实用型代币：链上 P/E 时代的新宠儿

2025年初，二级市场流动性趋紧，许多以"故事+空投"为卖点的山寨币泡沫被无情戳破。大量山寨币不断创新低，与此同时，比特币市值占比攀升至62.1%，创下五年新高。Altcoin Season指数甚至在2023年5月跌至历史低点4分。

然而，一些具有实际应用价值的代币却逆势而上，价格和链上收入双双上涨。这些代币的共同特点是：拥有真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押等方式将价值回馈给代币持有者。

本文将梳理风险资本泡沫破裂后的资金流向逻辑，并通过分析几个典型项目，探讨"链上P/E时代"如何重塑加密资产的估值体系。

市场背景：叙事退潮，现金流成稀缺品

• 风险投资降温：2025年第二季度，全球加密融资额骤降至49.9亿美元，环比再跌21%，创2020年以来单季新低。投资者对概念炒作趋于谨慎。
• 资金回流优质DeFi项目：比特币持续走强，但DeFi板块内部分化严重。拥有"收入-分配"闭环的协议，其锁仓量（TVL）和交易量持续上升。
• 估值锚点转移：在传统风险偏好下行周期，投资者更倾向于为可量化的现金流买单，而非单纯的叙事溢价。

实用性代币的定义与特征

实用性代币是指持有人能分享协议收入、或通过回购/销毁、质押分润等方式，间接提升每枚代币的"链上EPS"（每枚代币对应的可验证收益）的代币。

典型模式包括：

1. 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购。
2. 借贷息差和清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购。
3. 收益率代币化：将未来收益拆分交易，协议抽成。
4. 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁。

四大案例分析

1. UNI：年内从4.55美元涨至10.33美元，涨幅127%。基金会通过1.655亿美元投资计划，但目前尚无实际的代币价值捕获和回购计划。

2. AAVE：年内从114.05美元涨至293.33美元，涨幅157%。DAO每周回购100万美元AAVE并存入生态储备。借贷利差和清算费提供稳定现金流，加上V3版本TVL年增32%，为回购计划提供长期支持。

3. PENDLE：年内从1.81美元涨至4.49美元，涨幅148%。将"未来收益"概念落地为交易市场，抽取5%收益和5个基点交易费，形成可审计的日常收入。高收益策略在低利率环境下更具吸引力，持续吸引资金流入。

4. HYPE：年内从9.3美元涨至44.3美元，涨幅376%。作为高频撮合DEX，推出CoreWriter预编译功能，实现链上手续费回购销毁机制。升级后，链上活跃地址和成交量均创历史新高。

穿越熊市的三大优势

1. 确定性现金流：链上收入和支出可审计，DAO决策公开透明，降低信息不对称。

2. 回购/分润闭环：将"协议收入→代币价值"路径写入智能合约，形成类似股票回购或分红的效应。

3. 机构友好：可量化的收益指标（如P/S、P/E）降低估值不确定性，便于做市和设计结构化产品。

结语

随着风险投资热潮退去，市场正在重新评估"可验证现金流"的价值。实用性代币将链上收入、代币价值和治理权三者有机结合，成为跨越周期的稀缺资产。

随着主流DeFi协议陆续引入费用转换、回购或盈余分配机制，加密市场的估值逻辑可能正从"叙事驱动"转向"现金流驱动"。这一转变标志着加密资产市场正在走向更加成熟和理性的阶段。