HashKey IPO: la singularidad del camino hacia la cotización y el marco regulatorio

Autor: Zhang Feng

Con el rápido desarrollo de la industria de activos digitales en todo el mundo, la regulación y la institucionalización se han convertido en el tema principal de la evolución de la industria. En este contexto, el grupo líder de servicios financieros de activos digitales en Asia, HashKey, ha pasado la audiencia de la Bolsa de Hong Kong y se convertirá en “la primera acción de criptomonedas de Hong Kong”. Su prospecto revela un camino único para explorar la conexión entre el mercado de capitales y un marco regulatorio estricto. La salida a bolsa de HashKey no solo es un hito para la empresa en sí, sino que también puede ser vista como un caso clave para observar el proceso de fusión entre la industria de activos digitales y el sistema de regulación financiera tradicional.

Analizamos en profundidad el entorno regulatorio dual al que se enfrenta HashKey, combinando la información divulgada en su prospecto: debe cumplir con las reglas específicas de la Comisión de Valores de Hong Kong (SFC) como plataforma de intercambio de activos virtuales con licencia y, al mismo tiempo, satisfacer los requisitos generales de las “Reglas de Cotización” de la Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX) en calidad de emisor. Además, compararemos su proceso de cotización con las similitudes y diferencias de las empresas financieras tradicionales (como las corredoras y los bancos), centrándonos en los problemas legales de calificación de activos virtuales en contabilidad y divulgación, y analizaremos el impacto sustancial que tiene la “licencia” como cualificación clave en la revisión de la cotización.

I. Perspectiva de negocio de HashKey y panorama regulatorio

Según el prospecto, HashKey Group se posiciona como “el mayor proveedor de servicios de gestión de activos digitales en Asia” y “el mayor proveedor de servicios en cadena de activos digitales en Asia”. Su mapa de negocios abarca tres áreas centrales:

Primero, el servicio de facilitación de transacciones de activos digitales, que ofrece transacciones, custodia y servicios relacionados de activos virtuales a través de plataformas autorizadas.

En segundo lugar, los servicios de activos digitales en la cadena, que incluyen los servicios de staking y tokenización de activos.

Tres son servicios de gestión de activos digitales, que ofrecen gestión profesional de carteras de inversión en activos digitales para instituciones e inversores calificados.

El soporte de esta estructura de negocio global es una red regulatoria extremadamente compleja y en evolución dinámica. El prospecto detalla extensamente el marco legal aplicable en cada uno de los principales lugares de operación:

Hong Kong como sede y núcleo de operaciones, el negocio de HashKey está principalmente regulado por la “Ordenanza de Valores y Futuros” (SFO) y la “Ordenanza de Prevención de Lavado de Dinero y Financiación del Terrorismo” (AMLO). Su entidad en Hong Kong posee licencias de actividades reguladas de tipo 1 (negociación de valores), tipo 7 (provisión de servicios de negociación automatizada) y tipo 9 (gestión de activos) emitidas por la Comisión de Valores y Futuros, y opera una plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) bajo la AMLO.

Singapur, ofrece servicios de gestión de fondos y tokens de pago digital (DPT) a través de empresas autorizadas, regulado por la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS), sujeto a la Ley de Valores y Futuros (SFA) y la Ley de Servicios de Pago (PS Act).

Otras jurisdicciones, posee una licencia para negocios de activos digitales (Clase F) en Bermudas, una licencia de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) en Dubái, Emiratos Árabes Unidos, está registrada como proveedor de servicios de intercambio de criptomonedas en Japón, está registrada como VASP en Irlanda y está solicitando la autorización de proveedor de servicios de activos criptográficos (CASP).

Este estado de licencia multi-jurisdiccional no solo refleja su fortaleza y compromiso con la conformidad, sino que también hace que su proceso de cotización deba cumplir simultáneamente con los requisitos de múltiples sistemas regulatorios, siendo la doble regulación de Hong Kong la más central y típica.

II. Análisis del mecanismo de cotización bajo un marco de doble regulación

El camino de HashKey hacia la cotización en Hong Kong se basa, en esencia, en buscar un punto de intersección entre el marco regulatorio de proveedores de servicios de activos virtuales de la Comisión de Valores y Futuros (SFC) y el marco regulatorio de emisores de cotización de la Bolsa de Hong Kong (HKEX).

