Đối thoại Giám đốc tài sản số của BlackRock: Token hóa cổ phiếu hoạt động như thế nào?

null

Tác giả: Payment 201

Người phát biểu: Pet Berisha (Đồng sáng lập Tokenized)

Khách mời: Rob Hadick (Dragonfly GP), Robert Mitchnick (Trưởng bộ phận tài sản kỹ thuật số của BlackRock), Noah Levine (Đối tác của Andreessen Horowitz)

Dòng thời gian:

00:00 Giới thiệu

02:17 Về bản chất, token hóa là một câu chuyện về “tiếp cận (access)”, giúp nhiều nhà đầu tư có thể tiếp cận các nhóm tài sản trước đây khó chạm tới.

05:51 Token hóa cổ phiếu nhìn chung có thể chia thành ba kiểu cấu trúc.

08:41 Với tài sản token hóa theo cơ chế danh sách trắng, tính chuyển nhượng sẽ bị hạn chế ở mức nhất định.

11:21 Sàn New York Stock Exchange hợp tác với Securitize, khám phá mô hình giao dịch 7×24 giờ.

15:00 Stablecoin đang tiến hóa thành hạ tầng tài chính thế hệ mới.

18:58 Các ngân hàng khu vực ở Mỹ đang xây dựng mạng tiền gửi token hóa.

24:21 Stablecoin và dịch vụ tiền gửi token hóa phục vụ các nhóm người dùng thuộc các loại khác nhau.

25:42 Nhu cầu đối với quyền riêng tư trong thị trường vốn trên chuỗi đang tăng đáng kể.

31:06 Cấu trúc thị trường trong tương lai sẽ giảm các khâu trung gian, và trở nên phẳng hơn.

Takeaways:

Stablecoin đang chuyển từ “công cụ thanh toán” sang “hạ tầng lớp tài khoản”. Người dùng không chỉ dùng nó để chuyển tiền nữa mà còn trực tiếp nắm giữ số dư, nghĩa là bước tiếp theo tự nhiên mở rộng sang đầu tư, quản lý lợi nhuận và phân bổ tài sản. Đối với các sản phẩm tài chính, ví stablecoin sẽ dần thay thế tài khoản truyền thống như một điểm vào.

Giá trị lớn nhất của token hóa không phải là tăng hiệu quả, mà là mở rộng ngưỡng tiếp cận đầu tư. Nó giúp những người vốn chỉ tham gia thị trường crypto có cơ hội tiếp cận nhiều tài sản tài chính truyền thống hơn; đồng thời đưa ngày càng nhiều nhà đầu tư trên toàn cầu vào một thị trường thống nhất, về bản chất là đang mở rộng phía nhu cầu chứ không phải tối ưu phía cung.

“Cổ phiếu token hóa” trên thị trường hiện nay phần lớn vẫn là hình thức chuyển tiếp: về bản chất là đóng gói phái sinh chứ không phải tài sản thật được đưa lên chuỗi. Có các vấn đề như thời gian giao dịch không nhất quán, không thể hoàn trả/chuộc lại theo thời gian thực, quyền sở hữu tài sản không rõ ràng,… Điều này cho thấy hạ tầng thị trường vốn thực sự trên chuỗi vẫn chưa trưởng thành.

Mô hình thật sự có giá trị trong tương lai là “phát hành gốc trên chuỗi”, thay vì ánh xạ tài sản ngoài chuỗi lên chuỗi. Chỉ khi tài sản được tạo trực tiếp trên chuỗi, được giao dịch và thanh toán trên chuỗi, nó mới mang lại các khả năng mới như thế chấp, quản lý danh mục, quản trị—đây mới là điểm khởi đầu của thay đổi mang tính cấu trúc.

Danh sách trắng và các ràng buộc tuân thủ là nút thắt chính về tính thanh khoản của tài sản token hóa hiện tại. Chỉ cần tài sản phải được chuyển giữa các địa chỉ bị hạn chế thì không thể đạt được tính thanh khoản thực sự và khả năng kết hợp DeFi. Ngành đang tìm kiếm các giải pháp vừa đáp ứng quy định vừa không đánh đổi thanh khoản.

Giao dịch 7×24 không phải là nhu cầu cốt lõi nhất; nhu cầu thực sự đến từ “hiệu quả sử dụng tài sản”. Khi người dùng nắm giữ stablecoin, họ không chỉ muốn giao dịch bất cứ lúc nào, mà còn muốn các nguồn tiền đó có thể liền mạch tham gia các tình huống như đầu tư, cho vay, kiếm lợi nhuận… Đây mới là yếu tố then chốt thúc đẩy tăng trưởng token hóa.

