Análise do IPO da Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros
Na fase de aceleração da limpeza do setor, a Circle optou por listar-se, por trás disso esconde-se uma história que parece contraditória, mas está cheia de imaginação – a taxa de lucro líquida continua a cair, mas ainda abriga um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada" – a taxa de lucro líquida de 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não é resultado de um fracasso no modelo de negócios, mas sim revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto em que os dividendos de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e que prioriza a conformidade, enquanto seus lucros são "reinvestidos" estrategicamente em aumento de participação de mercado e na construção de capital regulatório. Este artigo irá analisar o caminho de sete anos de listagem da Circle, desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro, aprofundando-se no potencial de crescimento e na lógica de capitalização por trás de sua "baixa taxa de lucro líquida".
1. Sete anos de corrida para a listagem: uma história de evolução da regulamentação cripto
1.1 A migração do paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)
A jornada de listagem da Circle é um exemplo vivo da dinâmica batalha entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante o período de incerteza sobre a caracterização das criptomoedas pela SEC dos EUA. Naquela época, a empresa formou uma "pagamento + negociação" de dupla força por meio da aquisição de uma bolsa e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições, mas as dúvidas dos órgãos reguladores sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em queda fizeram a avaliação despencar 75%, de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em seus estágios iniciais.
As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa contornar o rigoroso escrutínio das IPOs tradicionais, as perguntas da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão — exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um valor mobiliário. Este desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle tem se dedicado totalmente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.
A escolha do IPO em 2025 marca a maturação do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação da Regulation S-K, como também deve aceitar a auditoria de controle interno da Lei Sarbanes-Oxley. É importante notar que o documento S-1 revelou pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão das reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma determinada empresa de gestão de investimentos, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência constrói, na prática, um quadro regulatório equivalente ao dos fundos de mercado monetário tradicionais.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis
Logo no início do lançamento do USDC, ambas as partes colaboraram através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% da participação acionária, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "troca de tecnologia por entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, a empresa adquiriu os 50% restantes da participação do Centre Consortium de uma plataforma de negociação por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.
O atual acordo de divisão é uma cláusula de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos os lados dividem a receita de reservas em USDC de acordo com uma certa proporção (o texto menciona que uma plataforma de negociação compartilha cerca de 50% da receita de reservas), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida pela plataforma. A partir dos dados públicos dessa plataforma, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação. Uma plataforma de negociação, aproveitando uma participação de 20% no fornecimento, levou cerca de 55% da receita de reservas, criando algumas armadilhas para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2. Gestão de reservas de USDC e estrutura de capital e participação
2.1 Gestão em camadas das reservas
A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":
Dinheiro (15%): depositado em instituições financeiras de importância sistêmica, usado para enfrentar resgates inesperados
Fundo de reserva (85%): alocação no Circle Reserve Fund gerido por uma empresa de gestão de investimentos.
A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo em caixa das contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, com um portfólio de ativos composto principalmente por títulos do Tesouro dos EUA com um prazo residual não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares do portfólio de ativos não excede 60 dias e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com o arquivo S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura acionária de três níveis após a sua listagem:
Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada uma com direito a um voto;
Ações Classe B: Detidas pelos co-fundadores, cada ação tem cinco votos de direito de voto, mas o limite total de direitos de voto é fixado em 30%, garantindo que a equipe fundadora central mantenha o controle decisório mesmo após a listagem da empresa;
Ações da Classe C: Sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da Bolsa de Valores de Nova Iorque.
A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento no mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo em que garante ao time executivo o controle sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições
O arquivo S-1 revela que a equipe executiva possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias empresas de capital de risco conhecidas e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.
3. Modelo de lucro e desagregação de receitas
3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais
Fontes de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, cada token USDC tem suporte em dólares na mesma quantia, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável em um ciclo de altas taxas. De acordo com os dados do S-1, a receita total em 2024 atingirá 1,68 mil milhões de dólares, dos quais 99% (cerca de 1,661 mil milhões de dólares) vêm da receita de reservas.
Participação com parceiros: O acordo de cooperação com uma determinada plataforma de negociação estipula que a plataforma recebe 50% da receita de reservas de acordo com a quantidade de USDC mantida, resultando em uma receita efetivamente baixa para a Circle, o que prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora essa proporção de participação tenha afetado os lucros, também é um custo necessário para a Circle na co-construção de um ecossistema com parceiros e na promoção da ampla aplicação do USDC.
