في عالم التمويل اللامركزي ، نادراً ما توجد مشاريع مثل Yield Basis التي أثارت اهتماماً واسعاً منذ إطلاقها. هذا هو البروتوكول الجديد الذي أطلقه مؤسس Curve Finance مايكل إيغوروف في عام 2025 ، والذي يحمل العديد من الابتكارات التقنية - القضاء على خسارة مؤقتة ، والرافعة المالية الدائرية ، وإنشاء طلب على العملة مستقرة ، وإطلاق السيولة لـ BTC ، والتقاط قيمة رمز الحوكمة ، وغيرها.
إن تصميم آلياته المعقدة وبنيته السردية متعددة الطبقات يثيران التوقعات ويستدعيان التفكير الحذر. من ناحية، يحاول هذا البروتوكول معالجة المشكلة الأساسية التي تعاني منها pools السيولة AMM لفترة طويلة - خسارة مؤقتة، وهو إنجاز يُعتبر "كأسًا مقدسًا" لمقدمي السيولة؛ ومن ناحية أخرى، أثارت النوايا الاستراتيجية للمشروع والجدل التاريخي حول المؤسس نقاشات في السوق. على سبيل المثال، كان Egorov قد اقترب من التصفية بسبب مراكزه الضخمة من القروض، مما أثار قلق المجتمع بشأن المخاطر النظامية في التمويل اللامركزي؛ كما واجه أيضًا تساؤلات من المستثمرين بشأن مسائل الحوكمة.
تتداخل هذه العوامل، مما يجعل Yield Basis مشروعاً ظاهرة يستحق الدراسة المتعمقة. ستقوم هذه المقالة بتحليل المبادئ التقنية وآلية التشغيل ونموذج اقتصاد العملة والدوافع الاستراتيجية لـ Yield Basis من منظور احترافي، بالإضافة إلى تحليل موضوعي لمخاطرها المحتملة.
???? المبادئ التقنية لـ Yield Basis
الإعدادات الأساسية
قبل القيام بتحليل متعمق، من الضروري توضيح تخصيص الأصول الأساسية لـ Yield Basis. تم تصميم هذا البروتوكول لزوج عملات معين (x، y)، من الناحية النظرية يمكن أن تكون x و y أي عملة، ولكن فعالية الآلية تتجلى فقط في تركيبات معينة:
x: الأصول المتقلبة التي تعتبر مخزن للقيمة، مثل BTC و ETH. التركيز الرئيسي للسوق الحالي يتركز على حالة x التي تساوي BTC. يجب ملاحظة أنه نظرًا لأن BTC ليست من الأصول الأصلية للإيثيريوم، فإن Yield Basis تستخدم فعليًا البيتكوين المغلف (Wrapped Bitcoin). على الرغم من أن البيتكوين المغلف يأتي بأشكال متعددة (مثل WBTC و cbBTC وغيرها)، إلا أن هذه المقالة ستستخدم wBTC بشكل موحد. هذه الخاصية "المغلفة" لها تأثير كبير على أمان واستقرار Yield Basis، وسيتم تناول ذلك بالتفصيل في الفصول اللاحقة.
y: أصول العملة المستقرة. لأن Yield Basis يخدم نظام Curve البيئي الخاص به، "الماء السمين لا يتدفق إلى حقول الآخرين"، لذا فإن y هنا يجب أن تكون العملة المستقرة الخاصة بـ Curve crvUSD.
هذا الإعداد (wBTC، crvUSD) ينطبق على المقالة بأكملها، ولن نكرر ذلك لاحقًا.
المشكلة الأساسية والمبادئ الرياضية
تتمثل التحديات الرئيسية التي يواجهها مزودو السيولة (LP) في صانعي السوق الآليين التقليديين (AMM) في خسارة مؤقتة. تنشأ هذه الخسارة من سلوك LP في صنع السوق بشكل سلبي: عندما تتغير أسعار الأصول، يقوم المتداولون بالتحكيم "بتصحيح" الأسعار داخل المسبح، مما يؤدي إلى أن يتواجد LP دائمًا في وضع "بيع منخفض وشراء مرتفع" غير مواتٍ، مما يؤثر سلبًا على حماس حاملي العملات لتوفير السيولة.
من منظور رياضي، العلاقة بين قيمة LP ومربع سعر العملة x في AMM التقليدي هي علاقة تناسبية.
بناءً على صيغة حاصل الضرب الثابت x \times y = L^2 وعلاقة السعر P_x = \frac{y}{x}، يمكن استنتاج: x = \frac{L}{\sqrt{P}}، y = L\sqrt{P}
القيمة الإجمالية لمجموعة LP هي: V = xP + y = \frac{L}{\sqrt{P｝｝ \times P + L\sqrt{P} = 2L\sqrt{P}، مما يؤكد الاستنتاج أعلاه "القيمة الإجمالية لـ LP تتناسب طرديًا مع الجذر التربيعي لسعر العملة x".
عندما يتغير السعر بنسبة d مرة، فإن قيمة LP تصبح: V_{LP} = 2L\sqrt{Pd}
إذا لم يتم إيداع الأصول في الحوض كـ LP، يجب أن تكون قيمة الأصول بعد تغيير السعر: V_{hold} = xPd + y = (d+1)L\sqrt{P}
V_{LP}-V_{hold}=L\sqrt{P}(2\sqrt{d}-d-1)=-1\times L\sqrt{P}(1-\sqrt{d})^2، دائمًا أقل من 0، دائمًا يتعرض للخسارة، هذا هو مصدر خسارة مؤقتة.
يعتقد مايكل إيجوروف أن مصدر الخسارة المؤقتة يكمن في أن قيمة LP V وسعر الأصول P ليست علاقة خطية، بل تتناسب مع الجذر التربيعي لـ P، أي V \propto \sqrt{P}. إذا كان من الممكن تحقيق علاقة خطية V \propto P، فسيمكن القضاء على الخسارة المؤقتة من الجذور. هذه هي الأساس الرياضي الكامل لـ Yield Basis.
يقوم Yield Basis بدور الوسيط
الهدف من Yield Basis هو رفع اعتماد قيمة مراكز LP على السعر من \sqrt{P} إلى P، والطريق المحدد لتحقيق ذلك هو:
أيها مزودو السيولة، لا تقدموا السيولة مباشرة إلى برك DEX بعد الآن. أعطوا أصولكم (مثل wBTC) لي أولاً (Yield Basis).
سأقوم بعملية "تحسين" داخل Yield Basis، ثم سأقدم مجموعة السيولة المحسّنة إلى DEX (بموجب مبدأ "الماء السميك لا يتدفق إلى حقل شخص آخر"، فإن هذا DEX هو Curve CryptoSwap).
بعد "تحسين" سيولتي هذه، لن تكون قيمتها مرتبطة بجذر سعر wBTC، بل ستكون علاقة خطية مع سعر wBTC. هل يعني ذلك أن الخسارة المؤقتة قد تم القضاء عليها؟
حصل مزود السيولة على نفس التعرض السعري للعملة، بينما لا يزال بإمكانه كسب رسوم التداول. يبدو أن هذا قريب من المثالية: كسب رسوم دون تحمل خسارة مؤقتة. ليس من المستغرب أن يطلق الكثيرون على Yield Basis أنه "الاستراتيجية النهائية" التي يحلم بها مزودو السيولة.
كيف جاءت التأثيرات السحرية؟
إذن، كيف يقوم Yield Basis بسحره لتحويل "قيمة LP متناسبة مع الجذر التربيعي للسعر" إلى "قيمة LP متناسبة خطيًا مع السعر"؟ الجواب هو ما يسمى "الرافعة المركبة" (Compound Leverage) التي أنشأها.
الإجراء المحدد هو كما يلي: عندما يقدم المستخدم قيمة 100 دولار من wBTC، ستستخدم Yield Basis هذا wBTC كضمان، لاقتراض قيمة 100 دولار من crvUSD. ثم، ستجمع هذه القيمة من 100 دولار من wBTC و100 دولار من crvUSD معًا، وتعبئتها في مركز LP، وتضعها في حوض Curve. بهذه الطريقة، تكون القيمة الإجمالية لمركز LP المقدم من Yield Basis 200 دولار، وهو ضعف القيمة الأصلية للأصول المقدمة من قبل المستخدم، أي رافعة مالية بمقدار 2. تقول Yield Basis إن هذه الرافعة المالية بمقدار 2 تجعل العلاقة بين قيمة LP وسعر wBTC علاقة خطية.
