"صراع الوحوش المحاصرة": شركات الخزائن المالية المشفرة تفقد قدرتها على اقتناص القيعان

في موجة الصعود القصيرة التي بدأت في أبريل، لعبت شركات الخزانة المشفرة دور القوة الرئيسية في دعم السوق، حيث زودته بذخيرة لا تنضب. لكن عندما شهد سوق العملات المشفرة وأسعار الأسهم تراجعًا مزدوجًا، بدا أن هذه الشركات قد توقفت جميعها عن التحرك فجأة.

عندما يصل السعر إلى قاع مرحلي، من المفترض أن يكون هذا هو الوقت الذي تقوم فيه شركات الخزانة المشفرة بالشراء عند القاع. لكن الواقع هو أن عمليات الشراء تباطأت أو توقفت تمامًا. السبب وراء هذا التوقف الجماعي ليس فقط لأن “الذخيرة” نفدت عند القمم أو بسبب الذعر، بل هو أن آلية التمويل المعتمدة بشكل كبير على العلاوة في الأسعار تعرضت لشلل هيكلي في دورة الهبوط، حيث أصبح “هناك مال لا يمكن استخدامه”.

مئات المليارات من “الذخيرة” مقيدة

لفهم سبب معاناة هذه الشركات من مشكلة “هناك مال لا يمكن استخدامه”، علينا أولاً تحليل مصادر الذخيرة لدى شركات الخزانة المشفرة بعمق.

خذ شركة Strategy، الرائدة في مجال الخزانة المشفرة، كمثال. مصادر تمويلها الرئيسية تأتي من اتجاهين: الأول هو “السندات القابلة للتحويل”، أي إصدار سندات بفوائد منخفضة جدًا لاقتراض المال وشراء العملات؛ والثاني هو آلية إصدار الأسهم حسب السوق (At-The-Market, ATM)، أي عندما يكون سعر سهم Strategy أعلى من قيمة الأصول المشفرة التي تملكها، يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة للحصول على أموال لزيادة حيازتها من البيتكوين.

قبل عام 2025، كان المصدر الرئيسي لرأس مال Strategy هو “السندات القابلة للتحويل”. حتى فبراير 2025، جمعت Strategy مبلغ 8.2 مليار دولار بهذه الطريقة لشراء المزيد من البيتكوين. بدءًا من 2024، بدأت Strategy في اعتماد خطط إصدار الأسهم بالسعر السوقي (ATM) بشكل واسع، وهي طريقة أكثر مرونة؛ فعندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة الأصول المشفرة، يمكن إصدار أسهم جديدة بالسعر السوقي لشراء مزيد من الأصول المشفرة. في الربع الثالث من 2024، أعلنت Strategy عن خطة لإصدار أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، وأطلقت خطة أخرى بنفس القيمة في مايو 2025. حتى الآن، لا يزال هناك حد متبقٍ يبلغ 30.2 مليار دولار ضمن هذه الخطط.

ومع ذلك، هذه المبالغ ليست نقدًا فعليًا، بل هي حدود لأسهم الفئة A الممتازة والأسهم العادية الجاهزة للبيع. بالنسبة لـ Strategy، لتحويل هذه الحدود إلى نقد، يتعين عليها بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة الأصول المشفرة (مثلاً سعر السهم 200 دولار ويحمل كل سهم ما قيمته 100 دولار من البيتكوين)، فإن بيع الأسهم يعادل تحويل الأسهم المصدرة إلى 200 دولار نقدًا، ثم شراء بيتكوين بقيمة 200 دولار، ما يزيد من كمية البيتكوين لكل سهم؛ هذه هي آلية “الذخيرة غير المحدودة” التي اعتمدتها Strategy سابقًا. لكن عندما ينخفض مؤشر mNAV (mNAV = القيمة السوقية المتداولة / قيمة الأصول المشفرة) عن 1، يصبح بيع الأسهم بيعًا بخسارة. بعد نوفمبر، ظل مؤشر mNAV لـ Strategy دون 1 لفترة طويلة. لهذا السبب، رغم امتلاك Strategy لعدد كبير من الأسهم الجاهزة للبيع، لا يمكنها شراء البيتكوين فعليًا.

علاوة على ذلك، لم تستطع Strategy ضخ أموال جديدة مؤخرًا للشراء عند القاع، بل لجأت إلى جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع الأسهم بخسارة، وأنشأت صندوقًا احتياطيًا لتوزيع الأرباح لدعم مدفوعات أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون القائمة.

وبما أن نموذج Strategy أصبح معيارًا لشركات الخزانة المشفرة، فقد اتبعت معظم الشركات الأخرى نفس الآلية. ولهذا السبب، عندما تنخفض أسعار الأصول المشفرة، لا تستطيع هذه الشركات الشراء عند القاع ليس لأنها لا ترغب، بل لأن سعر السهم انخفض كثيرًا و"مخزن الذخيرة" أصبح مقيدًا.

القوة الاسمية كافية، فعليًا “سلاح بلا ذخيرة”

فما هي القوة الشرائية المتبقية لدى الشركات الأخرى غير Strategy؟ فعدد شركات الخزانة المشفرة في السوق الآن بالمئات.

رغم كثرة هذه الشركات في السوق حاليًا، إلا أن إمكانيات الشراء المستقبلية ليست كبيرة. هناك حالتان رئيسيتان: الأولى شركات تملك أصولاً مشفرة أساسًا، وحجم أصولها المشفرة يعتمد على ما تملكه بالفعل وليس على إصدار ديون جديدة، وقدرتها ودافعها للإصدار ضعيفان، مثل Cantor Equity Partners (CEP)، التي تحتل المرتبة الثالثة في حيازة البيتكوين، ومؤشر mNAV لديها 1.28. كمية البيتكوين لديها جاءت أساسًا من اندماجها مع Twenty One Capital، ولم تسجل أي عمليات شراء جديدة منذ يوليو.

