MEV 与加密货币交易所的演变： 第二部分
这篇文章建立在上一篇文章的基础上MEV 与加密货币交易所的演变：第一部分。虽然我建议您先通读第一部分（如果您还没有读过），但这里有一个快速回顾，以防您时间不够（或者只是想模仿第二部分）。
第一部分 回顾与反思
第一部分列出了当今加密货币中的订单匹配系统之间的关键挑战和权衡，包括：
- 未来 AMM 的局限性
- 从市场微观结构的角度来看询价与订单簿
- 与 MEV 相关的基本权衡和链上订单簿的局限性
- 基于汇总的交易所的设计挑战
- 市场微观结构视角下的批量拍卖分析
从另一边出来，有些事情就变得很清楚了。
如今，许多使用链上订单匹配系统的订单流聚合商都会生成 MEV，并将寻求内部化 MEV，因为竞争迫使他们这样做。
然而，由于第 1 部分中强调的技术挑战以及围绕交易所的竞争格局的加剧，新旧订单流聚合器将加速开发和与利用链下订单匹配的平台的集成，以增强用户之间的交易对手发现。几年后，获得全球金融监管机构批准的市场和资产将利用链下订单匹配引擎，因为它们是做市商和交易者可靠参与所需的最低可行架构。
作为一个经常受短期激励驱动的行业，同时也是解决当今用户需求的务实方法，我们很容易根据当前加密用户的概况对产品格局的演变做出假设。然而，我们甚至还没有进入加密货币采用或零售交易的市场底层，更不用说机构参与了。在五到十年内，对价格相对不敏感的 MetaMask 交换器可能只是数百万人希望在区块链上自我托管代币化资产并进行高效交易的一小部分人。
因此，我们应该对进入加密货币交易市场的现有企业的出现保持警惕，但对建立和投资利用链下订单匹配引擎同时利用区块链进行结算和自我托管的公司的机会持开放态度。
虽然第一部分中介绍的订单匹配系统有其严重的局限性，但它们对于不同的市场也有许多优势。许多有价值的资产将会有市场，而全球金融监管机构即使愿意也无法参与竞争，而链上订单匹配场所将成为服务这些资产的平台。此外，团队在构建链上金融产品时所采取的创新步伐和思维多样性将创造各种有趣且实用的值得探索的新范式——作为促进交换的技术及其对市场结构和 MEV 的影响。
释放后 第一部分，我收到了很多类似“很棒的文章；交易所设计中的挑战和权衡是显而易见的；那么我们如何解决 MEV 问题呢？”
虽然很难回答这个问题，但值得考虑更重要的问题可能是我们如何创造最好的交流 和我们正在构建的链上交易原语可以在哪些市场上具有竞争力？ 虽然 MEV 的结构确实会根据区块链设计（例如内存池配置、加密方案和费用市场）而发生变化，但对 MEV 形态的最大贡献者将是用户交易加密资产的交易所。考虑到这一点，我们需要研究围绕交易所设计的新原语的影响及其对市场结构的影响。
本文将使用第一部分中的框架，尝试通过评估新的链上原语可能如何影响市场结构和 MEV 来解决这些问题。假设 MEV 的大部分是采用的交换设计的下游，这将有助于我们更清楚地了解 MEV 的未来可能如何发展。
意图和 DEX 设计
超越 LVR 最小化 AMM 和隐私保护 第 1 部分中描述的批量拍卖，有一些新工具可以插入并构建在链上订单匹配系统之上。这些工具不会直接改变订单匹配工作的方式，而是旨在帮助用户和聚合订单流的 dapp 更好地表达和重新分配他们生成的 MEV 的价值。在本节中，我将分解它们的解锁和潜在优点，作为改善链上交易状态的手段。
意图
今天讨论意图的背景有以下三种：
- 改善用户体验的架构 将链下计算与链上验证分离
- 新订单匹配系统 与当今的交易所竞争
- 技术基材 提高我们的协调能力
对于本文的范围，我将只关注 1 和 2。然而，作为提高我们协调能力的技术基础的意图，考虑到其假设的极限，是当今加密货币中最令人兴奋和最狂野的前沿之一。在这种情况下，我们需要退后一步，看看意图如何与我们已经在链上创建的各种加密和金融原语结合起来。
克里斯托弗·戈斯 (Christopher Goes) 的文章让我对此深感兴趣 迈向异托邦——回归无规模信用货币世界的先决文化和技术基础。我非常确信，与我们现在所做的任何事情相比，我们最好将技术未来主义的 e/acc 精力重新投入时间、精力和资本，以实现本文中的愿景。唉，最好给予这个主题应有的范围。
增强用户体验和价格：解耦链下计算和链上验证
借助这个框架，意图是开发人员设计去中心化应用程序并为用户提供更好的用户体验的一种方式。以意图为中心的智能合约设计利用链下计算来执行链上操作，这些操作受限于它们可以通过某种验证机制在区块链上触发的一组潜在状态转换。因此，dapp 和 DEX 可以帮助用户更快地实现他们的“意图”，并以更低的价格和 Gas 成本。
我的同事尼克描述了这看起来像什么 今天在像以太坊这样的区块链上比我能做得更好。以太坊上的许多 dapp，例如 Across、UniswapX 和 CoW Swap，都使用以意图为中心的智能合约设计因为它们利用链下计算和乐观验证来最大限度地减少延迟和成本，同时保持安全性。
这种设计模式在链上交换的背景下特别有用。 例如，通过利用单链上 UniswapX 的意图而产生的价格改善是使填充者能够利用链下逻辑、访问链下流动性并将链下价格纳入其报价的结果。这还允许填充者通过借出资金快速评估并临时满足用户的跨链交换意图，同时某些预言机（例如 Across 案例中的 UMA 预言机）确保这些交易的安全性和最终性。意向系统还依赖于通过在链上提交一批集体意向（而不是单个订单）来节省“时隙巧合”所带来的 Gas 节省。验证 1 个批量交易比验证 100 个不同的交易遵循正确的状态转换要便宜。
新的、以意图为中心的区块链架构和虚拟机也受益于分离链下计算和链上验证。在这方面，它们的区别源于这些新设计如何增强多方协调，以及状态转换是否通过使用不变量或预言机进行验证。
与当今交易所竞争的新订单匹配系统
更进一步，一些人认为，通过在以太坊交易格式的限制之外进行操作，用户将能够更精细地指定交换条件，并在交易执行方面获得更好的结果。
我们有充分的理由看看当今订单簿的状态，然后看看以意图为中心的交易系统，并得出结论：意图可以代表订单簿所需的演变。具体来说，订单簿的特点是订单与贸易比超过100比1 可能表明限价订单并未将其作为表达交易者偏好的一种方式。此外，通过利用通用语言来表达不同金融领域的交易偏好，以意图为中心的交易所可以在比传统交易所更广泛的可用流动性上清算交易，最终提高交易对手发现的效率。
在交换的背景下，可以通过允许用户添加任意内容来实现以意图为中心的架构来解决这个问题数据库事务 按照他们的顺序，使他们能够表达他们对于未来如何更新状态（可能是资产余额的状态）的偏好函数。这些数据库交易指定了除所需资产的数量和价格之外的附加交换条件。然后，求解器计算多方表达的潜在新状态的帕累托有效边界，但在更新作为结算层的分布式账本时受到限制。这确保了求解器遵守代表所有用户意图指定的状态转换约束的有效性谓词。因此，节点能够以可验证的方式更新其分布式账本的副本，而无需参与以帕累托最优方式解决意图的计算繁重的任务。
有一些理由怀疑意图能否代表上述挑战的解决方案。这种订单与交易比例超过 100 比 1 的现象背后的核心原因是，公共订单簿首先揭示了交易者的偏好函数，迫使他们将交易分解为更小的订单，以掩盖交易者的偏好。他们可能透露的隐含信息。交易者被迫提交许多订单来表达他们的偏好函数的最大原因通常不是因为他们的需求函数正在改变，而是因为他们不想向市场透露他们的需求函数。通过闪现多个订单，交易者可以有效地将他们的需求隐藏在市场之外。
