AI altyapısı bir balon mu, yoksa "birlikte zaman satın almak" mı? 30 trilyon dolarlık finansal yapının arka planını çözüyoruz.

Bu basit bir “bölüm vs bölmeme” ikili tartışması değil, cevap düşündüğünüzden daha karmaşık ve daha hassas olabilir. Geleceği önceden görebilen bir kristal kürem yok. Ama bu şölenin altındaki finansal yapıyı derinlemesine analiz etmeye çalıştım ve bir analiz çerçevesi oluşturdum.

Makale oldukça uzun ve çok ayrıntılı, önce sonucu söyleyelim:

Yönü itibarıyla, bunun büyük bir balon olduğunu düşünmüyorum. Ancak bazı aşamalarda yüksek riskler var.

Daha doğru bir şekilde söylemek gerekirse, şu anki AI altyapısı “birlikte hareket etme + zaman kazanma” uzun bir yolculuğuna benziyor. Büyük şirketler (Microsoft, Google, Meta, Nvidia… gibi) finans mühendisliğini kullanarak devasa kaldıraçları harekete geçiriyor, ancak ana kredi riskini proje şirketlerine (SPV) ve sermaye piyasalarına devrediyor ve tüm katılımcıların çıkarlarını sıkı bir şekilde bağlıyor.

Sözde “zaman almak”, kendi nakit akışlarını ve dış kaynakların sabrını ne kadar sürdürebileceklerini, “Yapay Zekanın gerçekten verimliliği artıracağı” gün gelene kadar bahse girmektir.

Eğer bahis kazanılırsa, AI taahhüdünü yerine getirecek, büyük şirket en büyük kazanan olacak. Eğer bahis kaybedilirse (AI gelişimi beklenenden daha kötü olursa veya maliyetler çok yüksek olursa), ilk olarak zarar görecek olan dış kaynaklar olan finansman sağlayıcılardır.

Bu, 2008 yılındaki “banka kaldıraç aşırılığı, tek nokta patlaması” balonu değil. Bu, dünyanın en zeki ve en fazla nakit bulunduran işletmeleri tarafından yönetilen doğrudan finansmanın dev bir deneyi; karmaşık “dış finansman” stratejileriyle riski birçok ticarete konu olan parçaya ayırarak, farklı yatırımcılara dağıtmak.

Balon olmasa bile, tüm AI altyapı yatırımlarının iyi bir ROI alabileceği anlamına gelmez.

01 Temel Anlayış: “Birlikte Hareket Etme” Yararlarının Bağlanma Mekanizması

“Konsolidasyon” olarak adlandırılan şey, bu AI altyapısının beş tarafın çıkarlarını sıkı bir şekilde bağlamasıdır:

Teknoloji devleri (Meta, Microsoft, Google) ve onların büyük model iş ortakları (OpenAI, xAI): hesaplama gücüne ihtiyaç var ama bir seferde para harcamak istemiyorlar.

Çip tedarikçisi (Nvidia): Değerlemesini desteklemek için sürekli büyük siparişlere ihtiyaç var.

Özel sermaye fonları (Blackstone, Blue Owl, Apollo): Varlık yönetim ölçeğini genişletmek ve daha fazla yönetim ücreti almak için yeni varlık sınıflarına ihtiyaç duyar.

Neocloud (CoreWeave, Nebius) ve hibrit bulut hizmeti sağlayıcıları (Oracle Cloud Infrastructure): Altyapı ve hesaplama gücü sağlıyor, ancak aynı zamanda büyük şirketlerle uzun vadeli sözleşmeler gerektiriyor.

Kurumsal yatırımcılar (emeklilik fonları, egemen fonlar, BlackRock gibi geleneksel fonlar): Devlet tahvillerinden daha yüksek ve istikrarlı bir getiriye ihtiyaç duyarlar.

Ve bu beş taraf bir “çıkar birliği” oluşturdu, örneğin:

Nvidia, CoreWeave'ye öncelikli malzeme temin ederken, aynı zamanda onun hisse senedine yatırım yapıyor.

Microsoft, CoreWeave ile uzun süreli bir anlaşma yaptı ve finansmanına yardımcı oldu.

Blackstone, emeklilik fonlarından kaynak toplarken, borç finansmanı sağlamaktadır.

Meta ve Blue Owl birlikte SPV kurarak riskleri paylaşacak.

OpenAI, diğer büyük model üreticileriyle birlikte model parametrelerini, çıkarım yeteneklerini ve eğitim ölçeklerinin standartlarını sürekli olarak artırarak, genel sanayinin hesaplama gücü talep eşiğini sürekli yükseltiyor. Özellikle Microsoft ile derin bir bağ içinde olması nedeniyle, bu “teknoloji dış kaynak kullanımı, baskıyı içselleştirme” işbirliği yapısı, OpenAI'yi para harcamadan küresel sermaye harcama yarışını hızlandıran bir kıvılcım haline getiriyor. O, yatırımcı değil, tüm alan için kaldıraç artıran gerçek bir küratör.