Outros rendimentos: além dos juros de reserva, a Circle também aumenta a receita através de serviços empresariais, operações de Mint de USDC, taxas de transferência entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, totalizando apenas 15,16 milhões de dólares.
3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração dos lucros (2022-2024)
Por trás da contradição aparente existem causas estruturais:
De múltiplos a um núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 47,5%. Dentre isso, a receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com a proporção de receita subindo de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a empresa se tornou significativamente mais dependente das mudanças nas taxas de juros macroeconômicas.
O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço da margem bruta: os custos de distribuição e transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1.01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC cresce, essas despesas também aumentam rigidamente.
Devido a esses custos não poderem ser significativamente comprimidos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que seu modelo de stablecoin ToB, embora tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistêmicos de compressão de lucros durante um ciclo de queda nas taxas de juros.
A lucratividade passou de prejuízo a lucro, mas a margem está a diminuir: A Circle conseguiu oficialmente reverter prejuízos em lucros em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma taxa de lucro de 18,45%. Embora a tendência de lucro continue em 2024, após deduzir os custos operacionais e impostos, a receita disponível é apenas de 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 de receitas não operacionais, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a taxa de lucro caiu para 9,28%, uma diminuição de cerca de metade em relação ao ano anterior.
Rigidez de custos: Vale a pena destacar que a empresa investiu 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais (General & Administrative) em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando um crescimento contínuo por três anos. Combinando isso com as informações divulgadas no seu S-1, essas despesas são principalmente destinadas a solicitações de licenças em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, etc., o que comprova a rigidez de custos trazida pela sua estratégia de "conformidade em primeiro lugar".
No geral, a Circle livrou-se completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem na lucratividade em 2023, mantendo o lucro com sucesso em 2024, embora a taxa de crescimento tenha desacelerado, e sua estrutura financeira se aproximou gradualmente das instituições financeiras tradicionais.
No entanto, sua estrutura de receita, altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações, também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda das taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC, isso impactará diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, para que a Circle mantenha uma rentabilidade sustentável, precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "reduzir custos" e "expandir".
A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: à medida que as características do USDC como "ativo cross-chain" se fortalecem (com um volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o seu efeito multiplicador monetário acaba por enfraquecer a rentabilidade dos emissores. Isto é semelhante ao dilema enfrentado pelo setor bancário tradicional.
3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir
Apesar de a taxa de juros líquida da Circle estar sob pressão devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a taxa de lucro líquido em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de crescimento.
O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas a subir:
De acordo com as estatísticas da plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas de uma stablecoin de 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. A capitalização de mercado do USDC em 2025 já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 já alcançou 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento do USDC desacelere nos próximos 8 meses, sua capitalização de mercado ainda deverá alcançar 90 bilhões de dólares até o final do ano, com a CAGR subindo para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à Taxa de juros, as baixas taxas de juros podem estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode parcialmente compensar o risco de queda das taxas de juros.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: Embora em 2024 haja um alto pagamento de comissões a uma determinada plataforma de negociação, esse custo apresenta uma relação não linear com o aumento do volume de transações. Por exemplo, a colaboração com uma determinada bolsa envolveu um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, o que fez com que a oferta de USDC na sua plataforma subisse de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de cliente significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Combinando isso com o documento S-1, o plano de colaboração da Circle com essa bolsa, pode-se esperar que a Circle consiga um crescimento na capitalização de mercado a um custo mais baixo.
A avaliação conservadora não precifica a escassez do mercado: a avaliação da IPO da Circle está entre 4-5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com P/E entre 20~25x. Isso é semelhante a algumas empresas de pagamento tradicionais, refletindo aparentemente a posição do mercado sobre seu "crescimento baixo e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente seu valor de escassez como o único ativo de stablecoin puro e estável no mercado de ações dos EUA; ativos únicos em nichos geralmente desfrutam de um prêmio de avaliação, mas a Circle não o incluiu em seus cálculos. Ao mesmo tempo, se a legislação relacionada a stablecoins for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente a estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser diretamente
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WhaleMistaker
· 08-08 14:42
lucros tão baixos, não deixe que o façam de parva
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MrDecoder
· 08-08 12:59
Que mercado é esse de margem de lucro?
