ビットコインの主導権が交代！暗号資産取引所が脱落、ETFの1日取引高500億円が新たな王者に

Glassnodeの最新レポートによると、米国現物ETFはビットコインの累計純流入資金の5％以上を占めており、機関投資家が新たな需要源となっている。ビットコインETFの日間取引高はローンチ当初の10億ドルから継続的に50億ドルを超える水準に成長し、ボラティリティが高まる局面では90億ドルを超えることもある。12本のファンドが約136万BTCを保有しており、流通供給量の約7％に相当する。

ETF日間取引高50億ドルが価格発見メカニズムを覆す

（出典：Glassnode）

ETFの取引量はローンチ当初の1日約10億ドルから、継続的に50億ドルを超える水準に成長した。実際、市場のボラティリティが高まる時期には、このセクターの取引高ピークは90億ドルを上回ることさえある。これらの数字はビットコイン市場のパワーストラクチャーの根本的な変化を示している。従来は、ネイティブなCEXが価格発見を主導しており、その板の深さや取引量がビットコインの即時価格を決定していた。

今や、ウォール街のETF取引量はこれら取引所に匹敵し、あるいは上回っている。ブラックロック傘下のIBITファンドが10月のデレバレッジイベント後の記録的な取引日に、単日で69億ドルもの取引高を記録した際には、単一プロダクトがいかに日中流動性や市場センチメントに影響を及ぼすかが浮き彫りとなった。この規模の取引量により、ETFはもはや現物価格に追随するだけのパッシブな商品ではなく、価格に能動的に影響を与える力となっている。

これらの資金フローは市場の構造的な特徴となり、特に転換点でより顕著に表れる。ETFの回転率は上昇初期に加速し、調整期間には減速する。このパターンは、ウォール街の出来高がいかに価格発見を左右しているかを示している。ETFが大量に買われると、認可参加者はETFシェアを作成するために現物市場でビットコインを購入する必要があり、この構造的な買いが価格を押し上げる。逆に、ETFが償還されるとビットコインが市場に戻され、売り圧力となる。

規制された、ブローカーが参加可能なビットコインエクスポージャーの導入は、流動性行動に測定可能な変化をもたらした。この転換は、市場のパワーが仮想通貨ネイティブの取引所から、資金フローがますますビットコインのサイクルリズムを決定する規制済み仲介機関へと静かにシフトしていることを示している。トレーダーにとって、これは情報追跡の重点を調整することを意味する。かつてはBinanceの取引量や資金調達率を見ていればよかったが、今はETFの日々の純流入出データをチェックする必要がある。

ビットコイン価格発見メカニズムのパワーシフト

2024年以前：大手CEXが主導、日間取引高200～300億ドル

2024年以降：ETF日間取引高50～90億ドル、CME先物206億ドルの未決済建玉、機関主導

このパワーシフトは不可逆的である。一度機関投資家がETFやCME先物を通じてビットコイン市場に参加することに慣れると、彼らはネイティブ取引所には戻らない。この構造的変化により、ビットコインは「仮想通貨ネイティブ資産」から「機関投資家向け金融商品」へと進化し、これは成熟の証であると同時に、個人投資家の影響力が相対的に低下することも意味する。

CME先物とETFの裁定取引連動メカニズム

（出典：Glassnode）

Glassnodeは、機関投資家がETFへの資金流入と先物ショートポジションを組み合わせて裁定取引戦略を実施し、現物市場と先物市場の価格差から利益を得ていると指摘する。CMEの現在の未決済建玉は206億ドルを超え、世界全体の約30％を占めている。CME未決済建玉と米国ETF資産運用規模の強い相関関係は注目に値する。

裁定取引のロジックは、先物価格が現物価格を上回る場合（コンタンゴ）、機関は現物ETFを買い、同時にCME先物を空売りすることでリスクフリーリターンをロックインできる。ETFとCME先物の規模が同時に拡大することで、この裁定戦略はより一般的かつ効率的になっている。推計では、現在数十億ドル規模の資金がこの戦略を実行している可能性がある。

これにより、ETF需要・先物ヘッジ・利回り戦略が相互に強化し合うフィードバックループが形成され、従来の小売主導サイクルとは全く異なる市場構造が生まれている。リテール主導の時代には、価格は主にセンチメントや投機によって動き、ボラティリティが高く予測困難だった。機関主導の時代には、価格はよりシステマティックな裁定戦略やリスク管理プロセスによって動き、ボラティリティは低下するが構造は複雑化する。