الحالة الثانية هي شركات تعتمد على استراتيجية مشابهة لـ Strategy، لكن بسبب الانخفاض الحاد في أسعار الأسهم مؤخرًا، انخفض مؤشر mNAV لديها جميعًا دون 1. وبالتالي، تم تجميد حدود إصدار الأسهم لديها، ولا يمكن إعادة تشغيل الآلية إلا إذا عاد سعر السهم للارتفاع فوق 1.

وبخلاف إصدار الديون وبيع الأسهم، هناك “مخزن ذخيرة” مباشر آخر، وهو الاحتياطي النقدي. خذ أكبر شركة DAT للإيثريوم، BitMine، كمثال. رغم أن مؤشر mNAV لديها أقل من 1، إلا أنها تواصل تنفيذ خطط الشراء مؤخرًا. ووفقًا لبيانات 1 ديسمبر، أشارت BitMine إلى أن لديها 882 مليون دولار من النقد غير المرهون. وقال رئيس مجلس الإدارة Tom Lee مؤخرًا: “نعتقد أن سعر الإيثريوم وصل إلى القاع، وقد استأنفت BitMine زيادة الحيازة وابتاعت الأسبوع الماضي ما يقارب 100,000 ETH، وهو ضعف ما اشترته في الأسبوعين السابقين.” كما أن سقف ATM لدى BitMine ضخم أيضًا؛ ففي يوليو 2025 ارتفع السقف الإجمالي إلى 24.5 مليار دولار، ولا يزال هناك ما يقارب 20 مليار دولار متبقية.

تغيرات حيازة BitMine

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت شركة CleanSpark في نهاية نوفمبر أنها ستصدر سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار هذا العام لشراء البيتكوين. أما شركة Metaplanet اليابانية المدرجة فهي من أنشط شركات الخزانة في البيتكوين مؤخرًا، حيث جمعت منذ نوفمبر أكثر من 400 مليون دولار لشراء البيتكوين من خلال اقتراض مقابل رهن البيتكوين أو إصدار أسهم جديدة.

من حيث الإجمالي، تبلغ “الذخيرة الاسمية” (النقد + حدود ATM) لدى كل شركة مئات المليارات من الدولارات، وهو ما يفوق بكثير ما كان في دورة السوق الصاعدة السابقة. لكن من حيث “القوة الفعلية”، فإن عدد الطلقات القادرين على إطلاقها فعليًا أقل بكثير.

التحول من “التوسع بالرافعة المالية” إلى “البحث عن العائد للبقاء”

بعيدًا عن مسألة الذخيرة المقيدة، بدأت هذه الشركات أيضًا في اتباع استراتيجيات استثمار جديدة. ففي فترات صعود السوق، كانت معظم الشركات تتبع استراتيجية بسيطة: الشراء الأعمى، ومع ارتفاع العملات والأسهم تحصل على مزيد من التمويل وتواصل الشراء. ومع تغير الأوضاع، أصبح من الصعب الحصول على التمويل، وظهرت الحاجة لدفع فوائد الديون التي أُصدرت سابقًا وتغطية تكاليف التشغيل.

لذا، بدأت العديد من الشركات تتجه نحو “عوائد العملات المشفرة”، أي المشاركة في أنشطة التكديس (Staking) على شبكات الأصول المشفرة للحصول على عوائد مستقرة نسبيًا واستخدام هذه العوائد لدفع فوائد الديون وتكاليف التشغيل.

تخطط BitMine لإطلاق شبكة MAVAN (شبكة الموثقين المحلية الأمريكية) في الربع الأول من 2026 لبدء تكديس ETH. من المتوقع أن تحقق هذه الخطوة عائدًا سنويًا بقيمة 340 مليون دولار لشركة BitMine. وبالمثل، هناك شركات خزانة أخرى على شبكة سولانا مثل Upexi وSol Strategies، تحقق عائدًا سنويًا يقارب 8%.

من المتوقع أنه طالما ظل مؤشر mNAV دون 1.0، فإن تكديس النقد لمواجهة استحقاقات الديون سيبقى هو الموضوع الرئيسي لشركات الخزانة. يؤثر هذا الاتجاه أيضًا على اختيار الأصول: بسبب افتقار البيتكوين للعوائد الأصلية العالية، تباطأت وتيرة زيادة حيازة شركات الخزانة للبيتكوين، بينما حافظت شركات الإيثريوم القادرة على توليد تدفق نقدي من التكديس على مرونتها في زيادة الحيازة.

هذا التحول في تفضيل الأصول هو في جوهره نوع من التكيف مع أزمة السيولة التي تواجهها شركات الخزانة. فعندما تُغلق قناة الحصول على أموال رخيصة من علاوة سعر السهم، يصبح البحث عن أصول تحمل عوائد هو طوق النجاة الوحيد للحفاظ على صحة الميزانية العمومية.

في النهاية، فإن “الذخيرة غير المحدودة” ليست سوى وهم دوري قائم على علاوة سعر السهم. وعندما تتوقف الآلية بسبب البيع بخسارة، يجب على السوق مواجهة واقع قاسٍ: كانت هذه الشركات دائمًا مضخمًا للاتجاه، وليست منقذًا عند الانعكاس. ولن يُفتح صمام الأموال مجددًا إلا بعد تعافي السوق.