Hiç kimse tek başına iyi olamaz, işte bu "bir araya gelme"nin özüdür.

02 Sermayenin yapısı — Kim para veriyor? Para kime akıyor?

Genel yapıyı anlamak için, önce aşağıdaki para akış şemasından başlayabiliriz.

Teknoloji devlerinin astronomik sayıda işlem gücüne ihtiyacı var, iki yol var:

Kendi veri merkezi oluşturma: Bu geleneksel bir modeldir. Avantajı tamamen kontrol altında tutmaktır, dezavantajı ise inşaatın yavaş olması ve tüm sermaye harcamalarının ve risklerin kendi bilançosuna yüklenmesidir.

Dış kaynak arayışı: Devler, sadece sunucu kiralamakla kalmıyor, aynı zamanda iki temel “dış tedarikçi” modeli ortaya çıkıyor. Bu, günümüzdeki yeni bir trend ve bizim analizimizin odak noktası.

Birincisi SPV (Özel Amaçlı Araç) / özel bir finansal araçtır. Bunu “tek bir proje, tek bir müşteri” için kurulmuş özel bir varlık olarak düşünebilirsiniz.

İş modeli: Örneğin Meta, veri merkezi inşa etmek istiyor ama bir seferde büyük bir para harcamak istemiyor, bu yüzden bir varlık yönetim şirketi ile SPV kuruyor. SPV'nin tek görevi, sadece Meta'ya ait olan bu merkezi inşa etmek ve işletmektir. Yatırımcılar, kira nakit akışına dayalı yüksek kaliteli bir borç alıyorlar (şirket tahvili + proje finansmanının karışımı).

Müşteri türü: Aşırı tekil, genellikle sadece bir tane (örneğin Meta).

Risk seviyesi: Hayat ve ölüm tamamen tek bir müşterinin kredisine bağlı.

İkincisi Neocloud ( gibi CoreWeave, Lambda, Nebius )'dır, bu bağımsız işletme şirketleridir (Operating Company, OpCo), kendi işletme stratejilerine ve tam karar verme yetkisine sahiptir.

İş modeli: Örneğin, CoreWeave kendi fonlarını (hisse senedi ve tahvil) kullanarak büyük miktarda GPU satın alır, bunları birden fazla müşteriye kiralar ve “minimum garanti/rezerv” sözleşmeleri imzalar. Esnek, ancak hisse senedi değeri büyük dalgalanmalar gösterir.

Müşteri türü: Teorik olarak çeşitlilik, pratikte ise büyük firmalara (örneğin, Microsoft'un CoreWeave'e erken desteği) yüksek derecede bağımlıdır. Daha küçük bir ölçeğe sahip olduğundan, SPV'nin tek bir zengin babaya dayanmasının aksine, Neocloud'un yukarıdaki tedarikçilere (Nvidia) bağımlılığı daha yüksektir.

Risk seviyesi: Risk, birçok müşteriye dağıtılmıştır, ancak işletme yeteneği, teknoloji ve hisse değeri hayatta kalmayı etkiler.

Hukuki ve işletme yapısı bakımından tamamen farklı olmalarına rağmen, her iki tarafın ticari doğası benzer bir sona ulaşmaktadır: her ikisi de devlerin “hesaplama gücü dış kaynak sağlayıcıları” olup, devlerin büyük GPU alımları ve veri merkezi inşaatlarını devlerin bilançosundan “çıkararak” gerçekleştirmektedir.

Peki, bu SPV ve Neoclouds'un parası nereden geliyor?

Cevap geleneksel bankalar değil, özel kredi fonlarıdır (Private Credit Funds). Neden?

Bu, 2008 sonrası, Basel III Anlaşması'nın bankaların sermaye yeterliliği gerekliliklerini sıkılaştırmasından kaynaklanmaktadır. Bankaların bu yüksek riskli, yüksek konsantrasyonlu ve uzun vadeli büyük kredileri üstlenmeleri durumunda, ayırmaları gereken rezervler maliyetleri karşılamayacak kadar yüksektir.

Bankaların “yapamadığı” ve “korktuğu” iş fırsatları büyük bir boşluk yarattı. Apollo, Blue Owl ve Blackstone gibi özel sermaye devleri bu boşluğu doldurdu - bunlar bankacılık düzenlemelerine tabi olmadıkları için daha esnek, daha hızlı ama aynı zamanda daha yüksek faiz oranlarıyla finansman sağlayabiliyorlar. Proje kira bedeli veya GPU/ekipman ile uzun süreli sözleşmelerle teminat sağlanıyor.