此外，意图并不是一种新的订单匹配方式，甚至可能加深当今创建有竞争力的链上交易所的现有挑战。可以应用意图在之上 链上或链下订单匹配系统，包括订单簿和询价，但并不代表一种可以解决链上订单匹配核心挑战的新的交易所运营方式。尽管 Anoma 和 SUAVE 遵循截然不同的设计，但它们都代表了有利于构建链上订单簿的架构。两者都允许用户在其限价订单之上指定任意数据库交易，并使开发人员能够创建指导用户执行此操作的应用程序。然而，他们并没有克服第 1 部分中已经强调了链上订单簿的关键挑战。
长话短说，MEV 链上做市商必须在订单簿配置之间进行基本且不可避免的权衡，其中多个领导者为订单序列提供输入，或者单个领导者决定订单序列。
在所有意图系统中，清除意图的计算复杂工作被委托给求解器，求解器运行繁重的算法以最佳方式清除这些基于意图的订单。接受者可以定义的数据库交易的广度和种类越高，意向系统就越像复杂的组合拍卖——参与者可以对离散的异构项目或“包”的组合进行投标，而不是对单个项目或连续数量进行投标。最终，与传统订单簿相比，基于意图的架构为求解器带来了更多的计算复杂性，类似于解决组合拍卖所需的时间。这导致了问题的核心 第 1 部分中描述的 MafiaEV 问题，交易所的流动性和用户使用量可能会因价格更新速度较慢而受到影响。
值得指出的是，一些意图系统（例如 Khalani）允许开发人员为用户创建可组合模块来指定意图，从而使它们能够编译成更可替换的原子单元。因此，这些模块有助于指导求解器的运行时搜索，从而减少求解器必须承受的计算量。然而，对于求解器来说，可替代的意图越多，它们的表达能力就越差。
虽然没有理由认为订单簿代表了交易所进化的某种顶峰，新技术无法超越和增强它，有理由怀疑，更精细地指定一个人的偏好函数是否会改变挑战当今链上订单匹配系统可扩展性的基本问题。
除此之外，还不清楚交易者希望或应该在多大程度上超越定义滑点容差和限价订单。没有太多证据支持零售交易者希望在金融交易背景下表达非常复杂的偏好函数的说法。要么乔想要购买一项资产，因为他想在某件事上赌博，要么乔不想赌博，并将对他的偏好函数的思考外包给为他做事的人。在制度背景下，成熟的贸易公司可能拥有内部系统，在其订单之上添加某种版本的数据库交易，并开发了自己的内部基础设施来实现这一点。
虽然意图代表了设计分布式系统、实现改变人们协调方式的网络新应用程序的令人兴奋的前沿，但目前尚不清楚他们在创建未来的链上交易以与链下交易对手竞争方面的架构优势是什么。以意图为中心的架构可能会帮助用户更好地定义围绕交易执行的约束，从而帮助减少需要在链上进行订单匹配的资产的 MEV。将这些约束表达为有效性谓词可能是防止 MEV 的更有效方法，而不是追溯性地对违反用户意图的求解器实施惩罚。
在评估如何提高或损害意图执行的质量时，与用户提交意图的内存池不同配置相关的机会和风险也是需要考虑的另一个主要因素。这个话题被广泛深入地讨论和讨论@0xQuintus, @gakonst， 和@cwgoes 分以下几个部分：基于意图的架构及其风险 和迈向以意图为中心的拓扑。
OFA 和 DEX 设计
不像第 1 部分涵盖的批量拍卖，用户提交交易时未指定价格，订单流拍卖 (OFA) 提供以用户已经指定的价格执行交易的权利。在 OFA 中，赢得拍卖的搜索者/求解者/填充者可以在用户指定的限制范围内执行交易。
重新引入匹配交易的主要利益相关者：
- 买方（甲方）
- 卖方（乙方）
- 做市商——促进互动的中介机构
竞拍者和托管他们的 OFA 平台（链上或链下）通过将交易双方的甲方和乙方推向更接近其突破价格的方式来赚钱。
正如需要从匹配订单的系统中描述意图一样，OFA 也由和 并且不代表一种新的、独立的处理链上订单匹配的方式。实际上，当今许多 OFA 中的投标人使投标人能够通过充当做市商来承担交易对手风险。在这种情况下，这些 OFA 是在询价或订单簿等订单匹配系统之上实现的，其中搜索者/解决者在完成用户交易时也承担一些流动性风险。
在这种范式中，OFA 延伸到订单流聚合商及其用户的价值超出了 dapp 和用户单独所能完成的范围，从而使 OFA 提供商的商业模式更具长期可持续性。然而，值得评估的是，解决者是承担流动性风险的做市商，还是不承担任何流动性风险的套利者，以评估其长期竞争优势。
智能合约作为订单流细分设备
在 tradfi 中，OFA 已成为零售友好型经纪商的一项功能，主要致力于订单流细分 作为他们的核心商业模式。当然，像 Robinhood 这样的零售友好型经纪商拥有高度集中的零售交易者，他们更有可能提交与更广泛的市场走势无关的交易。
因此，做市商（例如 Citadel）向那些对零售友好的经纪人付费以获取该流量（这意味着 Robinhood 将其拍卖），因为这可以帮助他们区分不知情或知情的交易者，并为他们提供更好的无毒性保证。从这些经纪人发送的流量。因此，来自这些零售友好型交易所的简单交易者可以通过做市商以比常规交易所更窄的点差获得利润。
如果零售友好型交易所事后发现做市商没有提供与市场竞争的价格NBBO，零售友好型交易所将拍卖订单流 给另一个做市商（这是一个简化的解释）。在罗宾汉身上，这OFA 与 RFQ 配对 作为底层订单撮合系统。
去中心化交易所可以通过开放智能合约的访问和开发来利用、系统化和加速订单流细分，这些合约描述了交易者被认为知情的程度。然后，链上做市商（被动或专业）可以根据交易者发起交易的智能合约或钱包向交易者提供不同的点差。
为了直观地了解其工作原理，让我们看一下从前序流分段切换到后序流分段的过度简化的流程。在本例中，我们假设交易所 1 正在实施订单流分段，而交易所 2 正在实施订单流分段。不是 实施订单流细分。
- 预订单流量细分，假设做市商为聚合的知情和不知情交易者提供服务的盈亏平衡点是 5 个基点。
做市商之间的竞争如此激烈，以至于交易所 1 和交易所 2 上的所有流量都以该盈亏平衡价格获得服务。
在 Exchange 1 上创建新的智能合约，使零售用户能够将自己标识为不知情。现在，这些零售交易者的服务速度为 4 个基点，任何通过其他方式寻求链上流动性的交易者的服务速度为 6 个基点。
- 交易所 1 可能会从零售量的增加中获利。
然而，我们还需要考虑订单流分割的稳定均衡。在实践中，订单流细分可能会导致做市商进行一系列调整，最终增加所有市场参与者的利差。回到我们的例子：
- 由于交易所 1 实施了订单流分段，经验丰富的交易者从交易所 1 迁移到交易所 2 — 交易所 2 上的 5bps 优于交易所 1 上的 6bps。
现在，交易所 2 上的做市商与日益集中的成熟交易者打交道，从而扩大了他们的点差。
观察到这一转变，交易所 1 上的做市商最初为零售交易者提供更窄的点差，开始增加点差，这并不是因为交易者的风险状况发生了变化，而只是因为他们可以从竞争的角度来看。
最终结果是所有参与者的利差普遍较高的市场，与通过细分提高效率的最初预期相矛盾。
有趣的是，考虑 AMM 是否可以对智能合约的服务流做出可靠的承诺，并随着时间的推移保持不变的价差，从而有可能克服上述竞争动态。向钱包发放凭证的身份项目或第三方数据提供商也有可能成为依赖描述不同订单类型或订单规模的不同智能合约的替代方案。
然而，还需要做更多的工作来评估订单流分割模型的任何实现是否能够抵御经验丰富的交易者通过掩盖智能合约、交易规模和钱包凭证的使用来“欺骗系统”。
MEV 供应链的竞争动态
