“Новий король облігацій” Гандлах: американські акції ще не настав час купувати, очікування зниження ставок цього року вже зруйновані, зараз хороший час для покупки золота на дні

Питай AI · Як тривала висока інфляція впливатиме на рішення ФРС щодо зниження ставок?

«Новий король облігацій» Джеффрі Гандлач (Jeffrey Gundlach) нещодавно попередив, що ринок акцій США ще не досяг дна, а надії на зниження ставок ФРС у цьому році вже зруйновані, але зараз є гарний час для докупівлі золота.

24 березня Гандлач, в інтерв’ю CNBC, заявив, що хоча нещодавно ризикові активи знижувалися, індекс VIX, який вимірює ринкову паніку, не подає справжнього сигналу «очищення» ринку. Він вважає, що лише коли VIX підскочить приблизно до 40, це означатиме, що ринкові настрої повністю «вивільнилися», і тоді буде сигнал для входу інвесторів.

Паралельно Гандлач «прохолов» перспективи зниження ставок ФРС у цьому році. Він зазначив, що через те, що інфляція тримається на високому рівні, аргументи на користь зниження ставок ФРС розвалюються. Він особливо процитував слова голови ФРС Джерома Пауелла на недавній пресконференції: «Якщо ми не бачитимемо прогресу (у боротьбі з інфляцією), ми не бачитимемо зниження ставок».

VIX не пробив 30, «очищення» ринку акцій США ще не настав

У розмові Гандлач наголосив, що падіння ризикових активів протягом останніх кількох тижнів не супроводжувалося повномасштабним вибухом паніки. Він сказав: «Індекс VIX ніколи по-справжньому не виходив за межі 30. Це дуже дивно».

На думку Гандлача, справжнє ринкове дно зазвичай настає разом із крайнім рівнем паніки. Він зазначив, що багато учасників ринку вважають: якщо VIX прорве 40 — це буде сигнал повного «очищення» ринку, і тоді настане час для покупки. Проте, незважаючи на ринкову волатильність, індекс VIX не досяг цього рівня.

Це означає, що у акцій США може залишатися простір для подальшого зниження, і інвесторам на цьому етапі слід залишатися обережними та не займатися сліпим «докуповуванням на дні».

Очікування щодо зниження ставок розвалюються, інфляція — найбільша перешкода

Щодо монетарної політики ФРС, яка найбільше хвилює ринок, Гандлач дав песимістичний прогноз. Він вважає, що аргументи для зниження ставок ФРС у цьому році розвалюються, тож інвесторам не варто більше розглядати зниження ставок як підставу для «бичачого» сценарію щодо ризикових активів.

Гандлач зазначив, що прогнози ФРС щодо інфляції надто оптимістичні. Він сказав, що якщо ціни на сировину — особливо енергетика — залишатимуться на нинішньому рівні, то рівень інфляції, швидше за все, утримуватиметься вище 3%, що дуже далеко від цільових 2% ФРС.

Він особливо згадав імпровізаційні слова Пауелла на пресконференції: «Якщо ми не бачимо прогресу (у боротьбі з інфляцією), ми не бачитимемо зниження ставок». Гандлач вважає, що ця прямолінійна фраза показує: доки інфляція не контролюється ефективно, ФРС навряд чи піде на зниження ставок. Він навіть вказав, що дохідність дворічних держоблігацій зараз вища за рівень ставки за федеральними фондами, а ринкове ціноутворення натякає, що ймовірність підвищення ставок навіть трохи вища за ймовірність зниження.

Золото — час для докупівлі, сировина в «бичачому» тренді

Попри обережність щодо фондового та облікового ринків, Гандлач проявляє великий інтерес до золота та сировинних товарів. Він вважає, що зараз — чудовий час збільшувати частку цих двох типів активів.

Гандлач сказав, що хоча він у січні цього року скоротив позицію в золоті, у довгостроковій перспективі він як і раніше налаштований оптимістично щодо золота. Він зазначив, що золото раніше підскочило з 2000 доларів до майже 2500 доларів і, звісно, потрібна була корекція. Але на його думку, нинішній рівень — це дуже гарна можливість для покупки.

«Сьогодні мені подобається це (золото) більше, ніж два тижні тому», — сказав Гандлач. «Я вважаю, що воно перебуває в бичачому ринку». Він також додав, що після того як індекс сировинних товарів опустився нижче 50- та 100-денних середніх, 200-денна середня має забезпечити вагому підтримку.