Stablecoin và tiền gửi token hóa không thay thế lẫn nhau; chúng phục vụ các kịch bản khác nhau. Stablecoin thiên về nhu cầu xuyên biên giới, thị trường crypto và nhu cầu đô la hóa; còn tiền gửi token hóa thiên về luân chuyển tiền trong hệ thống ngân hàng và tối ưu hiệu quả. Tương lai sẽ hình thành cấu trúc với nhiều hình thái tiền cùng tồn tại.

Trở ngại cốt lõi để ngân hàng thúc đẩy token hóa không phải là công nghệ, mà là sự không chắc chắn về quy định. Bao gồm AML, các khung tuân thủ, yêu cầu về vốn… vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn. Điều này khiến ngân hàng phải thận trọng khi triển khai, ngay cả khi họ đã nhận ra rằng đây là một cuộc biến đổi bắt buộc phải tham gia.

Quyền riêng tư đang trở thành nhu cầu hạ tầng then chốt cho thị trường vốn trên chuỗi. Trong bối cảnh thanh toán có thể né tránh thông qua cơ chế bù trừ ròng… nhưng trong các bối cảnh như thế chấp, thanh toán bù trừ, giao dịch thì không thể thay thế. Vì vậy, các công nghệ như ZK sẽ được triển khai ưu tiên ở lĩnh vực thị trường vốn, thay vì lĩnh vực thanh toán.

Nhìn dài hạn, cấu trúc thị trường tài chính sẽ được làm phẳng đáng kể. Hiện tại, giao dịch liên quan đến rất nhiều trung gian (công ty chứng khoán, sàn giao dịch, tổ chức thanh toán bù trừ, lưu ký,…). Còn token hóa có thể rút gọn các khâu này. Kết quả là chi phí của nhà đầu tư giảm, phạm vi tiếp cận của các tổ chức quản lý tài sản mở rộng, và hạ tầng crypto có cơ hội tiến vào hệ thống tài chính chính thống.

Pet Berisha:

Chào mừng đến với Tokenized—một chương trình tập trung vào stablecoin và việc các tổ chức áp dụng các tài sản thế giới thực được token hóa. Lần này, chúng tôi ghi hình tại Hội nghị tài sản kỹ thuật số ở New York. Đoạn vừa rồi cũng khá hay. Chào mọi người, tôi là Pet Berisha, tuần này tôi thay Simon, dù ít nhất thì giọng vẫn gần giống. Bên cạnh tôi là một vị khách mời luôn rất thú vị—và có thể đã cân bằng kỷ lục số lần tham gia chương trình—từ Dragonfly GP, Rob Hadick. Anh thế nào?

Rob Hadick:

Tôi rất tốt, và rõ ràng là tôi không giỏi như bạn—vì lần trước tôi đã không nói hết toàn bộ phần mở đầu.

Pet Berisha:

À, thì… là do luyện nhiều hơn.

Rob Hadick:

Đúng, luyện nhiều hơn. Vậy thôi, tôi phải quay lại vài lần.

Pet Berisha:

Còn một khách mời khác lần đầu xuất hiện: Robert Mitchnick, phụ trách tài sản kỹ thuật số của BlackRock. Chào mừng đến với chương trình.

Robert Mitchnick:

Cảm ơn vì đã mời.

Pet Berisha:

Ồ, còn vỗ tay nữa—này bạn xem Rob vừa rồi chưa có. Tôi không biết vì sao nữa. Và cuối cùng, vị khách mời cũng quan trọng không kém, Noah Levine—bên kia đang mặc áo khoác và cố gắng bắt chước phong cách của Cuy Sheffield—đồng thời là một trong cái gọi là “thành viên của Visa crypto gang”, đối tác của Andreessen Horowitz. Anh thế nào?

Noah Levine:

Rất tốt, tôi rất hào hứng được ở đây.

Pet Berisha:

Đây là lần thứ hai anh tham gia chương trình. Tiếp theo, tôi sẽ làm một phần mà mọi người chắc chắn sẽ bỏ qua, và tôi cần nhắc mọi người rằng: hôm nay mọi quan điểm mà các khách mời nêu ra là quan điểm cá nhân của họ và không nhất thiết phản ánh quan điểm của công ty mà họ thuộc về. Mọi nội dung chúng ta nói không nên được coi là tư vấn về thuế, tài chính, đầu tư hay pháp lý; xin vui lòng tự nghiên cứu. Ngoài ra, xin cảm ơn các nhà tài trợ của hôm nay là Visa và Mesh, và cảm ơn Mentox Global đã giúp chúng tôi tổ chức sự kiện này.

Chương trình này được tài trợ bởi Visa. Visa là công ty dẫn đầu trong lĩnh vực thanh toán kỹ thuật số. Nền tảng tài sản token hóa VTAP của Visa sử dụng hợp đồng thông minh và mật mã học, giúp ngân hàng đưa tiền pháp định lên chuỗi. Dù là phát hành stablecoin, token hóa tiền gửi hay các hình thức khác, VTAP đều cho phép các tổ chức tài chính phát hành token được hỗ trợ bởi tiền pháp định, nâng cao hiệu quả tài chính và thực hiện tài chính có thể lập trình.

