Федеральная резервная система (ФРС) запустила снижение процентных ставок, закончилась ли эпоха «легкого заработка» для эмитентов стейблкоинов?

По мере того, как Федеральная резервная система США начинает снижать процентные ставки, золотой век эмитентов стейблкоинов, полагающихся на спреды процентных ставок для получения прибыли, возможно, подошел к концу, и то, как сохранить высокую прибыль, стало ключом к выживанию отрасли. Эта статья основана на статье, написанной Sleepy.txt и была скомпилирована, скомпилирована и написана BlockBeats. (Аннотация: ФРС FOMC снизила процентную ставку на 1 ярд в сентябре, Пауэлл кричал «влияние тарифов ограничено», биткоин поднялся выше 117300) (Справочное дополнение: Зондирующая трубка ФРС: последняя битва Бауэра, как выдержать сложное экономическое и политическое давление) 18 сентября ФРС объявила, что снизит ставку по федеральным фондам на 25 базисных пунктов до 4,00% ~ 4,25%. Это легкий сигнал для большинства секторов, означающий более низкие затраты на финансирование и большую ликвидность. Но для эмитентов стейблкоинов такой универсальный подход означает, что обратный отсчет до модели спреда «прибыль-заработок» официально начался. Наступил переломный момент эпохи высоких процентных ставок. С марта 2022 года ФРС повышала процентные ставки 11 раз подряд, подняв процентные ставки до максимума 5,25 ~ 5,50%. Этот цикл высоких процентных ставок открыл беспрецедентное окно прибыли для эмитентов стейблкоинов. Теперь, со снижением инфляции, вялым ростом и изменением денежно-кредитной политики, золотой этап индустрии стейблкоинов также подошел к концу. Основной логик прибыли стейблкоинов предельно прост и понятен, пользователи обменивают доллары США на эквивалентные токены, а эмитент инвестирует эти деньги в краткосрочные облигации США или фонды денежного рынка, зарабатывая на процентных спредах. В цикле высоких процентных ставок доходность этой модели ошеломляет. Tether является наиболее наглядным примером: отчет о сертификации резервов за четвертый квартал 2024 года показывает, что годовая прибыль компании достигла $13 млрд, из которых около $7 млрд пришлось на проценты по казначейским облигациям и соглашениям об обратном выкупе, что составляет более половины общей прибыли. Она владеет $90,87 млрд в казначейских облигациях США, или 82,5% от общего объема резервов. Резервные данные токенов Tether, поддерживающих фиатный номинал в обращении | Источник: Официальный сайт Tether заключение судебной экспертизы и всеобъемлющий отчет о резервах То же самое верно и для Circle, еще одного крупного эмитента стейблкоинов. Несмотря на то, что полная структура прибыли не раскрывается, из раскрытия резервов Circle выделяет около четверти своих средств в краткосрочные казначейские облигации США, а остальная часть в основном размещается в фондах денежного рынка, управляемых BlackRock. Это также стабильный денежный автомат, когда процентные ставки остаются высокими. Однако, когда произойдет снижение ставок, эта норма прибыли будет сокращена в первую очередь. Мы можем просто посчитать. В случае с Tether, согласно отчету о судебной экспертизе за 2 квартал 2025 года, подверженность компании казначейским облигациям США достигла 127 миллиардов долларов. Каждое снижение процентных ставок на 25 базисных пунктов снижает годовой процентный доход примерно на 318 миллионов долларов. Если, как многие ожидают, ФРС в будущем проведет еще 2-3 снижения ставки, в общей сложности на 75 базисных пунктов, годовая выручка Tether сократится примерно на $953 млн. Ситуация Circle не менее чувствительна. Финансовый отчет за второй квартал 2025 года показывает, что средний оборот USDC составляет 61 миллиард долларов, а резервный доход — 634 миллиона долларов. Около восьмидесяти процентов средств выделяется на краткосрочные казначейские облигации США. Снижение ставки на 25 базисных пунктов подразумевает ежегодное сокращение выручки примерно на 122 миллиона долларов; Совокупное снижение ставки на 75 базисных пунктов приведет к снижению выручки на $366 млн. Проблема в том, что скорректированная EBITDA Circle за квартал составила всего $126 млн. Как только доходность спреда сокращается, она, скорее всего, сползет от прибыли к убытку. Что еще более важно, не существует симметричной зависимости