Найбільша «міна»: приватний кредит (private credit) знову відтворює «Дикий Захід»

У інтерв’ю Гандлач витратив багато часу, щоб попередити ринок про одну велику приховану загрозу: ринок приватного кредиту (Private Credit).

Через завищені оцінки у публічних ринках (акції та облігації) у 2020 і 2021 роках велика сума капіталу потекла в менш прозорий ринок приватного кредиту. Гандлач використав яскраву аналогію, щоб описати стан цього індустріального сектора: «Це як Дикий Захід американської пустелі в 1830-х. Спочатку всі були законослухняними старателями, але коли знайшли золоті копальні, туди ринули спекулянти й кримінальний люд, рівень злочинності різко зріс, і ринок поринув у хаос».

Сигнали тривоги вже почали надходити з даних. Гандлач розкрив шокуючий факт про галузь: «Нещодавно дуже шанована установа протягом одного дня знизила оцінку свого приватно-кредитного фонду на 19%. Це таке собі «обвалення в шахтний ліфт» — прямолінійний крах за день, і це свідчить про серйозні проблеми з якістю активів».

Ще жорсткішим є стан справ із кредитами банків категорії CCC (так званий «сміттєвий» рівень). Зараз кредитні спреди за банківськими позиками категорії CCC вже підскочили майже до 1900 базисних пунктів.

Гандлач зробив розрахунок: якщо цього року ставка дефолтів у портфелях приватного кредиту досягне 8%, а коефіцієнт відшкодування буде лише сумним 50%, то це означає, що інвестори зіткнуться з прямими втратами основного капіталу на 4%. Такий рівень втрат уже далеко перевищує додаткову премію у вигляді спреду, яку приватний кредит порівняно з публічним кредитом може запропонувати.

Повний текст інтерв’ю нижче:

Давайте зануримося глибше в те, як виглядає сьогоднішній значний відскок, і як один із глобальних топ-інвесторів дивиться на майбутній напрям ринку.

Джеффрі Гандлач — співзасновник, генеральний директор і головний інвестиційний директор Two Line Capital. Зараз він дає ексклюзивне інтерв’ю CNBC. Мені дуже приємно запросити вас, дякую, що сьогодні завітали на програму.

Мені дуже приємно бачити вас, Judge. Я пропустив вас минулого середовища. Я також дуже вас не вистачав. Але знаєте що? Тепер у вас є можливість дати всьому трохи осісти. Тож я думаю, що зараз ще хороший час для розмови з вами. Пізніше, звісно ж, ми обговоримо всі питання щодо ФРС, але я спершу хочу почути вашу загальну думку про поточний стан ринку. Бо зараз відбувається забагато всього. Достатньо поглянути на заголовки новин сьогодні зранку — уже цього вистачає, щоб збити ринок. Якщо говорити з вашого погляду, як ви вважаєте, де ми зараз знаходимося?

Мені здається, це дуже цікаво: протягом останніх кількох тижнів падіння ризикових активів відбувалося, але індекс VIX так і не пробив по-справжньому 30. Це справді дуже дивно. Я чув на CNBC від багатьох гостей: якщо індекс VIX проб’є 40, тоді це може бути сигналом того, що ринок «очистився», і це буде час для купівлі. Але попри сильну волатильність, ми не бачимо, щоб VIX реально зростав. Паралельно спреди у продуктах із фіксованим доходом справді розширюються. Але це не привернуло надто багато уваги, бо це було поховане під заголовками про війну й новинами про «вибухи» у приватному кредиті. Але кредитні спреди у high yield облігаціях розширилися приблизно на 60 базисних пунктів від попереднього рівня, і в найширшому стані, можливо, сягали близько 70 базисних пунктів. Спреди за всіма корпоративними кредитами definitely розширюються. Розширюються й спреди на ринках, що розвиваються. А «безпечні гавані» — як ми й очікували — це інструменти на кшталт asset-backed securities та commercial mortgage-backed securities. Вони фактично залишаються одним із найстабільніших класів активів.