(I) OBLIGACIONES CONTINUAS DE CUMPLIMIENTO DE VATP CON LICENCIA (DIMENSIÓN SFC)

Como un VATP autorizado, HashKey (representado por entidades como Hash Blockchain Limited) debe cumplir continuamente con una serie de estrictas regulaciones, las cuales constituyen la línea base de sus operaciones comerciales y el punto de partida para la revisión de la cotización:

Requisitos de recursos financieros. Se debe mantener un capital emitido no inferior a 5 millones de dólares de Hong Kong, así como un requisito de “capital de trabajo” de al menos 3 millones de dólares de Hong Kong o calculado según una fórmula compleja. Además, se deben tener activos circulantes en Hong Kong suficientes para cubrir los gastos operativos de 12 meses.

Custodia de activos del cliente. Los activos del cliente deben ser mantenidos en forma de fideicomiso a través de una “entidad asociada” de propiedad total registrada en Hong Kong, implementando estrictamente el aislamiento de activos. Al menos el 98% de los activos virtuales del cliente deben almacenarse en billeteras frías y se debe establecer un seguro o un plan de compensación.

Monitoreo y gobernanza internos. Es necesario establecer un sistema completo de gestión de riesgos, cumplimiento, tecnología de la información y lucha contra el lavado de dinero/financiamiento del terrorismo (AML/CFT), y nombrar a personas responsables (RO) y a los directores de funciones clave (MIC) que cumplan con los requisitos.

Código de conducta. Debe cumplir con documentos como las “Directrices para operadores de plataformas de intercambio de activos virtuales”, asegurando que las operaciones comerciales sean honestas y justas, divulgando adecuadamente los riesgos y evitando conflictos de interés.

Estas obligaciones continuas significan que el sujeto de cotización de HashKey y su filial operativa clave estarán bajo la supervisión directa continua de la Comisión de Valores. Cualquier violación grave podría resultar en la suspensión o revocación de la licencia, lo que podría socavar fundamentalmente su elegibilidad para cotizar y su capacidad de operación continua.

(II) Divulgación y revisión de cumplimiento del solicitante de cotización (dimensión de la bolsa de valores)

La revisión de los emisores por parte de la Bolsa de Valores se centra en la protección de los inversores y la integridad del mercado. Para emisores de sectores especiales como HashKey, la revisión se centrará en aspectos clave.

Sostenibilidad empresarial. Evaluar su capacidad para operar de manera continua en un entorno regulatorio estricto y en rápida evolución. Esto incluye analizar la estabilidad de sus licencias, la capacidad de adaptarse a nuevas regulaciones (como las nuevas regulaciones de informes de derivados extrabursátiles que entrarán en vigor en Hong Kong en 2025), así como su historial de cumplimiento en diferentes jurisdicciones.

Suficiencia de la divulgación de riesgos. El prospecto debe divulgar de manera exhaustiva los riesgos específicos relacionados con los negocios de activos digitales, como la extrema volatilidad de los precios de los activos virtuales, los riesgos de ciberseguridad, los riesgos de custodia, la incertidumbre de las políticas regulatorias, así como los riesgos potenciales de obsolescencia tecnológica, entre otros. La profundidad y amplitud de la divulgación superará con creces la de las empresas tradicionales.

Transacciones relacionadas y gobernanza corporativa. Debido a que el grupo involucra múltiples entidades licenciadas y una compleja circulación de fondos y activos de clientes, la bolsa de valores llevará a cabo un escrutinio riguroso de la equidad, necesidad y cumplimiento de los arreglos de transacciones relacionadas, asegurando que se cumplan los requisitos de las “Reglas de Cotización” y de la Comisión de Valores.

Presentación de la situación financiera. El tratamiento contable relacionado con los activos virtuales, la valoración de activos, y la razonabilidad y consistencia de los métodos de reconocimiento de ingresos (como las comisiones de transacción, los ingresos por staking, y las comisiones por gestión de activos) serán el foco de la auditoría financiera.

(Tres) La interconexión y colaboración del marco dual

La doble regulación no es un corte. En la revisión, la Bolsa de Valores de Hong Kong depende y respeta altamente el juicio de la Comisión de Valores en su campo profesional (es decir, la regulación de los servicios de activos virtuales). Por ejemplo:

El estado de licencia en sí mismo es un factor positivo clave en la evaluación de la historia de cumplimiento y la reputación del emisor por parte de la bolsa.

Los resultados de las inspecciones anteriores de la Comisión de Regulación de Valores, los registros de sanciones disciplinarias o las directrices emitidas se convertirán en una referencia importante para la revisión de la Bolsa de Hong Kong.

En cuanto a la cuestión fundamental de la legalidad del modelo de negocio de los activos virtuales, es muy probable que la Bolsa de Valores de Hong Kong busque o adopte la opinión de la Comisión de Valores y Futuros.

