Les trois principaux protocoles DeFi abandonnent tous le modèle ve en moins d'un an. Le DeFi peut-il encore continuer à évoluer ?

Auteur : Pink Brains

Traduction : Deep Tide TechFlow

Lecture guidée par Deep Tide : En l’espace de 12 mois, Pendle, PancakeSwap et Balancer ont successivement abandonné le modèle de jeton ve. Les TVL de ces trois protocoles, additionnés, ont déjà atteint des dizaines de milliards de dollars. Cet article propose un démontage post-mortem le plus systématique vu à ce jour sur le marché : où se situent exactement les points de bascule de chaque protocole, quels mécanismes de remplacement ont été adoptés, et si les logiques d’échec au niveau du fond sont identiques. La conclusion n’est pas « les jetons ve sont morts », mais un jugement plus précis : quels types de protocoles peuvent l’utiliser et lesquels ne le peuvent pas.

Voici l’article :

Trois grands protocoles DeFi ont abandonné, en l’espace de 12 mois, le modèle de délégation avec droits de vote (vote escrow). Les points de rupture de Pendle, PancakeSwap et Balancer diffèrent chacun, mais ils aboutissent finalement à la même conclusion.

L’économie des jetons avec vote verrouillé (ve) aurait dû être la solution ultime pour l’alignement des incitations des jetons DeFi. Verrouiller des jetons, obtenir des droits de gouvernance, gagner des frais, et aligner les incitations de façon permanente, sans gouvernance centrale. Curve a prouvé que cela peut fonctionner, et des dizaines de protocoles ont répliqué ce modèle entre 2021 et 2024.

Mais cela a changé.

Pendant les 12 mois de 2025, trois protocoles totalisant des TVL de plusieurs milliards de dollars ont conclu que ce mécanisme faisait plus de mal que de bien. Ce n’est pas parce que la théorie était fausse, c’est parce que l’exécution a échoué : faible taux de participation, gouvernance capturée, des flux d’émissions dirigés vers des pools de capitaux non rentables, et effondrement du token alors que l’usage augmente.

Pendle : vePENDLE → sPENDLE

Où est-ce que ça a coincé

L’équipe de Pendle a divulgué qu’en dépit d’une croissance des revenus de 60x en 2 ans, vePENDLE a le taux de participation le plus faible parmi tous les modèles de jetons ve : seulement 20% de l’offre de PENDLE sont verrouillés.

Ce mécanisme, conçu pour aligner les incitations, a pourtant exclu 80% des détenteurs. Le coup fatal vient des données de segmentation par pool de capitaux : plus de 60% des pools acceptant les émissions ne sont pas rentables.

Une minorité de pools très performants subventionne la majorité de pools qui détruisent de la valeur. Des votants très concentrés signifient que les émissions partent vers les lieux où se trouvent de grands détenteurs avec des positions — d’abord des produits wrappers, puis une distribution aux utilisateurs finaux.

À titre de comparaison, le taux de verrouillage de veCRV sur Curve est d’environ 50% ou plus, celui de veAERO sur Aerodrome d’environ 44%, avec une durée moyenne de verrouillage d’environ 3,7 ans. Les 20% de Pendle sont trop faibles. Par rapport au coût d’opportunité du capital sur les marchés de rendement, l’incitation au verrouillage manque d’attrait. Et Aerodrome a déjà distribué, au 3 mars, plus de 44 millions de dollars aux votants de veAERO.

Solution de remplacement : sPENDLE

Fenêtre de retrait de 14 jours (ou retrait immédiat, avec 5% de frais)

Émissions algorithmiques (réduction d’environ 30%)

Récompenses passives, uniquement pour les votes PPP clés

Transférable, composable, et ré-encalable

80% des revenus → rachat de PENDLE

sPENDLE est un token de staking liquide 1:1 avec PENDLE, dont les récompenses proviennent d’un rachat soutenu par les revenus, et non d’émissions inflationnistes. Le modèle algorithmique réduit les émissions d’environ 30% tout en orientant les fonds vers des pools rentables. Les détenteurs existants de vePENDLE obtiennent un bonus de fidélité (jusqu’à un multiplicateur x4, décroissant progressivement sur 2 ans à partir du snapshot du 29 janvier). Un wallet associé à Arca a accumulé en six jours plus de 8,3 millions de dollars de PENDLE.

Mais tout le monde ne s’accorde pas sur cette décision. Le fondateur de Curve, Michael Egorov, estime que l’économie des jetons ve est un mécanisme très puissant pour aligner les incitations DeFi.