Onlar için bu, son derece çekici bir fırsat - birçok geleneksel altyapı finansmanı deneyimi var ve bu konu, varlık yönetim ölçeğinin birkaç kat büyümesi, yönetim ücreti ve bağlı hakların (Carried Interest) büyük ölçüde artması için yeterlidir.

Peki bu özel kredi fonlarının parası en sonunda nereden geliyor?

Cevap kurumsal yatırımcılardır (LP'ler), örneğin emeklilik fonları (Pension Funds), kamu varlık fonları, sigorta şirketleri, hatta genel yatırımcılar (örneğin BlackRock tarafından çıkarılan özel kredi ETF'si aracılığıyla - içinde Meta projesine ait 144A özel tahvil Beignet Investor LLC 144A 6.581% 30/05/2049 bulunmaktadır)

Risk zincirinin iletim yolu böylece belirlenmiştir:

( nihai risk yüklenicisi ) emeklilik fonları/ETF yatırımcıları/egemen fonlar → ( aracılar ) özel kredi fonları → ( finansman varlıkları ) SPV veya Neocloud ( örneğin CoreWeave ) → (nihai kullanıcı) teknoloji devleri ( örneğin Meta )

03 SPV örnek analizi — Meta'nın Hyperion'u

SPV modunu anlamak için, Meta'nın “Hyperion” planı mükemmel bir örnektir (yeterince fazla kamuya açık bilgi):

Yapı/Hisse Senedi: Meta ve Blue Owl yönetim fondu grubu JV (Beignet Investor LLC). Meta %20 hisse, Blue Owl %80. SPV 144A yapısı ile tahvil ihraç edilecek. JV varlıkları kapsar, Meta uzun süreli kiralama yapar. İnşaat dönemi sermaye harcamaları JV'de, finansal kiralama başladıktan sonra varlıklar yavaş yavaş Meta'nın bilançosuna geçecektir.

Büyüklük: Yaklaşık 273 milyar dolar borç (144A özel tahvil) + yaklaşık 25 milyar dolar hisse senedi, Amerika tarihindeki en büyük tek şirket tahvili/özel kredi projesi finansmanlarından biri. Vade tarihi 2049 yılıdır, bu uzun vadeli geri ödeme yapısı, esasen “önce en zor zaman riskini kilitlemek” anlamına gelir.

Faiz oranı / derecelendirme: Borç, S&P A+ derecelendirmesi aldı (yüksek derecelendirme, sigorta şirketlerinin tahsis yapabilmesini sağlar), nominal faiz oranı yaklaşık %6.58.

Yatırımcı yapısı: PIMCO 18 milyar; BlackRock'a ait ETF'ler toplamda 3 milyarın üzerinde. Bu grup yatırımcı için, son derece çekici yüksek kaliteli ve istikrarlı bir gelir.

Nakit akışı ve kira sözleşmesi: Blue Owl'un ilgisini çeken, değeri düşebilecek GPU'lar değil (bence şu anda piyasada bazı kişiler GPU'nun amortisman süresinin çok uzun olduğu konusunda endişeli, bu yanlış bir odaklanma çünkü GPU sadece donanım kısmıdır ve AI'nın toplam değeri donanım + modelde yatmaktadır, eski nesil donanımların fiyatı iterasyon nedeniyle düşer, bu da nihai AI model uygulamasının değerinin de düştüğü anlamına gelmez), bunun yerine Meta'nın uzun vadeli kira sözleşmesi ile desteklenen SPV nakit akışı (2029'dan itibaren). İnşaat dönemi fonları, riskleri azaltmak için ABD devlet tahvillerine de tahsis edilmiştir. Bu yapı, şirket tahvili likiditesini ve proje finansmanı koruma maddelerini birleştirirken, aynı zamanda 144A-for-life (yatırımcı çevresi sınırlı) özelliklerini taşımaktadır.

O halde bu tür bir yapının kısa vadeli riski neden çok düşük?

Bunun nedeni, bu yapıda Hyperion görevlerinin basit olmasıdır: Sol elde Meta kirası toplanırken, sağ elde Blue Owl faizi ödenmektedir. Meta çökmediği sürece (görülebilir gelecekte bu olasılık son derece düşük), nakit akışı kayalar gibi sağlamdır. AI talep dalgalanmaları veya GPU fiyat düşüşleri konusunda endişelenmeye gerek yok.

