Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam tahap percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih yang terus menurun, namun tetap mengandung potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya tampak "lembut"—Suku Bunga bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya keuntungan tinggi, dengan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengutamakan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Jarak Jauh di Pasar: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi tiga kali kapitalisasi percobaan (2018-2025)
Perjalanan daftar Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan mengenai sifat cryptocurrency oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa dan memperoleh pembiayaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga, tetapi keraguan regulator mengenai kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, yang mengungkapkan kerentanan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, namun secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan matangnya jalur kapitalisasi perusahaan kripto. IPO di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang menarik, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari aset sekitar 32 miliar dolar, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen investasi dalam perjanjian reverse reposisi semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang dirilis pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan seharga 210 juta USD, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan S-1, keduanya berbagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu (disebutkan dalam teks bahwa suatu platform perdagangan berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangannya), proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut diketahui bahwa pada tahun 2024, platform memegang sekitar 20% dari total volume sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Ekuitas dan Kepemilikan
2.1 Manajemen Berlapis Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Uang tunai (15%): disimpan di lembaga keuangan yang penting bagi sistem, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen investasi tertentu dari Circle Reserve Fund
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di akun bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang pemerintah AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, dan perjanjian repo utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, dengan satu hak suara per saham;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh salah satu pendiri, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas total hak suara dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun telah terdaftar, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan dalam pengambilan keputusan;
Saham Kelas C: Tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pendanaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara banyak perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% kepemilikan, dengan total institusi tersebut memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar dalam jumlah yang sama, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi negara AS jangka pendek dan perjanjian repos, mendapatkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan platform perdagangan tertentu menetapkan bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang menyebabkan pendapatan yang sebenarnya menjadi relatif rendah untuk Circle, sehingga mengurangi kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini adalah biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan lain-lain, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.
3.2 Paradoxo pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Ada penyebab struktural di balik kontradiksi permukaan:
Dari multinasional menjadi inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara itu, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan naik dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan peningkatan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC. Seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik penurunan profitabilitas selama periode penurunan Suku Bunga.
Realisasi keuntungan berbalik dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tetap dalam tren keuntungan pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan tersisa hanya 101.251.000 dolar AS. Setelah menambahkan 54.416.000 dolar AS dari pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kaku biaya: Hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administrasi umum (General & Administrative) pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Mengingat informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi, audit, dan memperluas tim kepatuhan hukum di seluruh dunia, yang mengonfirmasi kaku biaya yang diakibatkan oleh strategi "kepatuhan terlebih dahulu".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 tetapi dengan laju pertumbuhan yang melambat, dan struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan juga berarti bahwa jika terjadi periode penurunan suku bunga atau laju pertumbuhan USDC melambat, akan langsung mempengaruhi kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih kokoh antara "menurunkan biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar pada 2024), efek pengali moneternya justru melemahkan profitabilitas penerbit. Ini sejalan dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Potensi pertumbuhan di balik suku bunga bersih yang rendah
Meskipun margin laba bersih Circle tertekan oleh biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Jumlah sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan statistik dari platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar dolar AS, hanya di bawah 144,4 miliar dolar AS dari suatu stablecoin; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat 16 miliar dolar AS. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar dolar AS, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika sisa 8 bulan pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar dolar AS pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga rendah mungkin merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu bursa hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya per akuisisi pelanggan yang secara signifikan lebih rendah dibandingkan platform perdagangan tertentu. Menggabungkan dengan dokumen S-1, rencana kerjasama Cirlce dengan bursa tersebut menunjukkan bahwa Cirlce dapat mengharapkan pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, dihitung berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil dan profitabilitas". Namun, sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS, aset unik di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak menghitungnya. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu secara signifikan menyesuaikan struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
15 Suka
Hadiah
15
7
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
WhaleMistaker
· 08-08 14:42
Profitnya begitu rendah, jangan sampai dipermainkan.
Lihat AsliBalas0
MrDecoder
· 08-08 12:59
Ini margin keuntungan, di pasar mana?
