Uniswap 100 milyon UNI yakıldı, %40 artış gösterdi! LP kazançlarının azaltılması, likiditeyi rakiplere devretme riskini artırıyor

11 Kasım’da UNI 8.42 ABD Dolarına fırladı, gece boyunca en yüksek artış yüzde 40’ı aşarak tüm DeFi sektörünün genel yükselişine öncülük etti. Bu yükselişin nedeni, Uniswap’ın son kozunu ortaya koymasıydı. Kurucu Hayden yeni bir teklif yayınladı ve temel içerik “ücret anahtarı” konusuna odaklanıyor. Bu teklif son iki yılda 7 kez sunuldu.

Ücret Anahtarı Tekrar Yenilendi, a16z Kritik Rolü Üstleniyor

(Kaynak: CoinMarketCap)

Ücret anahtarı, DeFi alanında oldukça yaygın bir mekanizmadır. Örneğin, Aave 2025 yılında ücret anahtarını başarıyla devreye soktu ve “alım + dağıtım” modeliyle protokol gelirlerini AAVE token geri alımına yönlendirdi. Bu sayede token değeri 180 dolardan 231 dolara yükseldi ve yıllık getiri %75’e ulaştı. Aave dışında Ethena, Raydium, Curve, Usual gibi protokollerin ücret anahtarları da önemli başarılar elde etti ve tüm DeFi endüstrisine sürdürülebilir token ekonomisi örnekleri sundu.

Bu kadar başarılı örnek varken, neden Uniswap’ta bu gerçekleşmiyor? Burada önemli bir aktör devreye giriyor—a16z. Uniswap tarihindeki düşük katılım oranları göz önüne alındığında, genellikle yaklaşık 40 milyon UNI ile oy kullanma eşiğine ulaşılabiliyor. Ancak, bu yatırımcı devinin elinde yaklaşık 55 milyon UNI bulunuyor ve oy sonuçlarını doğrudan etkiliyor. Bu grup, ilgili tekliflere sürekli karşı çıkıyor.

İlk olarak Temmuz 2022’de iki kez yapılan ön testlerde çekimser kaldılar. Ancak, Aralık 2022’de üçüncü teklif geldiğinde, ETH-USDT, DAI-ETH havuzları gibi zincir üstü oylama hazırlıkları sırasında a16z açıkça karşı oy kullandı ve 15 milyon UNI oy hakkını kullandı. Bu oylama %45 destekle sonuçlandı; çoğunluk destek verse de, katılım yetersizliği nedeniyle başarısız oldu. Forumda a16z net biçimde şunu belirtti: “Sonuç olarak, yasal ve vergi faktörleri dikkate alınmadan yapılan teklifleri destekleyemeyiz.”

Sonraki teklifler de a16z’nin bu duruşunu sürdürdü. Temel sorun yasal riskler. Onlara göre, ücret anahtarı devreye alınırsa, UNI tokenleri menkul kıymet olarak sınıflandırılabilir. ABD’deki ünlü Howey testi standardına göre, yatırımcıların “başkalarının çabasıyla kar elde etme” beklentisi varsa, bu varlık menkul kıymet sayılabilir. Menkul kıymetler yasası risklerinin yanı sıra, vergi sorunları da önemli. Ücretler protokol gelirlerine akarsa, ABD Gelir İdaresi (IRS) DAO’nun kurumlar vergisi ödemesini talep edebilir ve bu vergi tutarlarının 10 milyon dolara kadar çıkabileceği tahmin ediliyor.

Şu ana kadar, UNI a16z’nin kripto yatırım portföyündeki en büyük tek varlık payı olmaya devam ediyor; yaklaşık 64 milyon UNI tutuyor ve tek başına oy sonuçlarını etkileyebiliyor. Ancak, Trump’ın başkan seçimi, SEC değişimi ve kripto endüstrisinin politik istikrar kazandığı yeni dönemde, Uniswap’ın yasal riskleri azaldı ve a16z’nin tutumunun yumuşadığı görülüyor. Bu durum, artık sorunun çözülmesine yakın olunduğunu ve teklifin kabul edilme olasılığını artırıyor.