Pet Berisha:

Chương trình này cũng được tài trợ bởi Stripe. Stablecoin đang trở thành khối cấu thành nền tảng cho các dịch vụ tài chính không biên giới, để tiền chảy trên toàn cầu giống như dữ liệu. Thông qua Stripe, bạn có thể tiếp cận nhóm người dùng mới bằng stablecoin và công nghệ crypto, giảm phí xuyên biên giới, và rút ngắn thời gian thanh toán từ vài ngày xuống còn vài phút.

Quan trọng nhất là cách sử dụng của nó giống như các sản phẩm Stripe khác: bạn thực hiện trực tiếp trong bảng điều khiển Stripe bằng API, nghĩa là bạn không cần quan tâm cụ thể bạn đang dùng blockchain nào hay loại ví nào. Từ Shopify đến các doanh nghiệp toàn cầu khác, họ đang sử dụng giải pháp crypto đầy đủ của Stripe để mở rộng thị trường và tiếp cận thêm nhiều người dùng.

Pet Berisha:

Chương trình này cũng được tài trợ bởi M0. Stablecoin đang trở thành hạ tầng tài chính toàn cầu, và hạ tầng này cũng cần trưởng thành. Nếu bạn là một thương hiệu, bạn nên có stablecoin của riêng mình, và nó phải khớp với cách dòng tiền chảy trong sản phẩm của bạn. Nếu bạn là bên phát hành, bạn muốn trở thành đối tác stablecoin của những thương hiệu có giá trị nhất. M0 là nền tảng duy nhất hiện tại cho phép bên phát hành và thương hiệu cùng xây dựng sản phẩm tiền số.

Pet Berisha:

Bước sang chủ đề đầu tiên. Một tin tức từ khắp nơi: Larry Fink nói rằng token hóa có thể làm cho việc đầu tư trở nên đơn giản như thanh toán bằng điện thoại. Ông ấy viết trong thư hằng năm: một nửa dân số toàn cầu dùng ví kỹ thuật số trên điện thoại. Hãy tưởng tượng nếu cái ví đó cũng có thể đầu tư vào một rổ công ty—dễ như gửi một khoản thanh toán.

Token hóa có thể thúc đẩy việc hiện thực hóa tương lai này bằng cách nâng cấp cấu trúc nền tảng của hệ thống tài chính, khiến đầu tư dễ phát hành hơn, dễ giao dịch hơn và dễ tiếp cận hơn. Robert, tôi hỏi anh trước. Phản hồi của mọi người với phát biểu đó rất thú vị—anh có thể khai triển thêm không?

Robert Mitchnick:

Có. Tôi nghĩ điều này thực sự phù hợp với một số quan điểm mà ông ấy đã nêu trong vài tháng, thậm chí vài năm gần đây, và cũng giống với bài viết của ông ấy trên Economist vào tháng 11 năm ngoái. Ý tưởng cốt lõi là: chúng ta vẫn coi token hóa chủ yếu như một câu chuyện tăng hiệu quả, nhưng ở nhiều khía cạnh, nó có thể lớn hơn đáng kể—thành một câu chuyện về “tiếp cận (access)”.

Hiện có một nhóm nhà đầu tư: họ là những người sinh ra từ crypto, hoặc quen tương tác thông qua ví số, trong hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số và DeFi. Nhưng phân bổ của họ vào đầu tư truyền thống hiện nay lại thiếu nghiêm trọng, thậm chí bằng 0%. Vậy vấn đề là làm sao để họ tiếp cận các cơ hội đầu tư rộng hơn so với hiện tại—không chỉ giới hạn trong thị trường tài sản crypto khoảng 3 nghìn tỷ đô, mà là toàn bộ “hồ” tài sản toàn cầu khoảng 400–500 nghìn tỷ đô. Tôi cho rằng đây là một cơ hội lớn để tài chính phổ cập hơn, giúp mọi người xây dựng được một danh mục đầu tư đầy đủ và đa dạng hơn.

Pet Berisha:

Rob, anh có muốn khai triển thêm từ góc độ “access” không? Tại sao token hóa không chỉ giúp người dùng sinh ra từ crypto mở rộng danh mục, mà còn nâng cao khả năng tiếp cận của nhà đầu tư phổ thông và tổ chức?