Bu 25 yıllık uzun vadeli, kira ödemeleri ile amorti edilen alacak yapısı, kira gelirleri istikrarlı bir şekilde geldiği ve faiz ödemeleri normal bir şekilde yapıldığı sürece, tüm yakın dönem yeniden finansman risklerini kilitler. Bu, “zaman kazanmanın” özüdür (AI uygulamalarının yarattığı değerin, finansal yapıyı yavaş yavaş yakalamasını sağlamak).

Aynı zamanda Meta, kendi kredisi ve güçlü nakit akışı ile, geleneksel sermaye harcamalarını atlayarak büyük uzun vadeli finansman sağlamaktadır. Modern muhasebe standartları (IFRS 16) altında, uzun vadeli kira sözleşmeleri nihayetinde “kira yükümlülüğü” olarak bilançoya yansıtılsa da, avantajı şudur: Önceki inşaat dönemlerinde on milyonlarca dolarlık sermaye harcama baskısı ve ilgili inşaat riski ile finansman işlerinin tümü, öncelikle SPV'ye aktarılmıştır.

Tek seferdeki büyük sermaye harcamalarını, gelecekteki 25 yıl boyunca taksitler halinde ödenecek kira giderlerine dönüştürmek, nakit akışını büyük ölçüde optimize eder. Sonra bu AI yatırımlarının 10-20 yıl içinde yeterli ekonomik fayda sağlayıp sağlamayacağına bahis yapın (6.58% nominal faiz oranına sahip tahviller dikkate alındığında, işletme giderlerini göz önünde bulundurarak, EBITDA ile hesaplanan ROI'nin en az %9-10 olması gerekir ki, bu da hisse sahiplerine iyi bir getiri sağlamış olsun).

04 Neocloud'un yastığı — OpCo'nun hisse senedi riski

Eğer SPV modeli “kredi transferi” ise, o zaman CoreWeave, Nebius gibi Neocloud modelleri, “riskin daha fazla katmanlara ayrılması” demektir.

CoreWeave örneğinde olduğu gibi, sermaye yapısı SPV'den çok daha karmaşık. Birden fazla hisse senedi ve borç finansmanı turları, yatırımcılar arasında Nvidia, VC, büyüme fonları ve özel borç fonları yer alarak net bir risk tampon sırası oluşturuyor.

Eğer AI talebi beklenenin altında kalırsa veya yeni rakipler ortaya çıkarsa, CoreWeave'in gelirleri büyük ölçüde düşer ve yüksek faizleri ödeyemezse ne olur:

İlk adım hisse senedi değerinin buharlaşmasıdır: CoreWeave hisse fiyatı çakıldı. Bu, “hisse senedi yastığı” - en önce darbe absorbe eden. Şirket, değer kaybı ile finansman sağlamak zorunda kalabilir, mevcut hissedarların hakları büyük ölçüde seyreltilir ve hatta tamamen kaybolabilir. Buna karşılık, SPV'nin hisse senedi yastığı daha incedir, çünkü doğrudan açık piyasalarda finansman sağlama imkanı yoktur.

İkinci adım, alacaklıların zarar görmesidir: Sadece hisse senetleri tamamen “yanmadıktan” sonra, CoreWeave hala borcunu ödeyemezse, Blackstone gibi özel sermaye alacaklılarının zarar görmesi söz konusu olur. Ancak bu fonlar kredi verdiklerinde genellikle mükemmel teminat (son model GPU) ve katı geri ödeme önceliği talep ederler.

CoreWeave ve Nebius, “önce uzun vadeli sözleşmeyi belirlemek, ardından uzun vadeli sözleşmeyi finanse etmek” modelini benimsemiştir ve sermaye piyasasında hızlı bir şekilde yeniden finansman sağlamaktadır. Bu yapının inceliği, büyük müşteri firmaların daha iyi sermaye kullanım verimliliğine ulaşabilmesidir; yatırım yapmadan, gelecekteki alım sözleşmelerini kullanarak daha fazla sermaye harcamasını harekete geçirebilirler ve riskin finansal sisteme yayılma olasılığı sınırlıdır.

Diğer yandan, Neocloud'un hissedarları dikkat etmelidir ki, kendileri bu kumar oyununda en çalkantılı ama aynı zamanda en heyecan verici konumda oturuyorlar. Onlar hızlı büyümeye bahis yapıyorlar ve yönetimin finansal işlemlerinin (borç ertelemesi, hisse senedi artırımı) neredeyse kusursuz olmasını ummak zorundalar, ayrıca borç vadesi yapısı, rehin kapsamı, sözleşme yenileme penceresi ve müşteri yoğunluğu gibi unsurları da dikkatle izlemeleri gerekiyor ki hisse senedi risk-getiri oranını daha iyi değerlendirebilsinler.

Gerçekten AI talebinin yavaş büyüdüğü bir durumu hayal edersek, marjinal olarak en kolay terk edilebilecek kapasite kim olurdu? SPV mi yoksa Neocloud mu? Neden?