между потерей спредов и расширением масштаба. Теоретически снижение ставки повысит аппетит рынка к риску, повысит торговую активность, а также может быть увеличен масштаб обращения стейблкоинов. Но этого роста далеко не достаточно, чтобы восполнить разрыв в процентных спредах. В случае с Circle снижение процентных ставок на 25 базисных пунктов сократит выручку примерно на $122 млн при текущем масштабе финансирования. Чтобы компенсировать эти потери, менеджменту придется увеличить расходы на 6 процентов, что эквивалентно дополнительным 3,7 миллиардам долларов. Совокупное снижение ставки на 75 базисных пунктов потребует от Circle расширения на 21%, или $12,6 млрд, чтобы сохранить текущий уровень прибыли. Эта асимметрия показывает фундаментальную хрупкость модели спреда, и как только среда с высокими процентными ставками отступит, дивидендный цикл этого трека подойдет к концу. Большее давление оказывает рост стейблкоинов, выплачивающих дивиденды, и все больше и больше учреждений начинают запускать продукты, которые могут выплачивать дивиденды пользователям, отрезая часть дохода от спреда, который изначально принадлежал эмитентам. Эта тенденция напрямую сжимает маржу прибыли традиционных стейблкоинов, а также вынуждает эмитентов ускорять поиск новых бизнес-моделей. От квазиденежных фондов к глобальным поставщикам финансовых услуг После того, как модель спреда подошла к концу, эмитенты стейблкоинов должны завершить фундаментальную трансформацию из квазиденежного фонда в глобального поставщика финансовых услуг. Основная идея заключается в том, чтобы сместить фокус дохода с одного спреда на более широкие и устойчивые финансовые услуги. Несколько гигантов уже начали действовать, их обоняние всегда было острым, и каждый из них исследовал свои пути. Из этих попыток мы можем увидеть три очень разных направления трансформации. Circle пытается радикально трансформироваться, и его цель можно понять с помощью интуитивной аналогии: Didi. Didi не владеет автомобилями, но может подбирать водителей и пассажиров; Circle Payment Network (CPN) также не работает с деньгами напрямую, но хочет объединить банки и финансовые учреждения по всему миру. Традиционные трансграничные платежи — это как туристический рынок без Didi, где нужно остановить машину на улице, не зная, когда приедет водитель, сколько это будет стоить или с какими проблемами столкнетесь на дороге. Что необходимо сделать CPN, так это обеспечить систему планирования глобальных потоков капитала в режиме реального времени. Джереми Аллер, соучредитель Circle, сказал в интервью, что они «строят одну из крупнейших финансовых сетей в истории». Это заявление звучит преувеличенно, но оно также отражает амбиции Circle. Дизайн CPN также отличается своей изобретательностью, поскольку он не хранит средства напрямую, нет необходимости подавать заявку на получение лицензии на перевод денег в каждой стране. Поскольку компания позиционируется как поставщик технологических услуг, она может инвестировать больше ресурсов в инновации продуктов, а не нести расходы на соблюдение нормативных требований. Малые ресурсы и сетевое напряжение позволяют Circle быстро расширяться. Тем не менее, ядром финансовой индустрии является доверие. Чтобы получить признание со стороны традиционных учреждений, Circle пригласил четыре крупнейших банка мира: Santander, Deutsche Bank, Société Générale и Standard Chartered в качестве консультантов. Для CPN эти имена являются одобрением. С точки зрения модели прибыли, Circle переходит от спредов к сбору пошлин. За каждую транзакцию, которая проходит через CPN, Circle взимает сетевую комиссию. Это позволяет привязывать доход к объему торгов, а не полагаться на процентные ставки. Даже в условиях нулевой процентной ставки прибыль есть, пока существует поток денег. Однако эта история трансформации еще очень ранняя. CPN была запущена только в мае этого года и в настоящее время имеет только 4 активных платежных канала. Несмотря на то, что более 100 финансовых учреждений стоят в очереди на получение доступа, доходы до сих пор были ограничены. Согласно финансовому отчету Circle за второй квартал 2025 года, общая выручка компании составила $658 млн, из которых $634 млн пришлось на резервные проценты, а также прочие доходы (в том числе...