Rob Hadick:

Được. Tôi có thể có một góc nhìn khác với Robbie một chút—và anh ấy có thể sẽ nói rằng tôi đang sai. Từ góc nhìn của chúng tôi, điều đang diễn ra là stablecoin đang lan rộng rất nhanh trên toàn cầu—và nhiều khi là vì mọi người muốn có được đô la. Ví dụ, ở quốc gia của họ, tỷ lệ lạm phát hằng năm có thể là 30%, 40%—họ chỉ muốn thoát khỏi đồng tiền bản địa để bước vào hệ thống đô la. Nhưng trên thực tế, stablecoin đã trở thành một dạng “dầu kỹ thuật số”, dùng để luân chuyển vốn giữa các tài sản token hóa khác nhau. Khi tất cả các tài sản đó đều tồn tại dưới dạng tương tự stablecoin, việc hoán đổi giữa các tài sản trở nên dễ hơn rất nhiều.

Vấn đề bây giờ là: nếu tôi ở một thị trường mới nổi và muốn có được một mức tiếp xúc nhất định với cổ phiếu nào đó, thì đằng sau là yêu cầu phê duyệt về quy định, hạ tầng và cấu trúc—tất cả đều rất phức tạp và chi phí cao. Vì vậy, chúng ta thấy nhiều người dùng các cách “lách”/giải pháp thay thế, chẳng hạn như cái gọi là cổ phiếu token hóa của kiểu Robinhood. Về bản chất, đó thực sự là một công cụ phái sinh: một công ty chứng khoán Mỹ mua cổ phiếu trong giờ giao dịch bình thường, rồi phát hành một token tương ứng. Token đó trong một số thời điểm thậm chí không được đúc (mint) hay không thể thực hiện chuộc lại.

Vì vậy, nhiều giải pháp hiện nay chỉ là giải pháp chuyển tiếp—một dạng “chênh lệch quy định” (arbitrage)—chứ không phải là một loại tài sản cùng “hình thái” thực sự. Chỉ khi các tài sản đó đều trở thành cùng một hình thái thống nhất, chúng ta có thể phá vỡ các rào cản kỹ thuật và rào cản tiếp cận; phần còn lại chỉ là vấn đề quy định—và với tư cách một nhà đầu tư mạo hiểm (VC), tôi thường nói với công ty của mình rằng: vấn đề này có thể tính sau.

Pet Berisha:

Noah, tôi định hỏi anh ở chủ đề tiếp theo, nhưng vì Rob vừa nhắc đến các cấu trúc phái sinh này, anh có thể giúp mọi người hệ thống hóa các cấu trúc khác nhau của cổ phiếu token hóa trên thị trường hiện nay được không?

Noah Levine:

Có. Có thể tôi không giỏi trình bày như Rob và Robbie, nhưng tôi sẽ cố gắng. Nhìn chung có thể chia thành ba nhóm. Nhóm thứ nhất là cấu trúc SPV (Special Purpose Vehicle—công ty mục đích đặc biệt). Bạn sẽ thấy có người lập một SPV để mua một tài sản cổ phiếu nào đó, rồi token hóa SPV đó và phân phối token cho một nhóm nhà đầu tư.

Giá trị của nó nằm ở việc nếu bạn chỉ muốn có mức độ tiếp xúc theo hướng giá cả thì đây là một công cụ phù hợp. Nhưng vấn đề là, ví dụ như Rob trước đó cũng đã nói: nếu thứ này giao dịch 7 ngày, trong khi thị trường cơ sở chỉ mở cửa vào một số thời gian nhất định, sẽ xuất hiện vấn đề lệch giá (price mismatch). Ngoài ra, với tư cách nhà đầu tư, bạn mua SPV chứ không phải mua chính tài sản cơ sở, nên vẫn có rủi ro.

Nhóm thứ hai là “token dạng quyền” (right-bearing token), giống với việc DTCC hoặc Securitize đang làm. Tài sản được phát hành ngoài chuỗi, rồi được token hóa để người dùng ví có thể nắm giữ và nhận được mức độ tiếp xúc. Ưu điểm là có thể đạt giao dịch 7×24 và có một mức độ khả năng kết hợp DeFi, qua đó nâng hiệu quả thanh khoản của tài sản. Tất nhiên, vẫn còn không gian để cải tiến.

Nhóm thứ ba là phát hành cổ phiếu hoàn toàn trên chuỗi, như Superstate và Figure đang làm. Trong trường hợp này là một loại chứng khoán hoàn toàn mới được phát hành trên chuỗi; bạn nắm giữ tài sản này thì thực sự bạn đang nắm giữ cổ phiếu cơ sở. Các lợi thế bao gồm có thể thế chấp chéo, tham gia bỏ phiếu quản trị, v.v. Vì vậy, đây không chỉ là việc chuyển tài sản có sẵn sang chuỗi—mà là hướng tới việc phát hành gốc trên chuỗi trong tương lai; đây là một hướng đi rất đáng hào hứng.