05 Oracle Cloud: Atipik bulut oyuncusunun geri dönüşü

Herkes CoreWeave ve üç büyük bulut devine odaklanırken, beklenmedik bir “bulut karasabanı” da sessizce yükseliyor: Oracle Cloud

Neocloud'a ait değil, üç büyük teknoloji devinin birinci ligine de dahil değil, ancak yüksek esneklikteki mimari tasarımı ve Nvidia ile derin işbirliği sayesinde Cohere, xAI ve hatta OpenAI'nin bir kısmının hesaplama yükü sözleşmelerini kapmayı başardı.

Özellikle Neocloud'un kaldıraçları giderek sıkıştığında ve geleneksel bulut alanı yetersiz kaldığında, Oracle, “tarafsız” ve “değiştirilebilir” konumuyla ikinci dalga AI hesaplama gücü tedarik zincirinin önemli bir tampon katmanı haline geldi.

Onun varlığı, bu güç mücadelelerinin sadece üç büyük oyuncunun mücadelesi olmadığını, Oracle gibi tipik olmayan ancak son derece stratejik öneme sahip tedarikçilerin sessizce yer kapmaya çalıştığını görmemizi sağlıyor.

Ama unutmayın ki, bu oyunun masa sadece Silikon Vadisi'nde değil, tüm küresel finans piyasasına yayılıyor.

Herkesin göz diktiği hükümetin "gizli garanti"si

Sonunda, bu teknoloji devleri ve özel finansmanın hakim olduğu oyunda, potansiyel bir “joker” - hükümet var. OpenAI'nin son zamanlarda “hiçbir zaman ve umarız ki” hükümetin veri merkezlerine kredi garantisi sağlamadığını açıklamasına rağmen, hükümetle tartıştıkları konu, veri merkezi değil, çip fabrikalarının potansiyel garantileri. Ancak ben, onların (veya benzer katılımcıların) orijinal planlarında, “hükümeti içeri çekip birlik oluşturma” seçeneğinin kesinlikle yer aldığını düşünüyorum.

Ne denir? Eğer AI altyapı ölçeği özel borçları bile kaldıramayacak kadar büyükse, tek çıkış yolu ulusal güç mücadelesine yükselmektir. AI'nın liderliği “ulusal güvenlik” veya “21. yüzyıl Ay'a iniş yarışı” olarak tanımlandığında, hükümetin müdahalesi kaçınılmaz hale gelir.

Bu tür bir müdahalenin en etkili yolu doğrudan para vermek değil, “teminat” sağlamaktır. Bu yaklaşım, finansman maliyetlerini önemli ölçüde azaltma gibi belirleyici bir avantaj sağlar.

Yaş olarak benimle aynı seviyede olan yatırımcıların, Freddie Mac ( ve Fannie Mae )'ı hatırlaması gerekir. Bu iki “hükümet destekli kuruluş” (Government Sponsored Enterprises; GSEs) resmi olarak ABD hükümeti departmanı değildir, ancak piyasa genelinde onlara “gizli hükümet garantisi” olduğu inancı yaygındır.

Bankalardan konut kredisi alıyorlar, bunları MBS olarak paketliyor ve teminatlandırıyorlar; kamu piyasasında satıldıktan sonra sermayeyi tekrar konut kredisi pazarına yönlendiriyorlar ve kredi verme için mevcut fonları artırıyorlar. Yani, onların varlığı 2008 mali tsunami etkisini daha da genişletmiştir.

Hayal edin, eğer gelecekte “Ulusal AI Hesaplama Şirketi” ortaya çıkarsa, hükümet tarafından gizli bir garanti sağlanır. Çıkardığı tahviller, yarı egemen tahviller olarak kabul edilir ve faiz oranı ABD Hazine tahvillerine sonsuz derecede yakın olur.

Bu, daha önce bahsedilen “zamana yatırım yapma ve üretkenliğin artması” konusunu köklü bir şekilde değiştirecektir:

Finansman maliyeti son derece düşük: Borçlanma maliyeti ne kadar düşükse, “AI üretkenlik artış hızı” talebi o kadar düşük olur.

Süre sonsuza kadar uzatılabilir: Daha da önemlisi, çok düşük maliyetle sürekli uzatılabilmesi (Roll over), neredeyse sonsuz bir süre satın almak anlamına geliyor.

Başka bir deyişle, bu uygulama bahislerin doğrudan “patlama” olasılığını büyük ölçüde azaltıyor. Ama bir kez patladığında, etki alanı birkaç katına çıkabilir.

