¿Ya ha surgido la «crisis de préstamos subprime» en la cadena? El camino hacia la madurez de los productos estructurados en DeFi

Escrito por: Chaos Labs

Traducido por: AididiaoJP, Foresight News

El auge de los gestores de riesgos y asignadores de capital en cadena (OCCA)

DeFi ha entrado en una nueva fase de estructuración, donde las estrategias de trading institucional se están abstraiendo en activos componibles y tokenizables.

Todo comenzó con la aparición de tokens de staking líquidos, y la transacción de base tokenizada lanzada por Ethena Labs se convirtió en un punto de inflexión clave en los productos estructurados de DeFi. Este protocolo empaqueta una estrategia de cobertura delta neutra que requiere gestionar garantías las 24 horas en un token sintético en dólares, permitiendo a los usuarios participar con un solo clic, redefiniendo así sus expectativas sobre DeFi.

Los productos de rendimiento que antes solo estaban reservados a departamentos de trading y a instituciones ahora se han vuelto parte de la corriente principal. USDe se convirtió en la stablecoin que más rápido alcanzó un valor total bloqueado de 100 mil millones de dólares.

El éxito de Ethena confirma la fuerte demanda del mercado por la «tokenización de estrategias institucionales». Este cambio está remodelando la estructura del mercado y dando lugar a una nueva clase de «gestores de riesgos» o «asignadores de capital en cadena», que encapsulan estrategias complejas de rendimiento y riesgo en productos más simples para ofrecer a los usuarios.

¿Qué son los gestores de riesgos y los asignadores de capital en cadena (OCCA)?

Actualmente, la industria no tiene una definición unificada para «gestor de riesgos» o «OCCA». Este término abarca diversos diseños, pero comparten un punto en común: vuelven a empaquetar estrategias de generación de rendimiento.

Nota del traductor: OCCA es la abreviatura de Onchain Capital Allocator, que puede entenderse como gestores profesionales de fondos o administradores de activos en DeFi, que atraen fondos de usuarios encapsulando estrategias complejas en productos sencillos.

Los OCCA suelen lanzar productos estratégicos con marca propia, mientras que los gestores de riesgos utilizan más los mercados monetarios modulares (como Morpho y Euler), ofreciendo rendimientos mediante fondos parametrizados. El valor total bloqueado en estos productos pasó de menos de 2 millones de dólares en 2023 a 200 mil millones, creciendo aproximadamente diez mil veces.

Esto plantea una serie de problemas fundamentales:

¿A dónde van los depósitos?

¿A qué protocolos o contrapartes están expuestos los fondos?

¿Pueden ajustarse de manera flexible los parámetros de riesgo ante volatilidades extremas? ¿En qué hipótesis se basan?

¿Cómo es la liquidez de los activos subyacentes?

¿En caso de rescates masivos o pánicos, cuál es la vía de salida?

¿Dónde está realmente el riesgo?

El 10 de octubre, el mercado de criptomonedas experimentó la mayor caída en altcoins de la historia, afectando exchanges centralizados y contratos perpetuos en DEX, provocando liquidaciones cruzadas y auto-desapalancamiento.

Sin embargo, los productos tokenizados delta neutros parecieron no verse muy afectados.

La mayoría de estos productos operan como cajas negras, mostrando solo el APY destacado y slogans de marketing, sin ofrecer mucha otra información. Solo unos pocos OCCA revelan indirectamente la exposición del protocolo y detalles de la estrategia, pero datos sobre posiciones, lugares de cobertura, márgenes, reservas en tiempo real y estrategias de stress testing son escasos o se divulgan de forma selectiva o con retraso.

La falta de marcas verificables o huellas en los exchanges dificulta que los usuarios evalúen si la resiliencia del producto proviene de un diseño sólido, de suerte, o de retrasos en la confirmación financiera. Muchas veces, ni siquiera saben si han sufrido pérdidas.

Hemos identificado cuatro áreas débiles recurrentes en el diseño: control centralizado, rehypotecación, conflictos de interés y falta de transparencia.

Control centralizado

La mayoría de los productos de rendimiento en caja negra son gestionados por billeteras multisig controladas por cuentas externas o operadores, responsables de custodiar, transferir y desplegar fondos de usuarios. Este control concentrado, en caso de errores operativos (como la exposición de claves privadas o coacción a firmantes), puede causar pérdidas catastróficas. Esto recuerda los ataques de puente en ciclos anteriores: incluso sin intención maliciosa, una estación de trabajo comprometida, enlaces de phishing o abuso de permisos de emergencia por parte de personal interno pueden causar daños severos.

Rehypotecación

En algunos productos de rendimiento, los colaterales se reutilizan en múltiples fondos. Un fondo puede depositar o prestar a otro, que a su vez vuelve a ingresar en un tercero. Se ha detectado un patrón de préstamos circulares: depósitos que atraviesan varios fondos, «limpiando» TVL y creando cadenas recursivas de «emisión - préstamo» o «préstamo - suministro», acumulando riesgos sistémicos.