Noah Levine:

Tôi muốn hỏi ngược Robbie một câu. Các bạn đã thực hiện nhiều thử nghiệm token hóa—ví dụ token hóa quỹ thị trường tiền tệ, và cũng thử mô hình như Securitize (thông qua SPV và KYC, rồi ánh xạ lên chuỗi nhưng không thể chuyển nhượng tự do). Vậy các bạn nhìn tương lai như thế nào: liệu tài sản sẽ tự do chuyển nhượng hơn, thậm chí theo kiểu phát hành gốc trên chuỗi như Superstate, có trở thành một phần trong kế hoạch của các bạn không?

Robert Mitchnick:

Trước hết, cần làm rõ một điều: sản phẩm của chúng tôi không phải SPV, cũng không phải feeder fund, mà là một quỹ mới “gốc” (native). Các chứng phần (shares) được phát hành trực tiếp dưới dạng token. Nhưng trong việc chuyển nhượng, nó vẫn bị hạn chế—ví dụ phải chuyển giữa các danh sách trắng, bị giới hạn bởi các quy tắc quỹ private và yêu cầu chống rửa tiền. Điểm này là một vấn đề rất lớn: chỉ cần tồn tại danh sách trắng thì sẽ tạo ra rất nhiều ma sát, ảnh hưởng đến thanh khoản và khả năng dùng DeFi. Vì vậy, toàn ngành đang suy nghĩ cách giải quyết vấn đề này, đồng thời không chỉ đơn giản là làm chênh lệch quy định rồi sau đó đi “xin lỗi muộn”.

Pet Berisha:

Tôi muốn tiếp tục theo đuổi câu hỏi này. Noah, theo anh thì chúng ta sẽ đi đến trạng thái mở hơn, gần permissionless hơn, bằng cách nào?

Noah Levine:

Đây là một câu hỏi hay. Tôi nghĩ có hai phương diện. Thứ nhất là sự rõ ràng về quy định—rất then chốt—and chúng ta hiện mới chỉ bắt đầu. Ví dụ, ở mảng quản lý chứng khoán của Mỹ trong tháng vừa qua đã có nhiều tiến triển. Thứ hai là hạ tầng. Chẳng hạn như Superstate và Figure hiện vẫn cần ATS (Alternative Trading System—hệ thống giao dịch thay thế) để cung cấp tính thanh khoản và giao dịch. Trong ngắn hạn, điều đó là khả thi; nhưng nếu muốn hướng tới quy mô mang tính thể chế hơn, thì cần phát triển thêm. Vì vậy, cốt lõi nằm ở: sự rõ ràng về quy định phải tiếp tục được duy trì + hạ tầng thanh khoản cần được nâng cấp.

Pet Berisha:

Chúng ta chuyển sang chủ đề thứ hai. Một tin độc quyền từ The Wall Street Journal: New York Stock Exchange đang hợp tác với Securitize để phát triển một nền tảng chứng khoán token hóa 7×24. Securitize sẽ trở thành tổ chức “đại lý chuyển nhượng” (transfer agent) kỹ thuật số đầu tiên có thể phát hành chứng khoán gốc trên chuỗi cho doanh nghiệp hoặc ETF. Rob, anh giúp mọi người phân tích tình huống này được không?

Rob Hadick:

Tôi nói trước đã, và rồi tôi sẽ nói thêm về một xu hướng lớn hơn. Hiện ai cũng tin token hóa, và có vài lý do—một trong những lý do rất quan trọng là: chúng ta muốn có giao dịch vào cuối tuần và ban đêm. Hiện tại trên thị trường có nhà tạo lập thị trường (market maker) đang thử đối kẹo (hedge) vào ban đêm, nhưng việc đối kẹo đó thực ra không chính xác. Đặc biệt là vào cuối tuần, gần như không thể đối kẹo rủi ro một cách tốt. Nếu bạn muốn quản lý tài sản thế chấp (collateral) và làm đòn bẩy vào cuối tuần, bạn cần hạ tầng trên chuỗi. Vì vậy, hiện mọi người đang thử nhiều giải pháp khác nhau.

Ví dụ, sàn New York Stock Exchange có thể sử dụng một sổ lệnh độc lập, kiểu như một sàn giao dịch mới; còn Nasdaq có thể nghiêng hơn về việc giao dịch tài sản token hóa và tài sản truyền thống trên cùng một thị trường; ngoài ra còn có người thử đưa tài sản token hóa vào sàn giao dịch tối mật (dark pool). Tóm lại, mọi người đang khám phá các hướng khác nhau. Điều này tốt cho toàn ngành, vì nó tạo ra thêm đổi mới. Quan điểm cá nhân của tôi là: cuối cùng mọi tài sản sẽ được token hóa.

Pet Berisha:

Robbie, anh có đồng ý không?

Robert Mitchnick:

Tôi nghĩ điều đó có khả năng xảy ra khá cao, nhưng không phải là điều chắc chắn. Dù xác suất không phải 100%, chỉ cần đủ cao thì cũng đủ để chúng ta bỏ nhiều nguồn lực để chuẩn bị và bố cục. Bởi vì nếu điều đó xảy ra, nó sẽ tác động rất lớn đến toàn bộ hệ thống tài chính, chuỗi giá trị và cấu trúc thị trường—kể cả vai trò của trung gian sẽ thay đổi.

