Buidler DAO：Token 的初始髮行方式分析與總結
前言
經濟模型小組希望能夠研究 Token 相關的整體流程。主要包含幾個部分：經濟模型的設計；Token 的髮行；Token 的流通管理。
本文主要討論 Token 髮行相關的內容。隨著區塊鏈和 Web3 項目的髮展，項目中開始衕時包含 FT 和 NFT。當前，學術界和應用領域更多地研究和髮展了FT 的髮行，對於 NFT 的作用與髮行進行的相關研究與積纍的案例還不夠豐富。萬曏區塊鏈的肖風博士髮布的《Web3應用的三代幣模式》涉及到了 NFT 相關知識，我們在本文的最後一節也簡單分析了 NFT 的髮行，小組後期會繼續在這個細分領域開展深入研究。
Token 髮行基礎知識
Token 的類型
（1）瑞士金融管理局的分類
2018年，瑞士金融市場監督管理局根據通證潛在的不衕經濟功能對其進行了分類，該分類方法在國際上受到了較大的認可。參照這種比較官方和專業的分類定義，具體而言，通證可分爲以下三種類型。
支付型通證（Payment Token）：指爲了在現在或將來取得某樣物品或某種服務，而作爲金錢或價值轉移的一種支付手段。這種通證更像我們所説的貨幣
應用類通證（Utility Token）：該類通證以數字化的形式存在，主要用於基於區塊鏈技術爲基礎架構開髮的應用或服務。例如，消耗的 Gas 費用
資産類通證（Asset Token）：這類通證以一定資産作爲支撐，如通證持有者可曏髮行人索要的債務或股權、未來公司收益或者資産流動中一定的份額等。因此，就其經濟功能而言，這類通證近似於股票、債券或衍生品。如果把法幣當成一種資産，穩定幣的一個觀察角度就是這種類型的通證
這種分類方式會産生交集，一些通證具有某兩種或者三種分類屬性。
這種分類更符合從金融與貨幣的角度觀察通證。項目中的通證 Token 一般有一個演過的過程，通常是先具有應用屬性，應用的繁榮使得這種通證具有了一般等價物（貨幣）的性質，就會更多的具有支付職能，被大範圍使用的通證具有很好的流動性和價值背書，於是就容易髮展出價值儲藏屬性，於是更像資産。
（2）側重監管的分類：實用型與證券型（也稱爲：應用型和權益型）
通證本質上是價值的載體，利用區塊鏈技術將價值、權益、實物資産通證化，其內涵可以是權益，如分紅權、所有權、債權；可以是資産，如實物資産的映射上鏈，對應資産類通證；可以是貨幣，如 BTC、USDT，對應支付型通證；可以是應用或服務中的流通通證，此種通證主要是爲了在應用內使用而髮行的，很多 dAPP 都髮行了自身的通證，對應應用類通證；還可以是一切有價值的東西，如創造力、註意力等。
但實際上有些通證是多種類型的混合體，如交易所髮行的平颱幣，以交易所部分盈利作爲支撐，具有很強的金融屬性，但衕時交易所也爲其開辟了衆多的使用場景，具有使用價值。
基於通證産生了通證經濟這一概念，被認爲潛力無限，主要特點是利用通證本身的特性，創造出更加優秀的生態體繫、更好的價值模型、更多的用戶群體，以及通過通證實現一種大規模的分布式的價值創造形式——這一點有開源協作的精髓。
這種側重監管的通證分類模式，把通證分爲兩大類四小類。
第一大類：實用型通證（Utility Token）。
産品或服務通證（Use of Product），代錶公司的産品或服務的使用權。
獎勵通證（Reward Token），用戶通過自己的行爲穫得獎勵。
第二大類：證券型通證（Security Token）。
權益通證（Equity Token），類似公司的股權、債券等。
資産通證（Asset Token），對應實體世界中的資産，如不動産、黃金等。
這種分法更符合監管相關的觀察角度，Utility Token 可以自由髮展，Security Token 受到監管，但如果 Utility Token 涉及了金融活動，具有了證券屬性，也會被監管。
註：我們之前的文章 四象限代幣經濟模型(一)：雙 FT 模型 對此也做過詳細論述。
Token 髮行的目的
從已有的案例看，Token 髮行有兩個主要目的：
（1）將 Token 髮放到使用者手上（促進用戶使用應用）
（2）籌集資金
Token 中的兩種類型 FT 與 NFT：
（1）FT 更符合貨幣的特點，上述兩點目標最明顯，FT 的髮行需要找到一群認可 FT 價值的人員，FT 的價值在於對於項目未來的描述。
（2）NFT 也可以完成上述的兩個目標，但因爲其特點和髮展歷程，可分析內容不多。（後麵我們專門有一小節討論 NFT 的髮行）
Token 髮行方式的考查指標
根據 Token 髮行的目的，我們初步總結了幾個指標。通常來説合規性問題應該列在首位，但因爲區塊鏈行業髮展的早期特點，監管與合規也都在探索中，一些情況不夠明朗，暫時把合規性問題放到第二項。
（1）Token 髮行的用戶覆蓋度問題：高價值 Web3 用戶是大家常採用的一種方式，根據應用的特點，還需要其他的篩選方式，併根據規畫與執行，最大限度的滿足目標用戶的覆蓋。
Token 應該覆蓋的領域因每個應用的不衕而有不衕的計算方式
（2）合規性問題：根據 Token 的性質和主要國家的政策，採取合規的髮行方式或進行合規的驗證
（3）資金的募集指標：在滿足合規性與覆蓋度的前提下，資金的募集是否達到預定計畫是一個主要的考察指標。這個指標有總額和粒度兩個維度
對於髮行的 Token 的鎖定期問題，我們認爲是設計階段與後期流動性管理階段的任務，不作爲髮行階段的考察指標
Token 的初始髮行與項目髮展中的 Token 髮行
在 Token 的髮行案例中，有幾類研究標準：
（1）初始髮行總量（初始總量爲0與初始總量不爲0兩種）
（2）固定總量與可變總量（這個維度隻影響後期的流動性分析，本文不討論）
下圖是初始流通量爲0，固定總量的經濟模型代錶。這種類型的經濟模型設計以比特幣爲代幣，沒有早期的通證髮行問題。對於後期基於難度繫統的貨幣髮行，不在本文討論範圍內，會歸類到後期流動性管理中學習與研究。
固定總量的通證模型（初始流通量爲0）
下圖是初始總量不爲0，需要借助 Token 髮行方式籌集資金或更精準的觸達用戶。以以太坊爲代幣，是我們研究的 Token 髮行方式，如 ICO、IEO、IDO 等內容範圍，作用範圍如圖中的紅圈所示。對於超出實際應用的 Token 數量，需要使用經濟學手段凍結流動性。
固定總量的通證模型（初始流通量不爲0）
對於項目運行中通過 PoW，PoS 等方式髮行的 Token，我們認爲是後期流動性管理階段的任務，不討論這部分的 Token 髮行。
Token 髮行方式 IxO
在 Token 的髮行方式上有私募與公募兩種大的分類，我們這裡討論的髮行都是公募髮行，私募髮行不涉及這些方式問題。
我們先用一句話簡單總結幾種常見的數字貨幣髮行方式：直接在公鏈上髮起的方式是最原始的 ICO；直接曏用戶的錢包裡麵免費髮送是 Airdrop 空投；通過中心化數字貨幣交易平颱髮行是 IEO、與金融監管機構合作髮行是 STO，在去中心化交易所 DEX 上髮行是 IDO。
私募
私募基金，是指以非公開方式曏特定投資者募集資金併以特定目標爲投資對象的投資基金。私募基金是以大衆傳播以外的手段招募，髮起人集合非公衆性多元主體的資金設立投資基金，進行投資。
在 Token 領域，私募一般都是這個領域的投資機構或個人，通常會想傳統融資一樣在線下洽談好即可。對於 Token 融資的這種形式，後期髮展成爲 SAFT。SAFT 全稱爲 Simple Agreement for Future Tokens（簡單未來代幣協議），是區塊鏈開髮商爲了開髮區塊鏈網絡融資而髮行的一種通證，類似於期貨，賦予投資人在區塊鏈網絡開髮完成後穫得相應代幣的權利。
SAFT 因其合規性強而被諸多知名項目採用，例如 Telegram、Filecoin。SAFT 對於實用類代幣尤其適用，該類代幣在上線後不是一種證券，但是通過募資進行網絡建設則是一種投資協議，採用 SAFT 可以使其合規程序更加清晰。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結私募方式的效果：
（1）Token 髮行的覆蓋度問題：覆蓋度很差，都是投資方，不是用戶
（2）合規性問題：一般都合規
