Вариантный фонд: в блокчейне Опции уже обладают условиями для успеха и взрыва

недействительный

Источник: variant.fund

Компиляция: Zhou, ChainCatcher

Если основная ценность криптовалют заключается в предоставлении новых финансовых возможностей, то непонятно, почему смарт-контракты на основе блокчейна еще не стали широко распространенными.

Только на американском фондовом рынке объем дневной торговли опционами на акции составляет около 450 миллиардов долларов, что составляет примерно 0,7% от общей рыночной капитализации акций США в 68 триллионов долларов. В то же время объем дневной торговли опционами на криптовалюту составляет около 2 миллиардов долларов, что составляет лишь 0,06% от рыночной капитализации криптовалюты в 3 триллиона долларов (по сравнению с акциями это в 10 раз меньше). Несмотря на то, что децентрализованные биржи (DEX) в настоящее время обрабатывают более 20% объема спотовой торговли криптовалютой, почти вся торговля опционами по-прежнему осуществляется через централизованные биржи (CEX), такие как Deribit.

Различия между традиционным рынком опционов и онлайновым рынком опционов обусловлены ранним дизайном, ограниченным исходной инфраструктурой, которая не смогла удовлетворить два элемента здорового рынка: защиту поставщиков ликвидности от негативного потока заказов и привлечение качественного потока заказов.

Сегодня инфраструктура, необходимая для решения первой问题, уже существует — поставщики ликвидности наконец могут избежать ущерба от арбитражников. Остается вызов, который также является основным вопросом этой статьи, — это второе: как разработать эффективную стратегию выхода на рынок (GTM), чтобы привлечь качественный поток заказов. В статье утверждается, что онлайновые опционы могут процветать, ориентируясь на хеджеров и розничных инвесторов как на два различных источника качественного потока заказов.

Испытания и трудности на блокчейн-опционах

Как и на спотовом рынке, первый оn-chain опционный протокол заимствовал доминирующий дизайн рынка традиционных финансов — книгу заказов.

На раннем этапе Ethereum торговая активность была низкой, а комиссии за gas относительно невысокими. Поэтому ордерная книга казалась разумным механизмом для торговли опционами. Ордерная книга опционов восходит к марту 2016 года с EtherOpt (первая популярная спотовая ордерная книга на Ethereum, EtherDelta, была запущена через несколько месяцев). Однако на самом деле создание рынка в сети очень сложно, комиссии за gas и задержки в сети затрудняют маркет-мейкерам предоставление точных котировок и предотвращение убыточных сделок.

Чтобы решить эти проблемы, следующий уровень опционных протоколов использует автоматизированные маркет-мейкеры (AMM). AMM больше не полагается на отдельных лиц для рыночной торговли, а вместо этого получает цены из внутренних балансов токенов ликвидного пула или внешних ценовых оракулов. В первом случае, когда трейдеры покупают или продают токены в ликвидном пуле (изменяя внутренние балансы пула), цена обновляется; сами поставщики ликвидности не устанавливают цену. Во втором случае, когда новые цены оракулов публикуются в блокчейне, цена обновляется регулярно. С 2019 по 2021 год такие протоколы, как Opyn, Hegic, Dopex и Ribbon, использовали этот подход.

К сожалению, протоколы на основе AMM не значительно повысили популярность опционов на блокчейне. AMM может сэкономить на газовых сборах (то есть цену устанавливают трейдеры или запаздывающие оракулы, а не поставщики ликвидности) именно потому, что их характеристики делают поставщиков ликвидности уязвимыми к потерям из-за арбитражников (то есть проблема обратного выбора).

Однако настоящим препятствием для распространения опционных сделок, возможно, является то, что все ранние версии опционных соглашений (включая конструкции на основе книги заказов и автоматических маркет-мейкеров) требуют, чтобы короткие позиции были полностью обеспечены залогом. Другими словами, проданные колл-опционы должны быть хеджированы, а проданные пут-опционы должны иметь денежное обеспечение, что делает капитализацию этих соглашений неэффективной и лишает розничных инвесторов ключевых источников рычагов. Потеряв этот рычаг, когда исчезают стимулы, спрос со стороны розничных инвесторов также уменьшается.