Тож я думаю, що сьогодні ринковий рух дуже хороший. Я маю на увазі: у п’ятницю закриття було дуже слабким, майже внизу діапазону. Я чув, що Tom Lee згадував, ніби деякі інституційні клієнти планували сьогодні зранку піти в шорт ринку на відкритті. Схоже, цього не сталося. Якщо б вони зробили це, то вони, безумовно, зараз би шкодували. Але я думаю, що ринок перебуває на етапі переоцінки. Я вважаю, що заробити в цьому році буде складно. Спочатку люди заробляли на закордонних ринках і на ринку товарів, але попри те, що сировина — зокрема золото — все ще зростає, приріст не такий великий. Ми обговорювали це на стратегічних нарадах протягом останніх кількох тижнів. І тоді я сказав: у довгостроковій перспективі я все ще хочу мати сировинні позиції, все ще хочу тримати позиції в золоті, але моя пристрасть до золота definitely була перевершена реальними результатами ринку минулого року. Ви, можливо, пам’ятаєте, Scott: торік я казав, що золото підніметься вище $4000, коли ціна золота була значно нижчою за $4000. Ну добре, я, мабуть, тоді був недостатньо «зачарований» — воно виросло майже до $5500. Але зараз ми знову біля цільового рівня, який я вважаю максимумом золота за цей рік. І на цьому рівні я думаю, що це чудова можливість нарощувати частку золота й сировинних товарів. Я не дуже «тепло» ставлюся до кредиту чи акцій. Я не думаю, що вони достатньо дешеві. Я хочу бачити, як VIX піде вгору, щоб це означало реальне «очищення» фондового ринку.

Тож у січні ви значно скоротили експозицію в золоті, але в цілому ви все одно налаштовані оптимістично, і ви будете купувати за поточною ціною, вважаючи, що найближчий рух золота — це короткочасне явище.

Так, я саме так і вважаю. Золото вже давно мало пройти корекцію. Я маю на увазі: майже прямою лінією від $2000 до $5500, і на тому піку, як я вважаю, воно трохи було надмірно розігріте та «перегріте» попитом. Але я думаю, що це дуже хороший момент для купівлі сировинних товарів і золота. Мені подобається цей сектор більше, ніж два тижні тому. Бо я вважаю, що він перебуває в бичачому ринку, а ми вже пережили справжню корекцію. Індексу сировинних товарів Bloomberg уже зламався нижче 50-денної середньої, і тепер він на 100-денній. Я справді вірю, що 200-денна середня (вона недалеко від нашого поточного рівня) має забезпечити підтримку.

Продукти з фіксованим доходом на початку року показали непогані результати, але через зростання ставок і розширення спредів більшість портфелів облігацій зараз з початку року вже мають незначні й навіть (якщо у вас більша кредитна експозиція) помірні збитки. Тож я думаю, що зараз — справді хороший час розглянути нарощування того типу фіксованого доходу, про який ми весь рік говорили. Це не зовсім «довгий кінець» кривої, хоча відтоді, як минуло середовищі й відбулися засідання ФРС, довгі частини кривої насправді показали трохи кращу динаміку — це завдяки темі війни, яка підштовхнула долар угору та супроводжувалася зростанням ставок.

Я маю на увазі: після кожного засідання ФРС ми говоримо про те, що було «фразою дня» або «короткою фразою дня» на тому засіданні. Минулого середовища мені на думку спало те, що Джей Пауелл по-справжньому підкреслює саме «ми не знаємо». Він у пресрелізі багато-много разів говорив «ми просто не знаємо». І цікаво, що ФРС продовжує давати нереалістичні прогнози щодо інфляції. Вони говорять про інфляцію цього року на рівні 2,7%. Це майже напевно означає, що в частині PCE (особисті споживчі витрати) якщо сировина — особливо нафто- та енергетичні ціни — залишатимуться на поточному рівні, то інфляція майже напевно буде вище 3%. Потім вони кажуть, що наступного року вона знизиться до 2,1%. Ну, можливо. А потім до 2028 року до 2,0%. Це вже трохи смішно. Така ситуація триває багато років: інфляція весь час перевищувала цільові ставки ФРС, однак вони стверджують, що через два роки інфляція впаде до 2,0%, але це зовсім не схоже на правду.