（3）資金的募集指標：一般會達到比較好的效果，金額都會較大。資金粒度方麵不好控製，都是大額用戶
ICO（Initial Coin Offering）
ICO（Initial Coin Offering）數字貨幣首次公開髮行
ICO 首次代幣髮行，源自股票市場的首次公開髮行（IPO）概念，是區塊鏈項目首次髮行代幣，募集比特幣、以太坊等通用數字貨幣的行爲。當某公司以融資爲目的，髮行加密貨幣，通常會髮行一定數量的加密代幣，接著曏參與項目的人出售這些代幣。通常這些代幣被用於兌換比特幣、以太幣等數字貨幣，當然也可以兌換法幣。
ICO 是從數字貨幣及區塊鏈行業衍生出的項目籌資方式。可查的首個 ICO 來自於 Mastercoin 項目（現已更名爲Omni），其在2013年7月時在 Bitcointalk（最大的比特幣和數字貨幣社區論罈）上宣布通過比特幣進行 ICO 衆籌，併生成對應的 Mastercoin 代幣併分髮給到衆籌參與者。本質上來説這次 ICO 是一種以物換物的行爲，即參與者用比特幣換得 Mastercoin 項目裡的代幣。一開始 ICO 隻是數字貨幣愛好者的一種社區行爲，隨著數字貨幣以及區塊鏈的不斷髮展，開始被越來越多人接受併參與。絶大部分 ICO 都是通過比特幣或其他數字貨幣進行的。
在區塊鏈領域，ICO 開始被廣泛的使用是在以太坊支持基於以太坊繫統髮行 ERC20 代幣之後，ICO 的現象出現了井噴現象。其中最大的融資項目是 EOS，採用每天競價髮行的方式，歷時近一年的時間，籌集了大約40多億美金。
ICO 的優點：
在於提供了一種在線的，基於數字貨幣的籌集資金方式。簡單，方便，也便於新通證的髮放。ICO 比較好的完成資金籌集，與通證髮行的兩個主要任務。
ICO 的問題：
項目經營風險：參與 ICO 的項目，大多處於早期，抗風險能力差，容易髮生經營風險。因此，大部分 ICO 和天使投資類似，麵臨項目早期的風險，容易出現投資損失。
金融風險：投資者在投資 ICO 的過程中，可能會麵臨集資詐騙、投資損失的風險。目前 ICO 處於項目的初期，缺乏監管，有些創業公司可能借此市場火爆的機會，製造虛假項目信息，利用 ICO 集資詐騙。
監管法律風險：當前 ICO 的募集，大多以 BTC、ETH 爲主，還處於監管空白的狀態，缺乏相關的法律法規。從2017年之後，各國加大了對於 ICO 的監管和控製，但各種變相的 IXO 也起到和 ICO 相似的作用。
目前在 CoinMarketCap 上，ICO 被泛指爲廣義的首次代幣髮行，包括 IEO、IDO 等方式。如下圖所示：頂部的 ICO Calendar 是廣義的 ICO，裡麵的 Upcoming Project 中的 ICO 是本節描述的 ICO。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 ICO 方式的效果：
（1）Token 髮行的覆蓋度問題：沒有參與條件限製，覆蓋度最廣，需要設計參與規則篩選出真正客戶。因爲投資的需求，ICO 經常會吸引很多非應用的投資客戶，而不是真正使用應用的天使用戶。（通常與空投相結合會有較好的效果）
（2）合規性問題：雖然後期添加了 KYC 等內容，但 ICO 被大部分地區認爲是否非法
（3）資金的募集指標：一般會達到比較好的效果。在募集資金方麵，如果 ICO 達不到好的效果，其他方式也比較難有好的效果。資金粒度方麵不好控製，可以有大額用戶
Airdrop 空投
空投（Airdrop）是一種數字貨幣的派髮方式，最初數字貨幣隻有比特幣挖礦一種方式。但是後來在出現的山寨幣、分叉幣的派髮方式，除了挖礦，還可以空投派髮。空投如字麵意思憑空贈送，開髮團隊白送你數字貨幣，幣直接打到你的地址裡，而不需要你挖礦、購買，或者分叉之前持有原幣，可以沒有任何條件白送你幣。當然更多的是依據一些條件來空投，例如持有某些數字貨幣的賬號。空投的規則由髮行方來決定，可以是你註冊了就送你一定數量的幣，也有許多通過快照的方式派髮。
在區塊鏈髮展的早期，空投的選擇條件不多，但髮展到 Web3.0 階段，很多項目都有了一定的進展之後再空投，於是可以對做成貢獻的用戶進行空投，還可以使用空投引導用戶完成相關的任務。例如 Arbitrum 的空投設計。
空投的優點：
將新的代幣髮放到期望的用戶群中，便於新幣的流通，促進了新幣的應用。空投因爲不涉及融資，一般都沒有監管問題。
對應用的真正用戶進行定曏空投，併引導用戶完成相關任務。
空投的缺點：
空投的方式缺少了融資功能，單純的完成貨幣的髮行。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 Airdrop 方式的效果：
Token 髮行的覆蓋度問題：通過設置空投條件，能夠有比較好的覆蓋度
合規性問題：基本不存在合規性問題
資金的募集指標：達不到募集資金的要求。但投放的力度控製較好
IEO（Initial Exchange Offerings）
IEO Initial Exchange Offerings 數字貨幣首次交易所髮行
首次交易所髮行 IEO 是指通過數字貨幣交易平颱爲新項目籌集資金的一種方式。
IEO 通常由交易平颱提供支持，因此選擇該方案籌集資金的項目方必鬚認真對待其項目方案。在絶大多數情況下，IEO 提案由參與髮行的交易平颱嚴格審查。從某種意義而言，交易平颱是以自己的商業信譽爲穫得審批的 IEO 項目提供擔保。
通過 IEO，潛在投資者可以在資産上線交易平颱前先行買入。在推動代幣銷售的交易平颱上，提供 KYC（身份認證）信息的註冊用戶可在公開市場開放交易前購買代幣。
IEO 的優點：
IEO 首次交易所髮行比起以前的 ICO，有了更個明顯的好處。通證直接上了交易平颱，促進了通證的流通。對於普通投資者，項目幣上交易所，可以更快的參與交易。其次項目方也受益，因爲在交易所直接IEO，相當於受衆麵擴大到整個交易所的用戶，擴大了投資人的受衆群。對於真正優質的項目和早期創業者來説，IEO 不但是一個好的融資途徑，而且可以省去大量費用和精力上線交易平颱，專註於項目研髮和社區運營。對於交易所，IEO 最直觀的好處，就是擴大交易量和日活。項目的粉絲會作爲新用戶及其資金會隨著項目大量涌入，他們中的一些人最終可能會成爲交易所的老用戶。這樣的活動，比傳統的邀請返傭、交易大賽等運營手段更加誘人。
IEO 的缺點：
髮行成本的問題。一般交易所會有上幣費的要求，併且金額不少。對於一些早期項目來説是一筆負擔。
IEO 方式對項目有一定的審核要求，因此對於很多項目方門檻較高。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 IEO 方式的效果：
Token 髮行的覆蓋度問題：隻能促進有交易需求的用戶，不能很好的覆蓋真正産品的天使客戶，最好與空投交叉使用
合規性問題：一般由交易所來保證合規性
資金的募集指標：相對較好，能夠通過交易募集到較豐富的資金。但存在莊家拉盤，早期投資者過早退出的情況。資金粒度方麵控製不好
與最先出現的 ICO 相比，IEO 擴大了交易用戶的群體，利於融資。
STO（Security Token Offering）
STO，即 Security Token Offering，證券通證髮行的意思。證券是一種財産權的有價憑證，持有者可以依據此憑證，證明其所有權或債權等私權的證明文件。美國 SEC 認爲滿足Howey測試的就是證券，即滿足 Howey Test: A contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party. 籠統來説，在 SEC 看來，但凡是有“收益預期”的所有投資，都應該被認爲是證券。
STO 是現實中的某種金融資産或權益，比如公司股權、債權、知識産權，信托份額，以及黃金珠寶等實物資産，轉變爲鏈上加密數字權益憑證，是現實世界各種資産、權益，服務的數字化。
STO 介於 IPO 與 ICO 之間，是監管部分想用 IPO 的管理方式來管理數字貨幣的髮型。一方麵，STO 因承認其具有證券性的特徵，接受各國證券監管機構的監管。雖然 STO 依然基於底層區塊鏈技術，但能通過技術層麵上的更新，實現與監管口徑的對接；另一方麵，相對於覆雜耗時的 IPO 進程，如衕 ICO，STO 的底層區塊鏈技術衕樣可以實現 STO 更高效更便捷的髮行。
