SharpLink ile Upexi'nin avantajları ve dezavantajları: Farklı modlarda DAT

Yazar: Prathik Desai, Kaynak: Token Dispatch, Çeviri: Shaw Altın Finans

Son zamanlarda nasıl dayanabildiğimi gerçekten bilmiyorum. Sıfırdan çıkma, çok sayıda finansal rapor beni neredeyse boğdu. Artık sayılara olan sevgimden şüphe etmeye başladım. Çok fazla analiz yaptığım için değil, son üç hafta içinde yazdığım son altı kazanç analiz raporunun her birinin, şirketin finansal raporlarında nadir rastlanan durumları ortaya çıkarması nedeniyle.

Dijital Varlık Hazine (DAT) Şirketlerin mali durumu ve merkeziyetsiz finans (DeFi) stratejileri karmaşık bir şekilde iç içe geçmiş durumda, bu da bir şirketin mali performansını analiz etmeyi oldukça zorlaştırıyor.

Upexi ve SharpLink Gaming, son zamanlarda çeyrek kazançlarını açıkladılar; bunlar benim en son derinlemesine araştırdığım finansal durumları olan şirketler.

Yüzeyde, sıradan işletmeler gibi görünüyorlar: biri tüketim markaları satıyor, diğeri spor bahisleri ortaklık pazarlaması ile uğraşıyor. Ancak, derinlemesine incelenmedikçe, değerlerini etkileyen, karlılıklarını belirleyen ve genel imajlarını şekillendirenin depo veya e-ticaret platformları değil, kripto para birimleri olduğunu keşfetmek mümkün.

Upexi ve SharpLink, kurumsal finansman ile kripto para yönetimi arasındaki sınırları bulanıklaştıran bir alana girdi.

Bu makale, Ethereum ve Solana hazine rezervlerinde keşfettiğim ilginç yönleri ve yatırımcıların bu yollarla kripto para birimlerine yaklaşmadan önce dikkat etmeleri gereken hususları anlamalarına yardımcı olacaktır.

SharpLink'in ETH Ticaret Alanı

Geçen yılın başında, SharpLink'i sadece Süper Kupa sırasında hatırlanan, niş bir spor ligi pazarlama şirketi olarak tanımlardım. Mali durumu, diğer orta ölçekli rakipleriyle pek farklı görünmüyordu: gelirler düşük, performansı spor etkinlikleri takvimindeki mevsimsel dalgalanmalardan etkileniyor ve kâr durumu genellikle zayıf.

30 milyar doların bilançosunda olduğuna dair hiçbir işaret yok.

Her şey 2025 yılı Haziran ayında değişti, o zaman şirket bir karar ile kendini yeniden şekillendirdi: Ethereum'u ana hazine varlığı olarak belirledi ve Ethereum'u elinde bulunduran öncü şirketlerden biri haline geldi.

Bundan sonra, şirket Ethereum yönetim işlerini yeniden yapılandırdı ve Ethereum kurucu ortağı, Consensys kurucusu ve CEO'su Joe Lubin (Joe Lubin) tarafından yönetildi. Kendisi Mayıs ayı sonunda SharpLink'e katıldı ve yönetim kurulu başkanı olarak görev aldı.

Son birkaç ay içinde, SharpLink kaynaklarını doğrudan yerel staking, likit staking ve DeFi protokollerine yatırarak iş odaklarını Ethereum'a kaydırdı. Üç ay sonra, bu dönüşüm etkisini göstermeye başladı.

SharpLink'in açıkladığı çeyrek geliri 10.8 milyon dolar oldu ve geçen yılın aynı dönemindeki 900 bin dolara göre 11 kat arttı. Bunun 10.2 milyon doları ETH rezervlerinden elde edilen staking gelirlerinden, sadece 600 bin doları ise geleneksel ortaklık pazarlama işinden geldi.

SharpLink'in toplam varlıkları, 31 Aralık 2024'te 2.6 milyon dolardan 30 Eylül 2025'te 3 milyar dolara yükseldi.

Çeyrek sonu itibarıyla, Sharplink 817,747 ETH tutuyordu, Kasım ayı başında bu rakam 861,251 ETH'ye yükseldi. Artık, en fazla ETH'ye sahip ikinci şirket konumundadır. Bu fon rezervi, yalnızca gelirlerinin 11 kat artmasına neden oldu.