Ну, це трохи нагадує і те, що можна сказати про їхні форвардні прогнози — навіть якщо їхній сам голова ФРС не сказав би це прямо, то принаймні натякає, що не варто надто уважно ставитися до останніх прогнозів. Бо вони прогнозують, що цього року буде зниження ставок, наступного року — теж, а як ви й сказали: ми маємо багато невідомих факторів, а їхні власні очікування щодо інфляції вже зросли. Тож через це всю історію дуже складно сприймати всерйоз, чи не так?

Так, безумовно. Звісно, ви знаєте: щоразу, коли ми зустрічаємося, я обговорюю ситуацію з дворічними держоблігаціями відносно ставки за федеральними фондами. Зараз дохідність за дворічними держоблігаціями вища за ставку за федеральними фондами. Середнє значення діапазону за федеральними фондами — 3,58. Тож ринок певною мірою говорить, що ймовірність підвищення ставок більша, ніж ймовірність зниження. На пресконференції Джея Пауелла я дивився на те, коли він відійшов від сценарію й ніби трохи емоційно почав імпровізувати. Саме ці його імпровізації реально шкодили ринку. Коли я почув це в реальному часі, я подумав: ой ні, ризикові активи починають падати. Та фраза була: «Якщо ми не бачимо прогресу…» Далі я скажу — «…щодо інфляції». Він не сказав «щодо інфляції», але він говорив у контексті боротьби з інфляцією. Він сказав: «Якщо ми не бачимо прогресу, ми не побачимо зниження ставок».

Це дуже прямолінійно, чи не так? Тобто якщо ми не бачитимемо прогресу щодо інфляції, ми не бачитимемо зниження ставок. І тепер наші моделі інфляції показують, що в другій половині 2026 року рівень інфляції буде приблизно 3,5%. Це аж ніяк не можна класифікувати як прогрес щодо інфляції. Це, навпаки, регрес у напрямку інфляції — інфляція рухається вгору. І це справді дуже цікаво. Насправді в четвер я написав у Twitter: щодо облігацій — в ціноутворенні функцій put/call у Bloomberg, здається, ще більше надії. Я здогадуюсь, що це надія на стабільність ставки за федеральними фондами, але я думаю, що інвесторам не варто розраховувати на зниження ставок.

Коли я дивився передзасідання передвиступ CNBC, мене справді вразило те, що ті гості, які намагалися бути «бичачими» по ризикових активах, казали: «Цього року ми матимемо два зниження ставок. Ми можемо покладатися на два зниження ставок цього року». І я думав: що змушує вас так вважати? Я маю на увазі: інфляція зростає. Тоді ціна на нафту була майже 100 доларів за барель, а дохідність дворічних держоблігацій була вища за ставку за федеральними фондами. Я просто подумав: якщо ваша єдина надія — це зниження ставок ФРС, то ви робите ставку не туди. Ви лиш будете розчаровані.

Ви вважаєте, що ми реально можемо побачити підвищення ставок? Я маю на увазі: імовірність підвищення ставок у червні насправді вища за імовірність зниження. Ви вважаєте, що ми можемо побачити підвищення ставок?

Я вважаю — ну, не за поточною структурою цін. Я не думаю, що будуть підвищення. Вам потрібно побачити — я маю на увазі: якщо ви побачите стрибок цін на сировину, особливо нафти, то тоді ви можете побачити підвищення ставок. Але підвищення ставок через нафту, через міжнародні конфлікти — яка тут користь? Я не бачу, чим це могло б реально допомогти. Крім того, якщо врахувати, що кредитні спреди розширюються, і попри те, що війна та рух на ринку нафти займають заголовки, ринок приватного кредиту все ще дуже непрозорий. У нас багато інвесторів хочуть вийти, але не можуть. Найчастіше можна почути, що у секторі програмного забезпечення та в деяких куточках ринку справді є проблеми, але частина цінових рухів і корекції «за ринковими цінами» не повністю підтверджує цю версію. Є дуже важливий фонд приватного кредиту, який керує дуже шанований ініціатор, і він протягом одного дня знизив оцінку свого фонду (фонду приватного кредиту) на 19%. Протягом одного дня. Чи означає це, що всі позиції були переоцінені на 19%? Чи означає це, що половина фонду є «залізобетонною», а інша половина впала на 38%? Або що 75% фонду є «залізобетонними», а 25% фонду впали на 76%? Я маю на увазі: будь-який із цих варіантів — це не те, що заспокоює. Це означає, що певна річ — ви знаєте, ми бачили підтвердження «обвалення в шахтний ліфт»-типу, — і я думаю, що раніше це недооцінювали. Але тепер хоча б частково це розкрили. Я вважаю, що в ситуаціях, коли відбувається щось подібне, підвищення ставок для мене не виглядає розумним. І хоча дохідність дворічних держоблігацій на 10 базисних пунктів вище, ніж у середу, і тепер вона вища за ставку за федеральними фондами, це не досягає будь-якого «рівня сигналу» в осмисленому сенсі. Завтра це може змінитися й стати насправді нижчим за ставку за федеральними фондами. Тож я думаю, що ФРС не підвищуватиме ставки. Я, звісно, вважаю, що за нинішніх умов вони не знижуватимуть ставки.

