ウォール街の警告：市場はインフレに対して楽観的すぎる、「ハト派のサプライズ」リスクに注意

著者 Zhang Yaqi

出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

最近、国際貿易の緊張状況が緩和される中で、金融市場におけるインフレへの懸念が著しく和らいでいますが、ドイツ銀行とJPモルガンの最新の分析は、この楽観的な感情が早すぎる可能性があると警告しています。投資家は、経済の中に潜む複数の価格上昇圧力を過小評価しているかもしれず、その結果、各国中央銀行のスタンスが予想以上にタカ派的になるリスクがあり、これが株式市場や債券市場に衝撃を与える可能性があります。

追い風取引所の情報によると、ドイツ銀行は11月3日の報告で、先週の貿易緩和の恩恵を受けて、アメリカの1年物インフレーションスワップが5月以来の最大の週間下落幅を記録したと指摘しました。一方、伝統的なインフレーションヘッジツールである金価格も高値から反落しています。

しかし、中央銀行の官僚の発言はより慎重です。先週の連邦準備制度理事会の会合後、パウエル議長は12月の再利下げが確実ではないことを示唆するタカ派の信号を発しました。この発言は市場のハト派の期待と対照的であり、今後の政策パスに不確実性を加えました。モルガン・スタンレーは10月31日の報告書で、関税によるインフレの影響は遅れて現れるが、最終的には顕在化し、予想以上に持続する可能性があると強調しました。

もしインフレのレジリエンスが市場の想定を超える場合、投資家は複数のリスクに直面することになります。まず、中央銀行の予想を超えたタカ派の転換が再び起こる可能性があり、資産価格に圧力をかけることになります。次に、インフレ環境で優れたパフォーマンスを示す金などの実物資産が再び注目されるかもしれません。最後に、歴史的な経験から、中央銀行のタカ派転換はしばしば株式市場の売りを伴うことが示されています。2015-16年、2018年末、2022年に起こったように。

ドイツ銀行：6つの要因がインフレを予想以上に高く保つ可能性

市場の楽観的な雰囲気が強いにもかかわらず、ドイツ銀行は、いくつかの理由から市場が再びインフレの粘着性を過小評価している可能性があると考えています。この状況は、パンデミック後のサイクルで繰り返し発生しています。報告書では、6つの重要な要因が挙げられています。

需要サイドの圧力が顕著：最近の世界経済活動データは全体的に予想を上回っています。ユーロ圏の10月総合PMI初値は2年ぶりの高水準に達し、アメリカのPMIデータも同様に堅調です。アトランタ連邦準備銀行のGDPNowモデルは、第三四半期の経済成長の年率予測を3.9%に達するとしています。強い株式市場の上昇も積極的な富の効果をもたらしました。

通貨緩和の遅延効果：連邦準備制度は2024年9月以来、累計で150ベーシスポイントの利下げを行い、欧州中央銀行は2024年中頃から2025年中頃までに200ベーシスポイントの利下げを行いました。金融政策の効果の伝達には通常1年以上の遅延があるため、これらの緩和政策の影響は2026年まで続くことになります。

関税の影響はまだ完全には現れていません：市場の動揺は4月にピークに達しましたが、多くの関税措置は8月まで発効しませんでした。これらのコストは消費者に完全に伝わるまで数ヶ月かかる必要があります。今後も関税が追加される可能性があります。

欧州の財政刺激が間もなく到来：欧州が計画している財政刺激は需要の圧力をさらに高め、現在のユーロ圏の失業率は歴史的な低水準に近く、経済の遊休生産能力は2010年代の水準には遠く及ばない。

原油価格は再び反発:最新の制裁措置とOPEC+の増産一時停止の決定により、原油価格は再び上昇しています。

インフレが目標を上回り続ける：主要経済国のインフレ率は中央銀行の目標を上回り続けています。アメリカの9月のCPIデータは強く、コアCPIの3ヶ月年率成長率は3.6%に達しました。ユーロ圏の最新のコアインフレ率は2.4%で、予想を上回り、2021年末以来2%を超えたままです。日本の10月の東京CPIデータも同様に予想を上回り、9月の全国インフレ率は依然2.9%で、2022年初頭以来日本銀行の目標を上回り続けています。

関税の伝導は遅れるが、最終的には到来する。

多くのインフレ要因の中で、関税の影響は特に注目に値します。モルガン・スタンレーの研究報告はこの問題を深く分析しており、伝達プロセスは予想よりも遅いものの、最終的にはアメリカの消費者が関税コストの大部分を負担することになると考えています。

モルガン・スタンレーの試算によると、10月下旬時点で、今年の関税収入は昨年同期比で1400億ドル以上増加しており、年間で約2000億ドルの増加が見込まれています。これらのコストは当初、アメリカ企業が利益率を圧迫することで一部を吸収しましたが、調査によると、企業はコストのより大きな割合を消費者に転嫁する計画を立てています。

この行は、アメリカのコアCPIインフレが2026年第1四半期にピークに達し、4.6%（四半期比年率）になると予測しています。関税は、来年の中頃までにコアCPIを約1.3ポイント押し上げると見込まれています。

関税が消費者価格に伝わるのが遅れる理由には、関税の段階的実施、輸入業者が保税倉庫などの手段を利用して納税を遅らせること、サプライチェーンの伝達に時間がかかること、そして一部の企業が在庫を活用して価格を抑えることが含まれます。しかし、企業は無期限に利益の圧迫を受けることはできません。ニューヨーク連邦準備銀行、アトランタ連邦準備銀行、リッチモンド連邦準備銀行の調査によれば、企業は関税コストの50%から75%を転嫁する計画を立てています。モルガン・スタンレーは、企業が価格設定権を欠きコストを転嫁できない場合、投資削減や人員削減を通じてコストをコントロールすることになり、その結果、経済活動に対する影響も同様に顕著であると警告しています。

「ハト派の驚き」は株式債券を打撃し、金などの実物資産は再び支えを得るだろう。

もし市場のインフレに対する判断が間違っている場合、投資家は三重のリスクに直面することになります。

まずは中央銀行からの「タカ派のサプライズ」が増えていることです。ドイツ銀行の報告によると、先週の連邦準備制度のタカ派的傾向がその一例です。このサイクルを振り返ると、投資家は金利引き下げを過早に予想して驚かされることが何度もありました。報告では、連邦準備制度が2024年9月以来、1980年代以来の非景気時における最も早い金利引き下げを実施しており、さらなる緩和の余地は限られている可能性があると指摘しています。

次に、予想を上回るインフレが金などの実物資産を再び支えることになります。報告書は、金価格の最近の調整はインフレ懸念の緩和と同時に起こり、一旦インフレの強さが予想を超えるとこの傾向は反転するとしています。歴史的に見ても、インフレの時期には価値を保持できる実物資産が優れたパフォーマンスを示すことが多いです。

最後に、債券に明らかな利下げ要因をもたらすだけでなく、中央銀行の「ハト派からタカ派への転換」は歴史的に株式市場の大幅な調整を伴うことが多い。報告はデータを引用し、2015-2016年（最初の利上げ）、2018年末（連続利上げ）、および2022年（大幅利上げ）における米連邦準備制度のタカ派の行動は、S&P 500指数の顕著な売却と同時に発生したことを示している。歴史的に見て、利上げは米国株式市場の大幅な調整を引き起こす最も一般的な要因の一つである。