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GmGmNoGn
· 08-06 19:14
Com essa taxa de retorno, ainda é pior do que o meu Tesouro Direto.
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DecentralizeMe
· 08-06 01:48
9.3 da taxa de juros realmente não dá para suportar.
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WalletDetective
· 08-06 01:48
Eu não me importo com metade do lucro líquido.
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MrRightClick
· 08-06 01:33
Não consegue mover a umidade.
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LiquidationWatcher
· 08-06 01:22
Hã? O lucro líquido de nove vírgula três ainda é considerado baixo?
Análise do IPO da Circle: Potencial de crescimento e fatores regulatórios em um contexto de baixa taxa de juros
Análise do IPO da Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros
Na fase de aceleração da limpeza do setor, a Circle optou por listar-se, por trás disso esconde-se uma história que parece contraditória, mas está cheia de imaginação – a taxa de lucro líquida continua a cair, mas ainda abriga um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua capacidade de lucro parece estranhamente "moderada" – a taxa de lucro líquida de 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não é resultado de um fracasso no modelo de negócios, mas sim revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto em que os dividendos de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e que prioriza a conformidade, enquanto seus lucros são "reinvestidos" estrategicamente em aumento de participação de mercado e na construção de capital regulatório. Este artigo irá analisar o caminho de sete anos de listagem da Circle, desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro, aprofundando-se no potencial de crescimento e na lógica de capitalização por trás de sua "baixa taxa de lucro líquida".
1. Sete anos de corrida para a listagem: uma história de evolução da regulamentação cripto
1.1 A migração do paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)
A jornada de listagem da Circle é um exemplo vivo da dinâmica batalha entre empresas de criptomoedas e o quadro regulatório. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante o período de incerteza sobre a caracterização das criptomoedas pela SEC dos EUA. Naquela época, a empresa formou uma "pagamento + negociação" de dupla força por meio da aquisição de uma bolsa e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições, mas as dúvidas dos órgãos reguladores sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em queda fizeram a avaliação despencar 75%, de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em seus estágios iniciais.
As tentativas de SPAC em 2021 refletem as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição de propósito específico possa contornar o rigoroso escrutínio das IPOs tradicionais, as perguntas da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atingem o cerne da questão — exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um valor mobiliário. Este desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação crucial: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a estratégia central de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle tem se dedicado totalmente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.
A escolha do IPO em 2025 marca a maturação do caminho de capitalização das empresas de criptomoedas. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação da Regulation S-K, como também deve aceitar a auditoria de controle interno da Lei Sarbanes-Oxley. É importante notar que o documento S-1 revelou pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão das reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma determinada empresa de gestão de investimentos, e 15% estão depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes. Esta operação de transparência constrói, na prática, um quadro regulatório equivalente ao dos fundos de mercado monetário tradicionais.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis
Logo no início do lançamento do USDC, ambas as partes colaboraram através da aliança Centre. Quando a aliança Centre foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% da participação acionária, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "troca de tecnologia por entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, a empresa adquiriu os 50% restantes da participação do Centre Consortium de uma plataforma de negociação por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.
O atual acordo de divisão é uma cláusula de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos os lados dividem a receita de reservas em USDC de acordo com uma certa proporção (o texto menciona que uma plataforma de negociação compartilha cerca de 50% da receita de reservas), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida pela plataforma. A partir dos dados públicos dessa plataforma, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação. Uma plataforma de negociação, aproveitando uma participação de 20% no fornecimento, levou cerca de 55% da receita de reservas, criando algumas armadilhas para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2. Gestão de reservas de USDC e estrutura de capital e participação
2.1 Gestão em camadas das reservas
A gestão de reservas do USDC apresenta características claras de "camadas de liquidez":
A partir de 2023, as reservas de USDC são limitadas ao saldo em caixa das contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, com um portfólio de ativos composto principalmente por títulos do Tesouro dos EUA com um prazo residual não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares do portfólio de ativos não excede 60 dias e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com o arquivo S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura acionária de três níveis após a sua listagem:
A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento no mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo em que garante ao time executivo o controle sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições
O arquivo S-1 revela que a equipe executiva possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias empresas de capital de risco conhecidas e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.