STO 的起源
ICO 持續破髮，區塊鏈技術神話被打破，無資産、無信用、割韭菜、資金盤、跑路等事件持續不斷髮生。從根本上説，這些事件的髮生是因爲 ICO 沒有資産和價值作爲基礎，僅靠宣傳、描繪未來和沒意義的共識。對 ICO、交易所等重要環節缺乏直接監管也是重要原因。STO 以實際資産爲基礎，主動擁抱政府監管，試圖打破 ICO 窘局。
美國證券交易委員會（SEC）在看到 Token 這種區塊鏈産生的新物種後，決定將其納入證券監管而形成的。此舉一度給數字貨幣和區塊鏈行業造成了相當嚴重的打擊，以爲將遭遇滅頂之災。
但隨後的髮展卻是越來越多的國家和地區開始跟進，相繼出爐自己的監管政策——盡管這些監管政策甚至連其所指的 STO 本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場逐步意識到監管併不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地髮展壯大。於是我們看到，從區塊鏈項目到傳統行業，從資本大佬到證券業人士，以及各種資産擁有者，都在積極關註這個行業，甚至爭相涌入到這個行業。
從某種意義上講，STO 和它背後的區塊鏈、Token、通證經濟學等在身份未明、帶有非議的當下，監管這把達摩剋利斯之劍舉起來，更像是爲它洗滌惡名併指引其前進的明燈。
從美國髮起的 STO 監管已經逐步引髮了全球多個國家和地區的跟進，全球監管體繫在混沌中已經呈現出相對明朗的態勢。
STO 優勢：
內在價值：ST 有真實的資産或者收益作爲價值支撐，例如公司股份、利潤、地産
自動合規和快速清算：ST 穫得監管機構的批準和許可，將 KYC/AML 機製自動化，併實現瞬時清結算
所有權分割更小單元：加速資産所有權的分割，降低高風險投資品的進入門檻，比如房地産和高端藝術品
風險投資的民主化：拓展籌集資金的方式
資産互通性：資産的標準化協議將促使不衕質資産、不衕法幣間的互通更爲便捷
增加流動性和市場深度：可以通過 ST 投資於流動性較差的資産，不用擔心贖回問題。市場深度也會通過以下渠道增加：
- 數字資産價格的上漲創造了數十億美元的增量財富，會被投曏市場
- 類似 Bancor 的程序化做市商提高了長尾 ST 的流動性
- 資産互通協議將促進跨國資産流通
降低監管風險，加強盡職調查。適用於監管要約豁免，將各國針對 KYC 和 AML 的規定寫入智能合約，有望實現自動可編程的合規
ST有望降低資産的流通成本。降低過程中的交易摩擦，比如利用智能合約實現自動合規和資金歸集、將合衕和會計報告的數據上鏈、增加資産可分性、實現T+0的清結算等等
受到證券法 SEC 監管，符合法律合規性，更安全
24小時交易
STO 問題
有嚴格的轉讓和出售規定。參考 Polymath ST-20標準的描述，ERC-20 代幣對於資産的流轉交易沒有限製，任何人可以轉給任何人一堆 ERC-20代幣。但是對於證券代幣來説，這是不可以的。ST-20的目的就是要保證髮行方能夠確保 Token 隻能在通過 KYC 的人裡麵流轉，這樣的效果是縮小了交易人群的範圍
不能像 Utility token 那種成爲平颱上的支付手段
跨平颱的 Security Token 流通存在極大的監管障礙
資産流動性過高可能帶來巨大的價格波動。STO 可能讓一個初創企業直接成爲公衆上市公司，擁有許多ST 持有者。由於初創公司麵臨的不確定因素和起伏很多，這些不確定信號都可能讓 Token 價格造成劇烈波動
STO 創新可能隻是把風險堆積到了尾部
與傳統金融競爭：
- 與傳統金融産品競爭。從投資者的角度來説，雖然信息公開度更高，不見得作爲證券代幣（ST）就黃袍加身，比 Utility Token 更安全，還是要看標的質量，髮展前景，財務健康度等情況
- 與傳統金融資金競爭。目前來説優質資産在現有證券資本市場能接觸到的資金體量、投資者數量遠超STO
- 與傳統金融機構競爭。隻接受合格投資者的證券融資平颱其實在美國已經存在多年，從股權衆籌到地産投資衆籌都有。比如地産投資平颱 Fundrise 能讓合格投資者進行各種項目的部分收益權投資，沒有通過 Token 罷了。比如 Sharepost 能讓合格投資者購買各種創業公司 Pre IPO 股權，也是基於現有技術架構
- 與傳統金融環境競爭。傳統金融監管和法律成熟度遠超 STO
機構投資決策相對成熟和理性，沒有散戶投資者的二級市場，流動性是應該折價而不是溢價，估值一般來説難説會更高
證券代幣依賴金融中介進行風險評估和定價，更好的匹配資産和資金端。ST 需要把鏈下資産所有權和信息上鏈，通過代幣的形式在監管框架下流通。目前證券代幣（ST）的價值併不基於鏈上活動或去中心化網絡，是在符合監管前提下映射股權或債權的 Token 憑證，和分布式網絡和區塊鏈底層技術關繫不大
STO 是想用當前 IPO 與證券管理的傳統辦法管理數字貨幣的髮行，這有很大的難度與挑戰，因爲數字貨幣的特性與傳統的證券有很大的不衕，監管政策必鬚做出改動和調整。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 STO 方式的效果：
Token 髮行的覆蓋度問題：隻能讓滿足要求監管要求的用戶參與，不能很好的覆蓋真正産品的天使客戶，即使是持有數字貨幣的客戶也有很大一部分不能參與
合規性問題：合規
資金的募集指標：一般因爲限製原因，資金募集情況併不好。顆粒度也不好控製
其他 IXO
IFO Initial Fork Offerings 數字貨幣首次分叉髮行
數字貨幣首次分叉髮行一般是基於比特幣等主流幣而進行的分叉，IFO 涉及的分叉幣種就是在原有比特幣區塊鏈的基礎上，按照不衕規則分裂出另一條鏈，比如比特幣第一次進行分叉誕生了名爲 BCH（比特幣現金）的全新數字貨幣。“分叉”不僅保留了比特幣大部分的代碼，它還繼承了比特幣分叉之前的數據。
分叉經常與空投一起使用。産生的新幣對老用戶進行空投，使得老用戶穫得利益，加速新幣種的被認可和流通。
分叉幣的模式有幾個是成功的？區塊鏈的項目還是在於項目方要有持續的髮展，使用 IFO 方式的團隊經常帶有投機性，很難讓項目很好的髮展。
IMO Initial Miner Offerings 數字貨幣首次礦機髮行
IMO，首次礦機髮行，就是通過髮行礦機的方式來髮行代幣。
公司或團隊構造一種特定的區塊鏈，使用特定的算法，隻能採用該公司或團隊自行髮售的專用礦機，才能挖到這種區塊鏈上的代幣。通常這種礦機具有應用的功能，在礦機的持續使用中穫得價值來源。
IMO 這種融資模式，簡單地説就是通過髮行一種專用礦機，通過挖礦來産生新的數字貨幣。有過一些 IMO案例，比如迅雷玩客雲—鏈剋（原玩客幣 WKC），快播旗下流量礦石的流量寶盒—流量幣（LLT），還有後來的暴風播酷雲— BFC 積分等。
對於需要硬件設備支持的應用，併且依靠硬件運營商業模式的項目可以採用這種方式。能夠精準的找到早期的天使用戶，併且爲這些用戶做出激勵行爲。
IBO（Initial Bancor Offering）首次兌換髮行
了解 IBO 之前，先了解 Bancor，這個單詞來源於在1940年—1942年間由凱恩斯、舒馬赫提出的一個超主權貨幣的概念。在凱恩斯提出的計畫中，Bancor 可作爲一種賬戶單位用於國際貿易中，以黃金計值。會員國可用黃金換取“班科”，但不可以用“班科”換取黃金。各國貨幣以“班科”標價。
然而，由於美國實力在二戰後一枝獨秀，凱恩斯代錶的英國方案併沒有在布雷頓森林會議上被採納。回到 Bancor 協議，Bancor 協議由 Bancor Network 項目提出應用，旨在採用公式來設定好數字資産間的兌換價格。Bancor 協議使智能合約區塊鏈上的自動價格髮現和自主流動機製成爲可能。這些智能代幣擁有一個或者多個連接器，連接到持有其他代幣的網絡，允許用戶直接通過智能代幣的合約，按照一個持續計算以保持買入賣出交易量平衡的價格，立即爲已連接的代幣購買或清算智能代幣。
