Ethena稳定币:一种创新的加密原生合成美元

Ethena是一种介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品,通过链上资产保管和Delta中性策略来维持稳定性并获取收益。其诞生背景是在中心化稳定币主导、去中心化稳定币趋于中心化、算法稳定币崩溃的市场环境下,试图在DeFi和CeFi之间寻求平衡。

Ethena采用机构提供的场外托管(OES)服务,将链上资产映射到中心化交易所提供保证金。这种方式既保留了DeFi的资金隔离特性,又获得了CeFi的充足流动性。其底层收益来源于以太坊质押收益和交易所对冲头寸的资金费率收益,本质上是一种结构化的全民资金费率套利产品。

Ethena生态包括以下资产:

• USDe:通过存入stETH铸造的稳定币
• sUSDe:质押USDe获得的凭证代币
• ENA:协议治理代币,目前通过积分兑换流入市场

USDe的铸造与赎回

用户可以1:1的比例将stETH存入Ethena协议铸造USDe。存入的stETH被发送至第三方托管方,并映射至交易所开设ETH空头永续头寸,以保持抵押品价值稳定。普通用户可在流动性池获取USDe,经过KYC的机构可直接通过合约铸造和赎回。资产始终保留在链上透明托管地址,不依赖传统银行系统。

OES托管方式

OES(Off-exchange Settlement)是一种兼顾链上透明性和中心化交易所资金使用的托管结算方式。它利用MPC技术构建托管地址,由用户和托管机构共同管理,在链上保存资产以保持透明度,同时将余额映射到交易所使用。这种方式既避免了交易所的交易对手风险,又满足了Ethena在交易所进行Delta对冲的需求。

盈利模式

Ethena的盈利来源主要有两部分:

1. ETH流动性衍生品带来的质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率和基差交易收益

资金费率是基于现货与永续合约价格差异定期支付的款项。基差是指现货和期货价格的偏差。Ethena通过在交易所制定不同策略进行套利,为USDe持有者提供多元化收益。

收益率与持续性

Ethena近期最高年化收益率达35%,分配到sUSDe的收益率高达62%。这种高收益率部分源于USDe并未全部质押为sUSDe。然而,随着市场降温,交易所多头资金减少,收益率也有所下降。目前协议收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率在很大程度上依赖中心化交易所的期货合约市场情况,受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时,将限制其继续扩张。

扩展性

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约总价值(Open Interest)的限制。目前ETH的Open Interest约为120亿美元,BTC约为300亿美元。USDe当前发行量约23亿美元,在稳定币市值中排名第五。

USDe的扩展面临一些挑战。在当前市场环境下,增加USDe供应意味着需要在现有市场上增加相应的空头头寸。这可能导致资金费率下降,甚至转为负值,从而减少Ethena的收益。USDe的发展需要在扩张和收益率之间寻求平衡,并随市场情绪波动而调整。

风险分析

1. 资金费率风险:市场多头不足或USDe发行过量可能导致负资金费率。
2. 托管风险:依赖OES和中心化机构服务,存在理论上的资金被盗可能。
3. 流动性风险:大额头寸调整时可能面临流动性不足问题。
4. 资产锚定风险:stETH与ETH的锚定关系可能短暂脱钩。

为应对这些风险,Ethena设立了保险基金,资金来源于协议收入的部分分配。

总体而言,USDe有望成为一种高收益、短期内规模有限、长期跟随市场行情的新型稳定币。