Conflictos de interés

Incluso si todos los participantes actúan de buena fe y establecen límites óptimos de oferta/préstamo, curvas de interés o seleccionan oráculos adecuados, estas decisiones implican compromisos. Mercados demasiado grandes o sin límites pueden agotar la liquidez de salida, provocando liquidaciones y potencial manipulación. Por otro lado, límites demasiado bajos restringen la actividad normal. Ignorar la profundidad de mercado en las curvas de interés puede dejar fondos atrapados. Cuando los gestores son evaluados por crecimiento, el problema se acentúa, ya que sus intereses pueden divergir de los de los depositantes.

Falta de transparencia

La limpieza del mercado en octubre reveló un hecho simple: los usuarios carecen de datos efectivos para evaluar la exposición al riesgo, las marcas de riesgo o si los activos de respaldo son siempre suficientes. Aunque publicar en tiempo real todas las posiciones puede ser inviable por riesgos de frontrunning o liquidaciones, cierta transparencia es compatible con los modelos comerciales. Por ejemplo, visibilidad a nivel de portafolio, divulgación de la composición de reservas, cobertura por activos, auditorías de terceros, dashboards y pruebas de reserva mediante pruebas de conocimiento cero, que permitan verificar saldos en custodia, posiciones bloqueadas y pasivos no pagados, sin exponer detalles de las transacciones.

Un camino viable hacia adelante

La actual tendencia de empaquetar productos de generación de rendimiento está alejando a DeFi de su principio de ser «no custodial, verificable y transparente».

Este cambio en sí no es problemático. La madurez de DeFi ha abierto espacio para estrategias estructuradas, que requieren cierta flexibilidad operativa y control centralizado.

Pero aceptar complejidad no implica aceptar opacidad.

Nuestro objetivo es que, mientras los operadores puedan ejecutar estrategias complejas, los usuarios mantengan transparencia, encontrando un equilibrio viable.

Para ello, la industria debe avanzar en varias direcciones:

Pruebas de reserva: no solo promover APY, sino divulgar las estrategias subyacentes, complementadas con auditorías periódicas y sistemas de prueba de reserva (PoR), para que los usuarios puedan verificar en cualquier momento el respaldo de los activos.

Gestión moderna de riesgos: soluciones existentes permiten valorar productos estructurados y gestionar riesgos, como los oráculos de riesgo en protocolos principales como Aave, que usan marcos descentralizados para optimizar parámetros y mantener la salud del mercado monetario.

Reducir la centralización: no es un problema nuevo. Los ataques de puente han obligado a la industria a abordar permisos elevados, colusión entre firmantes y permisos de emergencia opacos. Se deben adoptar medidas como firmas por umbral, separación de responsabilidades en claves, roles (propuesta/aprobación/ejecución), financiamiento instantáneo con saldos mínimos en billeteras calientes, listas blancas para retiros en custodia, upgrades con bloqueo temporal en colas públicas y permisos de emergencia estrictamente limitados y revocables.

Limitar riesgos sistémicos: la reutilización de colaterales es inherente a productos de seguros o de rehypotecación, pero debe limitarse y divulgarse claramente para evitar ciclos de emisión-préstamo entre productos relacionados.

Transparencia en los mecanismos de alineación: los incentivos deben ser lo más públicos posible. Los usuarios necesitan conocer los intereses de los gestores de riesgos, si existen relaciones con partes relacionadas y cómo se aprueban los cambios, para transformar cajas negras en contratos evaluables.

Estandarización: los activos en cadena que encapsulan rendimiento ya alcanzan los 200 mil millones de dólares; DeFi debe establecer estándares mínimos, clasificaciones comunes y mecanismos de seguimiento de eventos.

Con estos esfuerzos, el mercado de activos en cadena con generación de rendimiento podrá mantener sus ventajas de estructura profesional, mientras protege a los usuarios mediante transparencia y datos verificables.

Conclusión

El auge de los gestores de riesgos y los asignadores de capital en cadena es una consecuencia inevitable de que DeFi avance hacia productos estructurados. Desde que Ethena demostró que las estrategias institucionales pueden tokenizarse y distribuirse, la creación de capas de asignación profesional en torno a los mercados monetarios está prácticamente asegurada. Esta capa en sí no es problemática; el problema radica en que la libertad operativa en la que se basa no debe reemplazar la verificabilidad.

La solución no es compleja: publicar pruebas de respaldo correspondientes a las deudas, divulgar incentivos y relaciones con partes relacionadas, limitar la rehypotecación, reducir el control centralizado mediante gestión moderna de claves y controles de cambios, y monitorear las señales de riesgo en los parámetros.

Al final, el éxito dependerá de poder responder en cualquier momento a estas tres preguntas clave:

¿Mi depósito está respaldado por activos reales?

¿A qué protocolos, lugares o contrapartes están expuestos los activos?

¿Quién controla los activos?

DeFi no necesita elegir entre complejidad y principios básicos. Ambos pueden coexistir, y la transparencia debe escalarse en paralelo con la complejidad.