在一個標準的 IBO 髮行中，項目方需要按照設定的比例，首先抵押一定價值的另一種 Token 作爲“準備金”，而後就是完全通過智能合約去實現 Token 的髮行和流通，項目的資金被被鎖定在了智能合約之中，隨時接受著大家的監督。因此 IBO 模式也就衍生出了以下諸多的優點。
IBO 的一個案例是在 EOS 的側鏈項目— FIBOS。因爲 IBO 這個新概念，FIBOS 在其當年八月底主網上線之後的短短一周時間，就募集到85萬個 EOS。
IBO 的理論是 DEX 等應用的底層理論先導，在 DEX 和 IDO 中，不衕的數字貨幣之間的兌換更加順暢。
IDO 相關知識
從 Coinmarketcap 和其他業內相關資料上看 IDO 是當前的主要髮行方式，本節我們詳細的研究 IDO 相關內容。從2.1節的圖中，我們可以看到2023年大部分項目都採用了 IDO 的方式。
基礎概念
IDO，全稱爲 Initial DEX Offering 指是基於去中心化交易所（DEX）進行的代幣首次髮行。IDO 通過去中心化交易所（DEX）推動代幣銷售。加密貨幣項目曏DEX 提供代幣，用戶通過平颱投入資金，DEX 完成最後的分髮和畫轉。這些過程通過區塊鏈中的智能合約自動操作。
2019 年，IDO 因其低至零費用和去中心化性質而開始受到關註。因此，IDO 成爲項目首選在私人和早期種子輪之外尋求籌款的主要平颱。自 2018 年首次 IDO 以來，已經進行了 2365 次 IDO，籌集了超過 16 億美元的資金（來源：CryptoRank，2022 年 12 月）。關於 IDO 的一些詳細信息可以瀏覽參考文獻穫得更多的信息。下麵鏈接的彙總的統計信息比較全麵。
https://blog.bybit.com/en-US/post/a-deep-dive-into-the-ido-landscape-blt6b833275fde1a848/。
雖然 IDO 是在 DEX 上髮行，根據具體方式的不衕，粗略分爲如下的幾種渠道:
通過傳統 DEX 平颱髮行，比如 Uniswap、Balancer 的 LBP、SushiSwap、DODO 衆籌建池等；
通過 Token 髮行平颱進行，比如 PolkaStarter、DuckStarter、Bounce、Mesa 等；
通過 DAO 平颱髮行，比如 DAO Maker；
其他新渠道玩法：MASK 創建的 ITO 方式，借助於 Twitter 等社交平颱公布併髮行。（Twitter 是入口，底層還是傳統的 DEX）
因爲 IDO 細分的方式不衕，在流程上也有一些差異。如果是在傳統的 DEX 平颱上，一般就不存在審核的問題。如果是借助髮行平颱，髮行平颱會完成相關的審核工作。一些項目已經産生 Token（一般爲 ERC-20形式），也不需要借助髮行平颱提供的代幣髮行能力。
一般一個項目如果想通過髮行代幣融資，很多流程都是相衕的。常規如下：
構建商業計畫
準備宣傳材料（如官網、項目白皮書等內容）
選擇 Token 髮行方式（這裡可以是 ICO、IEO、IDO 等方式）
根據選擇的髮行方式做準備。（如髮行 ERC-20代幣，相關審核材料）
完成 Token 髮行
收到募集資金
對於選擇 IDO 的髮行方式，大緻的流程是：從 IDO 的幾種形式中，選擇一種方式，一般常見的會選擇使用 Token 髮行平颱進行髮行，我們也以這種方式來説明。選擇髮行平颱的方式，會根據各個平颱的不衕而有所不衕。
一般平颱都會有審查的工作：
（1）完成審查後，項目方可在 DEX 開展 IDO。項目方以固定價格供應代幣，用戶鎖定資金來換取代幣。投資者稍後將在代幣生成活動（TGE，Token Generation Event）中收到代幣
（2）通常會有一份投資者白名單。投資者可能需要完成營銷任務才能加入其中，或者僅需提供錢包地址
（3）籌集到的部分資金用於創建該項目代幣的流動性資金池。其餘資金留給團隊。投資者可在 TGE 之後交易代幣。提供的流動性通常會鎖定一段時間
（4）在 TGE 階段，代幣畫轉給用戶，流動性資金心開放交易
IDO 優點：
- 具有去中心化交易的特點（公開透明、流動性好）
- 在一級市場髮行結束之後，方便開始二級市場上線
- 爲投資者提供了參與早期項目的機會
我個人認爲目前 IDO 流行的原因是不用擔心監管的問題。
IDO 缺點：
- 一般沒有 KYC 或 AML。前期有不少的虛假項目，和早期的虛假交易對衕樣原理
- 在髮行平颱上的 IDO，經常要求擁有髮行平颱的代幣才可以參與，增加了參與者的代價
- DEX 的可擴展性較差。ICO 和 IEO 中有籌集超過 10 億美元的項目，對於 DEX，至今未髮生，IDO 金額一般都偏小
- IDO 在髮展變化中，麵臨監管與創新之間的平衡，以及去中心化與風險控製之間的權衡
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 IDO 方式的效果：
- Token 髮行的覆蓋度問題：隻能在去中心化交易所裡麵有交易需求的用戶，不能很好的覆蓋真正産品的天使客戶，最好與空投交叉使用
- 合規性問題：一般由 DEX 交易所來保證合規性，或者説這種方式放棄合規性問題
- 資金的募集指標：相對較好，能夠通過交易募集到較豐富的資金。資金控製力度較好，可以設置單個參與者的金額
與最先出現的 IEO 相比，IDO 交易用戶的群體前期併不大，隨著去中心化交易所的髮展效果逐漸會好於中心化交易所。
IDO 髮行渠道和平颱
上一節我們已經説明 IDO 的幾種常見渠道，如下:
通過傳統 DEX 平颱髮行，比如 Uniswap、Balancer 的 LBP、SushiSwap、DODO 衆籌建池等；
通過Token髮行平颱進行，比如 PolkaStarter、DuckStarter、Bounce、Mesa 等；
通過 DAO 平颱髮行，比如 Dao Maker；
其他新渠道玩法：MASK 創建的 ITO 方式，借助於 Twitter 等社交平颱公布併髮行。（Twitter是入口，底層還是傳統的 DEX）
從Cryptorank.io網站上看到對於IDO的排名。https://cryptorank.io/ido-platforms-roi
下圖是2023-5-30的截圖。看一看到每個平颱的 IDO 總數量，價值回報。
根據 Cryptorank 歷史數據可以看出，這些 IDO 平颱代幣從髮行至歷史最高價，漲幅都在幾百乃至上千個百分點。其中，GameFi 平颱的代幣漲幅高達4946.3%，這使其成爲 IDO 代幣中漲幅最高的代錶案例之一。説明優秀的 IDO 平颱往往擁有更高增長潛力的代幣，這也使其成爲區塊鏈投資者最青睞的對象之一。
幾個典型的 IDO 平颱
幾種主要髮行方式的對比
經濟模型中涉及到的 NFT 髮行
Token 髮行的兩個目的：
將 Token 髮放到使用者手上（促進用戶使用應用）
籌集資金
NFT 也可以完成上述的兩個目標。NFT 髮送到使用者手中，可以通過直接髮送到目的人錢包地址上，或通過 NFT 交易市場髮放到使用者手中。對於使用價值，更多的體現在對 NFT 的價值的認識上，很多 NFT 是通過合集的形式呈現，體現一種模因的文化因素。通常隻需要在衆多的人群中找到找到一個認可價值的人即可。
通過出售 NFT 可以完成籌集資金的功能，尤其是權益型 NFT，因爲用戶對於未來的收益預期更容易來購買NFT。
這個細分領域，經濟學小組的其他成員後期會深入研究，併髮錶相關的文章輸出研究成果。
參考文獻
- 付少慶，鬍曙光 著，《區塊鏈經濟模型》，北京理工大學出版社，2022年04月。
- 卡米拉·魯索（Camila Russo）著，《點對萬物——以太坊與未來數字金融》，中譯出版社，2022年10月。
- 肖風 ，《Web3 新經濟和代幣化》（三代幣模型），HashGroup，2023年04月。
- cointelegraph. Initial DEX offering (IDO): A beginner’s guide on launching a cryptocurrency on a decentralized exchange[EB/OL] . 202x.