Bu çeyrekte, SharpLink'in neredeyse %95 geliri Ethereum staking'inden elde edilen kazançlardan gelmektedir. Net karı 100 kat artarak 1.043 milyon dolara ulaşırken, 2024 yılı üçüncü çeyreğinde 90 bin dolarlık bir net zarar kaydedilmiştir; ancak bunun arkasında bir sorun gizli. Diğer çoğu DAT gibi, SharpLink'in tüm kazancı, sahip olduğu ETH'nin gerçekleştirilmemiş kazançlarından gelmektedir.

Bu, ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) nedeniyle şirketlerin muhasebe dönemi sonunda varlıkları piyasa makul değeri ile değerlemelerini gerektirir. İlişkili şirketlerin kâra katkısı çok küçüktür.

Bu yüzden, tüm bu gerçekleşmemiş kazançlar esasen nakit olmayan kazançlardır. SharpLink'in staking ödüllerinden elde ettiği gelir bile ETH ile ödeniyor, düzenli olarak fiat paraya çevrilmiyor. Bu tam olarak beni endişelendiren nokta.

Nakit dışı gelirler muhasebe kayıtlarında hâlâ gelir olarak kabul edilse de, şirket dokuz ay içinde maaşlar, hukuk ve denetim masrafları ile sunucu ücretlerini ödemek için 8.2 milyon dolar işletme nakdi tüketmiştir.

Bu dolarlar nereden geliyor?

Çoğu diğer DAT gibi, SharpLink yeni hisseler ihraç ederek ETH varlıklarını artırmak için fon sağlıyor. Şirket, bu yıl hisse senedi ihraç ederek 2.9 milyar dolar topladı ve ardından hisse seyrelmesini telafi etmek için 1.5 milyar dolar tutarında bir hisse geri alım yetkisi verdi.

Bu, DeFi döngü etkisinin yeniden oynanmasıdır ve bu etki DAT'ta giderek daha yaygın hale gelmektedir.

SharpLink hisse senedi ihraç eder ve elde edilen fonları ETH satın almak için kullanır. ETH'yi staking yaparak gelir elde eder, ETH fiyatı yükseldikçe gerçekleşmemiş kazançları onaylar ve daha yüksek muhasebe geliri bildirir, bu da daha fazla hisse senedi ihraç etme yeteneği kazandırır. Bu döngü böyle devam eder.

Diğer DAT örneklerinde belirttiğim gibi, bu model yükseliş döngüsünde iyi çalışıyor. Birkaç ayı piyasası döngüsünden geçse bile, şirketin nakit rezervleri harcamaları sürdürecek kadar yeterliyse, bu model normal şekilde çalışmaya devam eder. ETH fiyatındaki artış, bilanço değerini artırır, hazine rezervlerinin değer artış hızı işletme maliyetlerini aşar ve piyasa, likiditesi yüksek, gelir yapısı zengin bir Ethereum likidite kamu aracına sahip olur.

Fiyatlar uzun süre yatay seyir izlediğinde (bu, Ethereum sahipleri için yeni bir durum değil), artan işletme maliyetleri ile birlikte bu kırılganlık kendini gösterir.

Bitcoin hazine rezerv devi Strategy'nin örneğinde benzer riskleri de gördük.

Neredeyse tüm DAT'ların bu risklerle karşılaşacağını düşünüyorum, hangi kripto para birimine yatırım yaparlarsa yapsınlar, yeterli nakit rezervine ve sağlıklı bir kârlılığa sahip olmadıkça DAT rezerv stratejilerini desteklemek için. Ancak, kârlı işletmelerin kripto para alanına tam anlamıyla yatırım yaptığını çok az görüyoruz.

Gördüğümüz gibi, Strategy Bitcoin'i kovalamakta, SharpLink ise Ethereum'a bahis yapmaktadır. Solana hazine rezervinin durumu da pek farklı değil.

Upexi'nin Solana Fabrikası

SharpLink neredeyse tamamen bir ittifak oyun şirketinden bir Ethereum fonuna dönüşmüşken, Upexi eski tüketim markası şirketi görünümünü korusa da Solana rezerv stratejisini benimsemiştir.

Upexi'ye bir süredir ilgi duyuyorum. Operasyonel duruma bakıldığında, son beş mali yılda, dört yıl kâr elde ettiler. Marka satın alımları ve gelir artışı oldukça iyi, brüt kâr marjı da memnun edici. Ancak genel olarak, son dört yılda, Upexi her yıl net zarar etti.

Belki de bu, şirketin dijital varlıkları mali tablolarına dahil etmesini teşvik eden bir unsurdur. Son iki çeyrekte, bu dönüşüm belirgin olmasa da kendini göstermiştir. Bu çeyrekte ise, dijital varlıklar şirketin mali tablolarında baskın bir yer edinmiştir.

