Vừa mới phân tích dữ liệu khai thác mới nhất và câu chuyện ở đây thật điên rồ. Các thợ đào Bitcoin không còn thực sự là thợ đào nữa, ít nhất không theo cách chúng ta nghĩ về họ. Họ đang trở thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu, và họ bán BTC của mình để tài trợ cho quá trình chuyển đổi này.

Các con số kể tất cả câu chuyện. Chi phí sản xuất gần đạt $80K mỗi coin trong quý 4 trong khi Bitcoin giao dịch quanh mức 68-70 nghìn đô la. Đó là một khoản lỗ $19K cho mỗi BTC khai thác. Rõ ràng là không bền vững. Vậy bước tiếp theo là gì? Chuyển hướng mạnh mẽ sang hạ tầng AI và HPC.

Chúng ta đang nói về hơn $70 tỷ đô trong các hợp đồng AI tích lũy được công bố trên toàn bộ ngành khai thác công cộng. Chỉ riêng Core Scientific đã có hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô trong 12 năm. TeraWulf đã ký hợp đồng 12,8 tỷ đô về doanh thu HPC. Hut 8 ký hợp đồng thuê 7 tỷ đô, kéo dài 15 năm. Đây không còn là các dự án phụ nữa. Đến cuối năm 2026, một số thợ đào có thể thu về 70% doanh thu từ hạ tầng AI, tăng từ 30% hiện nay. Core Scientific đã đạt 39%. Đó mới là kinh doanh thực sự bây giờ.

Tuy nhiên, có một điểm căng thẳng: kinh tế của AI hoàn toàn khác biệt. Hạ tầng khai thác Bitcoin chạy khoảng 700 nghìn đô đến $1M mỗi megawatt. Hạ tầng AI? 8-15 triệu đô mỗi megawatt. Nhưng hợp đồng AI hứa hẹn biên lợi nhuận trên 85% với khả năng dự báo nhiều năm. Giá hash hiện ở mức thấp kỷ lục khoảng 28-30 đô mỗi petahash mỗi ngày. Lựa chọn rõ ràng từ góc độ phân bổ vốn.

Cơ chế tài chính là phần thú vị. Đầu tiên, nợ. Các công ty này đang vay vốn quy mô hạ tầng, không phải vay quy mô khai thác. IREN có 3,7 tỷ đô trong trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf nợ tổng cộng 5,7 tỷ đô. Cipher Digital đã tăng chi phí lãi vay hàng quý từ 3,2 triệu đô lên 33,4 triệu đô trong một quý sau khi phát hành 1,7 tỷ đô trái phiếu có bảo đảm ưu tiên. Đó là những khoản tiền lớn đặt cược vào việc doanh thu AI sẽ nhanh chóng hình thành.

Thứ hai, họ bán Bitcoin. Rất nhiều. Core Scientific đã thanh lý 1.900 BTC trị giá $175M vào tháng 1 và dự định bán phần lớn số còn lại trong quý 1 năm 2026. Bitdeer đã về zero vào tháng 2. Riot Platforms đã bán 1.818 BTC trị giá $162M vào tháng 12. Ngay cả Marathon, nhà nắm giữ công khai lớn nhất với hơn 53 nghìn BTC, vừa mở rộng quyền bán từ toàn bộ dự trữ bảng cân đối của mình. Họ đang rất cần thanh khoản khi khoản vay dựa trên Bitcoin của họ đạt tỷ lệ vay trên giá trị (LTV) 87%.

Nhưng đây là nơi câu hỏi về an ninh mạng của mạng lưới bắt đầu xuất hiện. Các thợ đào bảo vệ Bitcoin chính là những người bán giữ để tài trợ cho các dự án AI. Khi khai thác không có lãi và AI thì sinh lợi, dòng vốn sẽ chảy khỏi khai thác. Hashrate đã thể hiện rõ điều đó. Mạng đạt đỉnh 1.160 exahash mỗi giây vào tháng 10 năm 2025, nay giảm xuống còn 920 EH/s. Ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp giảm. Điều này chưa từng xảy ra kể từ tháng 7 năm 2022.

Thị trường rõ ràng nhận ra sự phân chia này. Các thợ đào có hợp đồng HPC bảo đảm giao dịch ở mức 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới. Các thợ đào thuần túy chỉ ở mức 5,9 lần. Các nhà đầu tư đang trả gấp hơn đôi lần cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này càng thúc đẩy động lực chuyển hướng hơn nữa.

Về mặt địa lý, Mỹ, Trung Quốc và Nga kiểm soát 68% hashrate toàn cầu, trong đó Mỹ tăng 2 điểm phần trăm trong quý 4. Nhưng Paraguay và Ethiopia đang gia nhập top 10 nhờ vào hoạt động của HIVE với công suất 300 megawatt và cơ sở của Bitdeer với 40 megawatt.

Dự báo phụ thuộc vào một yếu tố: giá Bitcoin. CoinShares dự kiến đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 và 2 zetahash vào tháng 3 năm 2027, nhưng chỉ khi Bitcoin phục hồi về mức 100.000 đô la. Giá hiện tại khoảng 72.790 đô la. Nếu duy trì dưới 80.000 đô, giá hash tiếp tục giảm và nhiều thợ đào sẽ rút lui hơn. Dưới $70K sẽ kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn, điều này nghịch lý lại có lợi cho những người còn lại nhờ độ khó thấp hơn.

Phần cứng thế hệ mới có thể giúp ích. S23 của Bitmain và SEALMINER A3 của Bitdeer đều tiêu thụ dưới 10 joules mỗi terahash, có khả năng giảm một nửa chi phí năng lượng cho mỗi Bitcoin. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà các thợ đào đang hướng vào AI thay vì.

Ngành khai thác bắt đầu chu kỳ này như những công ty bảo vệ mạng lưới và tích lũy Bitcoin. Và kết thúc như những công ty xây dựng trung tâm dữ liệu AI và bán Bitcoin để tài trợ cho chúng. Liệu đây chỉ là tạm thời hay vĩnh viễn phụ thuộc hoàn toàn vào giá cả. Ở mức 100.000 đô, lợi nhuận khai thác phục hồi và sự chuyển hướng sang AI chậm lại. Ở $70K hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và ngành khai thác như chúng ta biết sẽ biến mất hoàn toàn thành một thứ khác.