Ücret Yeniden Dağılımında Sıfır Toplam Oyun Çıkmazı

Bu yeni tartışma noktalarını anlamak için, öncelikle ücret anahtarının nasıl çalıştığını kısaca açıklayalım. Teknik uygulama açısından, bu teklif ücret yapısında detaylı ayarlamalar getiriyor. V2 protokolünde toplam ücret %0.3 sabit kalırken, %0.25’i LP’ye, %0.05’i ise protokolde kalıyor. V3 ise daha esnek; protokol ücretleri, LP ücretlerinin dörtte biri ile altıda biri arasında ayarlanabiliyor. Örneğin, 0.01% likidite havuzunda, protokol ücreti %0.0025 olup, %25’lik paya karşılık geliyor; 0.3% havuzda ise, protokol ücreti %0.05 ve yaklaşık %17 paya sahip.

Bu ücret yapısına göre, Uniswap tahmini olarak yıllık 10-40 milyon dolar arasında gelir sağlayabilir. Boğa piyasasında ve geçmiş işlem hacimlerine göre bu rakam 50-120 milyon dolara ulaşabilir. Yani, ücret anahtarıyla UNI, “değersiz bir yönetişim tokeni” olmaktan çıkarak gerçek gelir kaynağı haline gelebilir. Bu, UNI sahipleri için büyük bir avantaj olsa da, sorun burada yatıyor. Çünkü “ücret anahtarı” esasen LP ve protokol gelirlerinin yeniden dağılımı anlamına geliyor.

İşlem yapanların ödedikleri toplam ücret değişmiyor; ancak, başlangıçta tüm gelir LP’ye aitken, şimdi bir kısmı protokol lehine alınacak. Bu durumda, protokol gelirleri artarken, LP gelirleri azalacak. İki tarafı birden memnun etmek mümkün değil. “LP mi istiyorsunuz, yoksa protokol gelirlerini mi?” sorusunda, Uniswap açıkça ikinci seçeneği tercih ediyor.

Base Zinciri Savaş Alanı, Aerodrome Baskın Tehdidi

Bu yeniden dağılımın potansiyel olumsuz etkileri göz ardı edilemez. Kısa vadede, LP gelirleri %10-25 oranında azalabilir. Daha da kötüsü, model tahminlerine göre, %4-15 arasında likiditenin Uniswap’tan rakip platformlara kayması söz konusu. En büyük tehdit ise, Base zincirinde Aerodrome ile yaşanacak doğrudan rekabet. Dromos Labs’in CEO’su Alexander, X’te alaycı bir şekilde şöyle dedi: “Dromos Labs’ın en önemli gününde, en büyük rakibimizin yaptığı bu büyük hata beni şaşırttı.”

Veriler gösteriyor ki, son 30 günde Aerodrome’un işlem hacmi yaklaşık 204.65 milyar dolar, Base zincirinin %56’sını oluşturuyor; Uniswap ise yaklaşık 120-150 milyar dolar işlem hacmiyle %40-44 arası pazar payına sahip. Aerodrome, işlem hacminde %35-40 önde ve toplam kilitli değer (TVL) açısından 473 milyon dolar ile Uniswap’in 300-400 milyon dolarını geçti.

Farkın temel nedeni, LP getiri oranlarındaki büyük fark. Örneğin, ETH-USDC havuzunda Uniswap V3’te yıllık getiri %12-15 civarında ve sadece işlem ücretlerinden; Aerodrome ise AERO token teşvikleriyle %50-100 veya daha yüksek yıllık getiri sağlıyor, bu da Uniswap’ın 3-7 katı. Bu ortamda, Uniswap ücret anahtarını devreye alırsa ve LP getirilerini daha da azaltırsa, likiditenin Aerodrome’a kayması hızlanabilir.