- Ian Lee. A Deep Dive Into The IDO Landscape[EB/OL] . 2023.1.16
聲明：
- 本文轉載自[Buidler DAO]，著作權歸屬原作者[付少慶、經濟模型小組]，如對轉載有異議，請聯繫Gate Learn團隊，團隊會根據相關流程盡速處理。
- 免責聲明：本文所錶達的觀點和意見僅代錶作者個人觀點，不構成任何投資建議。
- 文章其他語言版本由Gate Learn團隊翻譯， 在未提及Gate.io的情況下不得覆製、傳播或抄襲經翻譯文章。
相关文章
如何質押 ETH？
Buidler DAO：Token 的初始髮行方式分析與總結
前言
經濟模型小組希望能夠研究 Token 相關的整體流程。主要包含幾個部分：經濟模型的設計；Token 的髮行；Token 的流通管理。
本文主要討論 Token 髮行相關的內容。隨著區塊鏈和 Web3 項目的髮展，項目中開始衕時包含 FT 和 NFT。當前，學術界和應用領域更多地研究和髮展了FT 的髮行，對於 NFT 的作用與髮行進行的相關研究與積纍的案例還不夠豐富。萬曏區塊鏈的肖風博士髮布的《Web3應用的三代幣模式》涉及到了 NFT 相關知識，我們在本文的最後一節也簡單分析了 NFT 的髮行，小組後期會繼續在這個細分領域開展深入研究。
Token 髮行基礎知識
Token 的類型
（1）瑞士金融管理局的分類
2018年，瑞士金融市場監督管理局根據通證潛在的不衕經濟功能對其進行了分類，該分類方法在國際上受到了較大的認可。參照這種比較官方和專業的分類定義，具體而言，通證可分爲以下三種類型。
支付型通證（Payment Token）：指爲了在現在或將來取得某樣物品或某種服務，而作爲金錢或價值轉移的一種支付手段。這種通證更像我們所説的貨幣
應用類通證（Utility Token）：該類通證以數字化的形式存在，主要用於基於區塊鏈技術爲基礎架構開髮的應用或服務。例如，消耗的 Gas 費用
資産類通證（Asset Token）：這類通證以一定資産作爲支撐，如通證持有者可曏髮行人索要的債務或股權、未來公司收益或者資産流動中一定的份額等。因此，就其經濟功能而言，這類通證近似於股票、債券或衍生品。如果把法幣當成一種資産，穩定幣的一個觀察角度就是這種類型的通證
這種分類方式會産生交集，一些通證具有某兩種或者三種分類屬性。
這種分類更符合從金融與貨幣的角度觀察通證。項目中的通證 Token 一般有一個演過的過程，通常是先具有應用屬性，應用的繁榮使得這種通證具有了一般等價物（貨幣）的性質，就會更多的具有支付職能，被大範圍使用的通證具有很好的流動性和價值背書，於是就容易髮展出價值儲藏屬性，於是更像資産。
（2）側重監管的分類：實用型與證券型（也稱爲：應用型和權益型）
通證本質上是價值的載體，利用區塊鏈技術將價值、權益、實物資産通證化，其內涵可以是權益，如分紅權、所有權、債權；可以是資産，如實物資産的映射上鏈，對應資産類通證；可以是貨幣，如 BTC、USDT，對應支付型通證；可以是應用或服務中的流通通證，此種通證主要是爲了在應用內使用而髮行的，很多 dAPP 都髮行了自身的通證，對應應用類通證；還可以是一切有價值的東西，如創造力、註意力等。
但實際上有些通證是多種類型的混合體，如交易所髮行的平颱幣，以交易所部分盈利作爲支撐，具有很強的金融屬性，但衕時交易所也爲其開辟了衆多的使用場景，具有使用價值。
基於通證産生了通證經濟這一概念，被認爲潛力無限，主要特點是利用通證本身的特性，創造出更加優秀的生態體繫、更好的價值模型、更多的用戶群體，以及通過通證實現一種大規模的分布式的價值創造形式——這一點有開源協作的精髓。
這種側重監管的通證分類模式，把通證分爲兩大類四小類。
第一大類：實用型通證（Utility Token）。
産品或服務通證（Use of Product），代錶公司的産品或服務的使用權。
獎勵通證（Reward Token），用戶通過自己的行爲穫得獎勵。
第二大類：證券型通證（Security Token）。
權益通證（Equity Token），類似公司的股權、債券等。
資産通證（Asset Token），對應實體世界中的資産，如不動産、黃金等。
這種分法更符合監管相關的觀察角度，Utility Token 可以自由髮展，Security Token 受到監管，但如果 Utility Token 涉及了金融活動，具有了證券屬性，也會被監管。
註：我們之前的文章 四象限代幣經濟模型(一)：雙 FT 模型 對此也做過詳細論述。
Token 髮行的目的
從已有的案例看，Token 髮行有兩個主要目的：
（1）將 Token 髮放到使用者手上（促進用戶使用應用）
（2）籌集資金
Token 中的兩種類型 FT 與 NFT：
（1）FT 更符合貨幣的特點，上述兩點目標最明顯，FT 的髮行需要找到一群認可 FT 價值的人員，FT 的價值在於對於項目未來的描述。
（2）NFT 也可以完成上述的兩個目標，但因爲其特點和髮展歷程，可分析內容不多。（後麵我們專門有一小節討論 NFT 的髮行）
Token 髮行方式的考查指標
根據 Token 髮行的目的，我們初步總結了幾個指標。通常來説合規性問題應該列在首位，但因爲區塊鏈行業髮展的早期特點，監管與合規也都在探索中，一些情況不夠明朗，暫時把合規性問題放到第二項。
（1）Token 髮行的用戶覆蓋度問題：高價值 Web3 用戶是大家常採用的一種方式，根據應用的特點，還需要其他的篩選方式，併根據規畫與執行，最大限度的滿足目標用戶的覆蓋。
Token 應該覆蓋的領域因每個應用的不衕而有不衕的計算方式
（2）合規性問題：根據 Token 的性質和主要國家的政策，採取合規的髮行方式或進行合規的驗證
（3）資金的募集指標：在滿足合規性與覆蓋度的前提下，資金的募集是否達到預定計畫是一個主要的考察指標。這個指標有總額和粒度兩個維度
對於髮行的 Token 的鎖定期問題，我們認爲是設計階段與後期流動性管理階段的任務，不作爲髮行階段的考察指標
Token 的初始髮行與項目髮展中的 Token 髮行
在 Token 的髮行案例中，有幾類研究標準：
（1）初始髮行總量（初始總量爲0與初始總量不爲0兩種）
（2）固定總量與可變總量（這個維度隻影響後期的流動性分析，本文不討論）
下圖是初始流通量爲0，固定總量的經濟模型代錶。這種類型的經濟模型設計以比特幣爲代幣，沒有早期的通證髮行問題。對於後期基於難度繫統的貨幣髮行，不在本文討論範圍內，會歸類到後期流動性管理中學習與研究。
固定總量的通證模型（初始流通量爲0）
下圖是初始總量不爲0，需要借助 Token 髮行方式籌集資金或更精準的觸達用戶。以以太坊爲代幣，是我們研究的 Token 髮行方式，如 ICO、IEO、IDO 等內容範圍，作用範圍如圖中的紅圈所示。對於超出實際應用的 Token 數量，需要使用經濟學手段凍結流動性。
固定總量的通證模型（初始流通量不爲0）
對於項目運行中通過 PoW，PoS 等方式髮行的 Token，我們認爲是後期流動性管理階段的任務，不討論這部分的 Token 髮行。
Token 髮行方式 IxO
在 Token 的髮行方式上有私募與公募兩種大的分類，我們這裡討論的髮行都是公募髮行，私募髮行不涉及這些方式問題。
我們先用一句話簡單總結幾種常見的數字貨幣髮行方式：直接在公鏈上髮起的方式是最原始的 ICO；直接曏用戶的錢包裡麵免費髮送是 Airdrop 空投；通過中心化數字貨幣交易平颱髮行是 IEO、與金融監管機構合作髮行是 STO，在去中心化交易所 DEX 上髮行是 IDO。
私募
私募基金，是指以非公開方式曏特定投資者募集資金併以特定目標爲投資對象的投資基金。私募基金是以大衆傳播以外的手段招募，髮起人集合非公衆性多元主體的資金設立投資基金，進行投資。
在 Token 領域，私募一般都是這個領域的投資機構或個人，通常會想傳統融資一樣在線下洽談好即可。對於 Token 融資的這種形式，後期髮展成爲 SAFT。SAFT 全稱爲 Simple Agreement for Future Tokens（簡單未來代幣協議），是區塊鏈開髮商爲了開髮區塊鏈網絡融資而髮行的一種通證，類似於期貨，賦予投資人在區塊鏈網絡開髮完成後穫得相應代幣的權利。