如果 OFA 中的投标人不承担流动性风险，那么可以公平地将他们描述为从用户 <> dapp 关系创建的每 1 美元 MEV 中获取一小部分。因此，这些企业的特点可能是潜在的逐底竞争以及与其合作的订单流发起者进行垂直整合的风险。像 UniswapX 这样已经聚合了需求（订单流）和供给（做市商）的产品已经克服了冷启动问题，最终可能会成为超越 hooks 和 V4 的长期外部 dapp 的服务提供商。
然而，即使 OFA 中的投标人不承担流动性风险，OFA 也可能具有潜在的网络效应——参与 OFA 的每个额外 dapp 都应该通过希望从 dapp 流量中获取 MEV 的搜索者的更高出价为每个 dapp 创造额外收入。此外，OFA 可以通过多种方式克服冷启动问题来开发护城河，冷启动问题为新 OFA 进入市场设置了障碍。我们可以通过一个例子来了解这一点：
考虑一个新的 OFA 试图进入市场。因为它们是新的，所以它们的客户群和订单流可能不足以维持搜索者的兴趣和活动。结果，拍卖中搜索者之间的竞争受到影响，分配给 dapp 的收入也受到影响。
或者，假设一个新的 OFA 与 dapp 集成，通过拍卖批量捕获 20% 的可拍卖 MEV，因为拍卖的搜索者太少而缺乏竞争力。为了吸引交易者并解决这个问题，OFA 可能会提供 0% 的费用，以削弱现有的 OFA。然而，成熟的 OFA 已经建立了需求，吸引了足够数量的解决者以确保竞争性拍卖。如果这个 OFA 在订单流发起者的此类拍卖中捕获 90% 的 MEV，那么即使是 5% 的投标费用也会为发起者带来比不收取费用的新人多 5 倍的收入。
上述竞争动态已经推动 OFA 成为 OFA 和交易所之间的混合体。他们有意寻求吸引愿意承担流动性风险而不仅仅是套利的解决者。
此外，为了寻求更高的利润和可持续的护城河，OFA 正在将注意力转向吸引订单流聚合器（即 dapp）而不是个人用户。这是由两个主要因素驱动的。首先，来自足以使用专门 RPC 的复杂个人用户的订单流对于货币化来说并不那么有吸引力。其次，针对订单流聚合商是实现网络效应和围绕上述冷启动问题的护城河的更有效方法。
虽然 RPC 解决方案在技术上与以 dapp 为中心的 OFA 兼容，但事实上，它们为用户添加了额外的步骤，要求他们将 RPC 更改为新网络，这限制了它们的采用，因为 dapp 倾向于优先考虑流畅的用户体验而不是优化执行质量。为了克服这个问题，新兴的 SDK 和 API 正在利用链下和链上基础设施，例如由诸如洪水 和阿特拉斯，以及使订单流聚合器能够通过其流货币化，而无需用户切换 RPC。除此之外，这些 SDK 和 API 与用户在此过程中可能使用的各种钱包架构保持了可组合性。
通过 CoW 交换
包括交易所在内的订单流聚合商被迫通过竞争更有效地匹配 A 方和 B 方。它们在匹配这些方的订单方面做得越好，OFA 参与竞争的可捕获 MEV 市场就越小。市场为他们提供可持续的增值服务，前提是客户使用的订单匹配系统首先需要生成 MEV。那将要 某些加密资产的情况就是如此，但这并不是一个可以统一应用于所有加密资产的假设。
MEV 重新分配——从提案者到订单流聚合器
在当前和未来潜在的实施中公共广播公司，套利者（以及受益于将其交易纳入区块中的提议者）捕获了以太坊上生成的大部分 LVR。由于上述 OFA 的技术进步，MEV 格局可能会发生转变，这些利润被提议者的上游捕获，并以编程方式分配给他们认为合适的 dapp 和钱包利益相关者。事实上，订单流拍卖目前是通过 MEV-Boost 进行的，这意味着收益目前将流向提议者。然而，上述新的 OFA 架构可以将这些拍卖的收益重定向到底层订单流聚合器的利益相关者，例如 LP。
为套利者创造一种有效的方式来竞争向有限合伙人支付套利费用，可能是提高有限合伙人回报的更有效方法，而不是让他们能够预测来自套利者的有毒资金流，并提前定位自己。这是因为，在试图重新平衡其流动性以避免逆向选择时，有限合伙人需要出价高于也在竞争纳入区块的套利者。套利者从有限合伙人的利润中为他们的出价提供资金，这意味着管理有限合伙人资本的系统需要出价与他们试图避免的损失一样多。
虽然可以实现将该值重定向到订单流聚合器的工具，但也可以设计交易所以最大限度地减少 LVR。通过利用按套利者出价清算的系统（例如批量拍卖），新的链上交易所设计可以在最大限度地减少为实现价格发现而向套利者和提议者支付的金额方面发挥作用，从而提高被动流动性提供者的回报。
然而，鉴于链下订单簿的存在，理论和实证研究指出了这样一个现实：批量拍卖，无论多快，都不会成为链上价格发现的手段。相对于链下替代方案，这最终会导致流动性水平较低、交易量减少以及套利者的相对支出较高（请参阅第 1 部分中有关批量拍卖的更多信息）。
因此，目前尚不清楚这些交易所（尽管更加信任最小化）是否会竞争吸引被动的有限合伙人，这些有限合伙人可以选择将其资产借给在链下场所运营的做市商。如果这是真的，我们应该看到 LVR 的平均损失显着下降 未来几年，这将反过来减少 MEV 供应链下游的区块建造者和提议者的利润。
链上订单撮合场所的未来
链上订单撮合的未来是什么样的？
从较高层面来看，当今大多数 AMM 和订单簿都在利用新的扩容解决方案来降低做市商和交易者提交和取消交易的成本和速度。它们的主要区别在于资产持有者可以为做市策略做出贡献的机制的低层细节——无论是直接进入资金池还是通过将其借给成熟的做市商——以及他们限制资产损失的机制。各自的做市商。
正如第一部分所述，在尝试使 AMM 变得复杂的过程中，总是存在一个问题权衡 在保留它们之间透明的 对于流动性提供者来说已经足够了，并试图让他们更多竞争的 与他们的链下同行。虽然链上订单簿提供了更大的灵活性，但它们面临着不可避免的问题MafiaEV 和 MonarchEV 之间的权衡 这挑战了它们相对于链下交易所的可信度和竞争力。接下来，值得考虑的是链上订单簿和 AMM 未来如何脱颖而出。
虽然链上订单簿在与制造商和交易者之间的链下替代方案竞争时面临许多挑战，但参与其中的风险/回报比将长期持续，因为它们将拥有无法参与链下交易的大型市场环境。
寻找 AMM 客户
当我们开始从 AMM 所服务的客户（而不是它们托管的资产）的角度来思考 AMM 和链上订单簿时，我们揭示了将 AMM 简单地视为长尾资产托管的缺点。
资产发行人的投资组合管理
AMM 可以为希望以 1）针对其产品或链上组织的某些关键部分的优化方式以及 2）自动化、低开销的方式管理其投资组合的资产发行人提供长期差异化的价值主张。
我们可以看到 AMM 不断发展，以满足资产发行人或大型持有者的需求，他们希望优化其投资组合，以获得与传统做市商有效承担流动性风险不同的偏好函数。我们在第一部分中的结论清楚地表明，AMM 不一定是最好的交易场所。然而，他们能 被用作非托管资产管理平台，使资产发行人能够设计和参与自动化投资组合管理策略，从而创建大量无需许可的复杂 ETF。
在这里，有限合伙人将致力于由自定义联合曲线定义的预定义策略，该策略故意激励套利者优化特定投资组合的价值，例如，通过针对特定的波动性值来优化资产管理。采用这种方法需要刻意地建模和构建期望左室容积率 作为有限合伙人实现特定成果的成本，有限合伙人可能是资产发行人本身，希望灵活选择其策略。
未来，链上组织可能希望将其策略与与其核心产品相关的智能合约组合起来，以便根据关键的链上指标优化其产品组合。反过来，链上组织可以创建根据其核心业务的某些要素自动调整其财务状况的系统。
