Ethena 真的脱钩了吗？

本周末市场剧烈波动期间，关于 Ethena 脱锚的讨论甚嚣尘上。传闻称 USDe 曾短暂跌至约 0.68 美元，随后迅速回升。下面是大家广泛引用的 Binance K线图：

通过数据分析及与业内多方交流，我们已明确 USDe 实际上并未脱锚。

首先，必须了解 USDe 的流动性主要来源并非交易所，而是 Curve。Curve 上有数亿美元的挂单流动性，而每家交易所（包括 Binance）仅有数千万美元。

如果只看 Binance 上的 USDe 价格走势，似乎 USDe 出现了脱锚。但将其他流动性场所的走势叠加后，结论截然不同：

可以看到，USDe 在各大 CEX 均出现下探，但幅度不同。Bybit 一度跌至 0.95 美元后迅速反弹，Binance 的跌幅却极大且恢复迟缓，而 Curve 仅微跌 0.3%。差异原因何在？

当天每家交易所都承受巨大压力——这是加密行业迄今为止规模较大的清算事件之一。Binance 极度不稳定，导致做市商无法调配库存，API 故障、充提停滞，套利者无从介入。

Binance 平台流动性受阻，价格出现异常波动，而其他平台则因流动性及时桥接，价格迅速恢复。（如 Guy 所指出，USDC 也因类似系统性问题在 Binance 短暂脱锚几美分——流动性无法流入，但这并不构成 USDC 的脱锚事件。）

因此，在 API 不稳定时，平台间价格分化在所难免。为何 Binance 跌幅远高于 Bybit？

原因有二：首先，Binance 未与 Ethena 建立主要做市商合作，无法在平台内直接铸币或赎回（Bybit 及部分交易所已集成此功能），这使做市商能在平台内完成锚定套利。否则，做市商需将资金提出 Binance，外部套利后再将库存转回。在此情况下，市场参与者普遍避免操作。

其次，Binance 预言机设计不佳，导致错误清算——优质清算机制不会因闪崩触发。如果平台非某资产主要流动性市场（Binance 对 USDe 并非如此），理应参照主要平台价格。只看自家订单簿，会造成过度清算。结果 Binance 按约 0.80 美元价格清算 USDe，引发连锁反应。这也是 Binance 对 USDe 清算用户进行补偿（据悉其他平台未补偿）的主要原因——只参考自家价格，而非真实外部价格。

综上，这是 Binance 独有的闪崩事件，完善的市场结构本可避免。USDe 在主要流动性平台 Curve 当天始终锚定稳定，与真正的脱锚完全不同。

回顾 2023 年银行危机期间的 USDC，这才是真正意义上的脱锚：

彼时 USDC 在所有交易场所均跌破面值，无处可买到 1 美元 USDC。赎回彻底暂停，0.87 美元才是实际价格，这才是脱锚本质。

而此次事件只是 Binance 独有的价格错位。对市场基础设施而言，这是重要警示，但若试图据此推断 USDe 的机制，务必理解其中的关键区别。

整个事件期间，USDe 在主要流动性平台始终足额抵押、价值等同于 1 美元，且因价格波动，周末期间其抵押品进一步增加。这类市场不稳定最终对行业有益，因为能揭示全行业需要吸取的经验。Guy 的下文也阐述了包括 Binance 在内的各交易所未来可如何规避类似问题。

结论：USDe 未脱锚，本次事件实际为 Binance 平台上的价格偏离。

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