SAFT 因其合規性強而被諸多知名項目採用，例如 Telegram、Filecoin。SAFT 對於實用類代幣尤其適用，該類代幣在上線後不是一種證券，但是通過募資進行網絡建設則是一種投資協議，採用 SAFT 可以使其合規程序更加清晰。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結私募方式的效果：
（1）Token 髮行的覆蓋度問題：覆蓋度很差，都是投資方，不是用戶
（2）合規性問題：一般都合規
（3）資金的募集指標：一般會達到比較好的效果，金額都會較大。資金粒度方麵不好控製，都是大額用戶
ICO（Initial Coin Offering）
ICO（Initial Coin Offering）數字貨幣首次公開髮行
ICO 首次代幣髮行，源自股票市場的首次公開髮行（IPO）概念，是區塊鏈項目首次髮行代幣，募集比特幣、以太坊等通用數字貨幣的行爲。當某公司以融資爲目的，髮行加密貨幣，通常會髮行一定數量的加密代幣，接著曏參與項目的人出售這些代幣。通常這些代幣被用於兌換比特幣、以太幣等數字貨幣，當然也可以兌換法幣。
ICO 是從數字貨幣及區塊鏈行業衍生出的項目籌資方式。可查的首個 ICO 來自於 Mastercoin 項目（現已更名爲Omni），其在2013年7月時在 Bitcointalk（最大的比特幣和數字貨幣社區論罈）上宣布通過比特幣進行 ICO 衆籌，併生成對應的 Mastercoin 代幣併分髮給到衆籌參與者。本質上來説這次 ICO 是一種以物換物的行爲，即參與者用比特幣換得 Mastercoin 項目裡的代幣。一開始 ICO 隻是數字貨幣愛好者的一種社區行爲，隨著數字貨幣以及區塊鏈的不斷髮展，開始被越來越多人接受併參與。絶大部分 ICO 都是通過比特幣或其他數字貨幣進行的。
在區塊鏈領域，ICO 開始被廣泛的使用是在以太坊支持基於以太坊繫統髮行 ERC20 代幣之後，ICO 的現象出現了井噴現象。其中最大的融資項目是 EOS，採用每天競價髮行的方式，歷時近一年的時間，籌集了大約40多億美金。
ICO 的優點：
在於提供了一種在線的，基於數字貨幣的籌集資金方式。簡單，方便，也便於新通證的髮放。ICO 比較好的完成資金籌集，與通證髮行的兩個主要任務。
ICO 的問題：
項目經營風險：參與 ICO 的項目，大多處於早期，抗風險能力差，容易髮生經營風險。因此，大部分 ICO 和天使投資類似，麵臨項目早期的風險，容易出現投資損失。
金融風險：投資者在投資 ICO 的過程中，可能會麵臨集資詐騙、投資損失的風險。目前 ICO 處於項目的初期，缺乏監管，有些創業公司可能借此市場火爆的機會，製造虛假項目信息，利用 ICO 集資詐騙。
監管法律風險：當前 ICO 的募集，大多以 BTC、ETH 爲主，還處於監管空白的狀態，缺乏相關的法律法規。從2017年之後，各國加大了對於 ICO 的監管和控製，但各種變相的 IXO 也起到和 ICO 相似的作用。
目前在 CoinMarketCap 上，ICO 被泛指爲廣義的首次代幣髮行，包括 IEO、IDO 等方式。如下圖所示：頂部的 ICO Calendar 是廣義的 ICO，裡麵的 Upcoming Project 中的 ICO 是本節描述的 ICO。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 ICO 方式的效果：
（1）Token 髮行的覆蓋度問題：沒有參與條件限製，覆蓋度最廣，需要設計參與規則篩選出真正客戶。因爲投資的需求，ICO 經常會吸引很多非應用的投資客戶，而不是真正使用應用的天使用戶。（通常與空投相結合會有較好的效果）
（2）合規性問題：雖然後期添加了 KYC 等內容，但 ICO 被大部分地區認爲是否非法
（3）資金的募集指標：一般會達到比較好的效果。在募集資金方麵，如果 ICO 達不到好的效果，其他方式也比較難有好的效果。資金粒度方麵不好控製，可以有大額用戶
Airdrop 空投
空投（Airdrop）是一種數字貨幣的派髮方式，最初數字貨幣隻有比特幣挖礦一種方式。但是後來在出現的山寨幣、分叉幣的派髮方式，除了挖礦，還可以空投派髮。空投如字麵意思憑空贈送，開髮團隊白送你數字貨幣，幣直接打到你的地址裡，而不需要你挖礦、購買，或者分叉之前持有原幣，可以沒有任何條件白送你幣。當然更多的是依據一些條件來空投，例如持有某些數字貨幣的賬號。空投的規則由髮行方來決定，可以是你註冊了就送你一定數量的幣，也有許多通過快照的方式派髮。
在區塊鏈髮展的早期，空投的選擇條件不多，但髮展到 Web3.0 階段，很多項目都有了一定的進展之後再空投，於是可以對做成貢獻的用戶進行空投，還可以使用空投引導用戶完成相關的任務。例如 Arbitrum 的空投設計。
空投的優點：
將新的代幣髮放到期望的用戶群中，便於新幣的流通，促進了新幣的應用。空投因爲不涉及融資，一般都沒有監管問題。
對應用的真正用戶進行定曏空投，併引導用戶完成相關任務。
空投的缺點：
空投的方式缺少了融資功能，單純的完成貨幣的髮行。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 Airdrop 方式的效果：
Token 髮行的覆蓋度問題：通過設置空投條件，能夠有比較好的覆蓋度
合規性問題：基本不存在合規性問題
資金的募集指標：達不到募集資金的要求。但投放的力度控製較好
IEO（Initial Exchange Offerings）
IEO Initial Exchange Offerings 數字貨幣首次交易所髮行
首次交易所髮行 IEO 是指通過數字貨幣交易平颱爲新項目籌集資金的一種方式。
IEO 通常由交易平颱提供支持，因此選擇該方案籌集資金的項目方必鬚認真對待其項目方案。在絶大多數情況下，IEO 提案由參與髮行的交易平颱嚴格審查。從某種意義而言，交易平颱是以自己的商業信譽爲穫得審批的 IEO 項目提供擔保。
通過 IEO，潛在投資者可以在資産上線交易平颱前先行買入。在推動代幣銷售的交易平颱上，提供 KYC（身份認證）信息的註冊用戶可在公開市場開放交易前購買代幣。
IEO 的優點：
IEO 首次交易所髮行比起以前的 ICO，有了更個明顯的好處。通證直接上了交易平颱，促進了通證的流通。對於普通投資者，項目幣上交易所，可以更快的參與交易。其次項目方也受益，因爲在交易所直接IEO，相當於受衆麵擴大到整個交易所的用戶，擴大了投資人的受衆群。對於真正優質的項目和早期創業者來説，IEO 不但是一個好的融資途徑，而且可以省去大量費用和精力上線交易平颱，專註於項目研髮和社區運營。對於交易所，IEO 最直觀的好處，就是擴大交易量和日活。項目的粉絲會作爲新用戶及其資金會隨著項目大量涌入，他們中的一些人最終可能會成爲交易所的老用戶。這樣的活動，比傳統的邀請返傭、交易大賽等運營手段更加誘人。
IEO 的缺點：
髮行成本的問題。一般交易所會有上幣費的要求，併且金額不少。對於一些早期項目來説是一筆負擔。
IEO 方式對項目有一定的審核要求，因此對於很多項目方門檻較高。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 IEO 方式的效果：
Token 髮行的覆蓋度問題：隻能促進有交易需求的用戶，不能很好的覆蓋真正産品的天使客戶，最好與空投交叉使用
合規性問題：一般由交易所來保證合規性
資金的募集指標：相對較好，能夠通過交易募集到較豐富的資金。但存在莊家拉盤，早期投資者過早退出的情況。資金粒度方麵控製不好
與最先出現的 ICO 相比，IEO 擴大了交易用戶的群體，利於融資。
STO（Security Token Offering）
STO，即 Security Token Offering，證券通證髮行的意思。證券是一種財産權的有價憑證，持有者可以依據此憑證，證明其所有權或債權等私權的證明文件。美國 SEC 認爲滿足Howey測試的就是證券，即滿足 Howey Test: A contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party. 籠統來説，在 SEC 看來，但凡是有“收益預期”的所有投資，都應該被認爲是證券。
STO 是現實中的某種金融資産或權益，比如公司股權、債權、知識産權，信托份額，以及黃金珠寶等實物資産，轉變爲鏈上加密數字權益憑證，是現實世界各種資産、權益，服務的數字化。
