La SEC américaine commence à s'en prendre aux entreprises de chiffrement, le récit de DAT continue-t-il ?

Rédigé par : kkk, rythme

Le 24 septembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis et la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) ont annoncé conjointement qu'elles enquêteraient sur plus de 200 entreprises cotées ayant annoncé des plans de trésorerie en cryptomonnaie, en raison de « fluctuations de prix anormales » des actions de ces entreprises avant la publication de nouvelles connexes.

Depuis que MicroStrategy a été le premier à inclure le Bitcoin dans son bilan, la "Crypto Treasury" est devenue une "alchimie financière" sensationnelle sur le marché boursier américain - des actions de nouveaux venus comme Bitmine et SharpLink ont connu des hausses de prix exponentielles en raison d'opérations similaires. Selon les données publiées par Architect Partners, 212 nouvelles entreprises ont annoncé qu'elles collecteraient environ 102 milliards de dollars pour acheter des actifs cryptographiques majeurs tels que BTC et ETH depuis 2025.

Cependant, cette frénésie capitaliste, tout en faisant monter les prix, a également suscité de larges interrogations. Le mNAV de MSTR (rapport entre la capitalisation boursière et la valeur nette des actifs) est passé de 1,6 à 1,2 en un mois, tandis qu'un tiers des vingt premières entreprises de trésorerie en cryptomonnaie affichent un mNAV inférieur à 1. Les questions concernant la bulle d'actifs, le délit d'initié, etc., fusent de toutes parts, et cette nouvelle tendance d'allocation d'actifs fait face à des défis réglementaires sans précédent.

Comment fonctionne le flywheel de la société de coffre-fort crypto ?

Le volant de financement de la société de trésorerie est basé sur le mécanisme mNAV, qui est essentiellement une logique de volant réflexive, permettant à la société de trésorerie de disposer d'une capacité apparemment « illimitée » en période de marché haussier. mNAV fait référence au ratio de la valeur nette d'actif du marché, calculé comme le multiple de la capitalisation boursière de l'entreprise (P) par rapport à sa valeur nette d'actif par action (NAV). Dans le contexte de la société de stratégie de trésorerie, NAV désigne la valeur des actifs numériques détenus.

Lorsque le prix de l'action P est supérieur à la valeur nette d'actif par action NAV (c'est-à-dire mNAV > 1), l'entreprise peut continuer à lever des fonds et réinvestir ces fonds dans des actifs numériques. Chaque émission supplémentaire d'actions pour achat fera augmenter la position et la valeur comptable par action, renforçant ainsi la confiance du marché dans le récit de l'entreprise et faisant monter le prix de l'action. Ainsi, un cycle de rétroaction positif en boucle fermée commence à tourner : mNAV à la hausse → financement par émission supplémentaire → achat d'actifs numériques → augmentation de la position par action → renforcement de la confiance du marché → hausse du prix de l'action. C'est grâce à ce mécanisme que MicroStrategy a pu continuer à lever des fonds pour acheter des bitcoins au cours des dernières années sans une dilution sévère des actions.

Une fois que le prix des actions et la liquidité sont poussés suffisamment haut, l'entreprise peut débloquer tout un ensemble de mécanismes d'entrée pour les fonds institutionnels : elle peut émettre des dettes, des obligations convertibles, des actions privilégiées et autres outils de financement, transformer le récit en cours sur le marché en actifs comptables, puis à nouveau faire grimper le prix des actions, formant ainsi un flywheel. L'essence de ce jeu est la résonance complexe entre le prix des actions, l'histoire et la structure du capital.

Cependant, le mNAV est une épée à double tranchant. La prime peut représenter une grande confiance du marché, mais elle peut également simplement être le résultat de spéculations. Une fois que le mNAV converge vers 1 ou tombe en dessous de 1, le marché passe de la « logique d'enrichissement » à la « logique de dilution ». Si à ce moment-là le prix du jeton lui-même chute, le volant d'inertie passera d'un cycle positif à un cycle de rétroaction négatif, entraînant une double perte de la capitalisation boursière et de la confiance. De plus, le financement des entreprises de stratégies de trésorerie repose également sur le volant d'inertie de la prime du mNAV, et lorsque le mNAV reste longtemps en situation de décote, l'espace pour l'émission supplémentaire sera bloqué, et les entreprises de taille moyenne ou petite, déjà en stagnation ou au bord de la radiation, verront leurs activités complètement renversées, et l'effet de volant d'inertie établi s'effondrera instantanément. Théoriquement, lorsque le mNAV < 1, le choix le plus raisonnable pour l'entreprise serait de vendre ses positions pour racheter des actions afin de rétablir l'équilibre, mais il ne faut pas généraliser, une entreprise en décote peut également représenter une valeur sous-estimée.

Lors du marché baissier de 2022, même si le mNAV de MicroStrategy est tombé en dessous de 1 à un moment donné, l'entreprise n'a pas choisi de vendre des pièces pour racheter, mais a plutôt maintenu tous ses bitcoins grâce à une restructuration de la dette. Cette logique de "défense acharnée" découle de la vision quasi-religieuse de Saylor sur le BTC, qu'il considère comme un actif de garantie "qu'il ne vendra jamais". Cependant, ce chemin n'est pas reproductible par toutes les entreprises de trésorerie. La plupart des entreprises de trésorerie de tokens alternatifs manquent elles-mêmes d'une activité principale stable, et leur transformation en "entreprises d'achat de pièces" n'est qu'un moyen de survie, sans soutien de croyance. Une fois que l'environnement du marché se détériore, elles sont plus susceptibles de vendre pour limiter les pertes ou réaliser des bénéfices, ce qui peut provoquer une panique.