لماذا يمكن أن يؤدي الرافعة المالية البسيطة بمقدار 2 إلى تحقيق هذه النتائج المدهشة؟ كتب في الورقة البيضاء مجموعة كبيرة من المعادلات، ولكن المنطق الأساسي ليس معقدًا للغاية، و يمكن بيان ذلك باستخدام معادلة تكامل بسيطة:
Yield Basis من خلال رافعة مالية 2x، تجعل عائد قيمة LP المرفوعة Vl يساوي ضعف عائد قيمة LP غير المرفوعة Vu، أي \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}.
قم بتكامل كلا الجانبين من معادلة العائد أعلاه، نحصل على ln(V_l)=2ln(V_u)+C، وبالتالي نحصل على V_l \propto (V_u)^2.
نحن نعلم أن قيمة LP بدون رافعة Vu تتناسب مع الجذر التربيعي لسعر wBTC (P)، أي V_u \propto \sqrt{P}
استبدال V \ _u \ propto \ sqrt {P} يعطي V \ _l \ propto ( \ sqrt {P} ) ^ 2 ، وهو V \ _l \ propto P.
انظر، قيمة LP ذات الرافعة المالية V_l أصبحت مرتبطة بشكل خطي بسعر wBTC P، لذا فإن الخسارة المؤقتة قد "اختفت".
تتمثل النقطة الأساسية في عملية الاستدلال الرياضي أعلاه في "التكامل"، حيث أن الرسالة الضمنية هي \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu} يجب أن يتم استمراره باستمرار، لكي يتمكن من "التراكم".
عندما يرتفع سعر wBTC، تزداد قيمة wBTC المرهونة من قبل المستخدمين، يحتاج Yield Basis إلى اقتراض المزيد من crvUSD؛
عندما ينخفض سعر wBTC، تنخفض قيمة الضمان، يجب على Yield Basis سداد جزء من ديون crvUSD تلقائيًا.
بشكل عام، يجب أن يتم إعادة التوازن الديناميكي هذا دائمًا، مع الحفاظ على أن يكون إجمالي استثمار LP الفعلي في Curve ضعف أصول المستخدم الخاصة، لكي يتم تنفيذ تأثير الرفع المالي المزدوج بشكل "مستمر"، مما يؤدي إلى تأثير مشابه للفائدة المركبة، وهذا هو أصل اسم "الرفع المركب"، وأيضًا المصدر الحقيقي لسحر Yield Basis.
⚙️ آلية تشغيل النظام
عملية بناء الرافعة المالية الأولية
**إيداع المستخدم: ** يقوم المستخدم بإيداع أصل واحد، مثل 1 wBTC، في العقد الذكي لـ Yield Basis.
اقتراض القرض الفوري: بروتوكول Yield Basis يستخدم 1 wBTC الذي أودعه المستخدم كضمان، من خلال الاقتراض الفوري من بروتوكول الإقراض Curve Llama Lend بمقدار يعادل crvUSD (على سبيل المثال، crvUSD بقيمة 100,000 دولار).
**توفير السيولة: ** يقوم البروتوكول على الفور بإيداع 1 wBTC الذي يقدمه المستخدم و crvUSD المستعار معًا في حوض السيولة wBTC/crvUSD الخاص بـ Curve CryptoSwap AMM.
توليد رموز LP: ستولد هذه الوديعة رمز LP، والذي يمثل حصة السيولة في المسبح بقيمة 2 wBTC (1 wBTC + crvUSD بقيمة 1 wBTC).
سداد القرض الفوري: ستستخدم Yield Basis هذا الرمز المميز LP الجديد، الذي له قيمة أكبر كضمان، لبدء قرض CDP (وضع الدين المضمون) قياسي في Llama Lend، مستعيرة نفس مبلغ قرض الفوري crvUSD كما في الخطوة الأولى.
**إغلاق الدورة: ** يستخدم البروتوكول هذا القرض من CDP لسداد القرض الفوري الأصلي، وبالتالي إكمال دورة بناء الرافعة المالية بأكملها.
إصدار المشتقات: في النهاية، سيتلقى المستخدم عملة مشتقة تُسمى ybBTC. تمثل هذه العملة ملكية المستخدم في مركز LP برافعة 2x.
من خلال هذه السلسلة من العمليات الآلية، يحتاج المستخدم فقط إلى إيداع أصل واحد، ليحصل بسلاسة على مركز صنع السوق بقيمة تعادل ضعف إيداعه.
آلية إعادة التوازن الديناميكية (Releverage)
جوهر النظام هو إعادة التوازن الديناميكي. عندما تتقلب أسعار BTC، إذا لم يتم إجراء التعديلات، فإن مضاعف الرفع سيبتعد عن 2، مما يضر بخصائص التعرض الخطي. لذلك، قدم Yield Basis "AMM لإعادة التوازن بالرفع" لضبط المراكز تلقائيًا.
حالة ارتفاع الأسعار: أدى ارتفاع سعر wBTC إلى زيادة قيمة الضمان، مما جعل نسبة الرافعة المالية الفعلية أقل من 2 مرة. سيقوم إعادة توازن AMM تلقائيًا باقتراض المزيد من crvUSD، مشابهًا لـ"زيادة الشراء في الاتجاه"، مما يجعل الدين يشغل نصف إجمالي المركز.
حالة انخفاض الأسعار: الأزمات تحدث عادةً خلال فترات الانخفاض، لذلك سأتناول عملية إعادة الرفع بالتفصيل عند انخفاض سعر wBTC. وفقًا للأمثلة المقدمة في الوثائق الرسمية:
الحالة الأولية: سعر BTC 100,000 دولار، LP الرافعة يتكون من 1 wBTC (أصل المستخدم) و 100,000 crvUSD (ديون) بقيمة إجمالية 200,000 دولار، رافعة 2x
انخفاض السعر: انخفض BTC إلى 90,000 دولار، القيمة الإجمالية لـ LP 190,000، الدين لا يزال 100,000 crvUSD، وارتفعت نسبة الرافعة المالية إلى 2.11>2، تحتاج إلى تقليل الرافعة المالية.
بيع المراكز: يقوم Releverage AMM ببيع جزء من المراكز. تتوافق مراكز LP المراد بيعها مع 0.053 wBTC + 5,300 crvUSD من الأصول الأساسية، بقيمة 0.053\times 90000＋5300＝10070 دولار، ولكن لجذب المتداولين، يقوم Releverage AMM ببيع هذه المراكز LP بسعر مخفض 10,000 crvUSD.
تنفيذ التحكيم: يعتقد المتداولون أن هناك فرصة للربح، يدفعون 1万crvUSD، ويحصلون على wBTC يعادل قيمة مركز البيع، أي 10070/90000=0.112 wBTC.
استعادة الرافعة المالية: تتحول مراكز LP بعد التعديل إلى 180,000 دولار (90,000 دولار wBTC + 90,000 دولار crvUSD)، واستعادة الرافعة المالية 2x
يرجى ملاحظة أنه في هذه الحالة، يحصل المتداولون على wBTC كأرباح خاصة بهم. إن موقف المتداولين تجاه هذه الأرباح من wBTC، الاحتفاظ أو البيع، يصبح العامل الرئيسي في ما إذا كان Yield Basis يمكن أن يعمل بشكل مستقر في ظل تقلبات سعر BTC.
???? نموذج اقتصاد العملة
هيكل العملة ثلاثي الطبقات
ybBTC: شهادة حقوق المستخدم لإيداع BTC، تمثل ملكية LP برافعة مالية بمقدار 2 في مجموعة السيولة BTC/crvUSD. مع كسب LP الأساسي لرسوم التداول وخصم فوائد الاقتراض وتكاليف التحكيم، يستمر قيمة ybBTC في الزيادة. يمكن تداول ybBTC بحرية، ويمكن للمستخدمين تحقيق الخروج من خلال البيع.