作为副产品，它们将为套利者创造流动性，就像今天 ETF 的套利方式一样。此外，这些系统可以共存，并通过链上订单簿的存在得到加强，链上订单簿可以根据做市商有效承担流动性风险的需求进行定制，同时确保他们之间的竞争。这是 Primitive 团队采用的 AMM 开发方法，他们已经做了一些工作出色的研发关于这个话题。
比较优势与惰性市场
做市是困难的，数字商品发行者需要帮助对其进行优化，以便通过管理流动性获得直接利润。在这种情况下，AMM 代表了一种基础设施，它扩大了交易所的交易范围，而这些交易原本可以在交易所进行交易对等，并准备通过减少做市时间、成本和复杂性来实现链上订单簿的另一个差异化价值主张。
因此，新一代资产发行人可以（并且已经成为）市场创造者。发行具有其业务固有实用性的代币（例如品牌忠诚度积分或游戏角色皮肤）的公司将越来越多地利用区块链的能力，围绕这些商品无摩擦且无需许可地创建市场。虽然一些资产发行人希望降低客户高效、主动地交易商品的能力，但其他数字商品发行人希望将市场整合为产品或服务的核心部分。
例如，如果资产发行人希望在为其资产创造市场的同时最大限度地减少其资本风险，那么 AMM 将 LP 限制为公开做市策略的能力可以被视为一个功能，而不是一个缺陷。通过吸引外部有限合伙人致力于特定、透明和可代币化的流动性提供策略，资产发行人可以分层补充收益率原语，以增加这些外部有限合伙人的单位回报，同时最大限度地降低其资本风险。
正如第 1 部分所强调的，这种情况的可持续程度取决于这些分层激励措施的规模，更重要的是，取决于市场结构。更快、更聪明的做市商会剔除 AMM 过时的价格吗？市场结构可能并不总是存在竞争性交易场所，原因有很多。
首先，在为这些特定资产发行人提供服务时，其他发行人和外部有限合伙人可以与 AMM 合作，而不必担心一开始就被链上订单簿上的专业做市商不利地选择。这些专业做市商可能不愿意为流动性较低或波动性较小的资产承担这样做的风险。
另一个需要考虑的因素是，此类资产发行人可能对做市过程拥有自然垄断。如果资产生产者可以免费创建 AMM 中具有流动性的资产，或者资产的生产以发行实体或网络的成本为代价，那么他们可能能够垄断该资产的做市角色。假设做市商想要偷懒他们的策略，有可能看到一个发行实体更有能力承担该资产做市成本的世界 在他们的资产负债表上比其他做市商。
发行人的门槛利率也较低，因为他们的做市策略将为其核心业务带来价值。如果数字资产发行人愿意，他们在做市方面的比较优势可以有效地将被动型 AMM 视为与订单簿相比的事实上的交易所。
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此配置文件中的资产发行人甚至可能希望将其资产放入链下联合曲线中，将链下数据库与传统银行轨道缝合在一起。这些资产发行者是否会选择其中之一取决于：1）他们希望获得链上流动性的程度并最大限度地减少添加到资金池中的资金量；2）是否是资产效用的驱动因素认为有必要从执行交易规则的公共区块链中引导信任。
然而，关键因素将取决于用户和开发人员的体验。随着开发人员抽象与区块链交互的能力的增强以及链上合规工具的改进，链上 AMM 可能会在这个市场中被采用，因为它们将为用户和开发人员提供比将内部系统与全球银行业务缝合在一起更好的体验。
如果这些范例中的任何一个成为现实，并且应用程序最小化 LVR 的压力减少，那么对 MEV 的影响可能会很大。如果采用 AMM 作为投资组合管理的工具，那么 LVR 将被明确地重新构建和建模为参与者所需的成本，参与者将为此付出代价，以换取特定的、复杂的投资组合管理策略。如果采用 AMM 作为惰性市场，由于资产发行人在做市方面已经具有比较优势，因此流动性在 AMM 上得到巩固，LVR 发生的可能性就会降低。
关于交换设计和 MEV 的结论
从根本上说，区块链为相互交织的金融市场的复杂生态系统解决了价值问题。每个市场都包含不同类型的资产，因此有不同的要求。传统金融运行T+2 结算（很快将成为 T+1），因为银行、对冲基金、做市商等都需要在一天结束时在其数据库中核对交易并进行结算。解决这个问题的唯一方法是每个人都使用相同的数据库，这只能通过分布式网络来完成。这是公共区块链的完美用例，它还可以提供结算驱动的成本改进以及自我托管。
随着区块链成为更广泛的资产世界的结算层，每个市场都可能演变成一个专门的生态系统，以满足其基础资产的独特需求。
交易所既需要撮合订单，又需要结算。虽然我们必须认识到，不存在适用于所有链上资产的“一刀切”的订单匹配系统，但当今的链上订单匹配场所面临着生存挑战，这可能会阻止做市商和接受者采用它们而不是链下替代方案。
在链上，战斗将发生在使做市商能够可靠地将其流动性状况更新为频繁变化的价格的系统（动态 AMM 和订单簿）、为做市商创建竞争性拍卖的系统（OFA 交易所混合系统）、通过以最接近链下场所价格的统一价格清算交易（批量拍卖），系统优化被动 LP 的回报。
然而，为了让动态 AMM 和订单簿进行竞争，他们必须利用一种能够克服当今以太坊面临的关键挑战的设计——做市商需要比那些也在竞争加入区块的套利者出价更高。此外，如第 1 部分所述，围绕链上订单簿和某些类别的 AMM 的市场设计正在趋同，以允许动态和程序化的库存重新平衡，因此随着时间的推移，两者之间的区别可能会变得不那么重要。尽管如此，他们所面临的挑战仍然突出第1部分 将有很大的技术障碍需要克服。有鉴于此，并且考虑到信任最小化作为一项功能本身并不代表一个大市场，因此信任最小化解决方案很可能会因将这些资产借给做市商的系统而失去市场份额在链下场所。
另一方面，从我们对AMM未来潜在客户的探索中，我们可以看到另一类为资产发行人和持有者量身定制的AMM正在兴起，其偏好函数与高效做市商不同。这包括以自定义联合曲线为特征的自动做市商，这些曲线明确设计用于支付套利者根据特定目标或回报情况管理其投资组合的费用。 AMM 还可能通过将创建更具流动性的数字商品市场的较低开销与优于 web2 的用户和开发人员体验相结合，在创建新市场方面释放价值，而这些新市场原本不会存在。
作为一个行业，我们正在努力缓解的 MEV 大部分源于链上和链下具有流动性的相同资产的存在，以及由此产生的套利激励。虽然在协议层构建的复杂新机制的开发必须假设这种情况持续存在，但第 1 部分和第 2 部分试图表明的是，链上交易所和金融产品可能会专注于占领与链下交易所截然不同的市场做。因此，我们可能会看到任何给定资产的流动性在链上或链下进行整合，这自然会减少 MEV 对维持稳定、可信中立的区块链所施加的压力。
至于应用层，我们应该警惕采用先进的链上订单匹配系统可能会对以 MEV 提取的名义进行专业化和集中化的激励产生的潜在影响，从而可能损害区块链作为成功的结算层的长期生存能力。
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特别感谢@soumyab8、@Autoparallel、@0xjepsen、@ThogardPvP、@fulminmaxi、@tylerinternet、@katiewav、@mountainwaterpi、@willkantaros、@AshAEgan、@DannySursock 和 @dberenzon 的反馈和见解。
我还要感谢 @cwgoes、@0xQuintus 和 @gakonst，本文引用了他们富有洞察力的工作。
