Ethena協議洞察：資金費率挑戰與策略優化

1. Ethena協議收入來源於現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益。BTC抵押物的引入稀釋了質押收益率，市場冷靜和大量空頭頭寸縮小了資金費率收益。

2. 增加抵押物品種是Ethena長期發展的必經之路，但可能意味着長期低息。

3. 目前協議的保險基金不夠充分，存在較高風險。

4. Ethena面對負資金費率時發生的擠兌有一定優勢。

5. 市場未平倉合約總量是限制USDe發行量的重要指標。

Ethena是一個建立在以太坊區塊鏈上的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供"合成美元"USDe。用戶將stETH存入協議鑄造等價USDe。Ethena利用場外結算方案，將stETH餘額映射到中心化交易所作爲保證金，做空等量ETH永續合約。此投資組合實現Delta中性，使USDe價值穩定。

用戶可將USDe質押到協議中鑄造sUSDe，獲得資金費率產生的收益。截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率爲15.3%，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣總市值約1.43%，排名第五。

在當前牛市中，做多情緒明顯高於做空情緒，資金費率長期保持較高水平。Ethena協議持有的空頭頭寸可獲得大量資金費率收入，是其產生無風險高收益的原因。

從2024年4月開始，用戶可在Ethena協議中抵押BTC鑄造USDe。截至5月9日，BTC抵押物已佔總抵押物的41%。引入BTC作爲抵押物雖然稀釋了stETH的質押收益，但增加了短期擴容能力，並提高了投資組合的分散程度，降低了USDe在熊市中脫錨風險。

目前sUSDe收益率從30%+迅速滑落至10%+左右，既受市場總體情緒影響，也有USDe迅速擴張帶來的大量空頭頭寸對市場的影響。USDe作爲穩定幣仍極度缺乏應用場景，大多數持有者目的僅爲獲取高額APY和參與空投活動。

Ethena官方模擬計算得出，對於2千萬美元的起始保險基金，50%的提取率在大多數情況下能確保資本充足。然而實際情況是，起始保險基金只有1百萬美元，USDe供應量增長速度遠超模型預期。目前3820萬美元的保險基金僅佔USDe發行量的1.66%，近一半是最近一個月內增加的。

不夠充分的保險基金可能導致用戶信心不足和項目TVL逐漸減少。同時，項目方必須提高保險基金提取率以快速補充，但在資金費率收益下滑的情況下，這可能進一步降低用戶收益率。

在資金費率大幅下滑時，USDe可能面臨擠兌。然而，Ethena的獨特機制似乎對擠兌有一定優勢。擠兌發生時，由於需要平倉空頭頭寸，在負資金費率市場中多頭流動性充足，平倉幾乎不會受到流動性問題困擾。同時，sUSDe的7天冷靜期也可作爲市場突變時的緩衝。

市場未平倉合約總量始終是制約USDe發行量的關鍵因素。截至2024年5月9日，Ethena協議中ETH未平倉合約佔總量的13.77%，BTC佔4.71%。USDe規模後續擴大可能面臨一定流動性問題。解決方案是增加更多優質抵押品，提高USDe供應上限並增加組合分散度。

總之，Ethena協議展示了獨特的穩定幣機制和對市場動態的敏感反應。盡管面臨諸多挑戰，但通過創新機制和多元化抵押品種維持了競爭力。未來需持續優化策略、增強風險管理能力，確保保險基金充足和流動性穩定。投資者和用戶應充分理解協議運作機制、收益來源及潛在風險。