Ск裂ина "AI-імперії" Nvidia: випробування довіри до логіки оцінки

Коли ринок починає ретельно вивчати кожен етап ланцюга постачання AI, навіть гігантам з ринковою капіталізацією понад 3 трильйони доларів важко уникнути остаточного питання капіталу про якість зростання.

Нещодавно суперечки навколо фінансового здоров'я NVIDIA продовжують наростати серед інституційних інвесторів, на фоні глибокої корекції ринку криптовалют, що спричинило стрес-тест для глобальних технологічних активів. Ядром цього скандалу не є теорії змови у стилі «понзі», а глибоке занепокоєння ринку щодо стійкості бізнес-моделей AI, обґрунтованості оцінок та механізмів передачі ризику в промислових ланцюгах.

1. Запитання щодо справжності фінансових даних

Останній квартальний звіт NVIDIA дійсно виявив деякі нетрадиційні сигнали, що заслуговують на спокійний аналіз:

1. Різке зростання дебіторської заборгованості та невідповідність грошових потоків

Станом на третій квартал фінансового року 2024 року, дебіторська заборгованість Nvidia досягла 33,4 мільярда доларів, що становить 58% від доходу, а термін повернення коштів подовжився до 53 днів. Ця цифра є аномальною не за абсолютним значенням, а за структурною суперечністю: компанія стверджує, що попит на GPU "вкрали", але готовність клієнтів до оплати є явно запізнілою. Що ще важливіше, чистий операційний грошовий потік (14,5 мільярда доларів) і конверсія чистого прибутку (19,3 мільярда доларів) становлять лише 75%, що значно нижче здорового рівня понад 90% для галузі напівпровідників. Це свідчить про те, що близько 25% бухгалтерського прибутку ще не перетворено на реальні гроші, що може бути наслідком широких термінів оплати для великих клієнтів або можливою передчасною реєстрацією доходів.

2. Протиріччя між накопиченням запасів та "голодним маркетингом"

Загальна вартість запасів компанії досягла 198 мільярдів доларів, що на 32% більше в порівнянні з попереднім періодом, контрастуючи з їхньою заявою про «недостатню пропозицію». Але слід розрізняти: стратегічне накопичення та затримка товарів. NVIDIA заздалегідь закріпила потужності TSMC для накопичення пам'яті HBM3e для нових продуктів B100/B200, що є нормальним комерційним процесом. Справжня проблема полягає в тому, що якщо інвестиції в AI інфраструктуру в 2025 році сповільняться, ця частина запасів може зіткнутися з ризиком знецінення. Ще більш важливо спостерігати за тим, що темпи капітальних витрат їхніх великих клієнтів (Microsoft, Meta, Google) вже показують зниження в порівнянні з попереднім періодом, а «віртуальний попит» з боку споживачів починає знижуватися.

3. Вразливість замкнутого циклу в промисловому ланцюгу

Факт, що річні збитки OpenAI перевищують 5 мільярдів доларів, є публічним, а ринок ходить чутка, що частина закупівельних коштів була отримана через фінансування, в якому брала участь NVIDIA, що створює потенційний ризик «перекидання з лівої руки на праву». Якщо це правда, це означає, що якість доходів NVIDIA залежить від здатності її інвестиційних компаній до повторного фінансування, а не від реальної комерціалізації кінцевих клієнтів. Ця модель особливо небезпечна в період підвищення процентних ставок — коли кошти на первинному ринку виснажуються, вся ланцюг швидко скорочується.

Друге, прибуткові труднощі в ланцюзі постачання штучного інтелекту: від NVIDIA до стартапів

Проблема Nvidia є відображенням дефекту прибуткової моделі всієї індустрії ШІ.

Смертельна небезпека посередників з обчислювальною потужністю

Компанії з оренди обчислювальної потужності, такі як CoreWeave, мають 11,2 мільярда доларів висококредитного боргу, а витрати на відсотки за квартал становлять 250 мільйонів доларів, що значно перевищує 19 мільйонів доларів операційного прибутку. Ці компанії по суті використовують борговий важіль для ставлення на безперервне зростання попиту на ШІ, їх бізнес-модель полягає у фінансуванні під низькі відсотки → купівлі карт за високими цінами → здачі в оренду стартапам. Як тільки розпочнеться хвиля банкрутств стартапів, попит на обчислювальну потужність різко впаде, і CoreWeave першими зазнають краху, що негативно вплине на нові замовлення від Nvidia.

Залежність стартапів від фінансування

У першій половині 2024 року глобальні інвестиції в сферу ШІ склали 104 мільярди доларів, але 90% стартапів не генерують позитивний грошовий потік. Ці компанії використовують фінансування для придбання чіпів NVIDIA, завершують технологічну ітерацію, але в підсумку їм потрібно покладатися на комерціалізацію або наступний раунд фінансування для виживання. Наразі швидкість інвестицій американських венчурних капіталістів знизилась на 30%, а вікно для IPO закрите, що означає, що "гра в гарячий картоплю" на стороні попиту наближається до завершення. Коли обсяг фінансування не зможе покрити витрати на обчислювальні потужності, "золота клієнтська база" NVIDIA зникає великими партіями.

Третє. Ланцюгова реакція на крипторинку: чи це перебільшена криза ліквідності?