実際、これらETFはビットコイン市場に二層構造を築いている。オンチェーン決済は資産の金融政策とセキュリティモデルを支え続けているが、オフチェーン金融商品（ETF、CME先物、ブローカレッジアカウント等）が今や取引量と流動性の大部分を担っている。この機関レイヤーは規模とスピードで動き、その取引量はビットコイン初期の歴史を定義したネイティブ現物取引所の取引量を上回ることもある。

この二層構造はビットコインの長期的発展にとって機会でもあり、課題でもある。機会は機関参加による深い流動性とメインストリームでの認知をもたらす一方、課題はビットコインが過度に金融化され、本来の非中央集権・P2P取引の理念を失う危険性である。

オンチェーンアクティブエンティティが30％減少の真の意味

このカストディおよびブローカーベースインフラへの移行は、ネットワーク行動にも明確に現れている。Glassnodeは、ビットコイン採用を測る最も有効な指標の一つであるアクティブエンティティ指標が、ETF承認以降、オンチェーン参加度の構造的な減少を示していることを指摘している。1日あたり取引を行う独立エンティティ数は約24万から17万へ減少し、前サイクルの最安値を下回る、約29％の減少となっている。

このデータは一見すると、ビットコインの実需が衰退しているかのように見える。しかし、Glassnodeの解釈はこうだ：アクティブエンティティ数の減少は採用率の低下を意味するものではなく、活動がユーザーインタラクションの主戦場であるオフチェーンに再配分されたことを示している。以前はオンチェーン送金や取引所入金で行われていた取引が、今やブローカーディーラー経由のETF注文として行われている。

この解釈は、ビットコインの採用率を測る難しさを浮き彫りにする。従来のオンチェーン指標（アクティブアドレス、取引量など）はETF時代には有効性が低下する可能性がある。なぜなら、多くの活動がオフチェーンへと移行しているからである。Fidelityのブローカレッジ口座でFBTCを買い付けた投資家はオンチェーンに一切痕跡を残さないが、間違いなくビットコインの新たな採用者である。

従来CEXでビットコイン取引をしていたリテール投資家は、ブローカー系プラットフォームを利用するケースが増え、機関投資家はネイティブな現物市場ではなくETFの新規発行や償還を活用している。この移行は、異なる層に異なる影響を及ぼしている。リテールにとっては、ETFはより便利で安全な投資チャネルを提供し、秘密鍵や取引所リスクを気にする必要がない。機関にとっては、ETFはコンプライアンスフレームワークとカストディ保証をもたらし、自社ポリシー要件を満たす。

一方で、この移行は非中央集権性の低下という代償も伴う。大量のビットコインがETFカストディアンにロックされると、それらは事実上、少数機関によってコントロールされる。ETFシェアホルダーは法的にはビットコインを所有しているが、実際の秘密鍵はCEX等のカストディアンが保有している。この集中化はビットコインの「セルフカストディ」理念に反するものだ。

個人投資家は機関主導の新市場でどう生き残るか

こうした変化が累積的に及ぼす影響は、機関がビットコインの流動性・資金フロー・価格形成の主導的な力となることである。現物ETFは投資エクスポージャーを簡素化し、ビットコインを従来型ポートフォリオのワークフローに統合する。そして、ウォール街の出来高やCME建玉が、今やネイティブな仮想通貨活動と同等に資産動向に影響を与える市場環境を生み出した。

ビットコインは依然として非中央集権的な通貨システムであり、そのコアコンセンサスはこれら構造とは独立している。しかし、大多数の投資家が投資機会を得るメカニズムはすでに変化した。現在、BTC ETFは相当な供給シェアを占め、限界需要に影響を与え、史上最大規模の規制済み流動性プールを形成している。それゆえ、ETFは機関の参入を可能にするだけでなく、リーディングデジタルアセット市場構造を機関が主導できるようにしている。

個人投資家トレーダーにとって、この新たな市場構造は情報追跡スタイルの根本的な転換を要求する。従来はBinanceのファンディングレート、取引所残高変動、クジラアドレス動向を追っていれば市場の脈をつかめた。今では、ETFの日々純流入出、CME建玉変化、機関持ち高レポートの追跡が不可欠である。SoSoValue、Farside InvestorsなどETF資金フローのデータを提供するプラットフォームは、もはやビットコイントレーダーの必須ツールとなっている。