PancakeSwap : veCAKE → économie des jetons 3.0 (destruction + staking direct)

Où est-ce que ça a coincé

Le veCAKE de PancakeSwap était un mauvais match « propulsé par la corruption » de niveau textbook. Le système de vote des gauges a été capturé par des agrégateurs de style Convex, le cas le plus typique étant Magpie Finance, qui capte les émissions alors qu’il n’apporte que très peu de gains pour la liquidité réelle de PancakeSwap.

Données avant la fermeture : les pools ayant plus de 40% des émissions totales ont généré moins de 2% du volume de CAKE détruit. Le modèle ve a créé un marché de pots-de-vin : les agrégateurs y extraient de la valeur, tandis que les pools qui génèrent des frais ne sont pas assez incités.

Cependant, cette fermeture a été conçue délibérément. Michael Egorov l’a qualifiée de « gouvernance de niveau attaque exemplaire », estimant que des initiés de CAKE ont effacé les droits de gouvernance des détenteurs existants de veCAKE, et pourraient forcer le déverrouillage de leurs tokens après le vote. Cakepie DAO, l’un des plus grands détenteurs de CAKE, a contesté le vote au motif d’irrégularités. PancakeSwap a offert aux utilisateurs de Cakepie une compensation CAKE pouvant aller jusqu’à 1,5 million de dollars.

Solution de remplacement : 100% des revenus de frais → destruction de CAKE

Gestion directe des émissions par l’équipe

BAL : émissions ramenées à zéro

100% des frais versés au trésor DAO

Rachat de BAL à un prix fixe pour les sorties

Cadrage : reCLAMM, LBP, pools de capitaux stables

Maintien d’une équipe resserrée via Balancer OpCo

Dans les anciens modèles DeFi, des mécanismes construits autour de récompenses en jetons sont en train d’être abandonnés. Bien qu’il existe des problèmes d’économie de jetons, Martinelli indique que Balancer « continue de générer de vrais revenus » ; au cours des 3 derniers mois, plus de 1 million de dollars : « Le problème n’est pas que Balancer ne fonctionne pas, le problème est que l’économie autour de Balancer ne fonctionne pas. Ce sont des choses qui peuvent être corrigées. »

La question de savoir si un DAO allégé peut maintenir 158 millions de dollars de TVL sans incitations reste ouverte. À noter : la capitalisation boursière de Balancer (9,9 millions de dollars) est actuellement inférieure à son trésor (14,4 millions de dollars).

Mécanisme sous-jacent

Les trois sorties ci-dessus sont des symptômes ; la cause profonde est structurelle.

Une analyse récente de Cube Exchange répertorie trois scénarios possibles d’échec du modèle de jetons ve.

Hypothèse 1 : les émissions doivent rester précieuses. Si le prix du token s’effondre, les émissions perdent leur valeur → sortie des LP → baisse de liquidité, de volume de transactions et de frais → davantage de pression vendeuse. C’est une roue arrière classique (observée sur CRV, CAKE et BAL).

Hypothèse 2 : le verrouillage doit être réel. Si le token verrouillé peut être emballé en version de liquidité (Convex, Aura, Magpie), alors « le verrouillage » perd son sens et crée des inefficacités exploitables.

Hypothèse 3 : il doit exister un vrai problème de répartition. L’hypothèse selon laquelle ve est efficace repose sur le fait que le protocole doit continuellement décider où vont les incitations (par exemple pour un AMM). Sans cela, le vote des gauges devient un coût inutile.

Test de diagnostic : le protocole dispose-t-il d’un problème réel, récurrent de répartition, tel que des émissions pilotées par la communauté puissent créer une valeur économique nettement supérieure à celle d’une répartition pilotée par l’équipe ? Si non, l’économie des jetons ve n’ajoute que de la complexité, sans ajouter de valeur.

Ratio frais/émissions

Le ratio frais/émissions correspond à la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars des émissions distribuées. Lorsque ce ratio est supérieur à 1,0x, le protocole gagne plus de revenus de la liquidité qu’il ne dépense pour attirer la liquidité. En dessous de 1,0x, l’activité est subventionnée dans une perte.

Voici un détail révélé par la sortie de Pendle : le ratio global masque la réalité de chaque pool. L’efficacité globale des frais de Pendle est au-dessus de 1,0x (revenus > émissions). Mais lorsque l’équipe décompose pool par pool, plus de 60% des pools pris séparément ne sont pas rentables. Une minorité de pools très performants (très probablement de grands marchés de rendement sur stablecoins) subventionne les autres pools. Les votes manuels des gauges orientent les émissions vers les pools qui profitent aux gros votants, plutôt que vers les pools qui génèrent le plus de frais.

PancakeSwap connaît également la même situation, mais elle se reflète dans la destruction de CAKE.

Contradiction du verrouillage de liquidité

L’économie des jetons ve crée un problème : le verrouillage du capital est inefficace. Les produits de verrouillage de liquidité résolvent ce problème en emballant les tokens verrouillés sous forme de dérivés échangeables. Mais tout en résolvant le problème de l’efficacité du capital, ils créent un problème de centralisation de la gouvernance. C’est la principale contradiction de chaque ensemble d’économie des jetons ve.

Dans le cas de Curve, cette contradiction produit un résultat stable (même si concentré). Convex détient 53% de l’ensemble des veCRV, StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires. Grâce à Convex, la gouvernance personnelle est en réalité médiée via les votes en vlCVX. Les incitations de Convex sont alignées avec le succès de Curve : toute son activité dépend du bon fonctionnement de Curve. La centralisation est structurelle, mais pas parasitaire.

Dans le cas de Balancer, cette contradiction est destructive. Aura Finance devient le plus grand détenteur de veBAL, et donc de facto la couche de gouvernance. Mais l’absence d’autres concurrents solides permet à une baleine hostile (Humpy) d’accumuler indépendamment 35% de veBAL et de manipuler les plafonds de gauge pour extraire les émissions.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs capturent les votes de gauge via des pots-de-vin, puis orientent les émissions vers des pools qui apportent très peu de valeur à PancakeSwap.

L’économie des jetons ve nécessite un capital verrouillé pour fonctionner, mais ce capital est inefficace. Des intermédiaires apparaissent donc pour le déverrouiller, et ce faisant, ils concentrent la gouvernance qui devait être répartie. Ce modèle crée les conditions d’une capture par ceux qui l’encadrent.

La réfutation de Curve sur l’importance persistante de l’économie des jetons ve

Conclusion de Curve : le volume de jetons continuellement verrouillés via veCRV est constamment environ 3 fois celui que des mécanismes de suppression comparables pourraient retirer.

La rareté fondée sur le verrouillage est structurellement plus profonde que la rareté fondée sur la destruction, car elle génère simultanément la participation à la gouvernance, la répartition des frais et la coordination de liquidité — et pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a annulé la liste blanche des veCRV, élargissant l’accès à la gouvernance du DAO. Les indicateurs du protocole sont tout aussi impressionnants : le volume de transactions est passé de 11,9 milliards de dollars en 2024 à 12,6 milliards de dollars en 2025 ; le nombre d’interactions de pools a plus que doublé pour atteindre 25,2 millions de transactions ; la part des frais des DEX Ethereum pour Curve est passée de 1,6% au début de 2025 à 44% en décembre, soit une hausse de 27,5x.

Mais il existe une contre-réponse à cette contre-réponse : Curve occupe une position unique dans les fondations de liquidité des stablecoins sur Ethereum, et 2025 est « l’année des stablecoins ». La liquidité guidée par les gauges existe avec une demande réelle, pilotée par le marché et organique. Des émetteurs de stablecoins comme Ethena ont structurellement besoin des pools de Curve. Cela crée un marché de pots-de-vin ancré dans une valeur économique réelle.

Les trois protocoles qui ont quitté l’économie des jetons ve n’ont pas ces éléments. La thèse de valeur de Pendle concerne le trading de rendement, pas la coordination de la liquidité ; celle de PancakeSwap concerne les DEX multi-chaînes ; celle de Balancer concerne des pools de capitaux programmables. Aucun d’eux ne fournit une raison structurelle permettant à des protocoles externes de chercher à se disputer leurs émissions de gauge.

Conclusion

L’économie des jetons ve n’est pas une mort généralisée. Les veCRV de Curve et les ve (3,3) d’Aerodrome fonctionnent bien. Mais ce modèle n’est efficace que lorsque les émissions guidées par les gauges créent une demande de liquidité réelle. De l’autre côté, d’autres protocoles choisissent des alternatives à l’économie des jetons ve : rachat soutenu par les revenus, mécanismes de réduction d’offre, ou tokens de gouvernance de type liquid governance.

Peut-être est-il temps d’introduire dans DeFi un nouveau mécanisme d’incitation qui soit bénéfique à la fois pour le protocole et pour l’intérêt à long terme des détenteurs de tokens.