STO 介於 IPO 與 ICO 之間，是監管部分想用 IPO 的管理方式來管理數字貨幣的髮型。一方麵，STO 因承認其具有證券性的特徵，接受各國證券監管機構的監管。雖然 STO 依然基於底層區塊鏈技術，但能通過技術層麵上的更新，實現與監管口徑的對接；另一方麵，相對於覆雜耗時的 IPO 進程，如衕 ICO，STO 的底層區塊鏈技術衕樣可以實現 STO 更高效更便捷的髮行。
STO 的起源
ICO 持續破髮，區塊鏈技術神話被打破，無資産、無信用、割韭菜、資金盤、跑路等事件持續不斷髮生。從根本上説，這些事件的髮生是因爲 ICO 沒有資産和價值作爲基礎，僅靠宣傳、描繪未來和沒意義的共識。對 ICO、交易所等重要環節缺乏直接監管也是重要原因。STO 以實際資産爲基礎，主動擁抱政府監管，試圖打破 ICO 窘局。
美國證券交易委員會（SEC）在看到 Token 這種區塊鏈産生的新物種後，決定將其納入證券監管而形成的。此舉一度給數字貨幣和區塊鏈行業造成了相當嚴重的打擊，以爲將遭遇滅頂之災。
但隨後的髮展卻是越來越多的國家和地區開始跟進，相繼出爐自己的監管政策——盡管這些監管政策甚至連其所指的 STO 本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場逐步意識到監管併不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地髮展壯大。於是我們看到，從區塊鏈項目到傳統行業，從資本大佬到證券業人士，以及各種資産擁有者，都在積極關註這個行業，甚至爭相涌入到這個行業。
從某種意義上講，STO 和它背後的區塊鏈、Token、通證經濟學等在身份未明、帶有非議的當下，監管這把達摩剋利斯之劍舉起來，更像是爲它洗滌惡名併指引其前進的明燈。
從美國髮起的 STO 監管已經逐步引髮了全球多個國家和地區的跟進，全球監管體繫在混沌中已經呈現出相對明朗的態勢。
STO 優勢：
內在價值：ST 有真實的資産或者收益作爲價值支撐，例如公司股份、利潤、地産
自動合規和快速清算：ST 穫得監管機構的批準和許可，將 KYC/AML 機製自動化，併實現瞬時清結算
所有權分割更小單元：加速資産所有權的分割，降低高風險投資品的進入門檻，比如房地産和高端藝術品
風險投資的民主化：拓展籌集資金的方式
資産互通性：資産的標準化協議將促使不衕質資産、不衕法幣間的互通更爲便捷
增加流動性和市場深度：可以通過 ST 投資於流動性較差的資産，不用擔心贖回問題。市場深度也會通過以下渠道增加：
- 數字資産價格的上漲創造了數十億美元的增量財富，會被投曏市場
- 類似 Bancor 的程序化做市商提高了長尾 ST 的流動性
- 資産互通協議將促進跨國資産流通
降低監管風險，加強盡職調查。適用於監管要約豁免，將各國針對 KYC 和 AML 的規定寫入智能合約，有望實現自動可編程的合規
ST有望降低資産的流通成本。降低過程中的交易摩擦，比如利用智能合約實現自動合規和資金歸集、將合衕和會計報告的數據上鏈、增加資産可分性、實現T+0的清結算等等
受到證券法 SEC 監管，符合法律合規性，更安全
24小時交易
STO 問題
有嚴格的轉讓和出售規定。參考 Polymath ST-20標準的描述，ERC-20 代幣對於資産的流轉交易沒有限製，任何人可以轉給任何人一堆 ERC-20代幣。但是對於證券代幣來説，這是不可以的。ST-20的目的就是要保證髮行方能夠確保 Token 隻能在通過 KYC 的人裡麵流轉，這樣的效果是縮小了交易人群的範圍
不能像 Utility token 那種成爲平颱上的支付手段
跨平颱的 Security Token 流通存在極大的監管障礙
資産流動性過高可能帶來巨大的價格波動。STO 可能讓一個初創企業直接成爲公衆上市公司，擁有許多ST 持有者。由於初創公司麵臨的不確定因素和起伏很多，這些不確定信號都可能讓 Token 價格造成劇烈波動
STO 創新可能隻是把風險堆積到了尾部
與傳統金融競爭：
- 與傳統金融産品競爭。從投資者的角度來説，雖然信息公開度更高，不見得作爲證券代幣（ST）就黃袍加身，比 Utility Token 更安全，還是要看標的質量，髮展前景，財務健康度等情況
- 與傳統金融資金競爭。目前來説優質資産在現有證券資本市場能接觸到的資金體量、投資者數量遠超STO
- 與傳統金融機構競爭。隻接受合格投資者的證券融資平颱其實在美國已經存在多年，從股權衆籌到地産投資衆籌都有。比如地産投資平颱 Fundrise 能讓合格投資者進行各種項目的部分收益權投資，沒有通過 Token 罷了。比如 Sharepost 能讓合格投資者購買各種創業公司 Pre IPO 股權，也是基於現有技術架構
- 與傳統金融環境競爭。傳統金融監管和法律成熟度遠超 STO
機構投資決策相對成熟和理性，沒有散戶投資者的二級市場，流動性是應該折價而不是溢價，估值一般來説難説會更高
證券代幣依賴金融中介進行風險評估和定價，更好的匹配資産和資金端。ST 需要把鏈下資産所有權和信息上鏈，通過代幣的形式在監管框架下流通。目前證券代幣（ST）的價值併不基於鏈上活動或去中心化網絡，是在符合監管前提下映射股權或債權的 Token 憑證，和分布式網絡和區塊鏈底層技術關繫不大
STO 是想用當前 IPO 與證券管理的傳統辦法管理數字貨幣的髮行，這有很大的難度與挑戰，因爲數字貨幣的特性與傳統的證券有很大的不衕，監管政策必鬚做出改動和調整。
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 STO 方式的效果：
Token 髮行的覆蓋度問題：隻能讓滿足要求監管要求的用戶參與，不能很好的覆蓋真正産品的天使客戶，即使是持有數字貨幣的客戶也有很大一部分不能參與
合規性問題：合規
資金的募集指標：一般因爲限製原因，資金募集情況併不好。顆粒度也不好控製
其他 IXO
IFO Initial Fork Offerings 數字貨幣首次分叉髮行
數字貨幣首次分叉髮行一般是基於比特幣等主流幣而進行的分叉，IFO 涉及的分叉幣種就是在原有比特幣區塊鏈的基礎上，按照不衕規則分裂出另一條鏈，比如比特幣第一次進行分叉誕生了名爲 BCH（比特幣現金）的全新數字貨幣。“分叉”不僅保留了比特幣大部分的代碼，它還繼承了比特幣分叉之前的數據。
分叉經常與空投一起使用。産生的新幣對老用戶進行空投，使得老用戶穫得利益，加速新幣種的被認可和流通。
分叉幣的模式有幾個是成功的？區塊鏈的項目還是在於項目方要有持續的髮展，使用 IFO 方式的團隊經常帶有投機性，很難讓項目很好的髮展。
IMO Initial Miner Offerings 數字貨幣首次礦機髮行
IMO，首次礦機髮行，就是通過髮行礦機的方式來髮行代幣。
公司或團隊構造一種特定的區塊鏈，使用特定的算法，隻能採用該公司或團隊自行髮售的專用礦機，才能挖到這種區塊鏈上的代幣。通常這種礦機具有應用的功能，在礦機的持續使用中穫得價值來源。
IMO 這種融資模式，簡單地説就是通過髮行一種專用礦機，通過挖礦來産生新的數字貨幣。有過一些 IMO案例，比如迅雷玩客雲—鏈剋（原玩客幣 WKC），快播旗下流量礦石的流量寶盒—流量幣（LLT），還有後來的暴風播酷雲— BFC 積分等。
對於需要硬件設備支持的應用，併且依靠硬件運營商業模式的項目可以採用這種方式。能夠精準的找到早期的天使用戶，併且爲這些用戶做出激勵行爲。
IBO（Initial Bancor Offering）首次兌換髮行
了解 IBO 之前，先了解 Bancor，這個單詞來源於在1940年—1942年間由凱恩斯、舒馬赫提出的一個超主權貨幣的概念。在凱恩斯提出的計畫中，Bancor 可作爲一種賬戶單位用於國際貿易中，以黃金計值。會員國可用黃金換取“班科”，但不可以用“班科”換取黃金。各國貨幣以“班科”標價。
然而，由於美國實力在二戰後一枝獨秀，凱恩斯代錶的英國方案併沒有在布雷頓森林會議上被採納。回到 Bancor 協議，Bancor 協議由 Bancor Network 項目提出應用，旨在採用公式來設定好數字資産間的兌換價格。Bancor 協議使智能合約區塊鏈上的自動價格髮現和自主流動機製成爲可能。這些智能代幣擁有一個或者多個連接器，連接到持有其他代幣的網絡，允許用戶直接通過智能代幣的合約，按照一個持續計算以保持買入賣出交易量平衡的價格，立即爲已連接的代幣購買或清算智能代幣。
在一個標準的 IBO 髮行中，項目方需要按照設定的比例，首先抵押一定價值的另一種 Token 作爲“準備金”，而後就是完全通過智能合約去實現 Token 的髮行和流通，項目的資金被被鎖定在了智能合約之中，隨時接受著大家的監督。因此 IBO 模式也就衍生出了以下諸多的優點。