Por lo tanto, el mecanismo de listado de HashKey se presenta como un modelo de superposición de “la licencia y el cumplimiento son la base, la divulgación del listado es la profundización”. El primero está liderado por la SFC, asegurando que las operaciones comerciales sean legales y sólidas; el segundo está liderado por la HKEX, asegurando la transparencia y equidad de la información en el mercado de capitales. Ambos constituyen una doble línea de defensa para la protección de los inversores.

Tres, Análisis comparativo del proceso de cotización de empresas financieras tradicionales

En comparación con la salida a bolsa de empresas financieras tradicionales como corredores de bolsa y bancos, el camino de HashKey es similar en el marco del proceso, pero enfrenta desafíos únicos en la revisión sustantiva.

(I) Similitudes

Primero, la lógica regulatoria central es consistente, todas tienen como objetivo central proteger a los inversores y mantener la integridad del mercado. Segundo, los requisitos de revisión integral, todos deben cumplir con una revisión exhaustiva de los registros históricos, la gobernanza corporativa, la situación financiera, las transacciones relacionadas, la divulgación de riesgos, entre otros. Tercero, la operación con licencia es un requisito previo, los corredores tradicionales deben tener licencia, HashKey como VATP también debe tener licencia, y el estado de licencia es un requisito importante para la legalidad de las operaciones y la revisión.

(II) Diferencias Significativas

La madurez y estabilidad del sistema regulatorio, el marco regulatorio de las finanzas tradicionales (como las reglas SFO para las casas de bolsa) ha evolucionado durante varias décadas, y es relativamente maduro y estable. En cambio, la regulación de los activos virtuales (como las directrices VATP de la SFC) todavía se encuentra en una fase de rápida construcción e iteración (como la emisión continua de nuevas directrices en 2023, 2024 y 2025), lo que genera una mayor incertidumbre política, aumentando significativamente los costos de cumplimiento para los emisores y la incertidumbre futura.

En segundo lugar, la cualificación legal de los activos y productos es ambigua, esta es la diferencia fundamental. Los instrumentos financieros como acciones y bonos, que son tratados por instituciones financieras tradicionales, tienen atributos legales, tratamientos contables y reglas de liquidación de transacciones que están claramente definidos. Sin embargo, si los activos virtuales constituyen “valores” o “productos financieros” depende de su sustancia económica específica, existiendo áreas grises. El prospecto también menciona que la naturaleza de los tokens puede cambiar con el tiempo, por lo que HashKey elige solicitar simultáneamente una doble licencia bajo SFO y AMLO para cubrir riesgos. Esta ambigüedad en la cualificación afecta directamente a cómo se clasifican, miden y divulgan estos activos en los estados financieros, así como a la cualificación legal de los ingresos relacionados.

Tres es la particularidad del espectro de riesgos, HashKey debe revelar adicionalmente una serie de riesgos específicos poco comunes en la industria financiera tradicional, tales como: la pérdida o robo de claves privadas que conduce a la pérdida irreversible de activos, los riesgos de protocolo de la red blockchain subyacente, los riesgos de vulnerabilidad de contratos inteligentes, los riesgos de falla de las stablecoins, así como los riesgos complejos derivados de la interacción con las finanzas descentralizadas (DeFi). Estos riesgos son altamente técnicos y representan un desafío para la capacidad de comprensión de los auditores e inversores.

Cuarto, el desafío de la valoración y el modelo de ganancias, la valoración de las instituciones financieras tradicionales tiene modelos relativamente maduros (como el ratio precio/beneficio, el ratio precio/valor contable, y el múltiplo de activos gestionados). La valoración de las empresas de servicios de activos digitales es más compleja, su valor está relacionado con el volumen de transacciones, el tamaño de los activos en custodia, la volatilidad del mercado y la altura de las barreras de entrada reguladoras, y las ganancias pueden verse afectadas por la intensa volatilidad de los precios de los tokens, haciendo que la previsión de flujos de efectivo futuros sea aún más difícil.

Cuatro, la influencia central del “estado de licencia” en la revisión de la cotización

“El estado de licencia” es la clave para entender la revisión de la cotización de HashKey, y su impacto es integral y decisivo.

(1) Como condición previa y ventaja clave

No es una condición absoluta, pero es esencial. En teoría, una empresa de activos digitales no licenciada también puede solicitar salir a bolsa, pero la legalidad y sostenibilidad de su modelo de negocio serán objeto de un cuestionamiento fatal, lo que hará que sea muy difícil pasar la auditoría. Para HashKey, su estado de licencia integral (especialmente en el mercado clave de Hong Kong) es la evidencia más sólida de que su negocio es legal, sus operaciones son conformes y tiene una capacidad de supervivencia a largo plazo, constituyendo un componente clave de su competitividad y propuesta de valor en la solicitud de salida a bolsa.

