Total locked value USDe mengalami big dump 50%! 14,8 miliar menguap menjadi 7,6 miliar, menghadapi krisis tekanan pendapatan.

USDe dari Ethena adalah stablecoin sintetik enkripsi yang berasal, yang menghasilkan pendapatan melalui suku bunga pendanaan permanen. Meskipun penggunaan aktualnya terus tumbuh, Total Value Locked-nya baru-baru ini turun dari 14,8 miliar USD pada bulan Oktober menjadi 7,6 miliar USD, dengan penurunan lebih dari 50%. Saat ini, Annual Percentage Rate USDe sekitar 5,1%, lebih rendah dari tingkat dua digit di awal tahun, disebabkan oleh kelemahan pasar dan penurunan permintaan leverage yang menyebabkan penyempitan suku bunga pendanaan kontrak berjangka permanen.

USDe mekanisme dan sumber pendapatan

（sumber：The Block）

USDe melalui kepemilikan koin enkripsi sebagai jaminan, sekaligus membangun posisi short hedging di pasar futures berjangka untuk mempertahankan keterikatan terhadap USD, dan mengubah perbedaan suku bunga menjadi pendapatan bagi pemegangnya. Mekanisme ini menjadikan USDe sebagai “stablecoin berbasis pendapatan”, yang sangat berbeda dari stablecoin yang dijamin oleh mata uang fiat tradisional (seperti USDC) atau stablecoin yang dijamin dengan kelebihan aset enkripsi (seperti DAI).

Secara khusus, Ethena memegang posisi spot di aset kripto seperti ETH atau BTC, sambil membangun posisi short kontrak perpetual yang setara di bursa derivatif seperti Deribit. Strategi netral Delta ini memastikan bahwa terlepas dari apakah pasar kripto naik atau turun, nilai keseluruhan posisi Ethena tetap stabil. Sumber pendapatan berasal dari funding rate kontrak perpetual, ketika pasar berada dalam sentimen bullish, pihak long harus membayar funding rate kepada pihak short, Ethena sebagai pihak short terus menerima biaya ini, dan membagikan pendapatan kepada pemegang USDe.

Saat ini, suku bunga tahunan untuk stablecoin ini sekitar 5,1%, lebih rendah dibandingkan dengan suku bunga dua digit di awal tahun. Penurunan suku bunga ini bukan merupakan masalah operasional Ethena, melainkan merupakan refleksi langsung dari perubahan lingkungan pasar enkripsi secara keseluruhan. Di awal tahun, pasar enkripsi berada di awal bullish, dengan sentimen spekulatif yang tinggi, dan banyak trader menggunakan leverage tinggi untuk membeli, mendorong biaya pendanaan kontrak abadi hingga tingkat tahunan 15% atau bahkan lebih tinggi. Dengan melemahnya pasar dan menurunnya permintaan leverage, biaya pendanaan futures abadi menyusut secara signifikan, dan suku bunga USDe juga menurun.

Kenaikan dan Penurunan Strategi Leveraged Cycle

Penurunan tajam TVL (Total Value Locked) tampaknya terutama disebabkan oleh likuidasi strategi siklus leverage yang muncul dalam protokol DeFi (terutama di pasar pinjaman seperti Aave). Strategi trading arbitrase ini melibatkan penyetoran berulang sUSDe yang dipertaruhkan sebagai jaminan, meminjam USDC dengan rasio nilai pinjaman yang tinggi, kemudian menukarnya kembali menjadi sUSDe, dan seterusnya, sehingga mencapai leverage efektif 10 kali lipat atau lebih.