Устойчивый опционный обмен: привлечение качественного потока заказов, избегание плохого потока заказов

Давайте начнем с основ. Здоровому рынку нужно две вещи:

Способность поставщиков ликвидности избегать “плохого ордерного потока” (то есть избегать ненужных потерь). Под “плохим ордерным потоком” понимается ситуация, когда арбитражеры за счет интересов поставщиков ликвидности зарабатывают почти безрисковую прибыль.

Сильный источник спроса предназначен для предоставления «качественного ордерного потока» (то есть для заработка). Под «качественным ордерным потоком» понимаются те трейдеры, которые не чувствительны к цене и зарабатывают прибыль для поставщиков ликвидности после уплаты спреда.

Мы рассматриваем историю соглашений по опционам на блокчейне и обнаруживаем, что причины их неудачи в прошлом заключаются в том, что оба вышеупомянутых условия не были выполнены:

Технические ограничения инфраструктуры ранних опционных соглашений привели к тому, что поставщики ликвидности не смогли избежать негативного потока ордеров. Традиционный метод, которым пользовались поставщики ликвидности для избегания плохого потока ордеров, заключался в бесплатном и высокочастотном обновлении котировок на книжке ордеров, но задержки и расходы на книжке ордеров в 2016 году сделали невозможным обновление котировок в сети. Переход на автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) также не решил эту проблему, поскольку их механизм ценообразования оказался медленным, что поставило поставщиков ликвидности в невыгодное положение в конкуренции с арбитражниками.

Требование полного обеспечения отменяет функции опционов (плечо), которые важны для розничных инвесторов, а плечо является ключевым источником качественного ордерного потока. Из-за отсутствия других решений для использования опционов на блокчейне говорить о качественном ордерном потоке не приходится.

Поэтому, если мы хотим создать соглашение о опционах на блокчейне в 2025 году, мы должны убедиться, что обе эти проблемы решены.

В последние годы многие изменения показывают, что мы теперь можем строить инфраструктуру, позволяющую поставщикам ликвидности избегать плохого ордерного потока. Появление инфраструктуры для конкретных приложений (или отраслей) значительно улучшило проектирование рынка для поставщиков ликвидности в различных финансовых приложениях. К числу самых важных относятся: замедление исполнения отложенных ордеров; приоритет сортировки для ордеров, доступных только для публикации; отмена ордеров и обновления ценовых оракулов; крайне низкие Gas-расходы; а также механизмы противодействия цензуре в высокочастотной торговле.

С помощью масштабируемых инноваций мы теперь можем создавать приложения, соответствующие требованиям хорошего потока заказов. Например, улучшения в механизмахConsensus и нулевых знаний позволяют снизить стоимость блок-пространства до достаточного уровня, что позволяет реализовывать сложные маржинальные движки на цепочке без необходимости полной залога.

Решение проблемы плохого потока заказов в основном является технической проблемой, и во многих отношениях это даже «относительно легкая» задача. Безусловно, создание этой инфраструктуры технически сложно, но это не является настоящей трудностью. Даже если новая инфраструктура сможет поддерживать протокол для привлечения хорошего избыточного потока, это не означает, что хороший поток заказов появится из ниоткуда. Напротив, основная проблема этой статьи, а также ее акцент заключается в следующем: предположим, что у нас сейчас есть инфраструктура, поддерживающая хороший поток заказов, какую маркетинговую стратегию (GTM) проект должен использовать для привлечения такого спроса? Если мы сможем ответить на этот вопрос, у нас есть надежда построить устойчивый опционный протокол на блокчейне.

Характеристики спроса, не чувствительного к цене (хороший поток заказов)

Как упомянуто выше, хороший ордерный поток означает спрос, не чувствительный к цене. В общем, спрос на опционы, не чувствительный к цене, в основном состоит из двух основных категорий клиентов: ( хеджеры и ) розничные клиенты. У этих двух категорий клиентов разные цели, поэтому и способы использования опционов различны.

Хедж-фонд

Так называемые хеджеры — это те, кто считают, что снижение риска имеет достаточную ценность и готовы платить сумму, превышающую рыночную стоимость.