06 Trilyon Dolar Bahis - Gerçek Anahtar “Üretkenlik”

Yukarıda bahsedilen tüm finansal yapılar - SPV, Neocloud, özel borç - ne kadar karmaşık olursa olsun, sadece “nasıl ödeme yapılır” sorusunu yanıtlamaktadır.

Ve AI altyapısının bir balon olup olmayacağına dair en temel soru şudur: “AI gerçekten üretkenliği artırabilir mi?” ve “Hızı ne kadar?”

Tüm 10 yıl, 15 yıl süren finansman düzenlemeleri, özünde “zaman satın almak” üzerinedir. Finans mühendisliği, devlere bir nefes alma süresi tanır, hemen sonuç vermesine gerek yoktur. Ancak zaman satın almanın bir bedeli vardır: Blue Owl ve Blackstone'un yatırımcıları (emeklilik fonları, egemen fonlar, ETF sahipleri) istikrarlı faiz getirisi talep ederken, Neocloud'un öz sermaye yatırımcıları kat kat değer artışı beklemektedir.

Bu finansman taraflarının “beklenen getiri oranı”, AI üretkenliğinin aşması gereken eşiği temsil ediyor. Eğer AI'nın sağladığı üretkenlik artışı, yüksek finansman maliyetlerini karşılayacak hızda olamazsa, bu karmaşık yapı en zayıf noktalarından çöküşe başlayacaktır (“hisse senedi tamponu”).

Bu nedenle önümüzdeki yıllarda, aşağıdaki iki alana özellikle dikkat edilmesi gerekiyor:

Farklı alanlardaki "uygulama çözümleri"nin piyasaya sürülme hızı: Sadece güçlü bir model (LLM) yeterli değil. Şirketleri para harcamaya ikna edebilecek gerçek “yazılımlar” ve “hizmetler” görmek gerekiyor. Bu tür uygulamaların büyük ölçekte yaygınlaşması, oluşan nakit akışının devasa altyapı maliyetlerinin anapara ve faizini geri ödeyebilecek kadar büyük olması gerekiyor.

Dış kısıtlamaların sınırlamaları: AI veri merkezi elektrik canavarıdır. Kesin büyüyen hesaplama gücü talebini desteklemek için yeterli elektriğimiz var mı? Elektrik şebekesinin yükselme hızı buna yetişebilecek mi? Nvidia'nın GPU'ları ve diğer donanımların tedarikinde bir darboğazla mı karşılaşılacak, bu da finansal sözleşmelerin gerektirdiği zaman çizelgesinden “daha yavaş” olmalarına neden olacak mı? Arz tarafı riski, tüm “satın alınan zamanı” tükenmesine neden olabilir.

Kısacası, bu bir finans (finansman maliyeti) ile fizik (elektrik, donanım) ve ticaret (uygulama uygulanması) arasındaki bir yarış.

Biz de niceliksel bir yöntemle, AI'nın balonları önlemek için ne kadar bir üretkenlik artışı sağlaması gerektiğini kabaca tahmin edebiliriz:

Morgan Stanley'nin tahminlerine göre, bu AI yatırım turunun 2028 yılına kadar 3 trilyon dolara ulaşması bekleniyor.

Önceki Meta'nın SPV tahvil maliyeti yaklaşık %6-7 iken, Fortune'un raporuna göre, CoreWeave'in mevcut ortalama borç oranı yaklaşık %9'dur. Sanayinin çoğunun özel borç talep ettiği getiri %7–8, hisse-borç oranı 3:7 varsayıldığında, bu AI altyapılarının ROI'si ( (EBITDA ve toplam sermaye harcaması ile hesaplandığında) %12-13 olmalıdır ki, hisse getirisi %20'nin üzerinde olsun.

Dolayısıyla gerekli EBITDA = 3 trilyon × %12 = 360 milyar dolar; Eğer EBITDA kar marjı %65 olarak hesaplanırsa, karşılık gelen gelir yaklaşık 550 milyar dolar olacaktır;

Amerika'nın adına GDP yaklaşık 29 trilyon olarak tahmin ediliyor, bu da yaklaşık %1,9 GDP'lik yeni bir çıktı için AI ile güçlendirilmiş uzun vadeli bir destek gerektiriyor.

Bu eşik düşük değil, ama bir hayal değil. ) 2025 yılında global bulut endüstrisinin toplam geliri yaklaşık 400 milyar dolar olacak; başka bir deyişle, AI'nın en az bir veya iki bulut endüstrisini yeniden yaratmasını görmemiz gerekiyor. Anahtar, uygulama monetizasyon hızının fiziksel engellerle senkronize bir şekilde aşılması.

Risk senaryosu stres testi: “Zaman” yetersiz olduğunda?

