USDe общая заблокированная стоимость большого дампа на 50%! 14.8 миллиарда испарились до 7.6 миллиарда, сталкиваясь с кризисом сжатия доходов.

USDe от Ethena является нативным токеном синтетического стейблкоина, который генерирует доход через ставку финансирования на бессрочные контракты. Несмотря на то, что его фактическое использование продолжает расти, его общая заблокированная стоимость за последнее время снизилась с 14,8 миллиарда долларов в октябре до 7,6 миллиарда долларов, что является падением более чем на 50%. Текущая годовая процентная ставка USDe составляет около 5,1%, что ниже двухзначной доходности в начале года, причиной чего является слабость рынка и снижение спроса на кредитное плечо, что привело к сужению ставки финансирования бессрочных фьючерсов.

Механизм USDe и источники дохода

! предложение стейблкоинов

(Источник: The Block)

USDe через удержание спотовых токенов в качестве залога, одновременно создавая хеджирующую короткую позицию на рынке бессрочных фьючерсов для поддержания своего курса по отношению к доллару, и превращая разницу в ставке финансирования в доход для держателей. Этот механизм делает USDe «доходным стейблкоином», который коренным образом отличается от традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатом (например, USDC), или стейблкоинов с избыточным обеспечением криптоактивами (такими как DAI).

Конкретно, Ethena держит спотовые позиции в криптоактивах, таких как ETH или BTC, одновременно создавая короткие позиции в бессрочных контрактах в деривативных биржах, таких как Deribit. Эта дельта-нейтральная стратегия позволяет сохранять стабильную стоимость общего портфеля Ethena независимо от того, растет или падает криптовалютный рынок. Доход поступает от ставки финансирования бессрочных контрактов; когда рынок находится в бычьем настроении, длинные позиции должны платить ставку финансирования коротким позициям, и Ethena, как сторона с короткой позицией, продолжает получать эти сборы и распределяет доход между держателями USDe.

Текущая годовая процентная ставка для этого стейблкоина составляет около 5,1%, что ниже двузначной ставки в начале года. Это снижение доходности не связано с операционными проблемами Ethena, а является прямым отражением изменений в среде всего шифрования. В начале года рынок криптовалют находился на начальной стадии бычьего рынка, спекулятивные настроения были высоки, и множество трейдеров использовали высокий левередж для покупок, что привело к повышению ставки финансирования вечных контрактов до годовой ставки 15% и даже выше. С ослаблением рынка и снижением спроса на левередж ставка финансирования вечных фьючерсов значительно сократилась, и доходность USDe также снизилась.

Взлеты и падения кредитного цикла стратегии

Резкое снижение TVL (Общая заблокированная стоимость) кажется, в основном, связано с ликвидацией множества появившихся на рынке кредитования DeFi (в частности, таких как Aave) стратегий циклического кредитного плеча. Эти арбитражные торговые стратегии включают в себя многократное внесение заложенного USDe (sUSDe) в качестве обеспечения, чтобы занять USDC с высоким коэффициентом займа, а затем обменять его обратно на sUSDe, и так далее, достигая эффективного плеча 10x или выше.

Логика работы стратегии кредитного плеча и кругового оборота следующая: трейдер сначала закладывает USDe в sUSDe и вносит его в Aave в качестве залога. Поскольку Aave предоставляет более высокий коэффициент залога для sUSDe (предположим, 85%), трейдер может занять USDC на сумму, эквивалентную 85% от вклада. Затем трейдер обменивает занятые USDC обратно на USDe, снова закладывает их в sUSDe и вносит в Aave, повторяя этот процесс. После нескольких оборотов общий риск трейдера в sUSDe может достигать более чем 10-кратного начального капитала.

Пока годовая процентная ставка (APY) USDe выше, чем стоимость займа USDC, сделки могут быть прибыльными. Например, когда доходность USDe составляет 15%, а стоимость займа USDC — 5%, чистая маржа составляет 10%. При использовании 10-кратного кредитного плеча теоретическая доходность может достигать 100%. Эта высокая доходность привлекла значительные объемы капитала, что способствовало достижению пикового значения общего заблокированного стоимости (TVL) USDe в 14,8 миллиарда долларов в октябре.

Однако в настоящее время доходность USDe упала ниже стоимости заимствования USDC на Aave в 5,4%, что привело к закрытию позиций некоторыми участниками. Когда доходность USDe снизилась до 5,1%, а стоимость заимствования составила 5,4%, спред стал отрицательным. Даже не учитывая плечо, эта стратегия уже привела к убыткам. Для трейдеров с высоким плечом отрицательный спред усиливается, и убытки растут очень быстро. Рациональные трейдеры выбирают закрытие позиций, что и является основной причиной резкого падения TVL.

Цепная реакция краха кредитной циклической стратегии

TVL упал на 7,2 миллиарда долларов: с 14,8 миллиарда до 7,6 миллиарда, что отражает массовые ликвидации.