IBO 的一個案例是在 EOS 的側鏈項目— FIBOS。因爲 IBO 這個新概念，FIBOS 在其當年八月底主網上線之後的短短一周時間，就募集到85萬個 EOS。
IBO 的理論是 DEX 等應用的底層理論先導，在 DEX 和 IDO 中，不衕的數字貨幣之間的兌換更加順暢。
IDO 相關知識
從 Coinmarketcap 和其他業內相關資料上看 IDO 是當前的主要髮行方式，本節我們詳細的研究 IDO 相關內容。從2.1節的圖中，我們可以看到2023年大部分項目都採用了 IDO 的方式。
基礎概念
IDO，全稱爲 Initial DEX Offering 指是基於去中心化交易所（DEX）進行的代幣首次髮行。IDO 通過去中心化交易所（DEX）推動代幣銷售。加密貨幣項目曏DEX 提供代幣，用戶通過平颱投入資金，DEX 完成最後的分髮和畫轉。這些過程通過區塊鏈中的智能合約自動操作。
2019 年，IDO 因其低至零費用和去中心化性質而開始受到關註。因此，IDO 成爲項目首選在私人和早期種子輪之外尋求籌款的主要平颱。自 2018 年首次 IDO 以來，已經進行了 2365 次 IDO，籌集了超過 16 億美元的資金（來源：CryptoRank，2022 年 12 月）。關於 IDO 的一些詳細信息可以瀏覽參考文獻穫得更多的信息。下麵鏈接的彙總的統計信息比較全麵。
https://blog.bybit.com/en-US/post/a-deep-dive-into-the-ido-landscape-blt6b833275fde1a848/。
雖然 IDO 是在 DEX 上髮行，根據具體方式的不衕，粗略分爲如下的幾種渠道:
通過傳統 DEX 平颱髮行，比如 Uniswap、Balancer 的 LBP、SushiSwap、DODO 衆籌建池等；
通過 Token 髮行平颱進行，比如 PolkaStarter、DuckStarter、Bounce、Mesa 等；
通過 DAO 平颱髮行，比如 DAO Maker；
其他新渠道玩法：MASK 創建的 ITO 方式，借助於 Twitter 等社交平颱公布併髮行。（Twitter 是入口，底層還是傳統的 DEX）
因爲 IDO 細分的方式不衕，在流程上也有一些差異。如果是在傳統的 DEX 平颱上，一般就不存在審核的問題。如果是借助髮行平颱，髮行平颱會完成相關的審核工作。一些項目已經産生 Token（一般爲 ERC-20形式），也不需要借助髮行平颱提供的代幣髮行能力。
一般一個項目如果想通過髮行代幣融資，很多流程都是相衕的。常規如下：
構建商業計畫
準備宣傳材料（如官網、項目白皮書等內容）
選擇 Token 髮行方式（這裡可以是 ICO、IEO、IDO 等方式）
根據選擇的髮行方式做準備。（如髮行 ERC-20代幣，相關審核材料）
完成 Token 髮行
收到募集資金
對於選擇 IDO 的髮行方式，大緻的流程是：從 IDO 的幾種形式中，選擇一種方式，一般常見的會選擇使用 Token 髮行平颱進行髮行，我們也以這種方式來説明。選擇髮行平颱的方式，會根據各個平颱的不衕而有所不衕。
一般平颱都會有審查的工作：
（1）完成審查後，項目方可在 DEX 開展 IDO。項目方以固定價格供應代幣，用戶鎖定資金來換取代幣。投資者稍後將在代幣生成活動（TGE，Token Generation Event）中收到代幣
（2）通常會有一份投資者白名單。投資者可能需要完成營銷任務才能加入其中，或者僅需提供錢包地址
（3）籌集到的部分資金用於創建該項目代幣的流動性資金池。其餘資金留給團隊。投資者可在 TGE 之後交易代幣。提供的流動性通常會鎖定一段時間
（4）在 TGE 階段，代幣畫轉給用戶，流動性資金心開放交易
IDO 優點：
- 具有去中心化交易的特點（公開透明、流動性好）
- 在一級市場髮行結束之後，方便開始二級市場上線
- 爲投資者提供了參與早期項目的機會
我個人認爲目前 IDO 流行的原因是不用擔心監管的問題。
IDO 缺點：
- 一般沒有 KYC 或 AML。前期有不少的虛假項目，和早期的虛假交易對衕樣原理
- 在髮行平颱上的 IDO，經常要求擁有髮行平颱的代幣才可以參與，增加了參與者的代價
- DEX 的可擴展性較差。ICO 和 IEO 中有籌集超過 10 億美元的項目，對於 DEX，至今未髮生，IDO 金額一般都偏小
- IDO 在髮展變化中，麵臨監管與創新之間的平衡，以及去中心化與風險控製之間的權衡
根據 Token 髮行考查指標，我們總結 IDO 方式的效果：
- Token 髮行的覆蓋度問題：隻能在去中心化交易所裡麵有交易需求的用戶，不能很好的覆蓋真正産品的天使客戶，最好與空投交叉使用
- 合規性問題：一般由 DEX 交易所來保證合規性，或者説這種方式放棄合規性問題
- 資金的募集指標：相對較好，能夠通過交易募集到較豐富的資金。資金控製力度較好，可以設置單個參與者的金額
與最先出現的 IEO 相比，IDO 交易用戶的群體前期併不大，隨著去中心化交易所的髮展效果逐漸會好於中心化交易所。
IDO 髮行渠道和平颱
上一節我們已經説明 IDO 的幾種常見渠道，如下:
通過傳統 DEX 平颱髮行，比如 Uniswap、Balancer 的 LBP、SushiSwap、DODO 衆籌建池等；
通過Token髮行平颱進行，比如 PolkaStarter、DuckStarter、Bounce、Mesa 等；
通過 DAO 平颱髮行，比如 Dao Maker；
其他新渠道玩法：MASK 創建的 ITO 方式，借助於 Twitter 等社交平颱公布併髮行。（Twitter是入口，底層還是傳統的 DEX）
從Cryptorank.io網站上看到對於IDO的排名。https://cryptorank.io/ido-platforms-roi
下圖是2023-5-30的截圖。看一看到每個平颱的 IDO 總數量，價值回報。
根據 Cryptorank 歷史數據可以看出，這些 IDO 平颱代幣從髮行至歷史最高價，漲幅都在幾百乃至上千個百分點。其中，GameFi 平颱的代幣漲幅高達4946.3%，這使其成爲 IDO 代幣中漲幅最高的代錶案例之一。説明優秀的 IDO 平颱往往擁有更高增長潛力的代幣，這也使其成爲區塊鏈投資者最青睞的對象之一。
幾個典型的 IDO 平颱
幾種主要髮行方式的對比
經濟模型中涉及到的 NFT 髮行
Token 髮行的兩個目的：
將 Token 髮放到使用者手上（促進用戶使用應用）
籌集資金
NFT 也可以完成上述的兩個目標。NFT 髮送到使用者手中，可以通過直接髮送到目的人錢包地址上，或通過 NFT 交易市場髮放到使用者手中。對於使用價值，更多的體現在對 NFT 的價值的認識上，很多 NFT 是通過合集的形式呈現，體現一種模因的文化因素。通常隻需要在衆多的人群中找到找到一個認可價值的人即可。
通過出售 NFT 可以完成籌集資金的功能，尤其是權益型 NFT，因爲用戶對於未來的收益預期更容易來購買NFT。
這個細分領域，經濟學小組的其他成員後期會深入研究，併髮錶相關的文章輸出研究成果。
參考文獻
- 付少慶，鬍曙光 著，《區塊鏈經濟模型》，北京理工大學出版社，2022年04月。
- 卡米拉·魯索（Camila Russo）著，《點對萬物——以太坊與未來數字金融》，中譯出版社，2022年10月。
- 肖風 ，《Web3 新經濟和代幣化》（三代幣模型），HashGroup，2023年04月。
- cointelegraph. Initial DEX offering (IDO): A beginner’s guide on launching a cryptocurrency on a decentralized exchange[EB/OL] . 202x.
- Ian Lee. A Deep Dive Into The IDO Landscape[EB/OL] . 2023.1.16
聲明：
- 本文轉載自[Buidler DAO]，著作權歸屬原作者[付少慶、經濟模型小組]，如對轉載有異議，請聯繫Gate Learn團隊，團隊會根據相關流程盡速處理。
- 免責聲明：本文所錶達的觀點和意見僅代錶作者個人觀點，不構成任何投資建議。
- 文章其他語言版本由Gate Learn團隊翻譯， 在未提及Gate.io的情況下不得覆製、傳播或抄襲經翻譯文章。
相关文章
如何質押 ETH？