Lihat AsliBalas0
GmGmNoGn
· 08-06 19:14
Dengan imbal hasil ini, lebih baik saya menggunakan produk investasi saya.
Lihat AsliBalas0
DecentralizeMe
· 08-06 01:48
9.3 Suku Bunga memang tidak bisa ditahan.
Lihat AsliBalas0
WalletDetective
· 08-06 01:48
Saya tidak peduli dengan setengah dari laba bersih.
Lihat AsliBalas0
MrRightClick
· 08-06 01:33
Rundun tidak bergerak lagi
Lihat AsliBalas0
LiquidationWatcher
· 08-06 01:22
Hah? Laba bersih pukul sembilan tiga masih dianggap rendah?
Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di tengah latar belakang Suku Bunga bersih yang rendah dan chip regulasi
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam tahap percepatan pembersihan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih yang terus menurun, namun tetap mengandung potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya tampak "lembut"—Suku Bunga bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya keuntungan tinggi, dengan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengutamakan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Jarak Jauh di Pasar: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi tiga kali kapitalisasi percobaan (2018-2025)
Perjalanan daftar Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan mengenai sifat cryptocurrency oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa dan memperoleh pembiayaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga, tetapi keraguan regulator mengenai kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, yang mengungkapkan kerentanan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, namun secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan matangnya jalur kapitalisasi perusahaan kripto. IPO di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang menarik, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari aset sekitar 32 miliar dolar, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen investasi dalam perjanjian reverse reposisi semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang dirilis pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan seharga 210 juta USD, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan S-1, keduanya berbagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu (disebutkan dalam teks bahwa suatu platform perdagangan berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangannya), proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut diketahui bahwa pada tahun 2024, platform memegang sekitar 20% dari total volume sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Ekuitas dan Kepemilikan
2.1 Manajemen Berlapis Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di akun bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang pemerintah AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, dan perjanjian repo utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pendanaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara banyak perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% kepemilikan, dengan total institusi tersebut memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradoxo pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Ada penyebab struktural di balik kontradiksi permukaan:
Dari multinasional menjadi inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara itu, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan naik dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan peningkatan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC. Seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik penurunan profitabilitas selama periode penurunan Suku Bunga.
Realisasi keuntungan berbalik dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tetap dalam tren keuntungan pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan tersisa hanya 101.251.000 dolar AS. Setelah menambahkan 54.416.000 dolar AS dari pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kaku biaya: Hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administrasi umum (General & Administrative) pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Mengingat informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi, audit, dan memperluas tim kepatuhan hukum di seluruh dunia, yang mengonfirmasi kaku biaya yang diakibatkan oleh strategi "kepatuhan terlebih dahulu".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 tetapi dengan laju pertumbuhan yang melambat, dan struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan juga berarti bahwa jika terjadi periode penurunan suku bunga atau laju pertumbuhan USDC melambat, akan langsung mempengaruhi kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih kokoh antara "menurunkan biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar pada 2024), efek pengali moneternya justru melemahkan profitabilitas penerbit. Ini sejalan dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Potensi pertumbuhan di balik suku bunga bersih yang rendah
Meskipun margin laba bersih Circle tertekan oleh biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Jumlah sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan statistik dari platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar dolar AS, hanya di bawah 144,4 miliar dolar AS dari suatu stablecoin; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat 16 miliar dolar AS. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar dolar AS, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika sisa 8 bulan pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar dolar AS pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga rendah mungkin merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu bursa hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya per akuisisi pelanggan yang secara signifikan lebih rendah dibandingkan platform perdagangan tertentu. Menggabungkan dengan dokumen S-1, rencana kerjasama Cirlce dengan bursa tersebut menunjukkan bahwa Cirlce dapat mengharapkan pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, dihitung berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil dan profitabilitas". Namun, sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS, aset unik di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak menghitungnya. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit luar negeri perlu secara signifikan menyesuaikan struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung