Ethena穩定幣:一種創新的加密原生合成美元

Ethena是一種介於中心化與去中心化之間的結構化被動收益產品,通過鏈上資產保管和Delta中性策略來維持穩定性並獲取收益。其誕生背景是在中心化穩定幣主導、去中心化穩定幣趨於中心化、算法穩定幣崩潰的市場環境下,試圖在DeFi和CeFi之間尋求平衡。

Ethena採用機構提供的場外托管(OES)服務,將鏈上資產映射到中心化交易所提供保證金。這種方式既保留了DeFi的資金隔離特性,又獲得了CeFi的充足流動性。其底層收益來源於以太坊質押收益和交易所對沖頭寸的資金費率收益,本質上是一種結構化的全民資金費率套利產品。

Ethena生態包括以下資產:

• USDe:通過存入stETH鑄造的穩定幣
• sUSDe:質押USDe獲得的憑證代幣
• ENA:協議治理代幣,目前通過積分兌換流入市場

USDe的鑄造與贖回

用戶可以1:1的比例將stETH存入Ethena協議鑄造USDe。存入的stETH被發送至第三方托管方,並映射至交易所開設ETH空頭永續頭寸,以保持抵押品價值穩定。普通用戶可在流動性池獲取USDe,經過KYC的機構可直接通過合約鑄造和贖回。資產始終保留在鏈上透明托管地址,不依賴傳統銀行系統。

OES托管方式

OES(Off-exchange Settlement)是一種兼顧鏈上透明性和中心化交易所資金使用的托管結算方式。它利用MPC技術構建托管地址,由用戶和托管機構共同管理,在鏈上保存資產以保持透明度,同時將餘額映射到交易所使用。這種方式既避免了交易所的交易對手風險,又滿足了Ethena在交易所進行Delta對沖的需求。

盈利模式

Ethena的盈利來源主要有兩部分:

1. ETH流動性衍生品帶來的質押收益
2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率和基差交易收益

資金費率是基於現貨與永續合約價格差異定期支付的款項。基差是指現貨和期貨價格的偏差。Ethena通過在交易所制定不同策略進行套利,爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率與持續性

Ethena近期最高年化收益率達35%,分配到sUSDe的收益率高達62%。這種高收益率部分源於USDe並未全部質押爲sUSDe。然而,隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,收益率也有所下降。目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率在很大程度上依賴中心化交易所的期貨合約市場情況,受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將限制其繼續擴張。

擴展性

USDe的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約總價值(Open Interest)的限制。目前ETH的Open Interest約爲120億美元,BTC約爲300億美元。USDe當前發行量約23億美元,在穩定幣市值中排名第五。

USDe的擴展面臨一些挑戰。在當前市場環境下,增加USDe供應意味着需要在現有市場上增加相應的空頭頭寸。這可能導致資金費率下降,甚至轉爲負值,從而減少Ethena的收益。USDe的發展需要在擴張和收益率之間尋求平衡,並隨市場情緒波動而調整。

風險分析

1. 資金費率風險:市場多頭不足或USDe發行過量可能導致負資金費率。
2. 托管風險:依賴OES和中心化機構服務,存在理論上的資金被盜可能。
3. 流動性風險:大額頭寸調整時可能面臨流動性不足問題。
4. 資產錨定風險:stETH與ETH的錨定關係可能短暫脫鉤。

爲應對這些風險,Ethena設立了保險基金,資金來源於協議收入的部分分配。

總體而言,USDe有望成爲一種高收益、短期內規模有限、長期跟隨市場行情的新型穩定幣。