Yukarıda bahsedilen tüm finansal yapılar, üretkenliğin finansman maliyetlerini aşabileceğine bahis oynamaktadır. Beklentilerin altında kalan AI üretkenliği hızının zincirleme etkilerini simüle etmek için iki stres testi yapmama izin verin:

Birinci durum, AI üretkenliğinin “yavaş” bir şekilde gerçekleştiğini varsayıyoruz (örneğin, 15 yıl sonra ölçeklenebilir hale gelmesi, ancak birçok finansmanın belki de 10 yıllık olduğu):

Neocloud en önce düştü: CoreWeave gibi yüksek kaldıraçlı bağımsız operatörler, gelirlerinin yüksek faizleri karşılayamaması nedeniyle, “hisse senedi tamponu” yanarak borç temerrüdüne veya indirimli yeniden yapılandırmaya yol açtı.

SPV uzatma riskiyle karşı karşıya: Hyperion gibi SPV borçları vadesi dolduğunda, Meta'nın daha yüksek faiz oranlarıyla (piyasa Neocloud'un başarısızlığını zaten gördü) yeniden finanse edip etmeyeceğine karar vermesi gerekiyor, bu da ana iş kârını aşındırıyor.

Özel borç fonu LP'leri büyük kayıplar yaşadı, teknoloji hisselerinin değerlemeleri önemli ölçüde düşürüldü. Bu “pahalı bir başarısızlık” ama sistemik bir çöküşe yol açmayacak.

İkinci durumda, AI üretkenliğinin “çürütüldüğünü” varsayıyoruz (teknolojik ilerleme durakladı veya maliyetler düşürülemedi ve ölçeklenmedi):

Teknoloji devleri “stratejik temerrüt” seçebilir: Bu en kötü senaryo. Meta gibi devler, “kira ödemeye devam etmenin” bir dip kuyusu olduğunu değerlendirebilir ve bu nedenle kiralamayı zorla sona erdirip, SPV borç yeniden yapılandırmasına zorlayabilir.

SPV tahvil çöküşü: Hyperion gibi A+ düzeyinde görülen tahvillerin kredisi aniden Meta'dan kopacak ve fiyatları çöküşe geçecektir.

Bu, özel borç “altyapı finansmanı” pazarını tamamen yok edebilir ve yukarıda bahsedilen bağlantılılık yoluyla finansal piyasalarda bir güven krizi başlatma olasılığı oldukça yüksektir.

Bu testlerin amacı, belirsiz “balon olup olmadığı” sorusunu somut bir durum analizine dönüştürmektir.

07 Risk Termometresi: Yatırımcılar için Pratik Gözlem Listesi

Pazar güvenindeki değişiklikler için, ben kendim beş şeye sürekli olarak dikkat edeceğim, risk termometresi olarak:

AI projesinin üretkenlik gerçekleştirme hızı: büyük model tedarikçilerinin beklenen gelirlerinin hızlanması veya yavaşlaması ( doğrusal büyüme mi yoksa üstel büyüme mi, farklı AI ürünleri ve proje uygulama durumları.

Neocloud şirketinin hisse senedi fiyatı, bono getirisi, duyuru: büyük siparişler, temerrüt/şartların değiştirilmesi, borç yeniden finanse etme (bazı özel tahviller 2030 civarında vadesi dolacak, özel olarak dikkat edilmesi gerekiyor), sermaye artırımı temposu.

SPV tahvillerinin ikincil fiyatı/faiz farkı: Hyperion gibi 144A özel tahvillerin nominal değerin üzerinde kalıp kalmayacağı, ticaretin ne kadar canlı olduğu ve ETF pozisyonlarının artıp artmadığı.

Uzun vadeli sözleşmelerin niteliğindeki değişiklikler: take-or-pay oranı, en kısa saklama süresi, müşteri yoğunluğu, fiyat ayarlama mekanizması (elektrik fiyatı/faiz oranı/enflasyona göre fiyat ayarlaması).

Elektrik ilerlemesi ve olası teknik yenilikler: En muhtemel darboğaz haline gelebilecek dış faktörler olarak, trafo, iletim ve dağıtım ile elektrik fiyatı mekanizmasının politika sinyallerine dikkat edilmesi gerekiyor. Ayrıca, elektrik tüketimini önemli ölçüde azaltabilecek yeni teknolojilerin olup olmadığına da bakılmalıdır.

Neden bu 2008'in bir kopyası değil?

Bazı insanlar bunu 2008 yılındaki balonla karşılaştırabilir. Bu tür bir yaklaşımın yanlış anlaşılmalara neden olabileceğini düşünüyorum:

Birinci nokta, temel varlıkların doğasının farklı olmasıdır: AI vs. konut

2008 hipotek krizi'nin temel varlığı "evler"dir. Evlerin kendisi üretkenlik katkısı sağlamaz (kira geliri artışı çok yavaştır). Konut fiyatları, hanehalkı gelirinin temellerinden kopar ve karmaşık finansal türevler haline getirilirse, balonun patlaması sadece bir zaman meselesidir.

AI'nın temel varlığı "hesaplama gücü"dür. Hesaplama gücü, dijital çağın "üretim aracı"dır. Eğer AI'nın gelecekte belirli bir noktada toplumsal üretkenliği (yazılım geliştirme, ilaç geliştirme, müşteri hizmetleri, içerik üretimi) önemli ölçüde artıracağına inanıyorsanız, fazla endişelenmenize gerek yok. Bu, gelecekteki üretkenliğin "peşin ödemesi"dir. Gerçek bir temel ile desteklenmiştir, ancak henüz tamamen gerçekleşmemiştir.

İkinci nokta, finansal yapının kritik düğümlerinin farklı olmasıdır: doğrudan finansman vs. banka

2008 balonu, kritik düğümler (bankalar) aracılığıyla büyük ölçüde yayıldı. Risk, “bankalar aracılığıyla dolaylı finansman” ile yayıldı. Bir bankanın iflası (örneğin Lehman), tüm bankalara olan güven krizini tetikledi ve bankalar arası piyasaların donmasına neden oldu, bu da sonunda herkesi etkileyen sistemik bir finansal krizi (likidite krizi dahil) patlak verdi.

Ve şimdi AI altyapı finansman yapısı “doğrudan finansman” ile ön planda. Eğer AI üretkenliği çürütülürse, CoreWeave iflas ederse, Blackstone'un 7.5 milyar dolarlık borç temerrüdü olursa, bu Blackstone yatırımcıları (emeklilik fonları) için büyük bir zarar olacaktır.

2008 sonrası bankacılık sistemi gerçekten daha sağlam, ancak riski özel piyasalarda tamamen “çevreleyebileceğimizi” düşünerek aşırı basitleştirememeliyiz. Örneğin, özel kredi fonları kendileri de banka kaldıraçlarını kullanarak getirileri artırabilir. Eğer AI yatırımları genel olarak başarısız olursa, bu fonların büyük zararları iki yol üzerinden yayılabilir:

Kaldıraç temerrüdü: Fonun bankalardaki kaldıraç finansmanı temerrüdü, riski bankacılık sistemine geri iletecektir.

LP'lerin Saldırısı: Emeklilik fonları ve sigorta şirketleri, yatırım kayıpları nedeniyle bilanço bozulmaları yaşadı ve bu da onları halka açık piyasada diğer varlıkları satmaya zorladı, zincirleme bir reaksiyonu tetikledi.

Bu nedenle daha doğru bir ifade şudur: “Bu, 2008'deki gibi tek bir noktada patlayan ve tamamen donanmış bir bankalararası likidite krizi değil.” En kötü senaryo “pahalı bir başarısızlık” olacak, bulaşıcılığı düşük ve hızı yavaş. Ancak özel piyasanın şeffaf olmaması nedeniyle, bu yeni tür yavaş bulaşma riskine karşı hala son derece dikkatli olmalıyız.

Yatırımcılara ilham: Bu sistemin hangi katmanındasınız?

Hadi başlangıçtaki soruya geri dönelim: AI altyapısı bir balon mu?

Bölümlerin oluşumu ve patlaması, beklentiler ile gerçek sonuçlar arasındaki büyük farktan kaynaklanmaktadır. Ben büyük bir perspektifte bunun bir balon olmadığını, daha çok hassas bir yüksek kaldıraçlı finansal düzenleme gibi olduğunu düşünüyorum. Ancak risk açısından, belirli aşamalara özel dikkat gösterilmesi gerektiği gibi, küçük ölçekli balonların yaratabileceği “negatif servet etkisi” konusunda da dikkatsiz olunmamalıdır.

Yatırımcılar için, bu trilyonlarca dolarlık AI altyapı yarışında, farklı varlıkları elinde tutarken neye bahse girdiğini bilmelisin:

Teknoloji devleri hisse senetleri: Bahis yaptığınız şey, AI üretkenliğinin finansman maliyetlerini aşması.

Özel borç: Kazandığınız sabit faizdir, ancak “zamanın yeterli olmayabileceği” riskini üstleniyorsunuz.

Neocloud hisse senedi: En yüksek risk ve en yüksek getirinin ilk yastığısınız.

Bu oyunda, konum her şeyi belirler. Bu finansal yapı dizisini anlamak, kendi konumunu bulmanın ilk adımıdır. Ve bu gösteriyi kimin “sergilediğini” anlamak, bu oyunun ne zaman biteceğini belirlemenin anahtarıdır.