Manifestación de altas barreras de entrada. La sección “Descripción de la industria” del prospecto enfatiza que la licencia y el cumplimiento son “notables barreras de entrada” en el mercado de servicios de intercambio de activos digitales. El estado de licencia de HashKey es una manifestación intuitiva de su capacidad para superar esta barrera y poseer un fuerte foso competitivo, lo que puede aumentar la confianza de los inversores en su posición en el mercado y en la sostenibilidad de sus ganancias.

(II) La licencia es un foco de revisión continua

La bolsa de valores examinará a fondo la “calidad” del estado de licencia durante la revisión:

Historial de cumplimiento. ¿Hay registros de investigaciones, sanciones, advertencias o condiciones adicionales impuestas por la SFC, MAS u otros organismos regulatorios? El prospecto debe revelar la verdad. Un historial de cumplimiento limpio es un gran punto a favor.

Validez continua de la licencia. La revisión se centrará en las medidas que la empresa ha tomado para asegurar la renovación de la licencia y adaptarse a nuevas regulaciones. Por ejemplo, la licencia MPI de HashKey en Singapur y la transición a CASP en Irlanda demuestran su capacidad para adaptarse proactivamente a la regulación.

La fiabilidad del control interno. El estricto sistema de control interno (como AML/CFT, ciberseguridad, protección de activos de clientes) generado por los requisitos de licencia es una base importante para que la Bolsa de Valores evalúe la efectividad de la gobernanza corporativa y el control de riesgos.

Riesgo de dependencia regulatoria. La auditoría también prestará atención al grado de dependencia de la empresa en un entorno regulatorio específico o en licencias individuales. Las operaciones de HashKey se extienden a varios países, lo que, en cierta medida, diversifica el riesgo de cambios repentinos en las políticas de una única jurisdicción, lo cual es su ventaja.

(III) Asociación entre el estado de licencia y la valoración

En las discusiones sobre valoración, el premium regulatorio y el premium de confianza que resulta del estado de licencia serán considerados por el mercado. Tener licencia significa poder servir legalmente a una clientela más amplia (especialmente a inversores institucionales y minoristas), lo que permite un mayor espacio para el crecimiento del negocio; también implica un riesgo de incertidumbre regulatoria más bajo y una mayor confianza de los clientes, lo que podría resultar en múltiplos de valoración superiores a los de competidores no licenciados.

El viaje de IPO de HashKey traza un camino único de listado que equilibra con cautela la innovación y la regulación, lo tradicional y lo vanguardista. La clave de su éxito radica en la construcción y presentación exitosa de un sólido marco de “doble cumplimiento”: por un lado, como proveedor de servicios de activos virtuales, se ha integrado profundamente en un sistema de regulación funcional cada vez más estricto representado por la SFC, abordando los riesgos comerciales con múltiples licencias y cumplimiento continuo; por otro lado, como solicitante de cotización, abraza proactivamente un sistema de regulación del mercado centrado en las reglas de cotización de la bolsa de valores de Hong Kong, basado en la divulgación de información, enfrentando el riesgo de percepción de los inversores con divulgaciones transparentes y detalladas.

La singularidad de este camino radica en que no simplemente sigue un modelo existente, sino que explora un campo donde aún no hay precedentes completamente maduros. Revela profundamente que, en el proceso de avanzar en la industria de activos digitales hacia el sistema financiero mainstream, la “licencia” es el punto de partida para el cumplimiento, mientras que la “cotización” representa una etapa más alta de transparencia y desarrollo normativo. Aunque la calificación de licencia no es un requisito legal absoluto para la cotización, se ha convertido en un “certificado de nacimiento” y un “certificado de salud” indispensables para medir la calidad de la empresa y evaluar el riesgo de inversión.

El caso de HashKey demuestra que, si las empresas de activos digitales desean acceder a los mercados de capitales convencionales en el futuro, deben elevar el cumplimiento regulatorio a una posición central en su estrategia, establecer un sistema de control interno y gobernanza que supere los requisitos mínimos, y estar preparadas para realizar divulgaciones de información sobre negocios y riesgos con los más altos estándares. Su proceso de cotización y su desempeño posterior no solo afectan el destino de la propia empresa, sino que también establecerán un estándar para toda la industria, influirán en la evolución posterior de las políticas regulatorias y proporcionarán valiosas referencias para otros mercados globales.