Pet Berisha:

Noah, hiện có nhiều người nói rằng 2025 là năm của stablecoin, còn 2026 sẽ là năm của thị trường vốn. Anh nghĩ sao?

Noah Levine:

Tôi cơ bản đồng ý. Tôi nhớ cách nói của Cuy năm ngoái là: “Mỗi ngân hàng đều cần một chiến lược stablecoin”. Hiện stablecoin đã chuyển từ câu hỏi “có nên làm hay không” sang “bắt buộc phải làm”. Vấn đề tiếp theo thực sự là: nếu tiền của người dùng nằm trong ví stablecoin, thì họ không chỉ muốn xem số dư hay thanh toán—họ còn muốn làm nhiều hơn nữa, ví dụ đầu tư. Tôi nghĩ đây mới là động lực tăng trưởng thực sự của tài sản token hóa, chứ không chỉ là giao dịch 7×24 bản thân nó.

Robert Mitchnick:

Và tôi nghĩ rằng các ứng dụng của stablecoin mới chỉ bắt đầu. Nó đã có mức độ thâm nhập nhất định trong các sàn giao dịch crypto và DeFi, nhưng ở các kịch bản như chuyển tiền xuyên biên giới, quản lý dòng tiền của doanh nghiệp, thị trường vốn… vẫn chưa thực sự triển khai, nên còn rất nhiều dư địa để phát triển.

Pet Berisha:

Chúng ta chuyển sang chủ đề thứ ba. Trong tuần trước, chúng tôi cũng đã đề cập: các ngân hàng khu vực của Mỹ đang xây dựng một mạng tiền gửi token hóa thông qua ZK Sync, gọi là Kari Network. Các bên tham gia gồm Huntington, First Horizon, M&T Bank, KeyCorp và Old National Bank. Kế hoạch là ra mắt vào năm 2026, chạy trên chuỗi được cấp phép (permissioned chain) của ZK Sync. Rob, anh nghĩ gì về chuyện này?

Rob Hadick:

Tôi nghĩ các cuộc thảo luận hiện nay về “stablecoin hay tiền gửi token hóa” thực ra hơi lệch trọng tâm. Về bản chất, chúng ta có tài sản tương đương tiền (cash equivalents) và cũng có tài sản tương đương tiền không phải tiền mặt (non-cash equivalents). Hiện phía cơ quan quản lý cũng đã bắt đầu thảo luận—ví dụ như các quy tắc Basel và yêu cầu về vốn có thể sẽ định nghĩa lại, và gần đây chính phủ Mỹ cũng nói rằng có thể xem stablecoin như một loại tương đương tiền. Điều đó sẽ có ích cho quản lý vốn. Vì vậy, tôi cho rằng các hình thái tài sản khác nhau rốt cuộc sẽ phục vụ những mục đích khác nhau.

Ví dụ, cái gọi là stablecoin dạng thanh toán có thể chỉ là một công cụ để luân chuyển dòng tiền; tiền gửi token hóa có thể là một công cụ khác; còn quỹ thị trường tiền tệ token hóa lại là một công cụ khác nữa. Chúng có vẻ ngày càng giống các sản phẩm tài chính như ngày nay, nhưng sẽ số hóa hơn theo hướng gốc (digital-native), dễ hoán đổi hơn với nhau, và có thanh khoản tốt hơn; đồng thời độ phức tạp ở phần đối soát phía sau (back-end reconciliation) cũng sẽ giảm. Vì vậy, từ góc nhìn của tôi, câu hỏi “cái nào thay thế cái nào” thực sự không quan trọng lắm.

Pet Berisha:

Thế mô hình kiểu liên minh ngân hàng (bank consortium) thì sao? Đặc biệt đối với các ngân hàng cỡ trung, anh nghĩ thế nào?

Rob Hadick:

Lịch sử thực ra đã có nhiều liên minh ngân hàng thành công, như Visa, Mastercard, và Early Warning (sau đó làm ra Zelle), thậm chí cả các ví dụ như Synchrony. Vì vậy, tôi thực sự tin rằng một số hạ tầng cốt lõi phù hợp để xây dựng thông qua liên minh. Nếu là một công ty khởi nghiệp (startup) thì việc đáp ứng nhu cầu của quá nhiều ngân hàng cùng lúc là rất khó. Bạn phải làm tốt rất nhiều thứ cùng lúc, chứ không chỉ làm tốt một điểm. Vì vậy, tôi nghĩ liên minh ngân hàng sẽ đóng vai trò quan trọng trong các đổi mới của thị trường vốn trong tương lai, thậm chí là cần tồn tại.