3. Modelo de lucro e desagregação de receitas
3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais
3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração dos lucros (2022-2024)
Por trás da contradição aparente existem causas estruturais:
De múltiplos a um núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento composta anual de 47,5%. Dentre isso, a receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com a proporção de receita subindo de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Este aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a empresa se tornou significativamente mais dependente das mudanças nas taxas de juros macroeconômicas.
O aumento das despesas de distribuição comprime o espaço da margem bruta: os custos de distribuição e transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1.01 bilhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de liquidação de pagamentos do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC cresce, essas despesas também aumentam rigidamente.
Devido a esses custos não poderem ser significativamente comprimidos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete que seu modelo de stablecoin ToB, embora tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistêmicos de compressão de lucros durante um ciclo de queda nas taxas de juros.
A lucratividade passou de prejuízo a lucro, mas a margem está a diminuir: A Circle conseguiu oficialmente reverter prejuízos em lucros em 2023, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma taxa de lucro de 18,45%. Embora a tendência de lucro continue em 2024, após deduzir os custos operacionais e impostos, a receita disponível é apenas de 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 de receitas não operacionais, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a taxa de lucro caiu para 9,28%, uma diminuição de cerca de metade em relação ao ano anterior.
Rigidez de custos: Vale a pena destacar que a empresa investiu 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais (General & Administrative) em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando um crescimento contínuo por três anos. Combinando isso com as informações divulgadas no seu S-1, essas despesas são principalmente destinadas a solicitações de licenças em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, etc., o que comprova a rigidez de custos trazida pela sua estratégia de "conformidade em primeiro lugar".
No geral, a Circle livrou-se completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem na lucratividade em 2023, mantendo o lucro com sucesso em 2024, embora a taxa de crescimento tenha desacelerado, e sua estrutura financeira se aproximou gradualmente das instituições financeiras tradicionais.
No entanto, sua estrutura de receita, altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações, também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda das taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC, isso impactará diretamente seu desempenho de lucros. No futuro, para que a Circle mantenha uma rentabilidade sustentável, precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "reduzir custos" e "expandir".
A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: à medida que as características do USDC como "ativo cross-chain" se fortalecem (com um volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o seu efeito multiplicador monetário acaba por enfraquecer a rentabilidade dos emissores. Isto é semelhante ao dilema enfrentado pelo setor bancário tradicional.
3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir
Apesar de a taxa de juros líquida da Circle estar sob pressão devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a taxa de lucro líquido em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), o seu modelo de negócios e os dados financeiros ainda escondem múltiplos motores de crescimento.
O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas a subir:
De acordo com as estatísticas da plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas de uma stablecoin de 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. A capitalização de mercado do USDC em 2025 já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 já alcançou 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento do USDC desacelere nos próximos 8 meses, sua capitalização de mercado ainda deverá alcançar 90 bilhões de dólares até o final do ano, com a CAGR subindo para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível à Taxa de juros, as baixas taxas de juros podem estimular a demanda por USDC, e a forte expansão de escala pode parcialmente compensar o risco de queda das taxas de juros.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: Embora em 2024 haja um alto pagamento de comissões a uma determinada plataforma de negociação, esse custo apresenta uma relação não linear com o aumento do volume de transações. Por exemplo, a colaboração com uma determinada bolsa envolveu um pagamento único de 60,25 milhões de dólares, o que fez com que a oferta de USDC na sua plataforma subisse de 1 bilhão para 4 bilhões de dólares, com um custo de aquisição de cliente significativamente inferior ao de uma determinada plataforma de negociação. Combinando isso com o documento S-1, o plano de colaboração da Circle com essa bolsa, pode-se esperar que a Circle consiga um crescimento na capitalização de mercado a um custo mais baixo.
A avaliação conservadora não precifica a escassez do mercado: a avaliação da IPO da Circle está entre 4-5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com P/E entre 20~25x. Isso é semelhante a algumas empresas de pagamento tradicionais, refletindo aparentemente a posição do mercado sobre seu "crescimento baixo e lucros estáveis", mas esse sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente seu valor de escassez como o único ativo de stablecoin puro e estável no mercado de ações dos EUA; ativos únicos em nichos geralmente desfrutam de um prêmio de avaliação, mas a Circle não o incluiu em seus cálculos. Ao mesmo tempo, se a legislação relacionada a stablecoins for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente a estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser diretamente