Оригінал стверджує, що "AI-стартапи забезпечили фінансування в 26,8 мільярда доларів під заставу біткоїнів", але дані викликають сумніви. Проте логічний ланцюг має певну розумність:

Справжній шлях проведення

Деякі закордонні стартапи у сфері штучного інтелекту дійсно утримують біткоїни як активи казначейства і залучають фінансування через стейкінг за допомогою таких установ, як Galaxy Digital, SilverGate Bank тощо. Якщо акції Nvidia різко впадуть, викликавши переоцінку активів AI, то вартість акцій цих компаній зменшиться, що призведе до вимог щодо поповнення застави. У крайніх випадках примусове закриття позицій біткоїнів з боку установ посилить тиск на ринок. Але обсяг у 26,8 мільярда доларів не має авторитетних джерел підтримки, фактичний вплив значно нижчий. Біткоїн знизився з 100 тисяч до 85 тисяч доларів, головною причиною чого стали яструбині очікування Федеральної резервної системи та реалізація прибутків великими гравцями, що має обмежене пряме відношення до Nvidia.

Аналіз ключових рівнів підтримки

З точки зору даних з блокчейну, в区间 78,000 - 80,000 доларів США для біткойна існує щільна підтримка, 50,000 доларів є верхньою межею бичачого ринку 2021 року, падіння нижче цієї позначки вимагатиме суттєвих негативних факторів на макрорівні (наприклад, підвищення процентних ставок Федеральною резервною системою більше за очікування або крах великих бірж). Наразі боротьба між покупцями та продавцями на рівні 80,000 доларів по суті є розбіжністю на ринку щодо темпу зниження ставок у 2025 році, а не єдиного події, пов'язаної з NVIDIA.

Чотири, коротка позиція та переоцінка: раціональний підхід до логіки продажу.

"Великий ведмідь" Майкл Баррі дійсно збільшив купівлю пут-опціонів на Nvidia, але це частина його стратегії хеджування портфеля, а не ризиковане ставлення на пониження. Оцінка справедливої вартості Nvidia на ринку також демонструє екстремальну диференціацію:

песимістичний сценарій

Якщо капітальні витрати AI досягнуть піку в 2025 році, а темп зростання бізнесу Nvidia в центрі обробки даних знизиться з 200% до 20%, то, при множнику PE 25 (що відповідає оцінці зрілих компаній з виробництва чіпів), ціна акцій може знизитися до діапазону 120-150 доларів, що на 15-30% нижче від поточних 180 доларів.

Нейтральний сценарій

Якщо рівень застосування AI (автономне водіння, роботи) успішно комерціалізується, Nvidia перейде від продажу апаратного забезпечення до платформи "апаратне + програмне + хмарні послуги", оцінка може зберігатися на рівні 30-35 кратного PE, ціна акцій матиме стійкість та коливатиметься в діапазоні 160-200 доларів.

оптимістичний сценарій

Якщо генеративний ШІ з'явиться з вбивчими застосуваннями, глобальний попит на обчислювальні потужності зросте в 10 разів, а NVIDIA отримає перевагу від монопольної технології, її вартість може перевищити 250 доларів.

П'яте, реакція інвесторів: шукати безпечний маржин у різниці очікувань

Поточний ринок перебуває на крихкому етапі "очікуваного самоздійснення", будь-який вітерець може викликати масовий розпродаж програмної торгівлі. Для звичайних інвесторів:

1. Не слід ототожнювати короткострокові коливання з крахом основ. CUDA-екосистема, технологічні бар'єри та клієнтська лояльність NVIDIA все ще є її захисним валом; питання полягає в тому, чи не завищена оцінка з урахуванням зростання протягом наступних 3 років.

2. Зверніть увагу на провідні показники: коефіцієнт використання потужностей TSMC CoWoS, квартальний приріст капітальних витрат Microsoft/Google, фінансування стартапів у сфері штучного інтелекту в США є більш важливими, ніж сама ціна акцій.

3. Диверсифікація компаній в індустріальному ланцюгу A-акцій: компанії, як-от Industrial Fulian та Inspur Information, які мають суттєві замовлення на сервери, демонструють високу стійкість до коливань; об'єкти, що повністю базуються на концептуальних спекуляціях, повинні бути обережними щодо ризику падіння.

4. Незалежний аналіз криптовалют: розглядати біткоїн як індикатор макроекономічної ліквідності, а не похідний інструмент від Nvidia. Можна поступово входити в позицію нижче 80 тисяч доларів, 50 тисяч доларів - це крайній песимістичний сценарій, ймовірність менше 10%.

Суперечка навколо NVIDIA - це неминучий біль, через який проходить індустрія ШІ, переходячи від "технічних фантазій" до "комерційної реальності". Ринок потребує не теорій змови, а більш прозорого фінансового розкриття, більш надійних моделей прибутку та більш здорового розподілу в промисловому ланцюгу. Для інвесторів це, власне, можливість відокремити правду від вигадки - справжня цінність стане більш очевидною після того, як бульбашка лопне. Сліпа паніка та сліпий оптимізм однаково небезпечні, лише дані та логіка можуть стати якірцем у важкі часи. #逆势上涨币种推荐 #美联储会议纪要将公布 #比特币行情观察