وهم السيولة ينهار—مراجعة معمقة في ديسمبر 2025

أولاً، خصم MicroStrategy بقيمة 6.6 مليار دولار: أول مرة يتوقف فيها “محرك بيتكوين الدائم”

حالياً، تمتلك MSTR عدد 650,000 بيتكوين بقيمة عادلة تبلغ 55.6 مليار دولار، بينما القيمة السوقية الإجمالية تبلغ فقط 49 مليار دولار، أي بخصم 6.6 مليار دولار (11.9%)، وهو أعلى بكثير من ما يسمى بـ"مليار دولار". هذه هي المرة الأولى منذ أن أطلق سايلر استراتيجية بيتكوين للخزينة في 2020، يظهر فيها خصم NAV مستمر وكبير. انخفضت نسبة mNAV إلى 0.88، وهي على وشك تجاوز الخط الأحمر لمؤشر MSCI. إذا تم استبعادها، ستقوم الصناديق السلبية ببيع أسهم بقيمة حوالي 2.8 مليار دولار، وسيبدأ دوامة الموت رسمياً. في نوفمبر، تم إصدار أسهم ممتازة بقيمة 1.44 مليار دولار لسد فجوة الفائدة، مما أدى إلى مزيد من تخفيف الأسهم. مرارة بيتا المرتفعة ظهرت أخيراً عندما انخفض سعر بيتكوين من 108,000 دولار إلى 85,500 دولار. لا يزال هناك من يتعنت بالقول: “حتى لو هبطت بيتكوين إلى دولار واحد، لن أبيع.” لكن السوق اختار الخروج: انخفض سعر السهم 41% هذا العام، بينما انخفضت بيتكوين فقط 7.2%. الدعم قصير الأجل عند 140 دولار، المقاومة عند 180 دولار؛ وعلى المدى الطويل، فقط إذا عادت بيتكوين إلى أكثر من 100,000 دولار يمكن أن تعود أسطورة العلاوة.

ثانياً، نهاية سندات الحكومة اليابانية بعد 30 سنة: إما أزمة نقدية أو أزمة ديون

عائد سندات JGB لمدة 10 سنوات عند 1.88%، ولـ 30 سنة عند 3.20%، وكلاهما سجلا أسرع ارتفاع شهري منذ 2008. تم تفسير خطاب محافظ البنك المركزي في 1 ديسمبر على أنه “رفع سعر الفائدة في ديسمبر أصبح مؤكدًا”، وسعر السوق احتمال الرفع عند 82%. ارتفع الين بشكل حاد، وانخفض USD/JPY إلى ما دون 145. هذا نتيجة مشتركة لنسبة الدين/الناتج المحلي 260% + توسع مالي انتخابي + تهديدات ترامب الجمركية. في الأسبوع الماضي ظهرت علاقة إيجابية نادرة بين الين والبيتكوين (معامل ارتباط 0.85)، وجوهرها أن أكبر عملة carry trade في العالم ترتفع، ويتم إجبار المتداولين على إغلاق صفقاتهم، والسيولة “تُسرق”. كلما حدث سيناريو مشابه، ينخفض سعر بيتكوين تقريباً بنسبة 1.2% في نفس الوقت.

ثالثاً، عمليات إعادة الشراء الليلي الفيدرالية بقيمة 2.94 مليار دولار: التيارات الخفية بدأت تظهر في النظام

في 30 نوفمبر تم ضخ 2.94 مليار دولار في يوم واحد، وهو ثاني أكبر مبلغ يومي منذ 2020. قفز SOFR إلى 5.38%، ومعدل الاحتياطي اقترب من خط أحمر 8.7% في أزمة الريبو في سبتمبر 2019. على الرغم من أن QT انتهى رسمياً في 1 ديسمبر، إلا أن البنوك التي تطلب الاقتراض توضح أن هناك شروخ في السيولة. على السطح “كل شيء على ما يرام”، لكن في العمق بدأت الإصلاحات بالفعل.