Опционы очень привлекательны для хеджеров, так как они позволяют точно контролировать риски снижения, выбирая конкретный уровень цены для остановки убытков (цену исполнения). Это отличается от фьючерсов, где хеджирование является либо-либо; фьючерсы защищают вашу позицию в любых случаях, но не позволяют вам указывать цену, при которой защита вступает в силу.

В настоящее время хеджеры занимают подавляющую часть спроса на опционы на криптовалюту, и мы ожидаем, что это в основном связано с майнерами, которые являются первыми “онлайн-учреждениями”. Это можно увидеть по доминирующему объему торгов опционами на биткойн и эфириум, а также по тому факту, что добыча/валидация на этих блокчейнах более институционализирована, чем на других. Хеджирование жизненно важно для майнеров, поскольку их доходы оцениваются в волатильных криптоактивах, тогда как множество их расходов — таких как зарплаты, оборудование, хостинг и т.д. — оцениваются в фиатной валюте.

Розничная торговля

Так называемые розничные инвесторы — это те, кто стремится к прибыли, но относительно не имеет опыта в торговле. Они обычно совершают сделки на основании интуиции, убеждений или собственного опыта, а не на основе моделей и алгоритмов. Как правило, они хотят, чтобы процесс торговли был простым и удобным, и их движущей силой является стремление к быстрому обогащению, а не рациональное оценивание рисков и доходности.

Как упоминалось выше, причиной, по которой розничные инвесторы всегда предпочитают опционы, является их левередж. Взрывной рост опционов с нулевым сроком действия (0DTE) в розничной торговле подтверждает это — 0DTE воспринимается как спекулятивный инструмент с левереджем. В мае 2025 года 0DTE составил более 61% от объема торгов опционами на индекс S&P 500, причем большая часть объема торгов поступила от розничных пользователей (особенно на платформе Robinhood).

Несмотря на то, что опционы популярны в сфере финансовых交易, уровень принятия криптовалютных опционов розничными инвесторами на самом деле равен нулю. Это связано с тем, что для розничных инвесторов существует другой инструмент криптовалюты, который позволяет использовать кредитное плечо для торговли как на повышение, так и на понижение, и этот инструмент в настоящее время недоступен в сфере финансовых交易: это бессрочные контракты (perps).

Как мы видим в хеджировочных сделках, главное преимущество опционов заключается в их степени детализации. Трейдеры опционов могут учитывать длинные/короткие позиции, время и цену исполнения, что делает опционы более гибкими по сравнению со спотовой торговлей, бессрочными контрактами или фьючерсами.

Хотя большее количество комбинаций может привести к более высокой точности, что как раз и ожидают хеджеры, это также требует принятия большего количества решений, что часто может смутить розничных инвесторов. На самом деле, успех опционов 0DTE в торговле на розничном рынке в значительной степени можно объяснить тем, что опционы 0DTE улучшают проблему пользовательского опыта опционов, устраняя (или значительно упрощая) временное измерение (“ноль дней”), предлагая простой и удобный инструмент для использования кредитного плеча для длинных или коротких позиций.

Опционы не рассматриваются как инструменты с использованием кредитного плеча в сфере криптовалют, поскольку бессрочные контракты (perps) уже стали очень популярными и проще, чем опционы с 0DTE, что облегчает операции с кредитным плечом на покупку/продажу. Perps устраняют два фактора: время и цену исполнения, позволяя пользователям постоянно использовать кредитное плечо для покупок/продаж. Иными словами, perps достигают тех же целей, что и опционы (предоставление кредитного плеча для розничных инвесторов), обеспечивая более простой пользовательский опыт. Таким образом, дополнительная ценность опционов значительно снижается.

Тем не менее, у опционов и розничных инвесторов в криптовалюту не все потеряно. Кроме использования кредитного плеча для простых операций на повышение/понижение, розничные инвесторы также жаждут интересного и новаторского торгового опыта. Тонкие особенности опционов означают, что они могут предложить совершенно новый опыт торговли. Одной из особенно мощных функций является возможность для участников торговать непосредственно самой волатильностью. В качестве примера можно привести индекс волатильности биткойна (BVOL), предлагаемый FTX (который теперь закрыт). BVOL токенизирует подразумеваемую волатильность, позволяя трейдерам делать ставки на изменение цен биткойна (независимо от направления), не управляя сложными позициями по опционам. Это упаковывает торговлю, которая обычно требует стреддлов или страт, в торгуемый токен, позволяя розничным пользователям легко и удобно спекулировать на волатильности.

