Uniswap, Lido, Aave?! Nỗi lo tập trung hóa DeFi bằng cách mua lại token

Khi các quản trị viên của Uniswap trình bày đề xuất “UNIfication” vào ngày 10/11, văn bản này trông giống một kế hoạch tái cơ cấu doanh nghiệp hơn là một bản cập nhật giao thức.

Kế hoạch này sẽ kích hoạt các khoản phí giao thức vốn đang “ngủ đông”, chuyển chúng qua một cơ chế kho bạc on-chain mới, và sử dụng lợi nhuận thu được để mua lại và đốt UNI. Mô hình này tương tự như chương trình mua lại cổ phiếu trong tài chính truyền thống.

Một ngày sau, Lido giới thiệu cơ chế tương tự. DAO của họ đề xuất một hệ thống mua lại tự động, trong đó doanh thu staking dư thừa được dùng để mua lại token quản trị LDO khi giá ETH vượt 3.000 USD và doanh thu hàng năm vượt 40 triệu USD.

Cách tiếp cận này mang tính chống chu kỳ, mạnh mẽ hơn trong thị trường tăng giá và thận trọng khi điều kiện thị trường thắt chặt.

Những sáng kiến này đánh dấu một bước chuyển quan trọng trong DeFi.

Sau nhiều năm bị chi phối bởi token meme và các chiến dịch thanh khoản dựa trên phần thưởng, các giao thức DeFi lớn đang tái định vị xung quanh những yếu tố cơ bản quan trọng của thị trường: doanh thu, thu phí và hiệu quả sử dụng vốn.

Tuy nhiên, sự thay đổi này buộc ngành phải đối diện với những câu hỏi khó về quyền kiểm soát, tính bền vững và liệu phi tập trung có đang nhường chỗ cho logic doanh nghiệp.

Logic tài chính mới của DeFi

Phần lớn tăng trưởng DeFi trong năm 2024 dựa vào động lực văn hóa, các chương trình phần thưởng và khai thác thanh khoản. Việc kích hoạt lại phí và áp dụng cơ chế mua lại token cho thấy nỗ lực gắn giá trị token trực tiếp hơn với hiệu quả kinh doanh.

Trong trường hợp Uniswap, kế hoạch mua lại tối đa 100 triệu UNI tái định nghĩa token từ một tài sản thuần quản trị sang gần giống như một quyền yêu cầu trên cơ cấu kinh tế của giao thức, mặc dù vẫn thiếu các quyền lợi pháp lý hay dòng tiền tương tự cổ phiếu.

Quy mô các chương trình này là đáng kể. Theo ước tính của nhà nghiên cứu BREAD thuộc MegaETH Labs, Uniswap có thể tạo ra khoảng 38 triệu USD khả năng mua lại mỗi tháng dựa trên giả định phí hiện tại. Con số này vượt tốc độ mua lại của Pump.fun và chỉ thua ước tính 95 triệu USD của Hyperliquid.

Trong khi đó, cơ chế của Lido có thể hỗ trợ khoảng 10 triệu USD mua lại hàng năm, với LDO được mua kết hợp cùng wstETH và đưa vào các pool thanh khoản để tăng độ sâu giao dịch.

*Hyperliquid so với Uniswap so với đợt mua lại token của Pump.fun (Nguồn: Bread)*Các sáng kiến tương tự cũng đang tăng tốc ở nơi khác: Jupiter dành 50% doanh thu hoạt động cho mua lại JUP, dYdX phân bổ 25% phí mạng cho mua lại và khuyến khích validator, Aave dự kiến cam kết tối đa 50 triệu USD mỗi năm cho mua lại từ kho bạc.

Dữ liệu từ Keyrock cho thấy các khoản chi trả liên quan doanh thu cho tokenholder đã tăng hơn 5 lần kể từ 2024. Chỉ trong tháng 7, các giao thức đã chi hoặc phân phối khoảng 800 triệu USD cho mua lại và phần thưởng.

Kết quả là, khoảng 64% doanh thu của các giao thức lớn hiện chảy trở lại cho tokenholder, đảo ngược hoàn toàn so với các chu kỳ trước ưu tiên tái đầu tư hơn phân phối. Xu hướng này phản ánh niềm tin ngày càng tăng rằng tính khan hiếm và doanh thu lặp lại đang trở thành trung tâm trong giá trị DeFi.

Doanh thu của người nắm giữ giao thức DeFi (Nguồn: Keyrock)## Tổ chức hóa kinh tế token

Làn sóng mua lại token phản ánh sự hội tụ ngày càng mạnh giữa DeFi và tài chính truyền thống.

Các giao thức DeFi đang áp dụng các chỉ số quen thuộc như hệ số giá trên doanh thu, ngưỡng lợi suất, tỷ lệ phân phối ròng, để truyền đạt giá trị với nhà đầu tư theo cách tương tự các công ty tăng trưởng.

Sự hội tụ này tạo ra ngôn ngữ phân tích chung cho các quỹ, nhưng đồng thời đặt ra kỳ vọng về kỷ luật và minh bạch mà DeFi chưa từng được thiết kế để đáp ứng.