Robert Mitchnick:

Tôi nghĩ cách anh nói hơi “rộng quá” khi lấy các ví dụ thành công. Bởi vì trong lĩnh vực blockchain và tài sản kỹ thuật số, lịch sử của liên minh thực sự là khá tệ—nói thế đã là lịch sự rồi. Điều này không có nghĩa là liên minh chắc chắn không được, nhưng chúng ta cần nhận ra rằng trong lĩnh vực này để tạo ra thứ có giá trị kinh tế thực sự thì rất khó.

Pet Berisha:

Vậy anh đề xuất gì?

Robert Mitchnick:

Câu hỏi này để cho người khác giải quyết vậy. Hiện tại tôi đang ở trong hệ thống ngân hàng.

Pet Berisha:

Noah, trước đây anh ở Visa—chắc anh đã nói chuyện với nhiều ngân hàng rồi—tại sao họ lại chọn làm tiền gửi token hóa?

Noah Levine:

Đây là một câu hỏi hay. Tôi nghĩ một hiểu lầm phổ biến là mọi người cho rằng ngân hàng đều bảo thủ và không muốn đổi mới. Thực ra không phải vậy. Họ đều nhận ra rằng có cơ hội rất lớn để sử dụng các hạ tầng này nhằm tạo ra sản phẩm cạnh tranh hơn. Vấn đề chính nằm ở chỗ quy định chưa rõ ràng. Như vừa nói, dù có một số tiến triển về chính sách, nhiều câu hỏi then chốt vẫn chưa được làm rõ—chẳng hạn như làm tuân thủ thế nào, làm AML thế nào. Vì vậy ngân hàng sẽ cực kỳ thận trọng.

Tất nhiên cũng có một số bên đi xa hơn, ví dụ JPMorgan Chase làm JPM Coin từ rất sớm, và họ cũng đang có những thử nghiệm mới; hay Citi… Có cả các dự án liên minh nữa. Mặc dù xác suất thành công không cao, nhưng ngân hàng vẫn sẵn sàng tham gia vì họ không muốn bỏ lỡ cơ hội.

Robert Mitchnick:

Tôi nghĩ còn một điều rất quan trọng: phải hiểu thật rõ token hóa tiền gửi đang giải quyết vấn đề gì, hoặc nó mang lại giá trị khác biệt gì so với stablecoin. Hiện tại câu hỏi đó vẫn chưa được trả lời tốt.

Rob Hadick:

Từ góc nhìn của ngân hàng, họ sẽ nói rằng tiền gửi token hóa cho phép họ tiếp tục kiểm soát nền tảng tiền gửi, đồng thời tiếp tục thực hiện nghiệp vụ ngân hàng dự trữ một phần (partial-reserve). Còn ở phía bên kia, ví dụ các tổ chức quản lý tài sản, họ lại muốn tiếp tục quản lý quỹ thị trường tiền tệ. Đây là cuộc giằng co giữa các bên liên quan khác nhau.

Pet Berisha:

Noah, nếu là một liên minh ngân hàng cỡ trung, theo anh xác suất thành công trong tương lai thế nào?

Noah Levine:

Tôi nghĩ rất khó để thành công với bất kỳ một dự án cụ thể nào. Nhưng xét về bản chất sản phẩm, stablecoin và tiền gửi token hóa là hoàn toàn khác nhau, phục vụ các nhóm người dùng khác nhau. Điểm khớp thị trường (product-market fit) của stablecoin hiện nay chủ yếu nằm ở thị trường vốn crypto—như luân chuyển dòng tiền giữa các sàn, DeFi, và như một công cụ lưu trữ đô la ngoài phạm vi nước Mỹ. Trong khi các ngân hàng này chủ yếu phục vụ khách hàng trong nước—ví dụ M&T Bank sẽ không phục vụ người dùng ở Argentina. Vì vậy, các trường hợp sử dụng của họ nhiều hơn ở tầng bán buôn (wholesale), như luân chuyển vốn, đối soát phía sau và tối ưu hiệu quả nội bộ. Với các tình huống đó thì dự án loại này có khả năng thành công, nhưng nó sẽ không trở thành một sản phẩm hướng đến đại chúng.

Pet Berisha:

Robert, tôi muốn hỏi câu cuối cùng: hiện nay trong ngành crypto, cuộc thảo luận về “quyền riêng tư” ngày càng nhiều, ví dụ công nghệ ZK. Tại sao mãi đến bây giờ vấn đề này mới thực sự được coi trọng?