Logika operasi strategi siklus leverage adalah sebagai berikut: Trader pertama-tama mempertaruhkan USDe menjadi sUSDe, kemudian menyimpannya di Aave sebagai jaminan. Karena Aave memberikan rasio jaminan yang lebih tinggi untuk sUSDe (misalkan 85%), trader dapat meminjam USDC yang setara dengan 85% dari deposit. Selanjutnya, trader menukarkan USDC yang dipinjam kembali menjadi USDe, kemudian mempertaruhkan sUSDe lagi dan menyimpannya di Aave, mengulangi proses ini. Setelah beberapa kali siklus, total eksposur sUSDe trader dapat mencapai lebih dari 10 kali modal awal.

Selama tingkat pengembalian tahunan USDe (APY) lebih tinggi dari biaya pinjaman USDC, transaksi dapat menguntungkan. Misalnya, ketika tingkat pengembalian USDe adalah 15%, dan biaya pinjaman USDC adalah 5%, selisih bersihnya adalah 10%. Jika menggunakan leverage 10 kali, tingkat pengembalian teoritis dapat mencapai 100%. Hasil tinggi ini menarik banyak dana masuk, mendorong TVL USDe mencapai puncaknya di 14,8 miliar USD pada bulan Oktober.

Namun, saat ini tingkat pengembalian USDe telah turun di bawah biaya pinjaman USDC 5,4% di Aave, yang menyebabkan sebagian peserta menutup posisi mereka. Ketika tingkat pengembalian USDe turun menjadi 5,1%, sementara biaya pinjaman adalah 5,4%, selisihnya menjadi negatif. Bahkan tanpa mempertimbangkan leverage, strategi ini sudah mengalami kerugian. Bagi trader yang menggunakan leverage tinggi, selisih negatif ini diperbesar, dan kecepatan kerugian sangat cepat. Trader yang rasional akan memilih untuk menutup posisi dan keluar, inilah alasan mendasar mengapa TVL menurun drastis.

Reaksi Berantai dari Keruntuhan Strategi Siklus Leverage

Total Value Locked turun 7,2 miliar USD: dari 14,8 miliar turun menjadi 7,6 miliar, mencerminkan likuidasi besar-besaran

Tekanan Likuiditas Aave: Banyak pinjaman USDC dilunasi, dan kolateral sUSDe ditarik.

Suku Bunga semakin tertekan: Seiring dengan turunnya permintaan leverage, funding rate kontrak berkelanjutan terus melemah

Dinamika ini menunjukkan bahwa ketika posisi leverage ditutup, stablecoin dapat dengan mudah mengalami aliran keluar cepat dari dana, karena ketika Total Value Locked (TVL) meningkat, mekanisme yang sama juga akan mempercepat aliran keluar dana saat turun. Leverage adalah pedang bermata dua, yang memperbesar pertumbuhan di pasar bullish dan memperbesar kontraksi di pasar bearish.

Volume dan TVL Divergensi Mengungkap Kebenaran Pasar

Meskipun TVL menurun, penggunaan USDe menunjukkan tren meningkat, dengan volume transaksi on-chain bulan lalu melebihi 50 miliar USD, yang menunjukkan bahwa meskipun posisi spekulatif secara bertahap dihapus, token tersebut masih memiliki nilai guna. Fenomena perbedaan antara volume transaksi ini dan TVL mengungkapkan perubahan mendalam dalam struktur pasar USDe.

TVL terutama mencerminkan jumlah dana yang terkunci secara statis dalam protokol DeFi, khususnya dana staking yang digunakan untuk strategi sirkulasi leverage. Sementara itu, volume perdagangan mencerminkan aktivitas pembayaran, penukaran, dan arbitrase yang dinamis. Volume perdagangan bulanan sebesar 50 miliar USD menunjukkan bahwa permintaan USDe dalam skenario aplikasi nyata tidak melemah. Transaksi ini mungkin berasal dari:

Pertama, pembayaran dan penyelesaian lintas batas. USDe sebagai stablecoin dapat digunakan untuk transfer nilai yang cepat dan biaya rendah, terutama antara bursa terpusat atau antara protokol di blockchain. Kedua, perdagangan arbitrase. Trader memanfaatkan perbedaan harga antara bursa yang berbeda atau DEX untuk melakukan arbitrase tanpa risiko, kegiatan ini menghasilkan volume perdagangan yang besar tetapi tidak selalu meningkatkan TVL. Ketiga, penyediaan likuiditas dan aktivitas perdagangan dalam protokol DeFi. USDe sering diperdagangkan dalam kolam likuiditas di DEX seperti Curve, Uniswap.