Отже, коли ви кажете, що ви, звісно, вважаєте, що вони не знижуватимуть ставки, ви маєте на увазі решту року?

Ні, ні, я не казав про решту року. Я кажу про наступне засідання. Добре. Я справді вважаю, що вони не знижуватимуть ставки — я думаю, що новий голова, подивимось, що станеться після вступу на посаду, але малоймовірно, що він зробить крок одразу на першому засіданні. Я так не думаю. Цікаво інше: дедалі більше людей розуміють, що на минулому засіданні ФРС (не на тому, що було минулого тижня, а на попередньому) всередині ФРС були учасники, які обговорювали потенційну можливість підвищення ставок — їх було значно більше, ніж тоді повідомляли. І я думаю, що це призвело до певного низхідного тренду цін на облігації, і це також зачепило низхідний тренд в акціях. Тому зараз ринок трохи схожий на «просто стоїть на місці» — без тенденції. Майже нічого не зростає. Але й немає нічого, що реально сильно падає. Я весь час був доволі обережним, можливо навіть більш обережним, ніж мав би за останні дев’ять місяців. Але за останні дев’ять місяців справді не було чогось, на чому реально можна було заробити. Бо ті «сім великих» акцій, які раніше виглядали добре, затихли. Вони спокійно зупинилися, і ми бачимо, що більшість ринку стала більш рівною приблизно з дев’ятьма місяцями тому, чи не так?

Тож у сфері фіксованого доходу ми зараз хочемо грати в оборону, бо, здається, є імпульс, який штовхає ставки вгору. Не обов’язково лише конкретно ринок держоблігацій, хоча там ставки теж вищі, а в кредитному секторі є чітка тенденція: спреди розширюються. Спреди для high yield облігацій свого часу звузилися приблизно (я кажу приблизно) до того, що були лише на 250 базисних пунктів ширшими за спреди до держоблігацій. Зараз знову ж таки (приблизно) приблизно на 325 базисних пунктів ширшими за спреди до держоблігацій. Тобто прибутковість «сміттєвих» облігацій — якщо ви не враховуєте дефолт (що, можливо, не дуже обережне припущення), але якщо ви припускаєте відсутність дефолту — це зараз дохідність понад 7%, 7,25%–7,5%, без необхідності суттєво опускатися в кредитних рейтингах. І це починає ставати трохи цікаво. Так само і банківські позики. Одна річ — може бути як «канарейка в шахті» або те, за чим потрібно уважно стежити, — це те, що банківські позики рівня CCC справді дуже погані. Їхня ціна постійно «втікала» вниз з гэпами. Я думаю, що більшість інвесторів не розуміє, що кредитні спреди за банківськими позиками рівня CCC на рівні індексу вже наближаються до 1900 базисних пунктів. Це справді проблема. Звісно, так відбувається тому, що рівень дефолтів за банківськими позиками рівня CCC зараз безперервно зростає. Вони ще не досягли рівня рецесії чи фінансової кризи, але це вже точно не те, що можна ігнорувати. Я чув, як ініціатори приватного кредиту говорили, що в цьому році або впродовж наступних 12 місяців дефолтність у портфелях приватного кредиту в США може досягти 8%. Добре, якщо ви подумаєте про типові коефіцієнти відшкодування (очевидно, це не 100 центів за 1 долар), але якщо вам вдасться отримати 50 центів — ви, можна сказати, пощасливі. Якщо дефолтність 8%, то це означає втрату на 4%. Це набагато більше, ніж той додатковий спред, який приватний кредит надає відносно публічного кредиту. Тож я думаю: ну, я припускаю, що деякі «насіння», посіяні в 2020 і 2021 роках, вже проросли. Мій прямий сенс тоді був: особливо в кінці 2021 року, коли публічний ринок явно не був привабливим — точно так було на ринку облігацій, де дохідність наприкінці 2021 року була 1% або нижче. Усі знали, що 7 трильйонів доларів було впорскано в економіку, і що інфляція підніматиметься. Тоді облігації виглядали дуже погано, а акції відносно їхніх внутрішніх історичних оцінок за десятиліття були дуже дорогими. Якщо ви додаєте ще одне припущення (і, звісно, це припущення правдиве), що дохідність за облігаціями буде зростати, і може суттєво зростати, то ви не хочете тримати їх, коли акції перебувають на рекордних оцінках. Отже люди наприкінці 2021 року прокинулися й сказали: «Мені не потрібні облігації, мені не потрібні акції. Дайте мені щось інше. Я не дуже розумію, що саме всередині». Бо якщо я можу зіставити те, що відбувається на публічних ринках акцій і облігацій, з якимось новим класом активів — якщо я зроблю таке зіставлення, то те, що я зіставлятиму, — це те, що я прямо проаналізував і не знайшов привабливості.