YB: رمز الحوكمة لبروتوكول Yield Basis. يمكن للمستخدمين اختيار رهن ybBTC، التخلي عن حق الحصول على عائدات رسوم المعاملات مباشرة، مقابل مكافآت عملة YB. يوفر هذا التصميم وضعين للعائد:
نمط "الدين": حيازة ybBTC لكسب حصة من الرسوم بالمال الحقيقي باستمرار؛
نمط "الأسهم": رهن ybBTC للحصول على YB، الآن "تعدين السيولة"، نأمل أن يرتفع قيمة YB لتحقيق عوائد رأسمالية أعلى.
veYB: هذا هو الإصدار المقفل للتصويت من رمز الحوكمة YB (vote-escrowed YB). سيقوم المستخدمون بقفل YB الذي يمتلكونه لفترة معينة (أقصى حد 4 سنوات) مقابل الحصول على veYB. كلما كانت فترة القفل أطول، زادت كمية veYB التي يمكن الحصول عليها، ولا يمكن نقل أو تداول veYB خلال فترة القفل. كجزء من التبادل، يمتلك حاملو veYB حقوق الحوكمة للبروتوكول، بما في ذلك تعديل المعلمات، واستخدام الأموال، وما إلى ذلك، وهي الأكثر أهمية في اتخاذ القرارات، والأهم من ذلك، مثل ybBTC، يمكن لـ veYB أيضًا مشاركة إيرادات رسوم البروتوكول. هذه الآلية مشابهة لآلية veCRV الخاصة بـ Curve، وتشجع الجميع على أن يصبحوا مجتمع مصالح طويل الأجل لـ Yield Basis، لتحقيق هدف "تقليل ضغط بيع YB، والحفاظ على سعر YB".
آلية توزيع الأرباح
حققت Yield Basis مركز LP برافعة مالية 2x، وبالتالي تلقت أيضًا إيرادات رسوم سابقة 2x، بالإضافة إلى القضاء على خسارة مؤقتة، أليس من المفترض أن يكون LPs لـ Yield Basis فقط "يستلقون ويعدون المال"؟ استيقظ، لا يوجد شيء من هذا القبيل في العالم. نموذج توزيع الأرباح في Yield Basis هو كما يلي:
الإيرادات الإجمالية: تمثل مراكز LP الرافعة التي تقدمها Yield Basis العمولات التي يتم كسبها في بركة Curve، وفقًا لقواعد Curve، يجب تقسيم 50% منها على حاملي veCRV، بينما تذهب الـ 50% المتبقية إلى بروتوكول Yield Basis، مما يشكل "الإيرادات الإجمالية" لـ Yield Basis.
الهامش الربحي: يتطلب تشغيل Yield Basis أيضًا دفع التكاليف. أولاً، عند بناء LP بالرافعة المالية، يتم اقتراض crvUSD تكاليف الاقتراض. ثانيًا، عند تقلب أسعار BTC، للحفاظ على رافعة مالية قدرها 2x، هناك تكاليف إعادة الرفع (مثل الخصومات المدفوعة لجذب المتداولين). الإيرادات الإجمالية لـ Yield Basis، مطروحًا منها التكاليف السابقة، تعطي "الهامش الربحي" لـ Yield Basis.
ستتم توزيع "هامش الربح" هذا بين حاملي ybBTC وحاملي veYB، ويطلق على الجزء الموزع لحاملي veYB رسوم الإدارة (Admin Fee). يتم تحديد نسبة رسوم الإدارة وفقًا للصيغة f_a=1-(1-f_{min})\sqrt{1-\frac{s}{T｝｝، حيث f_{min} هو الحد الأدنى لمعدل رسوم الإدارة، s هو الكمية المودعة من ybBTC، وT هو الإجمالي للـ ybBTC.
من خلال طريقة توزيع الأرباح الموضحة أعلاه، يمكننا معرفة النقاط التالية:
????خسارة مؤقتة لم يتم "إلغاؤها" حقًا، بل تم "نقلها"????. يستخدم Yield Basis تكاليف الاقتراض وخسائر إعادة التوازن كنوعين جديدين من التكاليف، ليحلوا محل خسارة المؤقتة الأصلية.
عندما يكون معدل الرهن منخفضًا (s/T→0): تقترب رسوم الإدارة من أدنى مستوياتها، مما يعني أن معظم العائدات ستتجه نحو حاملي ybBTC الذين لم يقوموا بالرهن، مما يحفزهم على الاستمرار في توفير السيولة.
عندما تكون نسبة الرهن عالية (s/T→1): تقترب نسبة الرسوم الإدارية f_{a} من 100%، مما يعني أن تقريبًا جميع إيرادات البروتوكول يتم سحبها، وتوزيعها على حاملي veYB، مما يترك لـ LP غير المرهونة "العائد الحقيقي" الذي سيصبح أقل فأقل. هذا بدوره سيجبر LP المتبقية أيضًا على الانضمام إلى جيش الرهن، حتى لا تتعرض عوائدهم للتخفيف.
???? الدوافع الاستراتيجية: لجعل crvUSD عظيمة مرة أخرى
من الظاهر، أن Yield Basis يستند إلى وجهة نظر LP، حيث يحل مشكلة خسارة مؤقتة التي تعتبر مرضًا مزمنًا للـ LP. ولكن عند التحليل العميق، سيتبين أن Yield Basis يلعب "بناء الطريق العلني، والعبور بشكل سري"، حيث قام بوضع خطة كبيرة لـ crvUSD.
تحليل الخلفية
كعملة مستقرة أطلقتها Curve، كان تطوير crvUSD دائمًا بطيئًا. وفقًا لبيانات مواقع مثل Blockworks، حتى أغسطس 2025، كانت القيمة السوقية لـ crvUSD حوالي 126 مليون دولار، في حين أن القيمة السوقية للعملة المستقرة الناشئة USDe قد تجاوزت 12 مليار دولار، مما يدل على فوارق شاسعة.
تسعى CrvUSD لتقليد مسار نجاح USDe من خلال توفير العوائد لجذب المستخدمين. مصدر عائدات USDe هو عائدات الرهن على أصولها المرهونة (مثل stETH) ومعدل تمويل العقود الدائمة. بينما تستهدف crvUSD قطعة كعكة أخرى - رسوم LP في DEX. من خلال تصميم Yield Basis المعقد هذا، تحاول إزالة "خسارة مؤقتة"، أكبر مصدر للقلق بالنسبة لـ LPs، من خلال "كسب الرسوم دون خسارة" كحيلة تسويقية، مما يعزز الطلب القوي على crvUSD.
جذب السيولة BTC
تتمتع فريق Yield Basis بفرضية أساسية: هناك عدد كبير من حاملي BTC في السوق، الذين لا يكتفون فقط بامتلاك BTC، ولكنهم يرغبون في استخدام BTC لكسب الفائدة، مثل أن يصبحوا LP. لكنهم تأخروا في اتخاذ إجراء بسبب الخوف من خسارة مؤقتة. الآن، تدعي Yield Basis أنها قد حلت هذه المشكلة، مما يعني أنها قدمت لهؤلاء الأشخاص غصن زيتون: "أودع BTC هنا، لن تخسر أكثر من الاحتفاظ بالعملة مباشرة، وستكسب أيضاً رسوم المعاملات!"، مما يُتوقع أن يفتح سيولة كبيرة من BTC التي كانت متوقفة في الماضي.
وعندما يقوم المستخدم بإيداع WBTC بقيمة 1 دولار، يقوم Yield Basis تلقائيًا بإقراض crvUSD بقيمة 1 دولار، مما يشكل LP ذو رافعة مالية يتم إيداعه في حوض السيولة الخاص بـ Curve CryptoSwap. وهذا يعادل استخدام WBTC كاحتياطي لإصدار crvUSD. والأكثر روعة هو أن هذا القرض من crvUSD يتم قفله مباشرة في حوض LP الخاص بـ Curve، مما يشكل "خزانًا" كبيرًا، ولن يتجه إلى السوق مما يسبب ضغطًا بيعيًا، وبالتالي يقلل بشكل كبير من خطر انفصال crvUSD عن الدولار.