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第一部分 回顾与反思
第一部分列出了当今加密货币中的订单匹配系统之间的关键挑战和权衡，包括：
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- 基于汇总的交易所的设计挑战
- 市场微观结构视角下的批量拍卖分析
从另一边出来，有些事情就变得很清楚了。
如今，许多使用链上订单匹配系统的订单流聚合商都会生成 MEV，并将寻求内部化 MEV，因为竞争迫使他们这样做。
然而，由于第 1 部分中强调的技术挑战以及围绕交易所的竞争格局的加剧，新旧订单流聚合器将加速开发和与利用链下订单匹配的平台的集成，以增强用户之间的交易对手发现。几年后，获得全球金融监管机构批准的市场和资产将利用链下订单匹配引擎，因为它们是做市商和交易者可靠参与所需的最低可行架构。
作为一个经常受短期激励驱动的行业，同时也是解决当今用户需求的务实方法，我们很容易根据当前加密用户的概况对产品格局的演变做出假设。然而，我们甚至还没有进入加密货币采用或零售交易的市场底层，更不用说机构参与了。在五到十年内，对价格相对不敏感的 MetaMask 交换器可能只是数百万人希望在区块链上自我托管代币化资产并进行高效交易的一小部分人。
因此，我们应该对进入加密货币交易市场的现有企业的出现保持警惕，但对建立和投资利用链下订单匹配引擎同时利用区块链进行结算和自我托管的公司的机会持开放态度。
虽然第一部分中介绍的订单匹配系统有其严重的局限性，但它们对于不同的市场也有许多优势。许多有价值的资产将会有市场，而全球金融监管机构即使愿意也无法参与竞争，而链上订单匹配场所将成为服务这些资产的平台。此外，团队在构建链上金融产品时所采取的创新步伐和思维多样性将创造各种有趣且实用的值得探索的新范式——作为促进交换的技术及其对市场结构和 MEV 的影响。
释放后 第一部分，我收到了很多类似“很棒的文章；交易所设计中的挑战和权衡是显而易见的；那么我们如何解决 MEV 问题呢？”
虽然很难回答这个问题，但值得考虑更重要的问题可能是我们如何创造最好的交流 和我们正在构建的链上交易原语可以在哪些市场上具有竞争力？ 虽然 MEV 的结构确实会根据区块链设计（例如内存池配置、加密方案和费用市场）而发生变化，但对 MEV 形态的最大贡献者将是用户交易加密资产的交易所。考虑到这一点，我们需要研究围绕交易所设计的新原语的影响及其对市场结构的影响。
本文将使用第一部分中的框架，尝试通过评估新的链上原语可能如何影响市场结构和 MEV 来解决这些问题。假设 MEV 的大部分是采用的交换设计的下游，这将有助于我们更清楚地了解 MEV 的未来可能如何发展。
意图和 DEX 设计
超越 LVR 最小化 AMM 和隐私保护 第 1 部分中描述的批量拍卖，有一些新工具可以插入并构建在链上订单匹配系统之上。这些工具不会直接改变订单匹配工作的方式，而是旨在帮助用户和聚合订单流的 dapp 更好地表达和重新分配他们生成的 MEV 的价值。在本节中，我将分解它们的解锁和潜在优点，作为改善链上交易状态的手段。
意图
今天讨论意图的背景有以下三种：
- 改善用户体验的架构 将链下计算与链上验证分离
- 新订单匹配系统 与当今的交易所竞争
- 技术基材 提高我们的协调能力
对于本文的范围，我将只关注 1 和 2。然而，作为提高我们协调能力的技术基础的意图，考虑到其假设的极限，是当今加密货币中最令人兴奋和最狂野的前沿之一。在这种情况下，我们需要退后一步，看看意图如何与我们已经在链上创建的各种加密和金融原语结合起来。
克里斯托弗·戈斯 (Christopher Goes) 的文章让我对此深感兴趣 迈向异托邦——回归无规模信用货币世界的先决文化和技术基础。我非常确信，与我们现在所做的任何事情相比，我们最好将技术未来主义的 e/acc 精力重新投入时间、精力和资本，以实现本文中的愿景。唉，最好给予这个主题应有的范围。
增强用户体验和价格：解耦链下计算和链上验证
借助这个框架，意图是开发人员设计去中心化应用程序并为用户提供更好的用户体验的一种方式。以意图为中心的智能合约设计利用链下计算来执行链上操作，这些操作受限于它们可以通过某种验证机制在区块链上触发的一组潜在状态转换。因此，dapp 和 DEX 可以帮助用户更快地实现他们的“意图”，并以更低的价格和 Gas 成本。
我的同事尼克描述了这看起来像什么 今天在像以太坊这样的区块链上比我能做得更好。以太坊上的许多 dapp，例如 Across、UniswapX 和 CoW Swap，都使用以意图为中心的智能合约设计因为它们利用链下计算和乐观验证来最大限度地减少延迟和成本，同时保持安全性。
这种设计模式在链上交换的背景下特别有用。 例如，通过利用单链上 UniswapX 的意图而产生的价格改善是使填充者能够利用链下逻辑、访问链下流动性并将链下价格纳入其报价的结果。这还允许填充者通过借出资金快速评估并临时满足用户的跨链交换意图，同时某些预言机（例如 Across 案例中的 UMA 预言机）确保这些交易的安全性和最终性。意向系统还依赖于通过在链上提交一批集体意向（而不是单个订单）来节省“时隙巧合”所带来的 Gas 节省。验证 1 个批量交易比验证 100 个不同的交易遵循正确的状态转换要便宜。
新的、以意图为中心的区块链架构和虚拟机也受益于分离链下计算和链上验证。在这方面，它们的区别源于这些新设计如何增强多方协调，以及状态转换是否通过使用不变量或预言机进行验证。
与当今交易所竞争的新订单匹配系统
更进一步，一些人认为，通过在以太坊交易格式的限制之外进行操作，用户将能够更精细地指定交换条件，并在交易执行方面获得更好的结果。
我们有充分的理由看看当今订单簿的状态，然后看看以意图为中心的交易系统，并得出结论：意图可以代表订单簿所需的演变。具体来说，订单簿的特点是订单与贸易比超过100比1 可能表明限价订单并未将其作为表达交易者偏好的一种方式。此外，通过利用通用语言来表达不同金融领域的交易偏好，以意图为中心的交易所可以在比传统交易所更广泛的可用流动性上清算交易，最终提高交易对手发现的效率。
在交换的背景下，可以通过允许用户添加任意内容来实现以意图为中心的架构来解决这个问题数据库事务 按照他们的顺序，使他们能够表达他们对于未来如何更新状态（可能是资产余额的状态）的偏好函数。这些数据库交易指定了除所需资产的数量和价格之外的附加交换条件。然后，求解器计算多方表达的潜在新状态的帕累托有效边界，但在更新作为结算层的分布式账本时受到限制。这确保了求解器遵守代表所有用户意图指定的状态转换约束的有效性谓词。因此，节点能够以可验证的方式更新其分布式账本的副本，而无需参与以帕累托最优方式解决意图的计算繁重的任务。
有一些理由怀疑意图能否代表上述挑战的解决方案。这种订单与交易比例超过 100 比 1 的现象背后的核心原因是，公共订单簿首先揭示了交易者的偏好函数，迫使他们将交易分解为更小的订单，以掩盖交易者的偏好。他们可能透露的隐含信息。交易者被迫提交许多订单来表达他们的偏好函数的最大原因通常不是因为他们的需求函数正在改变，而是因为他们不想向市场透露他们的需求函数。通过闪现多个订单，交易者可以有效地将他们的需求隐藏在市场之外。