Pergeseran ini mengungkapkan fakta penting: USDe sedang beralih dari alat yang terutama melayani spekulasi leverage, secara bertahap menjadi stablecoin yang memiliki nilai aplikasi nyata. Meskipun penurunan TVL mencerminkan keluarnya dana spekulatif, peningkatan volume perdagangan menunjukkan bahwa permintaan penggunaan yang nyata masih terus tumbuh. Pergeseran ini dapat bermanfaat bagi perkembangan jangka panjang USDe, karena mengurangi ketergantungan pada strategi leverage tinggi, sehingga mengurangi risiko sistemik.

Penyesuaian Protokol DeFi dan Tantangan Keberlanjutan

Proses de-leveraging USDe semakin diperburuk oleh tantangan yang dihadapi beberapa protokol DeFi terkait keberlanjutan mekanisme pertanian hasil stablecoin, beberapa protokol telah menutup bisnis ini, atau mekanisme dasarnya juga dipertanyakan. Penurunan kali ini menyoroti kompleksitas stablecoin berbasis hasil di bidang DeFi, mekanisme leverage dapat memperbesar siklus pertumbuhan sekaligus juga dapat memperbesar siklus kontraksi.

Protokol pinjaman seperti Aave mulai mengevaluasi kembali parameter risiko terhadap sUSDe. Ketika likuidasi besar-besaran terjadi, protokol menghadapi risiko likuiditas dan risiko likuidasi. Jika harga sUSDe tiba-tiba menyimpang dari peg, atau jika suku bunga pinjaman USDC meningkat tajam, posisi leverage yang besar dapat dipaksa untuk dilikuidasi, memicu reaksi berantai. Untuk mengatasi risiko ini, Aave mungkin akan menurunkan rasio jaminan sUSDe, atau meningkatkan suku bunga pinjaman, yang akan semakin menekan ruang untuk keuntungan dalam strategi siklus leverage.

Secara lebih luas, keberlanjutan stablecoin berbasis pendapatan tergantung pada stabilitas sumber pendapatannya. Pendapatan USDe berasal dari suku bunga pembiayaan kontrak berkelanjutan, yang merupakan indikator yang sangat fluktuatif, dipengaruhi oleh sentimen pasar, permintaan leverage, dan lingkungan makro. Ketika pasar memasuki pasar beruang atau periode sideways, suku bunga pembiayaan dapat beralih menjadi negatif, yang berarti USDe tidak hanya tidak dapat menghasilkan pendapatan, tetapi juga dapat mengalami kerugian. Meskipun Ethena memiliki mekanisme cadangan untuk meredam kerugian jangka pendek, dalam jangka panjang, ketidakstabilan tingkat pengembalian membatasi daya tarik USDe sebagai alat pendapatan “stabil” yang sebenarnya.

Dinamika ini menunjukkan bahwa ketika posisi leverage ditutup, stablecoin sangat rentan terhadap aliran dana yang cepat keluar. Pelajaran dari penurunan TVL sebesar 50% ini mengingatkan pasar bahwa imbal hasil yang tinggi seringkali disertai dengan risiko tinggi, dan ketergantungan pada pertumbuhan TVL yang diperbesar oleh leverage tidak mencerminkan kesehatan nyata dari protokol. Bagi Ethena dan USDe, tantangan di masa depan adalah bagaimana tetap kompetitif di lingkungan dengan penurunan suku bunga, sambil menarik lebih banyak permintaan dari skenario aplikasi yang nyata, bukan hanya bergantung pada strategi leverage spekulatif.