Правда про компанію «Фінансова скарбниця»: інноваційний прорив чи капітальний капкан?

Автор: Джефф Гапусан, Forbes

Переклад: Саорс, Foresight News

У серпні 2020 року компанія з розробки програмного забезпечення для бізнес-аналітики (BI), яка також є відомою інтернет-компанією, змінила свою бізнес-модель, зробивши придбання біткоїнів основним активом резерву капіталу. Цей крок не лише значно підвищив обізнаність про компанію, але й сприяв розвитку терміна «DATCO» (компанія цифрових активів капіталу). Після цього компанія Strategy (колишня MicroStrategy) здобула популярність у фінансовій та криптовалютній сферах, ставши відомим ім'ям.

Співзасновник і виконуючий голова компанії Strategy Майкл Сейлор у серпні 2020 року очолив стратегічне спрямування компанії у сферу біткоїнів. Фотограф: Ронда Черчілл / Bloomberg

Традиційна концепція управління фінансами вважає, що функції фінансового відділу компанії обмежуються управлінням готівкою, облігаціями та іншими законними валютними активами, в той час як виникнення компаній цифрових активів викликає виклик цьому сприйняттю. З підвищенням популярності цифрових активів фінансові відділи компаній почали замислюватися: чи варто включати цифрові активи до інвестиційного портфеля, а можливо, навіть як його основу? Ця зміна спричинила появу нового типу публічних компаній — компаній цифрових активів (DATCO), що викликало широкий інтерес у фінансових технологіях. На початку цього місяця в статті журналу Forbes президент Coinfund Кріс Перкінс назвав літо 2025 року «літом DAT, яке варто запам'ятати».

Але з ростом популярності ринку виникає ключове питання: чи ґрунтується увага інвесторів до таких компаній на стабільній довгостроковій стратегії, чи це просто спекулятивна ставка на збільшення активів?

Стратегія переходу компанії до DATCO

MicroStrategy, заснована Майклом Сейлором у 1989 році, є одним із перших учасників у сфері бізнес-аналітики, її основний бізнес полягає у наданні програмного забезпечення для аналізу даних, що допомагає підприємствам приймати рішення. У 1998 році компанія вийшла на біржу, а до початку 2000 року Сейлор став найзаможнішою людиною у Вашингтоні.

MicroStrategy була зірковою компанією під час інтернет-бульбашки, після ранніх суперечок, хоча вона не відновила колишню славу, все ж підтримує успішний бізнес програмного забезпечення.（Фото: CFOTO / Видавництво Future, за ліцензією Getty Images）

У березні 2000 року доля компанії зазнала повороту: через бухгалтерську помилку компанія була змушена переглянути фінансові показники за попередні два роки. Після публікації новини її акції впали на 62% за один день, Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) одразу ж розпочала розслідування, а особистий капітал Сейлора зменшився на десятки мільярдів доларів.

Після розвалу інтернет-бульбашки MicroStrategy протягом наступних 20 років стала «шанованою, але без яскравих моментів» компанією з розробки програмного забезпечення: хоча вона продовжувала отримувати прибуток від продажу програмного забезпечення, але стикалася з жорсткою конкуренцією з боку таких гігантів, як Microsoft і Oracle. Незважаючи на те, що Сейлор все ще очолює компанію, її вплив на ринок значно зменшився в порівнянні з яскравими моментами епохи бульбашки.

У серпні 2020 року Сейлор очолив компанію Strategy у трансформації до DATCO: інвестувавши 250 мільйонів доларів, компанія придбала понад 21 тисячу біткойнів. Станом на 15 вересня 2025 року кількість біткойнів, що належать компанії, досягла майже 640 тисяч, оцінюючи їх у 47,2 мільярда доларів. У той же час ринкова вартість Strategy зросла більш ніж на 2700% (річна ставка зростання 92,0%), що викликало широкий інтерес і очікування серед фахівців фінансової та фінансово-технологічної галузей.

Шукати постійний капітал

Для читачів, які не знайомі з DATCO, його можна порівняти з категорією «постійних капітальних інструментів (PCV)» у сфері енергетичної інфраструктури та інвестицій у нерухомість — наприклад, з підприємствами з обмеженою відповідальністю для власників (MLP) або фондами інвестицій у нерухомість (REIT). Подібно до цих інструментів, DATCO забезпечує інвесторам унікальний спосіб інвестування в довгострокові неліквідні активи, який має переваги в багатьох аспектах.

Обмежене партнерство власників (MLP) завжди було основною фінансовою структурою для інвестицій у енергетичні та інфраструктурні проєкти. (Фото: Getty Images)

Причин, чому операційні компанії надають перевагу постійному капіталу, безліч. Для галузей, де потрібно довгострокове виховання, щоб створити цінність, постійний капітал вважається «терпеливим капіталом»: на відміну від традиційних фондів приватного капіталу або венчурного капіталу (які зазвичай мають фіксований термін існування 7-10 років), інструменти постійного капіталу (PCV) розроблені як «вічні» (тобто «завжди зелені» структури), що дозволяє емітенту та підприємству узгоджувати темп роботи з довгостроковим зростанням основних інвестицій.

Структурні переваги постійних капітальних інструментів

Поява постійних капітальних інструментів викликана потребою ринку в «інвестиційній структурі, яка більше відповідає суті довгострокового створення вартості» (особливо на ринку приватних інвестицій). Вона надає інвесторам більш стабільний, терплячий і гнучкий спосіб отримати доступ до активів з високим потенціалом.

Ці інструменти дозволяють інвесторам брати участь у приватному капіталі, приватному кредитуванні, нерухомості та інших "ніших або неліквідних активів приватного ринку" — ці активи раніше були переважно доступні лише інституційним інвесторам. Хоча сьогодні більше інвесторів можуть легше входити на ринок цифрових активів, звичайним інвесторам все ще важко зробити вибір через безліч продуктів і складні способи участі.

У сфері підписки та викупу інвесторів постійні капітальні інструменти також є більш гнучкими (наприклад, відкриття вікон ліквідності щоквартально або щорічно) — це їхня основна перевага в порівнянні з традиційними приватними фондами: традиційні приватні фонди зазвичай вимагають, щоб інвестори блокували кошти протягом усього терміну існування.

Для керівників фондів та топ-менеджерів компаній стабільне та постійне джерело фінансування дозволяє їм вийти з циклу "частих фінансувань", зосередитися на управлінні бізнесом, інвестиційній діяльності та створенні прибутку, що підвищує здатність компанії протистояти короткостроковим коливанням ринку. Керівництво може приймати рішення на основі довгострокової стратегії, а не пасивно реагувати на миттєвий тиск ринку.

Унікальність DATCO

Основне визначення компанії з цифрових активів DATCO полягає в тому, що це публічна компанія, яка «стратегічно утримує велику кількість цифрових активів на балансі» як основну бізнес-функцію. На відміну від традиційних компаній, які «просто використовують невелику кількість криптовалют як супутні інвестиції або інструменти для ведення бізнесу», бізнес-модель DATCO повністю зосереджена на накопиченні та управлінні цифровими активами. Піонер у цій сфері, компанія MicroStrategy, у серпні 2020 року перетворила свої грошові резерви на біткоїни, встановивши стандарт для подальших компаній.

Унікальність DATCO проявляється в його «подвійній сутності»: він є як публічною компанією, так і інструментом ринкових капіталів, який дозволяє інвесторам безпосередньо отримувати доступ до певних цифрових активів. Для інвесторів це пропонує дуже привабливу альтернативу — без необхідності безпосереднього володіння цифровими активами або володіння через ETF, а скоріше через DATCO здійснюється непряме вкладення. Інвестиції в DATCO розглядаються як «високий бета-коефіцієнт, левериджована альтернативна інвестиція» в базові активи, інвестори можуть отримати розширене експозицію активів через знайому структуру акціонерного капіталу.

Цей режим побудований на «рефлексивному циклі», що дозволяє досягти швидкого зростання за сприятливих ринкових умов: коли ціна цифрових активів (наприклад, біткойна) зростає, вартість акцій DATCO часто торгується з істотним премією над її чистою вартістю активів (NAV). Ця премія дозволяє компанії через «план випуску за ринковою ціною (ATM)» випускати акції для залучення нових коштів за ціною, вищою за чисту вартість активів, а потім використовувати залучені кошти для придбання більшої кількості цифрових активів, що врешті-решт підвищує вартість активів на акцію для існуючих інвесторів.

Цей позитивний зворотний зв'язок є потужним двигуном зростання, але водночас є дуже вразливим — він сильно залежить від ринкових настроїв та безперервного зростання цін на активи.

Історична перспектива: DATCO та інші інструменти постійного капіталу

Хоча DATCO здається абсолютно новим явищем, воно має вражаючу схожість з «інвестиційними інструментами, які забезпечують важільний доступ до певних класів активів», що з'являлися в минулому. Інвестиційні трасти в нерухомість (REIT), підприємства з обмеженою відповідальністю для власників (MLP) та інші інструменти постійного капіталу дотримуються подібних принципів роботи: використання сприятливих ринкових умов та низьковартісного капіталу для отримання прибутку.

Основний бізнес інвестиційних трастів у нерухомість (REIT) полягає у володінні, експлуатації або фінансуванні прибуткової нерухомості. Коли REIT торгується з премією вище чистої вартості активів (NAV), зазвичай випускаються нові акції для залучення капіталу, які потім використовуються для придбання більшої кількості нерухомості, утворюючи позитивний цикл. Але ця модель дуже чутлива до змін процентних ставок, економічних спадів і настроїв на ринку нерухомості — як тільки премія зникає, здатність REIT до фінансування з низькими витратами більше не існує, і він може зіткнутися з подвійним тиском на погашення боргів і розширення портфеля активів.

Власники підприємств обмеженого партнерства в енергетичному секторі (MLP) також мають історичну схожість з DATCO. MLP зазвичай володіють і експлуатують енергетичну інфраструктуру (таку як нафтові та газові трубопроводи), їхня вартість безпосередньо пов'язана з ринковою ситуацією в енергетичній галузі та цінами на сировину. Історично, MLP також покладалися на фінансування з капітальних ринків, а їх результати були високозалежними від ліквідних активів. Подібно до DATCO, MLP також пропонують інвесторам шлях «до певних класів активів через публічну торгівлю та податкові пільги».

Основні ризики, з якими стикаються ці інструменти — вразливість фінансування, залежність від спекулятивної премії, чутливість до ринкових коливань — повністю співпадають з DATCO. Це означає, що виклики, з якими стикається DATCO, не є унікальними для сфери цифрових активів, а є вродженими ризиками всіх «комерційних моделей, що є інструментами постійного капіталу з важелем у конкретних класах активів».

Компанії, які можуть вижити в цій сфері, зовсім не лише за рахунок «рефлексивного циклу», а ті, які можуть створювати більш стійкий бізнес з більшою здатністю до створення вартості, щоб впоратися з неминучими «періодами відпливу» циклу.

Перспективи розвитку: можливості та ризики.

Короткострокова траєкторія зростання компанії з управління цифровими активами є предметом суперечок на поточному ринку. Оптимісти вважають, що численні фактори сприятимуть її подальшій експансії.

Республіканський сенатор штату Південна Кароліна Тім Скотт та республіканський сенатор штату Вайомінг Сінтія Луміс постійно працюють над сприянням прозорості регулювання цифрових активів. Фотограф: Ліам Кеннеді / Bloomberg

По-перше, прозорість регулювання поступово зростає. З розвитком більш структурованих регуляторних рамок для цифрових активів урядами країн по всьому світу, включаючи США, довіра інституційних інвесторів постійно зростає. Одночасно, ставлення регуляторних органів змінилося з «обережного спостереження» на «активне дослідження інтеграції цифрових активів з існуючою фінансовою системою», створюючи більш передбачуване середовище для ведення бізнесу та участі інвесторів.

Ілюстрація «альткойнів», таких як Ефір, Ріпл, Лайткоїн тощо. Для DATCO, який прагне до різноманіття в інвестиціях і більше не обмежується біткоїном, такі активи можуть отримати можливості для розвитку. (Джерело зображення: Джек Тейлор / Getty Images)

По-друге, тенденція переходу інституційних інвесторів до цифрових активів є незворотною. Згідно з опитуванням інституційних інвесторів, опублікованим компанією Ernst & Young (EY) у 2025 році, більшість інституційних інвесторів планують збільшити свою частку цифрових активів, основною метою є диверсифікація портфелів. Окрім біткоїна, ринковий інтерес також розширюється на ефіріум, токенізовані активи реального світу (наприклад, токенізовані державні облігації) та стейблкоїни. У найближчі кілька років токенізація традиційних активів має потенціал стати галуззю в трильйон доларів, відкриваючи нові можливості для DATCO. Рівень поширення стейблкоїнів також відображає цю тенденцію — наприклад, успішний IPO компанії Circle у червні 2025 року, а нинішня ринкова капіталізація стейблкоїнів перевищує 307 мільярдів доларів, що в три рази більше за ринковий обсяг DATCO.

Нарешті, унікальні переваги цифрових активів — такі як швидкість розрахунків, нижчі витрати на фінансування та вища прозорість — роблять їх ідеальним вибором для фінансових директорів підприємств: вони можуть оптимізувати управління грошовими коштами за допомогою цифрових активів і виводити цінність, недоступну традиційними інструментами. Тим часом фінансові технологічні компанії швидко розробляють відповідні рішення, щоб допомогти DATCO підвищити ефективність операцій.

Ризики, що стоять за прибутком

Однак, як і інші інструменти постійного капіталу, модель DATCO також має суттєві ризики. Її основний ризик полягає саме в основній логіці моделі — «рефлексивному циклі», що керується торговими преміями. Коли ринок постійно зростає, ця модель працює гладко, але як тільки ринкові настрої змінюються, цикл може швидко зруйнуватися. Відсутність премії може викликати негативний зворотний зв'язок: якщо компанія хоче залучити кошти, їй потрібно або зазнати значної розмивки акцій, або нести високі витрати за боргами.

Подібно до інвестиційних трастів у нерухомість (REIT), такі зовнішні ринкові фактори, як відсоткові ставки та вартість капіталу, також впливають на оцінку активів, що належать DATCO. (Джерело зображення: Чарльз Крупа / AP, архівне фото)

Це підводить нас до ще одного ключового питання: вартість фінансування. Багато DATCO не мають суттєвого операційного доходу і сильно залежать від фінансування на капітальних ринках. Хоча «емісія акцій із премією» є потужним інструментом фінансування, це не єдиний вибір — деякі компанії також використовують конвертовані облігації та інші боргові інструменти. Залежність від такого капіталу (особливо боргу) може призвести до слабкої структури підприємства: як тільки ринок знизиться, погашення боргу та можливість рефінансування стануть серйозними загрозами. Для компаній, у яких «висока кредитна залежність від ринкової капіталізації та ціни базового активу», фінансова стабільність, ймовірно, викликатиме сумніви.

Крім того, надмірна увага до збільшення активів може призвести до того, що інвестори та керівництво ігнорують «негативні витрати» на утримання цифрових активів. Окрім початкових інвестицій, для зберігання, безпеки, відповідності та управління ризиками цифрових активів потрібні постійні витрати. Як і на всіх фінансових ринках, ринок цифрових активів також підлягає волатильності, що вимагає від компаній створення складних рамок управління ризиками, вдосконалення системи управління та видатних операційних можливостей для запобігання шахрайству та кіберзагрозам. Якщо компанія зосередиться лише на потенціалі підвищення цін та ігноруватиме ці ключові інфраструктурні будівлі, вона зіткнеться з величезними ризиками.

Зрілі ринки сприятимуть диференціації учасників

Дивлячись у майбутнє, на ринку компаній цифрових активів можуть з'явитися помітні розбіжності. Щоб вижити і стати довгостроковими лідерами, підприємства повинні перевершити просту стратегію «купити і тримати», створюючи стійкий дохід з активів.

Шляхи досягнення цієї мети можуть включати: розробку супутніх продуктів або послуг, проведення вертикальної інтеграції або участь у протоколах DeFi (таких як стейкінг, кредитування) для отримання додаткового доходу. Серед них, модель стейкінгу є особливо важливою — вона може збільшити обсяги активів, що знаходяться у володінні, без збільшення випуску акцій, підвищуючи приріст токена на акцію.

Найуспішніші DATCO зазвичай можуть продемонструвати чітку та надійну бізнес-модель, що «перевершує ринкові емоції». Завдяки внутрішній інтеграції ключових етапів ланцюга вартості цифрових активів (таких як зберігання, торгівля, управління активами) DATCO може підвищити контроль та ефективність операцій, забезпечуючи користувачам більш плавний та інтегрований досвід.

Крім того, вертикальна інтеграція може зменшити залежність від зовнішніх третіх сторін: це знижує ризики та дозволяє заощаджувати кошти, усуваючи посередницькі витрати. Водночас, контроль за більшою кількістю етапів ціннісного ланцюга дозволяє DATCO глибше зрозуміти поведінку користувачів і ринкові тренди, прискорюючи інновації та розробку нових продуктів з високим попитом.

DATCO співпрацює з постачальниками криптогаманець, такими як MetaMask, для створення доходу через активи казначейства. Фотограф: Габбі Джонс / Bloomberg

Привабливість компаній з управління цифровими активами очевидна — вони обіцяють збільшення прибутків і відкривають нову еру корпоративних фінансів. Але інвестори та аналітики повинні проникнути в суть «зростання активів»: критерієм оцінки потужності DATCO є не обсяг його цифрових активів під час піку бичачого ринку, а здатність справлятися з ринковими коливаннями, рівень обережного управління витратами на фінансування, а також здатність будувати стійку бізнес-модель, яка може витримати періоди спаду на ринку цифрових активів. Ті компанії, які можуть збалансувати ці елементи, не лише виживуть, але й займуть позицію «справжніх піонерів» у наступній фінансовій системі.