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L'insider trading existe-t-il

SharpLink Gaming est l'un des premiers cas à avoir provoqué des secousses sur le marché lors de cette vague de "crypto-trésorerie". Le 27 mai, la société a annoncé qu'elle augmenterait sa réserve d'Ethereum jusqu'à 425 millions de dollars. Le jour de l'annonce, le prix de l'action a grimpé jusqu'à 52 dollars. Cependant, il est étrange que, dès le 22 mai, le volume des transactions de l'action avait déjà considérablement augmenté, le prix passant de 2,7 dollars à 7 dollars, alors que la société n'avait pas encore publié de communiqué ni divulgué d'informations à la SEC.

Ce phénomène de « nouvelles non diffusées, prix des actions en avance » n'est pas un cas isolé. MEI Pharma a annoncé le 18 juillet le lancement d'une stratégie de trésorerie de 100 millions de dollars en Litecoin, mais avant la publication de l'annonce, l'action a augmenté pendant quatre jours consécutifs, passant de 2,7 dollars à 4,4 dollars, presque le double. La société n'a pas soumis de mise à jour significative et n'a pas publié de communiqué de presse, et son porte-parole a refusé de commenter.

Des situations similaires se sont également produites chez des entreprises telles que Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global et 180 Life Sciences Corp, qui ont toutes présenté des fluctuations anormales des transactions à des degrés divers avant de lancer leurs plans de trésorerie en cryptomonnaie. La possibilité de fuites d'informations et de transactions anticipées a suscité l'alerte des régulateurs.

La narration de DAT s'effondre-t-elle ici ?

Le conseiller d'Upexi, Arthur Hayes, a souligné que le "trésor crypto" de Solana est devenu un nouveau récit dans le cercle financier des entreprises traditionnelles. Il estime que cette tendance continuera d'évoluer dans plusieurs secteurs d'actifs majeurs. Cependant, nous devons comprendre clairement : sur chaque chaîne, il ne peut y avoir qu'un ou deux gagnants au maximum.

En parallèle, l'effet de tête se forme rapidement. Bien qu'en 2025, plus de 200 entreprises aient annoncé des stratégies de trésorerie crypto, couvrant plusieurs chaînes telles que BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, les fonds et les évaluations se concentrent rapidement sur un très petit nombre d'entreprises et d'actifs - les trésoreries BTC et ETH représentent une grande partie de l'entreprise DAT. Dans chaque catégorie d'actifs, il n'y a également qu'une ou deux entreprises qui peuvent réellement émerger ; dans le secteur BTC, c'est MicroStrategy, dans le secteur ETH, c'est Bitmine, et peut-être Upexi dans le secteur SOL, tandis que les autres projets peinent à constituer une concurrence à grande échelle.

Comme l'a vérifié Michael Saylor, il existe sur le marché de nombreux gestionnaires de fonds institutionnels qui souhaitent obtenir une exposition au risque du Bitcoin, mais qui ne peuvent pas acheter directement du BTC ni détenir d'ETF - mais ils peuvent acheter des actions de MSTR. Si vous pouvez emballer une entreprise détenant des actifs cryptographiques dans leur "panier de conformité", ces fonds sont prêts à acheter des actifs qui ne valent sur le papier que 1 $ à des prix de 2 $, 3 $ ou même 10 $. Ce n'est pas de l'irrationalité, c'est de l'arbitrage institutionnel.

Dans la seconde moitié du cycle, le marché continuera d'accueillir de nouveaux émetteurs, recourant à des instruments financiers d'entreprise plus agressifs pour poursuivre une plus grande élasticité des prix des actions. Lorsque les prix sont à la baisse, ces pratiques peuvent se retourner contre eux. Arthur Hayes estime qu'un incident majeur de DAT similaire à l'effondrement de FTX se produira lors de ce cycle. À ce moment-là, ces entreprises pourraient connaître des revers, et leurs actions ou obligations pourraient subir des décotes importantes, entraînant une forte turbulente sur le marché.

Les autorités de régulation ont également pris conscience de ce risque structurel. Début septembre, le Nasdaq a proposé de renforcer l'examen de la société DAT ; aujourd'hui, la SEC et la FINRA ont lancé conjointement une enquête sur ses transactions d'initiés. Ces actions des régulateurs visent à réduire l'espace d'initié, à augmenter les barrières à l'entrée et la difficulté de financement, afin de diminuer l'espace de manipulation des nouvelles entreprises DAT. Pour le marché, cela signifie que les « faux leaders » seront rapidement éliminés, tandis que les véritables entreprises leaders continueront à survivre et même à se développer grâce à leur narration.

Résumé

Le récit des coffres-forts cryptographiques se poursuit, mais le seuil d'entrée augmente, la réglementation se renforce et l'élimination des bulles se déroulera simultanément. Pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre la logique et les chemins d'arbitrage derrière la structure financière, tout en restant constamment vigilant face à l'accumulation des risques derrière le récit - cette "alchimie sur la chaîne" ne pourra finalement pas se dérouler indéfiniment, les vainqueurs seront les rois, les perdants devront se retirer.