此外，意图并不是一种新的订单匹配方式，甚至可能加深当今创建有竞争力的链上交易所的现有挑战。可以应用意图在之上 链上或链下订单匹配系统，包括订单簿和询价，但并不代表一种可以解决链上订单匹配核心挑战的新的交易所运营方式。尽管 Anoma 和 SUAVE 遵循截然不同的设计，但它们都代表了有利于构建链上订单簿的架构。两者都允许用户在其限价订单之上指定任意数据库交易，并使开发人员能够创建指导用户执行此操作的应用程序。然而，他们并没有克服第 1 部分中已经强调了链上订单簿的关键挑战。
长话短说，MEV 链上做市商必须在订单簿配置之间进行基本且不可避免的权衡，其中多个领导者为订单序列提供输入，或者单个领导者决定订单序列。
在所有意图系统中，清除意图的计算复杂工作被委托给求解器，求解器运行繁重的算法以最佳方式清除这些基于意图的订单。接受者可以定义的数据库交易的广度和种类越高，意向系统就越像复杂的组合拍卖——参与者可以对离散的异构项目或“包”的组合进行投标，而不是对单个项目或连续数量进行投标。最终，与传统订单簿相比，基于意图的架构为求解器带来了更多的计算复杂性，类似于解决组合拍卖所需的时间。这导致了问题的核心 第 1 部分中描述的 MafiaEV 问题，交易所的流动性和用户使用量可能会因价格更新速度较慢而受到影响。
值得指出的是，一些意图系统（例如 Khalani）允许开发人员为用户创建可组合模块来指定意图，从而使它们能够编译成更可替换的原子单元。因此，这些模块有助于指导求解器的运行时搜索，从而减少求解器必须承受的计算量。然而，对于求解器来说，可替代的意图越多，它们的表达能力就越差。
虽然没有理由认为订单簿代表了交易所进化的某种顶峰，新技术无法超越和增强它，有理由怀疑，更精细地指定一个人的偏好函数是否会改变挑战当今链上订单匹配系统可扩展性的基本问题。
除此之外，还不清楚交易者希望或应该在多大程度上超越定义滑点容差和限价订单。没有太多证据支持零售交易者希望在金融交易背景下表达非常复杂的偏好函数的说法。要么乔想要购买一项资产，因为他想在某件事上赌博，要么乔不想赌博，并将对他的偏好函数的思考外包给为他做事的人。在制度背景下，成熟的贸易公司可能拥有内部系统，在其订单之上添加某种版本的数据库交易，并开发了自己的内部基础设施来实现这一点。
虽然意图代表了设计分布式系统、实现改变人们协调方式的网络新应用程序的令人兴奋的前沿，但目前尚不清楚他们在创建未来的链上交易以与链下交易对手竞争方面的架构优势是什么。以意图为中心的架构可能会帮助用户更好地定义围绕交易执行的约束，从而帮助减少需要在链上进行订单匹配的资产的 MEV。将这些约束表达为有效性谓词可能是防止 MEV 的更有效方法，而不是追溯性地对违反用户意图的求解器实施惩罚。
在评估如何提高或损害意图执行的质量时，与用户提交意图的内存池不同配置相关的机会和风险也是需要考虑的另一个主要因素。这个话题被广泛深入地讨论和讨论@0xQuintus, @gakonst， 和@cwgoes 分以下几个部分：基于意图的架构及其风险 和迈向以意图为中心的拓扑。
OFA 和 DEX 设计
不像第 1 部分涵盖的批量拍卖，用户提交交易时未指定价格，订单流拍卖 (OFA) 提供以用户已经指定的价格执行交易的权利。在 OFA 中，赢得拍卖的搜索者/求解者/填充者可以在用户指定的限制范围内执行交易。
重新引入匹配交易的主要利益相关者：
- 买方（甲方）
- 卖方（乙方）
- 做市商——促进互动的中介机构
竞拍者和托管他们的 OFA 平台（链上或链下）通过将交易双方的甲方和乙方推向更接近其突破价格的方式来赚钱。
正如需要从匹配订单的系统中描述意图一样，OFA 也由和 并且不代表一种新的、独立的处理链上订单匹配的方式。实际上，当今许多 OFA 中的投标人使投标人能够通过充当做市商来承担交易对手风险。在这种情况下，这些 OFA 是在询价或订单簿等订单匹配系统之上实现的，其中搜索者/解决者在完成用户交易时也承担一些流动性风险。
在这种范式中，OFA 延伸到订单流聚合商及其用户的价值超出了 dapp 和用户单独所能完成的范围，从而使 OFA 提供商的商业模式更具长期可持续性。然而，值得评估的是，解决者是承担流动性风险的做市商，还是不承担任何流动性风险的套利者，以评估其长期竞争优势。
智能合约作为订单流细分设备
在 tradfi 中，OFA 已成为零售友好型经纪商的一项功能，主要致力于订单流细分 作为他们的核心商业模式。当然，像 Robinhood 这样的零售友好型经纪商拥有高度集中的零售交易者，他们更有可能提交与更广泛的市场走势无关的交易。
因此，做市商（例如 Citadel）向那些对零售友好的经纪人付费以获取该流量（这意味着 Robinhood 将其拍卖），因为这可以帮助他们区分不知情或知情的交易者，并为他们提供更好的无毒性保证。从这些经纪人发送的流量。因此，来自这些零售友好型交易所的简单交易者可以通过做市商以比常规交易所更窄的点差获得利润。
如果零售友好型交易所事后发现做市商没有提供与市场竞争的价格NBBO，零售友好型交易所将拍卖订单流 给另一个做市商（这是一个简化的解释）。在罗宾汉身上，这OFA 与 RFQ 配对 作为底层订单撮合系统。
去中心化交易所可以通过开放智能合约的访问和开发来利用、系统化和加速订单流细分，这些合约描述了交易者被认为知情的程度。然后，链上做市商（被动或专业）可以根据交易者发起交易的智能合约或钱包向交易者提供不同的点差。
为了直观地了解其工作原理，让我们看一下从前序流分段切换到后序流分段的过度简化的流程。在本例中，我们假设交易所 1 正在实施订单流分段，而交易所 2 正在实施订单流分段。不是 实施订单流细分。
- 预订单流量细分，假设做市商为聚合的知情和不知情交易者提供服务的盈亏平衡点是 5 个基点。
做市商之间的竞争如此激烈，以至于交易所 1 和交易所 2 上的所有流量都以该盈亏平衡价格获得服务。
在 Exchange 1 上创建新的智能合约，使零售用户能够将自己标识为不知情。现在，这些零售交易者的服务速度为 4 个基点，任何通过其他方式寻求链上流动性的交易者的服务速度为 6 个基点。
- 交易所 1 可能会从零售量的增加中获利。
然而，我们还需要考虑订单流分割的稳定均衡。在实践中，订单流细分可能会导致做市商进行一系列调整，最终增加所有市场参与者的利差。回到我们的例子：
- 由于交易所 1 实施了订单流分段，经验丰富的交易者从交易所 1 迁移到交易所 2 — 交易所 2 上的 5bps 优于交易所 1 上的 6bps。
现在，交易所 2 上的做市商与日益集中的成熟交易者打交道，从而扩大了他们的点差。
观察到这一转变，交易所 1 上的做市商最初为零售交易者提供更窄的点差，开始增加点差，这并不是因为交易者的风险状况发生了变化，而只是因为他们可以从竞争的角度来看。
最终结果是所有参与者的利差普遍较高的市场，与通过细分提高效率的最初预期相矛盾。
有趣的是，考虑 AMM 是否可以对智能合约的服务流做出可靠的承诺，并随着时间的推移保持不变的价差，从而有可能克服上述竞争动态。向钱包发放凭证的身份项目或第三方数据提供商也有可能成为依赖描述不同订单类型或订单规模的不同智能合约的替代方案。
然而，还需要做更多的工作来评估订单流分割模型的任何实现是否能够抵御经验丰富的交易者通过掩盖智能合约、交易规模和钱包凭证的使用来“欺骗系统”。
MEV 供应链的竞争动态