Отже люди перейшли в такі речі, як SPAC. Пам’ятаєте ті «блайнд-пули»? А також приватний кредит: ви віддаєте їм гроші й потім просто сподіваєтесь, що в кінці зможете забрати назад свій капітал. Ну, це реально працює не так. Я справді хвилююся. Рік тому я вже казав, що це відчувається як 2006-й: усе було переоцінено, з’являлися тріщини, але всі казали: «Усе під контролем. Ніяких проблем. Це просто питання софту». Але проблема була не лише в софті. Ми знаємо, що галузь приватного кредиту отримала величезну кількість запитів на викуп, значно більше ніж 5% за контрактами (тобто що вони можуть викупити 5%). А запити, які фонд отримував, були набагато більші за цей відсоток. Люди, які так само як я багато років «тягали» це на собі в ринкових умовах — навіть якщо в мене було лише половина їхнього досвіду — мали б знати: коли настане наступне «вікно ліквідності», ці інвестори, особливо роздрібні, вимагатимуть значно більше, ніж у березні. Усі про це знають. Ті запити на викуп на 31 березня були відхилені, тож вони подадуть більші запити. Це трохи як торгівля облігаціями: коли ситуація хороша, з’являється дуже приваблива емісія, яка добре торгується, і всі хочуть урвати частинку. Припустимо, вони випускають облігації на 500 мільйонів доларів. Ті, хто хоче купувати, можуть захотіти купити 50 мільйонів, але вони виставлять заявки на 150 мільйонів, бо вони знають, що їм буде зроблено алокацію. Усі отримають менше, ніж вони хотіли. Тож ви подаєте заявку на більше, ніж думаєте, що вам реально дістанеться, бо в цій грі так і працює. А тепер — ситуація прямо протилежна. Люди подають заявки в кілька разів більші за те, що вони насправді хочуть, бо вони знають, що їм зменшать алокацію. І те, що ми бачимо це зараз, справді цікаво. А в 2007 році — я не кажу, що зараз абсолютно те саме, бо це ніколи не буває 1-в-1, але в 2007 у вас був індекс ABX, який відстежував ринок субпрайм BBB. Ви щодня бачили це. Він раптом падав зі 100 до 93, потім до 80. Це траплялося досить швидко. Усі бачили це. Це сталося швидко, бо він оновлювався щогодини й щодня за ринковою ціною. А це є квартальний цикл. Тож навіть якщо це не виглядало настільки погано, і навіть якщо це не було таким системним, все одно потрібен був час, щоб розгорнутись — і це ставало проблемою. І це не було б короткочасною проблемою. Дуже мало точок даних, і саме так виглядає те, що відбувається під поверхнею ринку.