Rob Hadick:

Thực ra mọi người vẫn luôn làm trong lĩnh vực này. Chỉ là trước đây nhu cầu chưa mạnh, hoặc nhu cầu duy nhất chủ yếu đến từ một số mục đích chưa chính đáng. Ví dụ, nếu nói stablecoin dùng cho thanh toán—nếu bạn muốn trả lương, thanh toán, thì dĩ nhiên bạn không muốn ai cũng nhìn thấy mỗi người đang nhận bao nhiêu. Nhưng thực tế, chúng ta đã giải quyết như thế nào? Chúng ta dùng “bù trừ ròng” (net settlement). Ví dụ, tổng hợp các giao dịch trong một ngày, rồi cuối cùng chỉ thực hiện một giao dịch đối soát trên chuỗi—bản thân việc đó đã tạo ra một mức độ riêng tư nhất định.

Nhưng trong bối cảnh thị trường vốn, ví dụ giao dịch vào cuối tuần, quản lý tài sản thế chấp—mọi thứ hoàn toàn khác. Bạn không thể dùng bù trừ ròng để giải quyết nữa, vì cần xử lý rủi ro theo thời gian thực. Vì vậy, vấn đề quyền riêng tư trở nên then chốt hơn. Công nghệ ZK có thể giải quyết một phần, nhưng không giải quyết được tất cả. Nếu bạn làm các thứ này trên một public chain (chuỗi công khai), thì độ khó kỹ thuật thực sự rất cao.

Pet Berisha:

Chúng ta chuyển sang phần câu hỏi từ khán giả.

Khán giả:

Hiện mọi người đều đang thảo luận về stablecoin gắn với đô la—liệu có nhu cầu đối với stablecoin không phải đô la không?

Rob Hadick:

Hiện tại chưa có nhu cầu rõ ràng, nhưng tương lai chắc chắn sẽ có. Nếu tất cả thị trường vốn đều lên chuỗi, thì sẽ cần nhiều loại stablecoin theo nhiều loại tiền khác nhau, nếu không bạn sẽ đối mặt với rủi ro tỷ giá hối đoái. Ví dụ, quỹ phòng hộ ở Anh nếu tài sản của họ được định giá bằng bảng Anh, thì họ sẽ không muốn mỗi lần lại gánh rủi ro đô la. Vì vậy, về lâu dài, chắc chắn sẽ xuất hiện stablecoin đa tiền tệ. Đồng thời, xét ở góc độ vĩ mô hơn, có lẽ chúng ta đang bước vào một thời đại “chiến tranh tiền tệ” (currency cold war). Việc tương lai có thực sự cần quá nhiều loại tiền tệ khác nhau hay không cũng là một câu hỏi đáng tranh luận.

Khán giả:

Stablecoin đã rất hữu ích trong hệ thống tài chính, nhưng người tiêu dùng phổ thông vẫn có định kiến với “crypto”. Vấn đề này mất bao lâu thì mới giải quyết được?

Noah Levine:

Thực ra nhiều người dùng đã đang dùng stablecoin rồi, chỉ là họ không biết. Ví dụ, một số sản phẩm ngân hàng mới, lớp nền là stablecoin nhưng người dùng chỉ nhìn thấy một tài khoản thông thường. Vì vậy, điểm mấu chốt là phải ẩn crypto phía sau sản phẩm, chứ không phải để người dùng cảm nhận nó.

Robert Mitchnick:

Còn một điểm nữa là stablecoin không hấp dẫn lắm trong các kịch bản thanh toán tại thị trường nội địa Mỹ, nhưng lại rất có giá trị trong các kịch bản xuyên biên giới, vì ở đó có nhiều ma sát và khó tiếp cận đô la hơn.

Khán giả (Bloomberg):

Nếu sau 5–7 năm nữa, tất cả tài sản đều được đưa lên chuỗi, thì cấu trúc thị trường sẽ như thế nào? Ai được lợi, ai bị thiệt?

Robert Mitchnick:

Đây là một câu hỏi rất khó. Nhưng nhìn chung thì chuỗi giá trị sẽ ngắn lại, và trung gian sẽ giảm đi. Hiện tại, một giao dịch cổ phiếu liên quan đến rất nhiều vai trò: nhà đầu tư, nhà môi giới chính (prime broker), sàn giao dịch, sở thanh toán bù trừ, tổ chức lưu ký, đại lý chuyển nhượng, người quản lý quỹ, v.v. Trong số các trung gian đó, nhiều khâu có thể được rút gọn và tự động hóa.

Điều đó có lợi cho nhà đầu tư vì hiệu quả tăng lên; cũng là cơ hội cho các tổ chức quản lý tài sản vì họ có thể tiếp cận nhiều người dùng hơn; và với sàn giao dịch crypto cũng là cơ hội vì hiện tại họ chỉ bao phủ một phần nhỏ tài sản toàn cầu, tương lai có thể mở rộng rất lớn.

Pet Berisha:

Được rồi, hôm nay chúng ta dừng ở đây. Cảm ơn tất cả các bạn đang nghe trực tiếp tại hiện trường và trực tuyến. Cảm ơn các vị khách mời.