如果 OFA 中的投标人不承担流动性风险，那么可以公平地将他们描述为从用户 <> dapp 关系创建的每 1 美元 MEV 中获取一小部分。因此，这些企业的特点可能是潜在的逐底竞争以及与其合作的订单流发起者进行垂直整合的风险。像 UniswapX 这样已经聚合了需求（订单流）和供给（做市商）的产品已经克服了冷启动问题，最终可能会成为超越 hooks 和 V4 的长期外部 dapp 的服务提供商。
然而，即使 OFA 中的投标人不承担流动性风险，OFA 也可能具有潜在的网络效应——参与 OFA 的每个额外 dapp 都应该通过希望从 dapp 流量中获取 MEV 的搜索者的更高出价为每个 dapp 创造额外收入。此外，OFA 可以通过多种方式克服冷启动问题来开发护城河，冷启动问题为新 OFA 进入市场设置了障碍。我们可以通过一个例子来了解这一点：
考虑一个新的 OFA 试图进入市场。因为它们是新的，所以它们的客户群和订单流可能不足以维持搜索者的兴趣和活动。结果，拍卖中搜索者之间的竞争受到影响，分配给 dapp 的收入也受到影响。
或者，假设一个新的 OFA 与 dapp 集成，通过拍卖批量捕获 20% 的可拍卖 MEV，因为拍卖的搜索者太少而缺乏竞争力。为了吸引交易者并解决这个问题，OFA 可能会提供 0% 的费用，以削弱现有的 OFA。然而，成熟的 OFA 已经建立了需求，吸引了足够数量的解决者以确保竞争性拍卖。如果这个 OFA 在订单流发起者的此类拍卖中捕获 90% 的 MEV，那么即使是 5% 的投标费用也会为发起者带来比不收取费用的新人多 5 倍的收入。
上述竞争动态已经推动 OFA 成为 OFA 和交易所之间的混合体。他们有意寻求吸引愿意承担流动性风险而不仅仅是套利的解决者。
此外，为了寻求更高的利润和可持续的护城河，OFA 正在将注意力转向吸引订单流聚合器（即 dapp）而不是个人用户。这是由两个主要因素驱动的。首先，来自足以使用专门 RPC 的复杂个人用户的订单流对于货币化来说并不那么有吸引力。其次，针对订单流聚合商是实现网络效应和围绕上述冷启动问题的护城河的更有效方法。
虽然 RPC 解决方案在技术上与以 dapp 为中心的 OFA 兼容，但事实上，它们为用户添加了额外的步骤，要求他们将 RPC 更改为新网络，这限制了它们的采用，因为 dapp 倾向于优先考虑流畅的用户体验而不是优化执行质量。为了克服这个问题，新兴的 SDK 和 API 正在利用链下和链上基础设施，例如由诸如洪水 和阿特拉斯，以及使订单流聚合器能够通过其流货币化，而无需用户切换 RPC。除此之外，这些 SDK 和 API 与用户在此过程中可能使用的各种钱包架构保持了可组合性。
通过 CoW 交换
包括交易所在内的订单流聚合商被迫通过竞争更有效地匹配 A 方和 B 方。它们在匹配这些方的订单方面做得越好，OFA 参与竞争的可捕获 MEV 市场就越小。市场为他们提供可持续的增值服务，前提是客户使用的订单匹配系统首先需要生成 MEV。那将要 某些加密资产的情况就是如此，但这并不是一个可以统一应用于所有加密资产的假设。
MEV 重新分配——从提案者到订单流聚合器
在当前和未来潜在的实施中公共广播公司，套利者（以及受益于将其交易纳入区块中的提议者）捕获了以太坊上生成的大部分 LVR。由于上述 OFA 的技术进步，MEV 格局可能会发生转变，这些利润被提议者的上游捕获，并以编程方式分配给他们认为合适的 dapp 和钱包利益相关者。事实上，订单流拍卖目前是通过 MEV-Boost 进行的，这意味着收益目前将流向提议者。然而，上述新的 OFA 架构可以将这些拍卖的收益重定向到底层订单流聚合器的利益相关者，例如 LP。
为套利者创造一种有效的方式来竞争向有限合伙人支付套利费用，可能是提高有限合伙人回报的更有效方法，而不是让他们能够预测来自套利者的有毒资金流，并提前定位自己。这是因为，在试图重新平衡其流动性以避免逆向选择时，有限合伙人需要出价高于也在竞争纳入区块的套利者。套利者从有限合伙人的利润中为他们的出价提供资金，这意味着管理有限合伙人资本的系统需要出价与他们试图避免的损失一样多。
虽然可以实现将该值重定向到订单流聚合器的工具，但也可以设计交易所以最大限度地减少 LVR。通过利用按套利者出价清算的系统（例如批量拍卖），新的链上交易所设计可以在最大限度地减少为实现价格发现而向套利者和提议者支付的金额方面发挥作用，从而提高被动流动性提供者的回报。
然而，鉴于链下订单簿的存在，理论和实证研究指出了这样一个现实：批量拍卖，无论多快，都不会成为链上价格发现的手段。相对于链下替代方案，这最终会导致流动性水平较低、交易量减少以及套利者的相对支出较高（请参阅第 1 部分中有关批量拍卖的更多信息）。
因此，目前尚不清楚这些交易所（尽管更加信任最小化）是否会竞争吸引被动的有限合伙人，这些有限合伙人可以选择将其资产借给在链下场所运营的做市商。如果这是真的，我们应该看到 LVR 的平均损失显着下降 未来几年，这将反过来减少 MEV 供应链下游的区块建造者和提议者的利润。
链上订单撮合场所的未来
链上订单撮合的未来是什么样的？
从较高层面来看，当今大多数 AMM 和订单簿都在利用新的扩容解决方案来降低做市商和交易者提交和取消交易的成本和速度。它们的主要区别在于资产持有者可以为做市策略做出贡献的机制的低层细节——无论是直接进入资金池还是通过将其借给成熟的做市商——以及他们限制资产损失的机制。各自的做市商。
正如第一部分所述，在尝试使 AMM 变得复杂的过程中，总是存在一个问题权衡 在保留它们之间透明的 对于流动性提供者来说已经足够了，并试图让他们更多竞争的 与他们的链下同行。虽然链上订单簿提供了更大的灵活性，但它们面临着不可避免的问题MafiaEV 和 MonarchEV 之间的权衡 这挑战了它们相对于链下交易所的可信度和竞争力。接下来，值得考虑的是链上订单簿和 AMM 未来如何脱颖而出。
虽然链上订单簿在与制造商和交易者之间的链下替代方案竞争时面临许多挑战，但参与其中的风险/回报比将长期持续，因为它们将拥有无法参与链下交易的大型市场环境。
寻找 AMM 客户
当我们开始从 AMM 所服务的客户（而不是它们托管的资产）的角度来思考 AMM 和链上订单簿时，我们揭示了将 AMM 简单地视为长尾资产托管的缺点。
资产发行人的投资组合管理
AMM 可以为希望以 1）针对其产品或链上组织的某些关键部分的优化方式以及 2）自动化、低开销的方式管理其投资组合的资产发行人提供长期差异化的价值主张。
我们可以看到 AMM 不断发展，以满足资产发行人或大型持有者的需求，他们希望优化其投资组合，以获得与传统做市商有效承担流动性风险不同的偏好函数。我们在第一部分中的结论清楚地表明，AMM 不一定是最好的交易场所。然而，他们能 被用作非托管资产管理平台，使资产发行人能够设计和参与自动化投资组合管理策略，从而创建大量无需许可的复杂 ETF。
在这里，有限合伙人将致力于由自定义联合曲线定义的预定义策略，该策略故意激励套利者优化特定投资组合的价值，例如，通过针对特定的波动性值来优化资产管理。采用这种方法需要刻意地建模和构建期望左室容积率 作为有限合伙人实现特定成果的成本，有限合伙人可能是资产发行人本身，希望灵活选择其策略。
未来，链上组织可能希望将其策略与与其核心产品相关的智能合约组合起来，以便根据关键的链上指标优化其产品组合。反过来，链上组织可以创建根据其核心业务的某些要素自动调整其财务状况的系统。