رابعاً، تخصيص السندات العالمية يعود لمستوى 1999 و2007: العاصفة التي تسبق الهدوء الحقيقي

انخفضت نسبة حيازة المؤسسات للسندات إلى 15%، متطابقة تماماً مع ما قبل فقاعة الإنترنت وأزمة الرهن العقاري. نسبة التغطية في مزادات السندات الأمريكية لمدة 20 و30 سنة انخفضت في نوفمبر إلى أقل من 2.3 مرة، واستمر تضخم المخاطر في الطرف البعيد. عدم وجود مشترين للسندات يعني أنه في المرة القادمة التي تنعكس فيها مشاعر التحوط، ستقفز العوائد بشكل فجائي، وهذه ستكون نقطة انطلاق الأحداث النظامية.

خامساً، تناوب الأصول والمستويات الفنية الحرجة

• S&P 500 بعد استبعاد “السبعة الكبار” يحقق أعلى مستوى تاريخي، والعرض يتحسن فعلياً
• ناسداك يرتفع 7 أشهر متتالية، ومتوسط العائد بعد الشهر الثامن خلال 3 أشهر فقط 0.8%، مع تقلبات مرتفعة
• جدار جوجل غاما 325 دولار، إنفيديا 185 دولار، تسلا 430 دولار
• الفضة بعد تعديل CPI تخترق قناة هبوط 45 سنة، السعر الفوري 57.18 دولار، بفارق 15% فقط عن قمة 2011
• نسبة الذهب/الفضة 74، وعندما تقل عن 70 تاريخياً غالباً ما يكون هناك مجال لانفجار الفضة بنسبة 20-30%

سادساً، ETF بيتكوين وجدار الخيارات: المؤسسات تشتري بهدوء وصغار المستثمرين ما زالوا في حالة هلع

في 28 نوفمبر صافي تدفق يومي 240 مليون دولار، وفي 1 ديسمبر دخل 110 مليون دولار أخرى. أكبر جدار put لخيارات IBIT عند 47 دولار (ما يعادل بيتكوين 83,000 دولار)، وإذا فقد 43 دولار يتجه مباشرة إلى 75,000 دولار؛ إذا استقر فوق متوسط 20 يوم عند 87,500 دولار يمكن استعادة السيولة، والهدف 98,000-102,000 دولار. السيناريو الكلاسيكي: صغار المستثمرين في حالة هلع، والمؤسسات اشترت بالكامل.

سابعاً، سيناريو الموسم في ديسمبر والاختبار الحقيقي في 2026

من المرجح أن يشهد الأسبوع الأول من ديسمبر تقلبات لامتصاص حماسة عيد الشكر المفرطة، وفي الأسبوعين قبل الكريسماس يتم الاندفاع لنهاية السنة، ومن المرجح أن يلامس S&P 500 منطقة 6,850-7,000، وبيتكوين غالباً ستعود إلى قرب 100,000 دولار. لكن 2026 هو عام الاختبار الحقيقي: رفع الفائدة في اليابان، احتمالية عودة QT للفيدرالي، عجز مالي أمريكي خارج السيطرة، ورسوم ترامب الجمركية، كل هذه القنابل ستنفجر عاجلاً أم آجلاً.

خاتمة

سوق ديسمبر 2025 ليس نهاية السوق الصاعدة، وليس بداية السوق الهابطة، بل هو “مرحلة الوهم الأخير للسيولة في نهاية السوق الصاعدة يتم تجريده تدريجياً”. كل الإشارات المزعجة — خصم MSTR، ارتفاع الين، عمليات الريبو الفيدرالية، مخاطر مزادات السندات الأمريكية، وانعدام تخصيص السندات — تشير لنفس الحقيقة: النظام المالي العالمي يستعد لتقلبات أعنف في 2026.