Aave Ликвидность давление: Значительное количество займа USDC было возвращено, залог sUSDe был выведен.

Годовая процентная ставка продолжает сжиматься: С падением спроса на плечо ставка финансирования бессрочных контрактов продолжает ослабевать

Динамика показывает, что при закрытии левередж-позиций доходные стейблкоины подвержены быстрому оттоку средств, поскольку при росте общей заблокированной стоимости (TVL) тот же механизм также ускоряет отток средств при падении. Левередж — это меч с двумя лезвиями, он усиливает рост на бычьем рынке и усиливает сокращение на медвежьем.

Объем торгов и расхождение с Общей заблокированной стоимостью раскрывают истинное состояние рынка

Несмотря на снижение TVL, использование USDe демонстрирует восходящий тренд. В прошлом месяце объем он-chain транзакций превысил 50 миллиардов долларов США, что указывает на то, что даже при постепенном снятии спекулятивных позиций этот токен все еще имеет практическую ценность. Это расхождение между объемом транзакций и TVL раскрывает глубокие изменения в рыночной структуре USDe.

TVL в основном отражает статическую заблокированную сумму средств в DeFi-протоколах, особенно средства, ставящиеся под залог для кредитного плеча. Объем торгов отражает динамическую платежную, обменную и арбитражную активность. Объем торгов в 50 миллиардов долларов в месяц означает, что спрос на USDe в реальных сценариях использования не ослаб. Эти сделки могут происходить из:

Во-первых, международные платежи и расчеты. USDe как стейблкоин может использоваться для быстрого и недорогого перемещения стоимости, особенно между централизованными биржами или между протоколами на блокчейне. Во-вторых, арбитражная торговля. Трейдеры используют разницу цен между различными биржами или DEX для безрискового арбитража, эти действия создают большой объем торгов, но не обязательно увеличивают Общая заблокированная стоимость (TVL). В-третьих, предоставление ликвидности и торговая активность внутри DeFi протоколов. USDe активно торгуется в пулах ликвидности на DEX, таких как Curve и Uniswap.

Это расхождение раскрывает важный факт: USDe постепенно превращается из инструмента, в основном служившего для левередж-спекуляций, в стейблкоин с реальной практической ценностью. Хотя снижение TVL отражает выход спекулятивных средств, рост объема торговли показывает, что реальный спрос на использование все еще растет. Это изменение может быть полезным для долгосрочного здорового развития USDe, поскольку оно снижает зависимость от высоких левередж-стратегий и уменьшает системные риски.

Корректировка DeFi-протоколов и вызовы устойчивости

Процесс дедебетирования USDe усугубился из-за вызовов, с которыми сталкиваются некоторые DeFi протоколы в отношении устойчивости механизмов доходного сельского хозяйства со стейблкоинами; некоторые протоколы закрыли эти бизнесы, или их основные механизмы также подвергаются сомнению. Это падение подчеркнуло сложность доходных стейблкоинов в области DeFi, механизмы плеча могут как увеличивать фазы роста, так и увеличивать фазы сжатия.

Протоколы кредитования, такие как Aave, начинают переоценивать параметры риска на sUSDe. Когда происходят массовые ликвидации, протокол сталкивается с рисками ликвидности и рисками ликвидации. Если цена sUSDe внезапно отклоняется от фиксированного значения, или если ставки заимствования USDC резко возрастают, большое количество заемных позиций может быть принудительно ликвидировано, что приведет к цепной реакции. Чтобы справиться с этими рисками, Aave может снизить коэффициент залога для sUSDe или повысить ставки заимствования, что дополнительно сократит прибыльность стратегий с использованием заемного капитала.

С более широкой точки зрения, устойчивость доходных стейблкоинов зависит от стабильности источников их дохода. Доход USDe поступает от ставки финансирования по бессрочным контрактам, что является высоковолатильным показателем, подверженным влиянию рыночных настроений, спроса на кредитное плечо и макроэкономической среды. Когда рынок входит в медвежий тренд или боковое движение, ставка финансирования может стать отрицательной, что означает, что USDe не только не может приносить доход, но и может привести к убыткам. Хотя у Ethena есть механизм резервирования для смягчения краткосрочных убытков, в долгосрочной перспективе нестабильность доходности ограничивает привлекательность USDe как действительно “стабильного” инструмента дохода.

Эта динамика показывает, что при закрытии маржинальных позиций доходные стейблкоины подвержены быстрому оттоку средств. Урок, полученный от падения TVL на 50%, напоминает рынку, что высокая доходность часто сопровождается высоким риском, а зависимость от увеличения TVL за счет плеча не отражает истинное состояние здоровья протокола. Для Ethena и USDe будущими вызовами будет поддержание конкурентоспособности в условиях снижения доходности, одновременно привлекая больше реальных потребностей в приложениях, а не полагаясь только на спекулятивные маржинальные стратегии.