作为副产品，它们将为套利者创造流动性，就像今天 ETF 的套利方式一样。此外，这些系统可以共存，并通过链上订单簿的存在得到加强，链上订单簿可以根据做市商有效承担流动性风险的需求进行定制，同时确保他们之间的竞争。这是 Primitive 团队采用的 AMM 开发方法，他们已经做了一些工作出色的研发关于这个话题。
比较优势与惰性市场
做市是困难的，数字商品发行者需要帮助对其进行优化，以便通过管理流动性获得直接利润。在这种情况下，AMM 代表了一种基础设施，它扩大了交易所的交易范围，而这些交易原本可以在交易所进行交易对等，并准备通过减少做市时间、成本和复杂性来实现链上订单簿的另一个差异化价值主张。
因此，新一代资产发行人可以（并且已经成为）市场创造者。发行具有其业务固有实用性的代币（例如品牌忠诚度积分或游戏角色皮肤）的公司将越来越多地利用区块链的能力，围绕这些商品无摩擦且无需许可地创建市场。虽然一些资产发行人希望降低客户高效、主动地交易商品的能力，但其他数字商品发行人希望将市场整合为产品或服务的核心部分。
例如，如果资产发行人希望在为其资产创造市场的同时最大限度地减少其资本风险，那么 AMM 将 LP 限制为公开做市策略的能力可以被视为一个功能，而不是一个缺陷。通过吸引外部有限合伙人致力于特定、透明和可代币化的流动性提供策略，资产发行人可以分层补充收益率原语，以增加这些外部有限合伙人的单位回报，同时最大限度地降低其资本风险。
正如第 1 部分所强调的，这种情况的可持续程度取决于这些分层激励措施的规模，更重要的是，取决于市场结构。更快、更聪明的做市商会剔除 AMM 过时的价格吗？市场结构可能并不总是存在竞争性交易场所，原因有很多。
首先，在为这些特定资产发行人提供服务时，其他发行人和外部有限合伙人可以与 AMM 合作，而不必担心一开始就被链上订单簿上的专业做市商不利地选择。这些专业做市商可能不愿意为流动性较低或波动性较小的资产承担这样做的风险。
另一个需要考虑的因素是，此类资产发行人可能对做市过程拥有自然垄断。如果资产生产者可以免费创建 AMM 中具有流动性的资产，或者资产的生产以发行实体或网络的成本为代价，那么他们可能能够垄断该资产的做市角色。假设做市商想要偷懒他们的策略，有可能看到一个发行实体更有能力承担该资产做市成本的世界 在他们的资产负债表上比其他做市商。
发行人的门槛利率也较低，因为他们的做市策略将为其核心业务带来价值。如果数字资产发行人愿意，他们在做市方面的比较优势可以有效地将被动型 AMM 视为与订单簿相比的事实上的交易所。
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此配置文件中的资产发行人甚至可能希望将其资产放入链下联合曲线中，将链下数据库与传统银行轨道缝合在一起。这些资产发行者是否会选择其中之一取决于：1）他们希望获得链上流动性的程度并最大限度地减少添加到资金池中的资金量；2）是否是资产效用的驱动因素认为有必要从执行交易规则的公共区块链中引导信任。
然而，关键因素将取决于用户和开发人员的体验。随着开发人员抽象与区块链交互的能力的增强以及链上合规工具的改进，链上 AMM 可能会在这个市场中被采用，因为它们将为用户和开发人员提供比将内部系统与全球银行业务缝合在一起更好的体验。
如果这些范例中的任何一个成为现实，并且应用程序最小化 LVR 的压力减少，那么对 MEV 的影响可能会很大。如果采用 AMM 作为投资组合管理的工具，那么 LVR 将被明确地重新构建和建模为参与者所需的成本，参与者将为此付出代价，以换取特定的、复杂的投资组合管理策略。如果采用 AMM 作为惰性市场，由于资产发行人在做市方面已经具有比较优势，因此流动性在 AMM 上得到巩固，LVR 发生的可能性就会降低。
关于交换设计和 MEV 的结论
从根本上说，区块链为相互交织的金融市场的复杂生态系统解决了价值问题。每个市场都包含不同类型的资产，因此有不同的要求。传统金融运行T+2 结算（很快将成为 T+1），因为银行、对冲基金、做市商等都需要在一天结束时在其数据库中核对交易并进行结算。解决这个问题的唯一方法是每个人都使用相同的数据库，这只能通过分布式网络来完成。这是公共区块链的完美用例，它还可以提供结算驱动的成本改进以及自我托管。
随着区块链成为更广泛的资产世界的结算层，每个市场都可能演变成一个专门的生态系统，以满足其基础资产的独特需求。
交易所既需要撮合订单，又需要结算。虽然我们必须认识到，不存在适用于所有链上资产的“一刀切”的订单匹配系统，但当今的链上订单匹配场所面临着生存挑战，这可能会阻止做市商和接受者采用它们而不是链下替代方案。
在链上，战斗将发生在使做市商能够可靠地将其流动性状况更新为频繁变化的价格的系统（动态 AMM 和订单簿）、为做市商创建竞争性拍卖的系统（OFA 交易所混合系统）、通过以最接近链下场所价格的统一价格清算交易（批量拍卖），系统优化被动 LP 的回报。
然而，为了让动态 AMM 和订单簿进行竞争，他们必须利用一种能够克服当今以太坊面临的关键挑战的设计——做市商需要比那些也在竞争加入区块的套利者出价更高。此外，如第 1 部分所述，围绕链上订单簿和某些类别的 AMM 的市场设计正在趋同，以允许动态和程序化的库存重新平衡，因此随着时间的推移，两者之间的区别可能会变得不那么重要。尽管如此，他们所面临的挑战仍然突出第1部分 将有很大的技术障碍需要克服。有鉴于此，并且考虑到信任最小化作为一项功能本身并不代表一个大市场，因此信任最小化解决方案很可能会因将这些资产借给做市商的系统而失去市场份额在链下场所。
另一方面，从我们对AMM未来潜在客户的探索中，我们可以看到另一类为资产发行人和持有者量身定制的AMM正在兴起，其偏好函数与高效做市商不同。这包括以自定义联合曲线为特征的自动做市商，这些曲线明确设计用于支付套利者根据特定目标或回报情况管理其投资组合的费用。 AMM 还可能通过将创建更具流动性的数字商品市场的较低开销与优于 web2 的用户和开发人员体验相结合，在创建新市场方面释放价值，而这些新市场原本不会存在。
作为一个行业，我们正在努力缓解的 MEV 大部分源于链上和链下具有流动性的相同资产的存在，以及由此产生的套利激励。虽然在协议层构建的复杂新机制的开发必须假设这种情况持续存在，但第 1 部分和第 2 部分试图表明的是，链上交易所和金融产品可能会专注于占领与链下交易所截然不同的市场做。因此，我们可能会看到任何给定资产的流动性在链上或链下进行整合，这自然会减少 MEV 对维持稳定、可信中立的区块链所施加的压力。
至于应用层，我们应该警惕采用先进的链上订单匹配系统可能会对以 MEV 提取的名义进行专业化和集中化的激励产生的潜在影响，从而可能损害区块链作为成功的结算层的长期生存能力。
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特别感谢@soumyab8、@Autoparallel、@0xjepsen、@ThogardPvP、@fulminmaxi、@tylerinternet、@katiewav、@mountainwaterpi、@willkantaros、@AshAEgan、@DannySursock 和 @dberenzon 的反馈和见解。
我还要感谢 @cwgoes、@0xQuintus 和 @gakonst，本文引用了他们富有洞察力的工作。
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