2025 yılının üçüncü çeyreğinde, Upexi'nin gelirleri 9.2 milyon dolar iken, bunun 6.1 milyon doları SOL staking'den, geri kalan 3.1 milyon doları ise tüketim markası işinden gelmektedir. Önceki çeyrekte kripto para birimi işinden geliri sıfır olan bir tüketim malları şirketi için, gelirin üçte ikisinin dijital varlık staking'den gelmesi şüphesiz büyük bir sıçrama.

Upexi şu anda 2.07 milyon SOL tutuyor ve bu, 400 milyon dolardan fazla bir değere sahip. Bunun yaklaşık %95'i stake edilmiştir. Sadece bu çeyrekte, 31,347 SOL stake ödülü kazandılar.

Upexi'nin diğer DAT'lerden farkı, SOL'u kilitleme stratejisidir.

Şirket, piyasa fiyatının ortalama %14 altında yaklaşık 1.05 milyon adet kilitli SOL satın aldı ve kilit açma süresi 2026'dan 2028'e kadar.

Kilitleme altında olan tokenler şu anda satılamıyor, bu nedenle işlem fiyatı düşüktür. Bu kilitli SOL'lar serbest bırakıldıkça, değeri doğal olarak normal SOL seviyesine yükselecek ve böylece Upexi, hem staking ödüllerini alacak hem de bu SOL'lardan entegre fiyat artışından faydalanacaktır.

Bu strateji genellikle fonlarda ortaya çıkar, genel DAT'ta değil. Ancak Upexi'nin nakit akışını incelediğinizde, SharpLink ile aynı sorunu bulursunuz.

Upexi, 78 milyon dolarlık gerçekleşmemiş kazanç ile 66.7 milyon dolarlık net kar elde etmesine rağmen, işletme nakit akışı negatif 9.8 milyon dolardı. SOL'un staking gelirleri nakit paraya dönüştürülmediği için hala nakit dışı kazanç olarak kalıyor. Bu nedenle, şirket, fon öncelikli DAT'ın yaygın uygulamasını benimsedi: fon toplamak.

Upexi, dönüştürülebilir tahviller aracılığıyla 200 milyon dolar topladı ve 500 milyon dolarlık öz sermaye finansmanı limitine ulaştı. Kısa vadeli borçları 20 milyon dolardan 50 milyon dolara yükseldi.

Aynı türde bir flywheel, ancak riskler de benzer. SOL bir yıl boyunca soğursa ne olur?

SharpLink ve Upexi bazı oldukça zekice ürünler geliştiriyor. Ancak bu, onların sürdürülebilir olacağı anlamına gelmiyor.

Basit bir cevap yok

Burada göz ardı edemeyeceğim bir model var: İki şirket de ekonomik koşullar uygun olduğunda mantıklı finansal sistemler işletiyor. Her ikisi de ağ etkinliğiyle genişleyebilen bir fon havuzu oluşturdu; her ikisi de gelir kaynaklarını tamamlayabilecek bir kazanç yapısı geliştirdi; ve bu adımlar sayesinde, küresel ölçekte en önemli iki Layer-1 blok zincirinin önde gelen kamu temsilcileri haline geldiler.

Ancak, bu iki şirketin neredeyse tüm kârları gerçekleşmemiş kazançlardan gelmektedir, elde edilen sembolik gelir likiditeden yoksundur ve sahip oldukları varlıkları nakde çevireceklerine dair hiçbir işaret yoktur. İşletme nakit akışları negatiftir ve faturalarını ödemek için sermaye piyasalarına bağımlıdırlar.

Bu sadece bir eleştiri değil, aynı zamanda DAT mimarisini benimseyen her şirketin karşılaşması gereken bir gerçek ve denge.

Bu modelin devam edebilmesi için aşağıdaki iki durumdan biri gerçekleşmelidir: ya staking, şirketin dijital varlık satın almak için sürekli fon toplama nakit akışı motoru haline gelmelidir; ya da şirket, sistematik kâr sağlamak için dijital varlıklarını planlı bir şekilde satmayı dijital varlık güven stratejisine dahil etmelidir.

Bu imkansız değil. Sharplink, ETH'yi staking yaparak 10,3 milyon dolar kazanırken, Upexi SOL'yi staking yaparak 6,08 milyon dolar kazandı.

Bunlar küçük miktarlar değil. Bunların bir kısmı işletmeyi desteklemek için fiat paraya yeniden yatırılmasına rağmen, durum değişebilir.

O zamana kadar, Upexi ve Sharplink aynı sıkıntıyı yaşıyordu: olağanüstü yenilik ile sermaye piyasası likiditesi arasında bir denge kurmak.