Стратегия маркетинга для рынка с неценочувствительным спросом (хороший поток заказов)

Поскольку мы уже определили характеристики ценонеподверждающего спроса, давайте опишем стратегии GTM, которые протокол может использовать, чтобы привлечь хороший поток заказов к протоколу опционов на блокчейне для каждой характеристики.

Hedgers GTM: Встреча с шахтерами там, где они находятся

Мы считаем, что лучшая маркетинговая стратегия для привлечения хедж-фондов заключается в нацеливании на хеджеров, таких как майнеры, которые в настоящее время торгуют на централизованных биржах, и предложении продукта, который позволит им владеть правами на протокол через токены, одновременно минимизируя изменения в их существующих условиях хранения.

Эта стратегия аналогична стратегии привлечения пользователей Babylon. Когда Babylon был запущен, уже существовало множество оффшорных биткойн-хедж-фондов, и майнеры (некоторые из крупнейших держателей биткойнов) вероятно уже могли использовать эти фонды для обеспечения ликвидности. Babylon в основном строит доверие через управляющие организации и поставщиков стейкинга (в особенности в Азии) и удовлетворяет их существующий спрос; он не требует от них попыток использовать новые кошельки или системы управления ключами, которые часто требуют дополнительных предположений о доверии. Выбор майнеров использовать Babylon показывает, что они ценят автономный выбор вариантов управления (либо самостоятельное управление, либо выбор других управляющих организаций), получение собственности через токенизированные стимулы или и то, и другое. В противном случае рост Babylon было бы трудно объяснить.

Сейчас отличный момент, чтобы воспользоваться этой глобальной торговой платформой (GTM). Coinbase недавно приобрела ведущую централизованную биржу Deribit в области опционных торгов, что представляет собой риск для иностранных майнеров, которые, возможно, не хотят размещать большие суммы денег в контролируемых США структурах. Кроме того, повышение жизнеспособности BitVM и общее улучшение качества биткойн-моста создают необходимые условия для создания привлекательной альтернативы на блокчейне.

Розничный маркетинг: предоставление совершенно нового торгового опыта

Вместо того чтобы пытаться конкурировать с ними, используя приемы, привычные преступникам, мы считаем, что лучший способ привлечь розничных продавцов — это предложить им новые продукты с упрощенным пользовательским опытом.

Как упоминалось выше, одной из самых мощных характеристик опционов является возможность непосредственно наблюдать за волатильностью, не принимая во внимание ценовые колебания. Ончейн-опционные протоколы могут создать хранилище, позволяющее розничным пользователям осуществлять торговлю волатильностью с помощью простого пользовательского интерфейса.

Ранее существующие опционы (например, те, что на Dopex и Ribbon) страдали от недостатков в механизме报价, что позволяло арбитражникам легко извлекать прибыль и наносить ущерб. Но, как мы упоминали ранее, с недавними инновациями в использовании определенной инфраструктуры у нас теперь есть четкие причины, которые означают, что вы можете создать опционный пул, не страдающий от этих проблем. Опционная цепочка или опционный свод могут использовать эти преимущества, повышая качество исполнения пула волатильности для быков и медведей, а также способствуя ликвидности книги заказов и потоку заказов.

Заключение

Условия для успешного использования опционов на блокчейне постепенно становятся реальностью. Инфраструктура становится все более зрелой, достаточно зрелой, чтобы поддерживать более эффективные схемы использования капитала, а учреждения на блокчейне действительно получили причины для прямого хеджирования на блокчейне.

Создание инфраструктуры, помогающей поставщикам ликвидности избежать плохого ордерного потока, и построение на основе двух категорий пользователей, не чувствительных к цене — хеджеров, стремящихся к точной торговле, и розничных инвесторов, ищущих новый торговый опыт — онлайнового опциона, в конечном итоге позволит создать устойчивый рынок. С этими основами опционы смогут стать основным компонентом онлайновой финансовой системы, как никогда ранее.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях в ChainCatcher