كم يمكن أن يجذب crvUSD من احتياطيات السيولة؟ بعض الناس متفائلون، ويعتقدون أن السيولة المحتملة تعادل القيمة السوقية الكاملة لـ BTC، وهو ما سيكون بمقياس عدة تريليونات من الدولارات. لكن كاتب هذه السطور ليس متفائلاً بهذا القدر. من وجهة نظر الكاتب، فإن Yield Basis هو مجرد تداول لسرد BTCFi التقليدي، بينما تشير الحالة الحالية "غير النشيطة" لتطوير مسار BTCFi إلى أن "احتياجات الدخل لحاملي BTC" هي مجرد مقولة زائفة. هل حقًا يرغب حاملو BTC في المخاطرة "بذهبهم الرقمي" من أجل تلك الفائدة القليلة، ليكونوا "الأوائل الذين يأكلون السلطعون"، وتجربة بروتوكولات جديدة ومعقدة؟
لذلك، يعتقد الكاتب أنه في الآونة الأخيرة، يمكن أن يجذب Yield Basis حجم السيولة، وهو الحجم الموجود بالفعل في Ethereum من Bitcoin المغلف. على سبيل المثال، أصدر اللاعب الرئيسي WBTC 127.2 ألف عملة، بقيمة 14 مليار دولار، بينما أصدر cbBTC المرتبة الثانية حوالي 50.7 ألف عملة، بقيمة حوالي 5.6 مليار دولار، وبجمعهما، فإن السوق هو عدة مليارات من الدولارات. على الرغم من ذلك، إذا فكرت في أن crvUSD لديها فقط حوالي 100 مليون دولار من حجم الإصدار، فإن جذب عشرات المليارات من السيولة الجديدة يمكن أن يعزز بشكل كبير من حجم crvUSD، ويخلق ولاءً للمستخدمين، ويبدأ العجلة، وهذا هو بالضبط ما تحتاجه crvUSD.
بناء الطريق السريع BTC→USDC
جذب السيولة في BTC، لم يحل سوى مشكلة إصدار crvUSD، ولكن إذا لم يتم منح crvUSD سيناريوهات استخدام متميزة، ولم يتم إعطاء المستخدمين سببًا لاستخدام crvUSD، فإن فشل crvUSD الذي سيصبح مثل الآخرين في سباق العملات المستقرة الذي يتسم بالتنافس الشديد هو مجرد مسألة وقت.
السيناريو الذي يستهدفه Yield Basis هو تبادل wBTC→USDC (أو عملة مستقرة رئيسية أخرى). لا شك أن wBTC يمكن تبادله مباشرة مع USDC، ولكن بسبب مشكلة خسارة مؤقتة، سيؤدي ذلك إلى نقص في السيولة في بركة wBTC→USDC، بالإضافة إلى التقلبات الكبيرة في سعر wBTC، لذا فإن خسارة الانزلاق عند التبادل المباشر مرتفعة جدًا.
طموح Yield Basis هو جعل wBTC → crvUSD → USDC الطريق الأكثر اقتصادًا والأقل انزلاقًا في السوق.
الفقرة الأولى (WBTC → crvUSD): إذا نجح مفهوم Yield Basis، فسوف يتدفق عدد كبير من حاملي wBTC لتوفير السيولة، مما سيجعل عمق حوض WBTC/crvUSD على Curve جيدًا جدًا، وبالتالي ستنخفض انزلاقات التداول بشكل طبيعي.
الفقرة الثانية (crvUSD → USDC): تشتهر منصة Curve بالفعل بتبادل العملات المستقرة بكفاءة. لضمان السيولة في هذه المرحلة، تخطط Yield Basis لاستخدام 25% من رموز YB لـ"رشوة" حاملي USDC، لتحفيزهم على توفير السيولة لحمام crvUSD/USDC.
بمجرد أن تكون التكلفة الشاملة لهذا المسار (الانزلاق + الرسوم) هي الأدنى، فإن ذلك يعادل إنشاء "طريق سريع من BTC إلى عملة مستقرة"، فإن جميع المستخدمين الذين يرغبون في تحويل WBTC إلى عملة مستقرة رئيسية (مثل USDC) في المستقبل، سيختارون سلوك هذا الطريق. بهذه الطريقة، تم إدماج crvUSD في مرحلة تداول حاسمة، مما خلق طلبًا صارمًا على crvUSD. سواء كان المتداولون الذين يرغبون في نقد أموالهم أو LP الذين يسعون لكسب الرسوم، فإنهم جميعًا بحاجة إلى crvUSD. هذه الخطوة من Yield Basis "استعارة منصة USDC، وغناء مسرحية crvUSD"، قد خلقت لـ crvUSD سيناريو تطبيق فريد ولا غنى عنه.
⚠️ تقييم المخاطر
على الرغم من أنها تصف آفاق جذابة، فإن Yield Basis هو في النهاية تجربة ابتكارية معقدة تواجه العديد من المخاطر والتحديات. يمكن تلخيص النقاط التي تستحق المتابعة فيما يلي:
مخاطر الربط النظامية
تجمع Yield Basis بين عدة مكونات أساسية في نظام Curve البيئي - بورصة Curve CryptoSwap، بروتوكول الإقراض LlamaLend، وعملة مستقرة crvUSD - معًا بإحكام. هذه هي هيكل "إذا ازدهر أحدهم، يزدهر الجميع، وإذا تضرر أحدهم، يتضرر الجميع". أي مشكلة تحدث في أي مرحلة قد تؤدي إلى رد فعل متسلسل.
قيود نتائج الاختبار الخلفي
أظهرت محاكاة الاختبار المستندة إلى بيانات BTC/USD التاريخية على مدى السنوات الست الماضية في الوثيقة البيضاء أن متوسط العائد السنوي (APR) يمكن أن يصل إلى 20%. حتى في السوق الهابطة، يمكن الحفاظ على عائد يبلغ حوالي 10%، بينما في ذروة سوق الثور في عام 2021، يمكن أن تصل نسبة العائد إلى 60%. يبدو الأمر مغريًا، أليس كذلك؟ لكن لا تنسَ، هذه مجرد نتيجة لمحاكاة.
وعلاوة على ذلك، فإن هذا المحاكاة نفسها تحتوي على عيوب. على سبيل المثال، معدل فائدة اقتراض crvUSD، الذي يعد أحد التكاليف، تم تثبيته عند 10٪ في اختبار المحاكاة، وهذا من الواضح أنه فرضية ضعيفة للغاية. إن نجاح البروتوكول نفسه هو السبب الجذري الذي يدمر هذه الفرضية. إذا حقق بروتوكول Yield Basis نجاحًا كبيرًا، فسوف يخلق طلبًا هائلًا وثابتًا على اقتراض crvUSD. هذا سيؤدي إلى زيادة كبيرة في معدل استخدام اقتراض crvUSD في Llama Lend، مما يؤدي إلى أن يكون معدل الفائدة الفعلي على الاقتراض بعيدًا عن 10٪ المفترضة في النموذج. وكون معدل الفائدة هو تكلفة استراتيجية Yield Basis، فإن ارتفاع التكاليف سيؤثر بشكل كبير على صافي APR الكلي للاستراتيجية، وقد يجعلها سلبية حتى.
هذه هي "مفارقة النجاح" النموذجية: كلما كان البروتوكول أكثر نجاحًا، زادت تكاليف تشغيله (فوائد الاقتراض)، مما يقلل من جاذبيته للمستخدمين (صافي APR). هذه الاستجابة الداخلية هي واحدة من أهم المخاطر التي يجب مراعاتها عند تقييم الربحية طويلة الأجل لهذا المشروع.
خطر انخفاض سعر wBTC
لقد ذكرنا سابقًا أنه عندما ينخفض سعر WBTC، يحتاج النظام إلى المتداولين لمساعدته في إعادة التوازن. هناك فرضية مهمة لهذا الآلية: يجب أن يكون لدى المتداولين الثقة في WBTC بعد الحصول عليه بسعر مخفض، وأن يكونوا مستعدين للاحتفاظ به في انتظار ارتفاع السعر قبل بيعه. بهذه الطريقة، يمكن أن تسهم تصرفات المتداولين في استقرار السوق.
ولكن إذا حدث ذعر شديد في السوق، وقام المضاربون بالحصول على wBTC المخفض، ثم شعروا بالخوف من أن يتعرضوا لخسائر، واختاروا البيع فورًا في السوق، فماذا سيحدث؟ هذا لن يثبت السعر، بل على العكس، نظرًا لأن تكلفة الحصول على wBTC كانت أقل، فإنهم سيكونون مستعدين لبيعه بسعر أقل، مما يؤدي إلى تفاقم ضغط البيع في السوق، مما يخلق دوامة الموت المخيفة.
هذا الخطر قاتل بشكل خاص للأصول المغلفة. إذا حصل المتداولون على BTC حقيقي، بناءً على "إيمان البيتكوين"، فقد يختارون فعلاً الاحتفاظ به. لكنهم يحصلون على wBTC، وهو أصل مغلف يعتمد على ائتمان الحارس. هذه المخاوف بشأن الحارس قد تهز ثقة المتداولين في اللحظات الحرجة. هذه المخاوف ليست مبالغ فيها، حيث تسبب WBTC في أزمة ثقة في المجتمع بسبب تغييرات في مؤسسات الحراسة (مثل ارتباطها مع جاستن صن)، مما أدى إلى إعادة تقييم المخاطر من قبل منصات رئيسية مثل Coinbase.
خطر انخفاض سعر YB
تم تصميم عملة YB بهدف تمكين المستخدمين من استخدام جزء من أرباحهم الحالية للحصول على توقعات حول تطوير المشروع في المستقبل. إذا كان الجميع متفائلين بشأن مستقبل Curve وYield Basis، فسوف يقومون بتأمين YB، والاستمتاع بحقوق الحوكمة والأرباح المستقبلية. ولكن إذا كانت أداء YB في السوق ضعيفًا، مثل شعور السوق بالتشاؤم بشأن إمكانية ارتفاع قيمة YB في المستقبل، فسوف يثير ذلك سلسلة من المشكلات.
أولاً، لا أحد يرغب في قفل YB، الجميع يريد الحصول على أرباح ybBTC على الفور، وزيادة عدد الأشخاص الذين يحصلون على الأرباح سيؤدي إلى انخفاض معدل العائد الفعلي لكل LP، مما يضعف جاذبية السيولة لـ WBTC.
ثانياً، ستفشل الخطة المذكورة سابقاً باستخدام YB "رشوة" حاملي USDC، إذا لم يكن YB ذا قيمة، فلن يمكن ضمان السيولة في حوض crvUSD/USDC، وبالتالي لن يمكن الاستمرار في سرد القصة الكاملة حول "الطريق السريع BTC→USDC".
مخاطر فك الارتباط لـ crvUSD
أخيرًا، وهو الخطر الأساسي. تم تصميم Yield Basis بالكامل من أجل crvUSD. إذا تعرض crvUSD لأي سبب (مثل هجمات القراصنة، أو انخفاض قيمة الضمانات، أو صدمات تنظيمية، إلخ) لفقدان خطير، فهذا يعني أن أساس المشروع بأكمله قد انهار. في ذلك الوقت، سانهار "الطريق السريع BTC→USDC" على الفور، وستنخفض قيمة رموز YB و veYB إلى الصفر على الفور.
???? استنتاج
تركز Yield Basis على العديد من عناصر الابتكار في مجال DeFi في السنوات الأخيرة، حيث شهدنا حلولًا جديدة لمشكلة خسارة السيولة غير المضمونة، وكذلك محاولات جريئة لتصميم آليات الرفع المعقدة واقتصاديات العملة. في الحالة المثالية، تقدم Yield Basis حلولًا قريبة من "تعزيز العائد بدون مخاطر" لمزودي السيولة: القضاء على الفجوة في العائدات المرتبطة بالاحتفاظ البسيط بالعملة، مع الاستمتاع بتقاسم رسوم التداول.
لكن هذه ليست وجبة مجانية. يجب خصم العائد الفعلي لمزودي السيولة من فوائد الاقتراض وتكاليف الحفاظ على الرفع المالي، بالإضافة إلى مشاركة العائدات مع البروتوكول. والأهم من ذلك، فإن مصير هذا البروتوكول مرتبط ارتباطًا وثيقًا بنجاح أو فشل crvUSD. إنه يمثل الأمل في اعتماد واسع النطاق لـ crvUSD، ولكنه قد يصبح أيضًا مصدر خطر يهدد بتدمير البيئة الكاملة لـ Curve.
يجب على المستثمرين أن يدركوا بوضوح أن Yield Basis ليست أرضًا مثالية للاستثمار بدون مخاطر. يعتمد تشغيلها الجيد بشكل كبير على بيئة السوق - حيث تحتاج إلى حجم تداول مستمر ومناسب وفروق أسعار مناسبة، وإلا فقد تكون عوائد LP غير كافية لتعويض تكاليف الاقتراض وإعادة التوازن. في ظل ظروف السوق المتطرفة، قد تواجه آلية البروتوكول صدمات تتجاوز نطاق افتراضات التصميم، مما يؤدي إلى انتقال المخاطر بشكل متسلسل.
من المهم بشكل خاص ملاحظة العلاقة العميقة بين crvUSD وعملة YB في النظام. إذا ظهرت أي مشكلة في أي طرف، فسوف تؤثر مباشرة على الطرف الآخر. هذه العلاقة تذكرنا بنظام Terra/Luna الذي انهار في الماضي، على الرغم من اختلاف الآليات، فإن المخاطر النظامية العالية المتكررة تستحق الحذر.
بشكل عام، يمثل Yield Basis محاولة ابتكار مهمة في مجال عائدات DeFi، حيث يجمع بين عناصر متعددة مثل تعدين السيولة، والعوائد بالرافعة المالية، وإدارة ve، مما يوفر أفكار جديدة لمشكلة الخسارة المؤقتة، ويضخ طاقة جديدة في تطور نظام Curve البيئي. ولكن كما هو الحال في المالية التقليدية، حيث يرتبط العائد المرتفع بالمخاطر العالية، فإن Yield Basis ليس هو الكأس المقدسة للاستثمار المضمون. ستعتمد نجاحاته أو إخفاقاته في النهاية على مدى قبول السوق لمقترح قيمته، بالإضافة إلى مرونة التطور الكلية لنظام crvUSD.
هذه المقالة تعتمد على معلومات عامة، ولا تشكل نصيحة استثمارية. استثمار العملات المشفرة ينطوي على مخاطر كبيرة، يرجى اتخاذ قرارات حذرة، DYOR.
إذا أعجبك هذا المقال، نرحب بمتابعتك، وإبداء الإعجاب، ومشاركة الدعم!
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
إصلاح الطريق بشكل علني، وعبور (تشينغتسانغ) بشكل سري، هل ستجعل Yield Basis crvUSD عظيمة مرة أخرى؟
في عالم التمويل اللامركزي ، نادراً ما توجد مشاريع مثل Yield Basis التي أثارت اهتماماً واسعاً منذ إطلاقها. هذا هو البروتوكول الجديد الذي أطلقه مؤسس Curve Finance مايكل إيغوروف في عام 2025 ، والذي يحمل العديد من الابتكارات التقنية - القضاء على خسارة مؤقتة ، والرافعة المالية الدائرية ، وإنشاء طلب على العملة مستقرة ، وإطلاق السيولة لـ BTC ، والتقاط قيمة رمز الحوكمة ، وغيرها.
إن تصميم آلياته المعقدة وبنيته السردية متعددة الطبقات يثيران التوقعات ويستدعيان التفكير الحذر. من ناحية، يحاول هذا البروتوكول معالجة المشكلة الأساسية التي تعاني منها pools السيولة AMM لفترة طويلة - خسارة مؤقتة، وهو إنجاز يُعتبر "كأسًا مقدسًا" لمقدمي السيولة؛ ومن ناحية أخرى، أثارت النوايا الاستراتيجية للمشروع والجدل التاريخي حول المؤسس نقاشات في السوق. على سبيل المثال، كان Egorov قد اقترب من التصفية بسبب مراكزه الضخمة من القروض، مما أثار قلق المجتمع بشأن المخاطر النظامية في التمويل اللامركزي؛ كما واجه أيضًا تساؤلات من المستثمرين بشأن مسائل الحوكمة.
تتداخل هذه العوامل، مما يجعل Yield Basis مشروعاً ظاهرة يستحق الدراسة المتعمقة. ستقوم هذه المقالة بتحليل المبادئ التقنية وآلية التشغيل ونموذج اقتصاد العملة والدوافع الاستراتيجية لـ Yield Basis من منظور احترافي، بالإضافة إلى تحليل موضوعي لمخاطرها المحتملة.
???? المبادئ التقنية لـ Yield Basis
الإعدادات الأساسية
قبل القيام بتحليل متعمق، من الضروري توضيح تخصيص الأصول الأساسية لـ Yield Basis. تم تصميم هذا البروتوكول لزوج عملات معين (x، y)، من الناحية النظرية يمكن أن تكون x و y أي عملة، ولكن فعالية الآلية تتجلى فقط في تركيبات معينة:
هذا الإعداد (wBTC، crvUSD) ينطبق على المقالة بأكملها، ولن نكرر ذلك لاحقًا.
