Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, sự tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần phai nhạt và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, đi trước về mặt tuân thủ, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và những lợi thế trong quản lý. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm đua đường dài niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một minh chứng sống cho sự đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với sự thúc đẩy kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy arbitrage quy định. Mặc dù việc sáp nhập với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến bản chất vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã toàn tâm toàn ý xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Quy định S-K mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý là tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý đầu tư vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hành động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được quy định lại.
Các điều khoản của thỏa thuận chia sẻ hiện tại là một trò chơi động. Theo thông tin S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch đã nhận được khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc vốn cổ phần và cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ ràng:
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, dùng để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ bởi Circle Reserve Fund do một công ty quản lý đầu tư nào đó quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết.
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng số quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng công ty vẫn duy trì quyền quyết định chủ đạo của đội ngũ sáng lập cốt lõi ngay cả sau khi niêm yết;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty phù hợp với quy định của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Trong tài liệu S-1 đã tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ sẽ mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi mã token USDC đều được hỗ trợ bởi một số tiền tương đương bằng đô la, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận repo, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu từ S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ đô la) đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận được 50% doanh thu dự trữ từ số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đây cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp tương đối nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung đơn lẻ: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập chính của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự biến động của lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí thanh toán hệ thống của USDC, với việc khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
Do vì loại chi phí này không thể được giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì được tình trạng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập không từ hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, vào năm 2024, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative), tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm tăng thứ ba liên tiếp. Kết hợp với thông tin công bố S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này chứng tỏ tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" của USDC được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm yếu đi khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự với nỗi khổ của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo thống kê từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin có giá trị 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì động lực tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 60,25 triệu đô la phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ tăng từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá thận trọng chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, hệ số P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, mục tiêu duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng ổn định thành công, các nhà phát hành offshore cần phải điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được áp dụng trực tiếp.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
15 thích
Phần thưởng
15
7
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
WhaleMistaker
· 08-08 14:42
Lợi nhuận thấp như vậy, đừng để bị chơi đùa với mọi người.
Xem bản gốcTrả lời0
MrDecoder
· 08-08 12:59
Lợi nhuận này lên thị trường nào?
Xem bản gốcTrả lời0
GmGmNoGn
· 08-06 19:14
Lợi suất như vậy còn không bằng tài sản tài chính của tôi nữa.
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng trưởng trong bối cảnh tỷ suất lợi nhuận ròng thấp và các yếu tố quản lý
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, sự tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần phai nhạt và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, đi trước về mặt tuân thủ, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và những lợi thế trong quản lý. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm đua đường dài niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một minh chứng sống cho sự đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với sự thúc đẩy kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy arbitrage quy định. Mặc dù việc sáp nhập với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng những câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến bản chất vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã toàn tâm toàn ý xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Quy định S-K mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý là tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý đầu tư vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hành động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được quy định lại.
Các điều khoản của thỏa thuận chia sẻ hiện tại là một trò chơi động. Theo thông tin S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch đã nhận được khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc vốn cổ phần và cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ ràng:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Trong tài liệu S-1 đã tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ sẽ mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung đơn lẻ: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập chính của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự biến động của lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí thanh toán hệ thống của USDC, với việc khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
Do vì loại chi phí này không thể được giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì được tình trạng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, cộng thêm 54,416,000 USD thu nhập không từ hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, vào năm 2024, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative), tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm tăng thứ ba liên tiếp. Kết hợp với thông tin công bố S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, điều này chứng tỏ tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" của USDC được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm yếu đi khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự với nỗi khổ của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục bị áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo thống kê từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin có giá trị 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì động lực tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 60,25 triệu đô la phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ tăng từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng vốn hóa thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá thận trọng chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, hệ số P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, mục tiêu duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng ổn định thành công, các nhà phát hành offshore cần phải điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được áp dụng trực tiếp.