Отже, як я вже казав у минулому, завжди відбувається одне й те саме: проблема проявляється, вона «закриває» частину ринку, зупиняє певну поведінку, а потім десь піднімається щось інше. Те, що піднімається на старті, може бути дуже-дуже хорошим, бо це — можливість, і її не повністю проаналізували, можливо, ризик-винагорода була надто привабливою. Я використаю метафору: як Дикий Захід. Уявіть: близько 1830 року на американському кордоні була маленька ділянка міста, де всі були побожні — вони ходили до церкви на вечерю після служби, шериф мав золоте серце, як у фільмі «Опівніч», рівень злочинності був низький, усі ладнали. Але потім що сталося? У глибині приблизно в трьох милях від цього спокійного й щасливого містечка знайшли золото. І раптом туди потоком рушили спекулянти, маючи надію розбагатіти. Вони приїхали разом із деякими амбітними, працьовитими людьми. Але водночас прийшла велика хвиля пройдисвітів і шахраїв, які жульничали й «економили на якості». І раптом рівень злочинності різко зріс, а обстановка стала повним хаосом. Саме так і відбувається з ринком. Саме так і відбувається з появою нового класу активів. Спочатку це відбувається офлайн, а потім раптом туди збирається натовп спекулянтів, можливо й кримінальних елементів. Не всі, звісно, але деякі — точно. А далі ви знаєте: з’являються випадки, коли ви раптом бачите, що деякі фонди без попередження за одну ніч ставлять облігації з позначки 100 доларів до нуля. Я думаю, що таке вже почало відбуватися і, дуже ймовірно, триватиме, бо такі речі мають свій життєвий цикл. Тож я вважаю, що це і є ризик. Я говорю про цю проблему вже майже рік. Тож люди не можуть сказати: «Ой, Гандлач — він просто якийсь зіпсований годинник, він завжди каже одне й те саме, він просто хвилюється». Ні, я почав хвилюватися лише близько дев’ять місяців тому. Я думаю, що це вже починає відбуватися.

Вони скажуть, що Гандлач хвилюється через «OK Corral» — перестрілку, версія приватного кредиту. Давайте так: я поставлю вам питання. Повернімося до голови ФРС. Як ви дивитесь на його заяву, що він не піде, поки не завершаться розслідування щодо нього, ФРС та того ремонту/перебудови? І з вашого погляду, як усе це може розгортатися?

Ну, я думаю, що тут відбувається не на користь цієї ситуації. Ми definitely маємо певні сварки між Дональдом Трампом і Джей Пауеллом — якщо говорити делікатно. Я маю на увазі: Трамп усе валить на Пауелла. Він називає його «запізнілим Джей», і, можливо, є якась історична «доказова база», яка частково це підтверджує. Але його підхід надто конфронтаційний. А Джей Пауелл на пресконференції минулої середи, здається, відповідав ударом на удар — він не з тих, хто відступає. Я маю на увазі: він по суті сказав, що інфляція висока через тарифи, а зараз — через війну — інфляція може бути вищою, ніж ми сподівалися. Тож вони обидва звинувачують один одного. Потім Джей Пауелл сказав: ви знаєте, доки це розслідування триває, я нікуди не піду. Він, так би мовити, сказав: він ще не вирішив, що буде після травня. Але якщо прочитати між рядками — з мого погляду — окрім сценарію, коли все повернеться до нормального стану, це є базовим сценарієм. Я думаю, що він планує залишитися — очевидно, не як голова, але як учасник роботи ФРС. Він може залишатися в ФРС до кінця 2028 року. Я думаю, що він із задоволенням стане тим самим «терновим колючим» в очах у риториці Трампа. На мою думку, це показує: якщо ситуація збережеться, Джей Пауелл буде фактично проти будь-яких рекомендацій щодо зниження ставок, які може запропонувати новий голова ФРС. Тож це схоже на ще один фактор. Можливо, не найголовніший, але це також одна з причин, чому ви не побачите зниження ставок. Перед засіданням ФРС у середу багато ринкових коментаторів (як я вже казав) говорили, що для ризикових активів сприятливим фактором є те, що ФРС знизить ставки кілька разів. Але це вже неможливо назвати базовим сценарієм. За умови, що дохідність дворічних держоблігацій вища за ставку за федеральними фондами, це просто неможливо. Як ви правильно зазначили, букмекерський ринок показує, що ймовірність підвищення ставок у червні вища, ніж ймовірність зниження. Хоч різниця і невелика, але це цікава зміна порівняно з місяцем тому.

Ми побачимо. Ми знову зустрінемося, коли вони ухвалять будь-яке рішення в червні. Я завжди чекаю наших розмов, включно з щойно цією. Джеффрі, дуже дякую.

Дуже дякую, Scott. Бажаю всім удачі. Ринок стає дедалі складнішим.