المشكلة الأساسية والمبادئ الرياضية
تتمثل التحديات الرئيسية التي يواجهها مزودو السيولة (LP) في صانعي السوق الآليين التقليديين (AMM) في خسارة مؤقتة. تنشأ هذه الخسارة من سلوك LP في صنع السوق بشكل سلبي: عندما تتغير أسعار الأصول، يقوم المتداولون بالتحكيم "بتصحيح" الأسعار داخل المسبح، مما يؤدي إلى أن يتواجد LP دائمًا في وضع "بيع منخفض وشراء مرتفع" غير مواتٍ، مما يؤثر سلبًا على حماس حاملي العملات لتوفير السيولة.
من منظور رياضي، العلاقة بين قيمة LP ومربع سعر العملة x في AMM التقليدي هي علاقة تناسبية.
يعتقد مايكل إيجوروف أن مصدر الخسارة المؤقتة يكمن في أن قيمة LP V وسعر الأصول P ليست علاقة خطية، بل تتناسب مع الجذر التربيعي لـ P، أي V \propto \sqrt{P}. إذا كان من الممكن تحقيق علاقة خطية V \propto P، فسيمكن القضاء على الخسارة المؤقتة من الجذور. هذه هي الأساس الرياضي الكامل لـ Yield Basis.
يقوم Yield Basis بدور الوسيط
الهدف من Yield Basis هو رفع اعتماد قيمة مراكز LP على السعر من \sqrt{P} إلى P، والطريق المحدد لتحقيق ذلك هو:
حصل مزود السيولة على نفس التعرض السعري للعملة، بينما لا يزال بإمكانه كسب رسوم التداول. يبدو أن هذا قريب من المثالية: كسب رسوم دون تحمل خسارة مؤقتة. ليس من المستغرب أن يطلق الكثيرون على Yield Basis أنه "الاستراتيجية النهائية" التي يحلم بها مزودو السيولة.
كيف جاءت التأثيرات السحرية؟
إذن، كيف يقوم Yield Basis بسحره لتحويل "قيمة LP متناسبة مع الجذر التربيعي للسعر" إلى "قيمة LP متناسبة خطيًا مع السعر"؟ الجواب هو ما يسمى "الرافعة المركبة" (Compound Leverage) التي أنشأها.
الإجراء المحدد هو كما يلي: عندما يقدم المستخدم قيمة 100 دولار من wBTC، ستستخدم Yield Basis هذا wBTC كضمان، لاقتراض قيمة 100 دولار من crvUSD. ثم، ستجمع هذه القيمة من 100 دولار من wBTC و100 دولار من crvUSD معًا، وتعبئتها في مركز LP، وتضعها في حوض Curve. بهذه الطريقة، تكون القيمة الإجمالية لمركز LP المقدم من Yield Basis 200 دولار، وهو ضعف القيمة الأصلية للأصول المقدمة من قبل المستخدم، أي رافعة مالية بمقدار 2. تقول Yield Basis إن هذه الرافعة المالية بمقدار 2 تجعل العلاقة بين قيمة LP وسعر wBTC علاقة خطية.
لماذا يمكن أن يؤدي الرافعة المالية البسيطة بمقدار 2 إلى تحقيق هذه النتائج المدهشة؟ كتب في الورقة البيضاء مجموعة كبيرة من المعادلات، ولكن المنطق الأساسي ليس معقدًا للغاية، و يمكن بيان ذلك باستخدام معادلة تكامل بسيطة:
انظر، قيمة LP ذات الرافعة المالية V_l أصبحت مرتبطة بشكل خطي بسعر wBTC P، لذا فإن الخسارة المؤقتة قد "اختفت".
تتمثل النقطة الأساسية في عملية الاستدلال الرياضي أعلاه في "التكامل"، حيث أن الرسالة الضمنية هي \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu} يجب أن يتم استمراره باستمرار، لكي يتمكن من "التراكم".
بشكل عام، يجب أن يتم إعادة التوازن الديناميكي هذا دائمًا، مع الحفاظ على أن يكون إجمالي استثمار LP الفعلي في Curve ضعف أصول المستخدم الخاصة، لكي يتم تنفيذ تأثير الرفع المالي المزدوج بشكل "مستمر"، مما يؤدي إلى تأثير مشابه للفائدة المركبة، وهذا هو أصل اسم "الرفع المركب"، وأيضًا المصدر الحقيقي لسحر Yield Basis.
⚙️ آلية تشغيل النظام
عملية بناء الرافعة المالية الأولية
من خلال هذه السلسلة من العمليات الآلية، يحتاج المستخدم فقط إلى إيداع أصل واحد، ليحصل بسلاسة على مركز صنع السوق بقيمة تعادل ضعف إيداعه.
آلية إعادة التوازن الديناميكية (Releverage)
جوهر النظام هو إعادة التوازن الديناميكي. عندما تتقلب أسعار BTC، إذا لم يتم إجراء التعديلات، فإن مضاعف الرفع سيبتعد عن 2، مما يضر بخصائص التعرض الخطي. لذلك، قدم Yield Basis "AMM لإعادة التوازن بالرفع" لضبط المراكز تلقائيًا.
حالة ارتفاع الأسعار: أدى ارتفاع سعر wBTC إلى زيادة قيمة الضمان، مما جعل نسبة الرافعة المالية الفعلية أقل من 2 مرة. سيقوم إعادة توازن AMM تلقائيًا باقتراض المزيد من crvUSD، مشابهًا لـ"زيادة الشراء في الاتجاه"، مما يجعل الدين يشغل نصف إجمالي المركز.
حالة انخفاض الأسعار: الأزمات تحدث عادةً خلال فترات الانخفاض، لذلك سأتناول عملية إعادة الرفع بالتفصيل عند انخفاض سعر wBTC. وفقًا للأمثلة المقدمة في الوثائق الرسمية:
يرجى ملاحظة أنه في هذه الحالة، يحصل المتداولون على wBTC كأرباح خاصة بهم. إن موقف المتداولين تجاه هذه الأرباح من wBTC، الاحتفاظ أو البيع، يصبح العامل الرئيسي في ما إذا كان Yield Basis يمكن أن يعمل بشكل مستقر في ظل تقلبات سعر BTC.
???? نموذج اقتصاد العملة
هيكل العملة ثلاثي الطبقات
ybBTC: شهادة حقوق المستخدم لإيداع BTC، تمثل ملكية LP برافعة مالية بمقدار 2 في مجموعة السيولة BTC/crvUSD. مع كسب LP الأساسي لرسوم التداول وخصم فوائد الاقتراض وتكاليف التحكيم، يستمر قيمة ybBTC في الزيادة. يمكن تداول ybBTC بحرية، ويمكن للمستخدمين تحقيق الخروج من خلال البيع.
YB: رمز الحوكمة لبروتوكول Yield Basis. يمكن للمستخدمين اختيار رهن ybBTC، التخلي عن حق الحصول على عائدات رسوم المعاملات مباشرة، مقابل مكافآت عملة YB. يوفر هذا التصميم وضعين للعائد:
veYB: هذا هو الإصدار المقفل للتصويت من رمز الحوكمة YB (vote-escrowed YB). سيقوم المستخدمون بقفل YB الذي يمتلكونه لفترة معينة (أقصى حد 4 سنوات) مقابل الحصول على veYB. كلما كانت فترة القفل أطول، زادت كمية veYB التي يمكن الحصول عليها، ولا يمكن نقل أو تداول veYB خلال فترة القفل. كجزء من التبادل، يمتلك حاملو veYB حقوق الحوكمة للبروتوكول، بما في ذلك تعديل المعلمات، واستخدام الأموال، وما إلى ذلك، وهي الأكثر أهمية في اتخاذ القرارات، والأهم من ذلك، مثل ybBTC، يمكن لـ veYB أيضًا مشاركة إيرادات رسوم البروتوكول. هذه الآلية مشابهة لآلية veCRV الخاصة بـ Curve، وتشجع الجميع على أن يصبحوا مجتمع مصالح طويل الأجل لـ Yield Basis، لتحقيق هدف "تقليل ضغط بيع YB، والحفاظ على سعر YB".
آلية توزيع الأرباح
حققت Yield Basis مركز LP برافعة مالية 2x، وبالتالي تلقت أيضًا إيرادات رسوم سابقة 2x، بالإضافة إلى القضاء على خسارة مؤقتة، أليس من المفترض أن يكون LPs لـ Yield Basis فقط "يستلقون ويعدون المال"؟ استيقظ، لا يوجد شيء من هذا القبيل في العالم. نموذج توزيع الأرباح في Yield Basis هو كما يلي:
من خلال طريقة توزيع الأرباح الموضحة أعلاه، يمكننا معرفة النقاط التالية:
???? الدوافع الاستراتيجية: لجعل crvUSD عظيمة مرة أخرى
من الظاهر، أن Yield Basis يستند إلى وجهة نظر LP، حيث يحل مشكلة خسارة مؤقتة التي تعتبر مرضًا مزمنًا للـ LP. ولكن عند التحليل العميق، سيتبين أن Yield Basis يلعب "بناء الطريق العلني، والعبور بشكل سري"، حيث قام بوضع خطة كبيرة لـ crvUSD.
تحليل الخلفية
كعملة مستقرة أطلقتها Curve، كان تطوير crvUSD دائمًا بطيئًا. وفقًا لبيانات مواقع مثل Blockworks، حتى أغسطس 2025، كانت القيمة السوقية لـ crvUSD حوالي 126 مليون دولار، في حين أن القيمة السوقية للعملة المستقرة الناشئة USDe قد تجاوزت 12 مليار دولار، مما يدل على فوارق شاسعة.
تسعى CrvUSD لتقليد مسار نجاح USDe من خلال توفير العوائد لجذب المستخدمين. مصدر عائدات USDe هو عائدات الرهن على أصولها المرهونة (مثل stETH) ومعدل تمويل العقود الدائمة. بينما تستهدف crvUSD قطعة كعكة أخرى - رسوم LP في DEX. من خلال تصميم Yield Basis المعقد هذا، تحاول إزالة "خسارة مؤقتة"، أكبر مصدر للقلق بالنسبة لـ LPs، من خلال "كسب الرسوم دون خسارة" كحيلة تسويقية، مما يعزز الطلب القوي على crvUSD.
جذب السيولة BTC
تتمتع فريق Yield Basis بفرضية أساسية: هناك عدد كبير من حاملي BTC في السوق، الذين لا يكتفون فقط بامتلاك BTC، ولكنهم يرغبون في استخدام BTC لكسب الفائدة، مثل أن يصبحوا LP. لكنهم تأخروا في اتخاذ إجراء بسبب الخوف من خسارة مؤقتة. الآن، تدعي Yield Basis أنها قد حلت هذه المشكلة، مما يعني أنها قدمت لهؤلاء الأشخاص غصن زيتون: "أودع BTC هنا، لن تخسر أكثر من الاحتفاظ بالعملة مباشرة، وستكسب أيضاً رسوم المعاملات!"، مما يُتوقع أن يفتح سيولة كبيرة من BTC التي كانت متوقفة في الماضي.
وعندما يقوم المستخدم بإيداع WBTC بقيمة 1 دولار، يقوم Yield Basis تلقائيًا بإقراض crvUSD بقيمة 1 دولار، مما يشكل LP ذو رافعة مالية يتم إيداعه في حوض السيولة الخاص بـ Curve CryptoSwap. وهذا يعادل استخدام WBTC كاحتياطي لإصدار crvUSD. والأكثر روعة هو أن هذا القرض من crvUSD يتم قفله مباشرة في حوض LP الخاص بـ Curve، مما يشكل "خزانًا" كبيرًا، ولن يتجه إلى السوق مما يسبب ضغطًا بيعيًا، وبالتالي يقلل بشكل كبير من خطر انفصال crvUSD عن الدولار.
كم يمكن أن يجذب crvUSD من احتياطيات السيولة؟ بعض الناس متفائلون، ويعتقدون أن السيولة المحتملة تعادل القيمة السوقية الكاملة لـ BTC، وهو ما سيكون بمقياس عدة تريليونات من الدولارات. لكن كاتب هذه السطور ليس متفائلاً بهذا القدر. من وجهة نظر الكاتب، فإن Yield Basis هو مجرد تداول لسرد BTCFi التقليدي، بينما تشير الحالة الحالية "غير النشيطة" لتطوير مسار BTCFi إلى أن "احتياجات الدخل لحاملي BTC" هي مجرد مقولة زائفة. هل حقًا يرغب حاملو BTC في المخاطرة "بذهبهم الرقمي" من أجل تلك الفائدة القليلة، ليكونوا "الأوائل الذين يأكلون السلطعون"، وتجربة بروتوكولات جديدة ومعقدة؟
لذلك، يعتقد الكاتب أنه في الآونة الأخيرة، يمكن أن يجذب Yield Basis حجم السيولة، وهو الحجم الموجود بالفعل في Ethereum من Bitcoin المغلف. على سبيل المثال، أصدر اللاعب الرئيسي WBTC 127.2 ألف عملة، بقيمة 14 مليار دولار، بينما أصدر cbBTC المرتبة الثانية حوالي 50.7 ألف عملة، بقيمة حوالي 5.6 مليار دولار، وبجمعهما، فإن السوق هو عدة مليارات من الدولارات. على الرغم من ذلك، إذا فكرت في أن crvUSD لديها فقط حوالي 100 مليون دولار من حجم الإصدار، فإن جذب عشرات المليارات من السيولة الجديدة يمكن أن يعزز بشكل كبير من حجم crvUSD، ويخلق ولاءً للمستخدمين، ويبدأ العجلة، وهذا هو بالضبط ما تحتاجه crvUSD.
بناء الطريق السريع BTC→USDC
جذب السيولة في BTC، لم يحل سوى مشكلة إصدار crvUSD، ولكن إذا لم يتم منح crvUSD سيناريوهات استخدام متميزة، ولم يتم إعطاء المستخدمين سببًا لاستخدام crvUSD، فإن فشل crvUSD الذي سيصبح مثل الآخرين في سباق العملات المستقرة الذي يتسم بالتنافس الشديد هو مجرد مسألة وقت.
السيناريو الذي يستهدفه Yield Basis هو تبادل wBTC→USDC (أو عملة مستقرة رئيسية أخرى). لا شك أن wBTC يمكن تبادله مباشرة مع USDC، ولكن بسبب مشكلة خسارة مؤقتة، سيؤدي ذلك إلى نقص في السيولة في بركة wBTC→USDC، بالإضافة إلى التقلبات الكبيرة في سعر wBTC، لذا فإن خسارة الانزلاق عند التبادل المباشر مرتفعة جدًا.
طموح Yield Basis هو جعل wBTC → crvUSD → USDC الطريق الأكثر اقتصادًا والأقل انزلاقًا في السوق.
بمجرد أن تكون التكلفة الشاملة لهذا المسار (الانزلاق + الرسوم) هي الأدنى، فإن ذلك يعادل إنشاء "طريق سريع من BTC إلى عملة مستقرة"، فإن جميع المستخدمين الذين يرغبون في تحويل WBTC إلى عملة مستقرة رئيسية (مثل USDC) في المستقبل، سيختارون سلوك هذا الطريق. بهذه الطريقة، تم إدماج crvUSD في مرحلة تداول حاسمة، مما خلق طلبًا صارمًا على crvUSD. سواء كان المتداولون الذين يرغبون في نقد أموالهم أو LP الذين يسعون لكسب الرسوم، فإنهم جميعًا بحاجة إلى crvUSD. هذه الخطوة من Yield Basis "استعارة منصة USDC، وغناء مسرحية crvUSD"، قد خلقت لـ crvUSD سيناريو تطبيق فريد ولا غنى عنه.
⚠️ تقييم المخاطر
على الرغم من أنها تصف آفاق جذابة، فإن Yield Basis هو في النهاية تجربة ابتكارية معقدة تواجه العديد من المخاطر والتحديات. يمكن تلخيص النقاط التي تستحق المتابعة فيما يلي:
مخاطر الربط النظامية
تجمع Yield Basis بين عدة مكونات أساسية في نظام Curve البيئي - بورصة Curve CryptoSwap، بروتوكول الإقراض LlamaLend، وعملة مستقرة crvUSD - معًا بإحكام. هذه هي هيكل "إذا ازدهر أحدهم، يزدهر الجميع، وإذا تضرر أحدهم، يتضرر الجميع". أي مشكلة تحدث في أي مرحلة قد تؤدي إلى رد فعل متسلسل.
قيود نتائج الاختبار الخلفي
أظهرت محاكاة الاختبار المستندة إلى بيانات BTC/USD التاريخية على مدى السنوات الست الماضية في الوثيقة البيضاء أن متوسط العائد السنوي (APR) يمكن أن يصل إلى 20%. حتى في السوق الهابطة، يمكن الحفاظ على عائد يبلغ حوالي 10%، بينما في ذروة سوق الثور في عام 2021، يمكن أن تصل نسبة العائد إلى 60%. يبدو الأمر مغريًا، أليس كذلك؟ لكن لا تنسَ، هذه مجرد نتيجة لمحاكاة.
وعلاوة على ذلك، فإن هذا المحاكاة نفسها تحتوي على عيوب. على سبيل المثال، معدل فائدة اقتراض crvUSD، الذي يعد أحد التكاليف، تم تثبيته عند 10٪ في اختبار المحاكاة، وهذا من الواضح أنه فرضية ضعيفة للغاية. إن نجاح البروتوكول نفسه هو السبب الجذري الذي يدمر هذه الفرضية. إذا حقق بروتوكول Yield Basis نجاحًا كبيرًا، فسوف يخلق طلبًا هائلًا وثابتًا على اقتراض crvUSD. هذا سيؤدي إلى زيادة كبيرة في معدل استخدام اقتراض crvUSD في Llama Lend، مما يؤدي إلى أن يكون معدل الفائدة الفعلي على الاقتراض بعيدًا عن 10٪ المفترضة في النموذج. وكون معدل الفائدة هو تكلفة استراتيجية Yield Basis، فإن ارتفاع التكاليف سيؤثر بشكل كبير على صافي APR الكلي للاستراتيجية، وقد يجعلها سلبية حتى.
هذه هي "مفارقة النجاح" النموذجية: كلما كان البروتوكول أكثر نجاحًا، زادت تكاليف تشغيله (فوائد الاقتراض)، مما يقلل من جاذبيته للمستخدمين (صافي APR). هذه الاستجابة الداخلية هي واحدة من أهم المخاطر التي يجب مراعاتها عند تقييم الربحية طويلة الأجل لهذا المشروع.
خطر انخفاض سعر wBTC
لقد ذكرنا سابقًا أنه عندما ينخفض سعر WBTC، يحتاج النظام إلى المتداولين لمساعدته في إعادة التوازن. هناك فرضية مهمة لهذا الآلية: يجب أن يكون لدى المتداولين الثقة في WBTC بعد الحصول عليه بسعر مخفض، وأن يكونوا مستعدين للاحتفاظ به في انتظار ارتفاع السعر قبل بيعه. بهذه الطريقة، يمكن أن تسهم تصرفات المتداولين في استقرار السوق.
ولكن إذا حدث ذعر شديد في السوق، وقام المضاربون بالحصول على wBTC المخفض، ثم شعروا بالخوف من أن يتعرضوا لخسائر، واختاروا البيع فورًا في السوق، فماذا سيحدث؟ هذا لن يثبت السعر، بل على العكس، نظرًا لأن تكلفة الحصول على wBTC كانت أقل، فإنهم سيكونون مستعدين لبيعه بسعر أقل، مما يؤدي إلى تفاقم ضغط البيع في السوق، مما يخلق دوامة الموت المخيفة.
هذا الخطر قاتل بشكل خاص للأصول المغلفة. إذا حصل المتداولون على BTC حقيقي، بناءً على "إيمان البيتكوين"، فقد يختارون فعلاً الاحتفاظ به. لكنهم يحصلون على wBTC، وهو أصل مغلف يعتمد على ائتمان الحارس. هذه المخاوف بشأن الحارس قد تهز ثقة المتداولين في اللحظات الحرجة. هذه المخاوف ليست مبالغ فيها، حيث تسبب WBTC في أزمة ثقة في المجتمع بسبب تغييرات في مؤسسات الحراسة (مثل ارتباطها مع جاستن صن)، مما أدى إلى إعادة تقييم المخاطر من قبل منصات رئيسية مثل Coinbase.
خطر انخفاض سعر YB
تم تصميم عملة YB بهدف تمكين المستخدمين من استخدام جزء من أرباحهم الحالية للحصول على توقعات حول تطوير المشروع في المستقبل. إذا كان الجميع متفائلين بشأن مستقبل Curve وYield Basis، فسوف يقومون بتأمين YB، والاستمتاع بحقوق الحوكمة والأرباح المستقبلية. ولكن إذا كانت أداء YB في السوق ضعيفًا، مثل شعور السوق بالتشاؤم بشأن إمكانية ارتفاع قيمة YB في المستقبل، فسوف يثير ذلك سلسلة من المشكلات.
مخاطر فك الارتباط لـ crvUSD
أخيرًا، وهو الخطر الأساسي. تم تصميم Yield Basis بالكامل من أجل crvUSD. إذا تعرض crvUSD لأي سبب (مثل هجمات القراصنة، أو انخفاض قيمة الضمانات، أو صدمات تنظيمية، إلخ) لفقدان خطير، فهذا يعني أن أساس المشروع بأكمله قد انهار. في ذلك الوقت، سانهار "الطريق السريع BTC→USDC" على الفور، وستنخفض قيمة رموز YB و veYB إلى الصفر على الفور.
???? استنتاج
تركز Yield Basis على العديد من عناصر الابتكار في مجال DeFi في السنوات الأخيرة، حيث شهدنا حلولًا جديدة لمشكلة خسارة السيولة غير المضمونة، وكذلك محاولات جريئة لتصميم آليات الرفع المعقدة واقتصاديات العملة. في الحالة المثالية، تقدم Yield Basis حلولًا قريبة من "تعزيز العائد بدون مخاطر" لمزودي السيولة: القضاء على الفجوة في العائدات المرتبطة بالاحتفاظ البسيط بالعملة، مع الاستمتاع بتقاسم رسوم التداول.
لكن هذه ليست وجبة مجانية. يجب خصم العائد الفعلي لمزودي السيولة من فوائد الاقتراض وتكاليف الحفاظ على الرفع المالي، بالإضافة إلى مشاركة العائدات مع البروتوكول. والأهم من ذلك، فإن مصير هذا البروتوكول مرتبط ارتباطًا وثيقًا بنجاح أو فشل crvUSD. إنه يمثل الأمل في اعتماد واسع النطاق لـ crvUSD، ولكنه قد يصبح أيضًا مصدر خطر يهدد بتدمير البيئة الكاملة لـ Curve.
يجب على المستثمرين أن يدركوا بوضوح أن Yield Basis ليست أرضًا مثالية للاستثمار بدون مخاطر. يعتمد تشغيلها الجيد بشكل كبير على بيئة السوق - حيث تحتاج إلى حجم تداول مستمر ومناسب وفروق أسعار مناسبة، وإلا فقد تكون عوائد LP غير كافية لتعويض تكاليف الاقتراض وإعادة التوازن. في ظل ظروف السوق المتطرفة، قد تواجه آلية البروتوكول صدمات تتجاوز نطاق افتراضات التصميم، مما يؤدي إلى انتقال المخاطر بشكل متسلسل.
من المهم بشكل خاص ملاحظة العلاقة العميقة بين crvUSD وعملة YB في النظام. إذا ظهرت أي مشكلة في أي طرف، فسوف تؤثر مباشرة على الطرف الآخر. هذه العلاقة تذكرنا بنظام Terra/Luna الذي انهار في الماضي، على الرغم من اختلاف الآليات، فإن المخاطر النظامية العالية المتكررة تستحق الحذر.
بشكل عام، يمثل Yield Basis محاولة ابتكار مهمة في مجال عائدات DeFi، حيث يجمع بين عناصر متعددة مثل تعدين السيولة، والعوائد بالرافعة المالية، وإدارة ve، مما يوفر أفكار جديدة لمشكلة الخسارة المؤقتة، ويضخ طاقة جديدة في تطور نظام Curve البيئي. ولكن كما هو الحال في المالية التقليدية، حيث يرتبط العائد المرتفع بالمخاطر العالية، فإن Yield Basis ليس هو الكأس المقدسة للاستثمار المضمون. ستعتمد نجاحاته أو إخفاقاته في النهاية على مدى قبول السوق لمقترح قيمته، بالإضافة إلى مرونة التطور الكلية لنظام crvUSD.