Đáng chú ý, phân tích của Keyrock cho thấy nhiều chương trình phụ thuộc chủ yếu vào kho bạc hiện có hơn là dòng tiền bền vững và định kỳ. Cách tiếp cận này có thể hỗ trợ giá trong ngắn hạn nhưng đặt ra câu hỏi về tính bền vững dài hạn, đặc biệt khi doanh thu phí mang tính chu kỳ và thường đi kèm với giá token tăng.

*Sự phát triển của việc mua lại token DeFi (Nguồn: Keyrock)*Các chuyên gia như Marc Ajoon (Blockworks) cũng cảnh báo rằng mua lại tùy ý thường có tác động hạn chế lên thị trường và có thể khiến giao thức chịu lỗ chưa thực hiện khi giá token giảm.

Theo ông, hệ thống dữ liệu tự động sẽ hiệu quả hơn: triển khai vốn khi định giá thấp, tái đầu tư khi chỉ số tăng trưởng giảm, và đảm bảo mua lại phản ánh hiệu quả vận hành thực sự thay vì áp lực đầu cơ.

Jeff Dorman, CIO của Arca, nhấn mạnh: việc mua lại giảm số lượng token lưu hành nhưng token tồn tại trong mạng lưới, nơi cung không thể được bù đắp bằng tái cấu trúc hay M&A truyền thống. Đốt token có thể thúc đẩy phân phối hoàn toàn, nhưng giữ token lại vẫn tạo quyền lựa chọn cho phát hành trong tương lai nếu cần thiết.

Rủi ro mới

Mặc dù logic tài chính của mua lại token rõ ràng, tác động quản trị lại không đơn giản.

Đề xuất UNIfication của Uniswap sẽ chuyển quyền kiểm soát vận hành từ cộng đồng sang Uniswap Labs – một thực thể tư nhân. Sự tập trung này khiến các nhà phân tích cảnh báo rủi ro tái tạo các cấu trúc phân cấp mà governance phi tập trung vốn muốn tránh.

Nhà nghiên cứu DeFi Ignas nhận định: “Tầm nhìn OG về phi tập trung đang gặp khó khăn.” Ông chỉ ra rằng quyền lực tập trung, ngay cả khi hợp lý về kinh tế, làm giảm minh bạch và sự tham gia của người dùng.

Tuy nhiên, những người ủng hộ cho rằng sự tập trung này có thể mang tính chức năng hơn là ý thức hệ. Eddy Lazzarin, CTO tại A16z, mô tả UNIfication như một mô hình “khép kín”, nơi doanh thu từ hạ tầng phi tập trung chảy trực tiếp về tokenholder. DAO vẫn giữ quyền phát hành token mới cho phát triển tương lai, cân bằng giữa linh hoạt và kỷ luật tài chính.

Khi các giao thức quản lý kho bạc hàng trăm triệu USD, quyết định chiến lược của họ ảnh hưởng toàn bộ hệ sinh thái thanh khoản. Vì vậy, khi kinh tế DeFi trưởng thành, tranh luận về governance đang dịch chuyển từ triết lý sang tác động lên bảng cân đối tài chính.

Thử thách trưởng thành của DeFi

Làn sóng mua lại token cho thấy DeFi đang tiến tới một ngành có cấu trúc hơn, dựa trên chỉ số và dữ liệu. Minh bạch dòng tiền, trách nhiệm hiệu quả và sự gắn kết với nhà đầu tư đang thay thế thử nghiệm tự do vốn từng là đặc trưng của lĩnh vực này.

Tuy nhiên, sự trưởng thành đi kèm rủi ro mới: governance có thể nghiêng về kiểm soát tập trung, cơ quan quản lý có thể coi mua lại là cổ tức, và các nhóm phát triển có thể chuyển trọng tâm từ đổi mới sang kỹ thuật tài chính.

Tính bền vững của chuyển đổi này phụ thuộc vào việc triển khai. Mô hình tự động hóa on-chain có thể đảm bảo minh bạch và bảo toàn phi tập trung. Các chương trình mua lại tùy ý, dù nhanh chóng, dễ làm suy giảm uy tín và minh bạch pháp lý.

Các hệ thống hybrid, liên kết mua lại với chỉ số mạng đo lường được, có thể là giải pháp trung gian, mặc dù chưa nhiều trường hợp chứng minh được độ bền.

Điều rõ ràng là DeFi không còn chỉ mô phỏng tài chính truyền thống. Ngành đang áp dụng kỷ luật doanh nghiệp như quản lý kho bạc, phân bổ vốn và thận trọng tài chính mà vẫn giữ nền tảng mã nguồn mở.

Mua lại token là biểu hiện rõ ràng nhất của sự hội tụ này, khi nó kết hợp hành vi thị trường với logic kinh tế, biến các giao thức thành tổ chức tự tài trợ, dựa vào doanh thu, chịu trách nhiệm với cộng đồng và đo lường bằng hiệu quả thực thi, thay vì lý tưởng hay ý thức hệ.

Vương Tiễn