Giá trị tổng khóa của USD giảm 50%! 14,8 tỷ đã bay hơi xuống 7,6 tỷ, đối mặt với nguy cơ sức ép lợi nhuận.

USDe của Ethena là một loại stablecoin tổng hợp mã hóa gốc, tạo ra lợi nhuận thông qua tỷ lệ funding vĩnh viễn. Mặc dù lượng sử dụng thực tế vẫn tiếp tục tăng, nhưng Tổng giá trị đã khóa gần đây đã giảm từ 14.8 tỷ USD vào tháng 10 xuống còn 7.6 tỷ USD, với mức giảm hơn 50%. Hiện tại, tỷ lệ hàng năm của USDe khoảng 5.1%, thấp hơn so với tỷ lệ hai chữ số đầu năm, nguyên nhân là do thị trường yếu và nhu cầu đòn bẩy giảm dẫn đến tỷ lệ funding của hợp đồng tương lai vĩnh viễn thu hẹp.

Cơ chế USDe và nguồn lợi nhuận

（Nguồn: The Block）

USDe thông qua việc nắm giữ tiền mã hóa giao ngay làm tài sản thế chấp, đồng thời thiết lập vị thế bán khống trong thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn để duy trì sự gắn kết của nó với USD, và chuyển đổi sự khác biệt về tỷ lệ funding thành lợi nhuận cho người nắm giữ. Cơ chế này làm cho USDe trở thành một “Stablecoin sinh lợi”, hoàn toàn khác biệt với các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định truyền thống (như USDC) hoặc stablecoin thế chấp vượt mức bằng tài sản mã hóa (như DAI).

Cụ thể, Ethena nắm giữ vị thế giao ngay của các tài sản mã hóa như ETH hoặc BTC, đồng thời thiết lập vị thế bán khống hợp đồng vĩnh viễn với khối lượng tương đương trên các sàn giao dịch phái sinh như Deribit. Chiến lược trung tính Delta này giúp giá trị tổng thể vị thế của Ethena giữ ổn định bất kể thị trường mã hóa tăng hay giảm. Nguồn thu nhập đến từ tỷ lệ funding của hợp đồng vĩnh viễn, khi thị trường có tâm lý tăng giá, bên mua cần phải trả tỷ lệ funding cho bên bán, Ethena với tư cách là bên bán khống liên tục thu những khoản phí này và phân chia lợi nhuận cho các chủ sở hữu USDe.

Tỷ lệ hàng năm hiện tại của Stablecoin này khoảng 5.1%, thấp hơn tỷ lệ hai con số đầu năm. Sự giảm sút này không phải là vấn đề vận hành của Ethena, mà là phản ánh trực tiếp sự thay đổi của toàn bộ môi trường thị trường mã hóa. Vào đầu năm, thị trường mã hóa đang ở giai đoạn đầu của thị trường bò, tâm lý đầu cơ cao, nhiều trader sử dụng đòn bẩy cao để mua vào, đẩy tỷ lệ funding của hợp đồng vĩnh viễn lên tới 15% hàng năm hoặc thậm chí cao hơn. Khi thị trường suy yếu và nhu cầu đòn bẩy giảm, tỷ lệ funding của hợp đồng tương lai vĩnh viễn đã thu hẹp đáng kể, và tỷ suất lợi nhuận của USDe cũng giảm theo.

Sự thăng trầm của chiến lược vòng đòn bẩy

Sự sụt giảm nghiêm trọng của TVL (Tổng giá trị đã khóa) dường như chủ yếu bắt nguồn từ việc thanh lý các chiến lược chu kỳ đòn bẩy được hình thành trong các giao thức DeFi (đặc biệt là các thị trường cho vay như Aave). Những chiến lược giao dịch chênh lệch giá này liên quan đến việc lặp đi lặp lại gửi USDe (sUSDe) đã được thế chấp như là tài sản thế chấp, vay USDC với tỷ lệ giá trị cho vay cao, rồi đổi lại sUSDe, cứ như vậy lặp đi lặp lại, từ đó đạt được đòn bẩy hiệu quả 10 lần hoặc cao hơn.

Logic hoạt động của chiến lược vòng tay đòn như sau: Nhà giao dịch trước tiên sẽ thế chấp USDe thành sUSDe và gửi vào Aave làm tài sản thế chấp. Do Aave cung cấp tỷ lệ thế chấp cao cho sUSDe (giả sử là 85%), nhà giao dịch có thể vay USDC có giá trị tương đương 85% số tiền gửi. Tiếp theo, nhà giao dịch sẽ đổi USDC đã vay trở lại USDe, một lần nữa thế chấp thành sUSDe và gửi vào Aave, lặp lại quá trình này. Sau nhiều vòng lặp, tổng độ rủi ro sUSDe của nhà giao dịch có thể đạt hơn 10 lần số vốn ban đầu.

Chỉ cần tỷ lệ hàng năm (APY) của USDe cao hơn chi phí vay của USDC, giao dịch có thể có lãi. Ví dụ, khi lợi suất của USDe là 15% và chi phí vay USDC là 5%, chênh lệch lợi nhuận ròng là 10%. Nếu sử dụng đòn bẩy 10 lần, tỷ lệ lợi nhuận lý thuyết có thể đạt 100%. Lợi suất cao này đã thu hút một lượng lớn vốn đổ vào, đẩy TVL của USDe lên đỉnh 14,8 tỷ USD vào tháng 10.

Tuy nhiên, hiện tại tỷ lệ lợi nhuận của USDe đã giảm xuống dưới chi phí vay 5,4% của USDC trên Aave, dẫn đến một số người tham gia đóng vị thế. Khi tỷ lệ lợi nhuận của USDe giảm xuống 5,1%, trong khi chi phí vay là 5,4%, chênh lệch lãi suất trở thành âm. Ngay cả khi không tính đến đòn bẩy, chiến lược này đã thua lỗ. Đối với các trader sử dụng đòn bẩy cao, chênh lệch lãi suất âm càng được khuếch đại, tốc độ thua lỗ cực kỳ nhanh. Các trader lý trí sẽ chọn đóng vị thế ra khỏi thị trường, đây chính là nguyên nhân cơ bản gây ra sự giảm mạnh của Tổng giá trị đã khóa (TVL).

Phản ứng dây chuyền của chiến lược vòng đòn bẩy sụp đổ

TVL giảm 7.2 tỷ USD: từ 14.8 tỷ giảm xuống 7.6 tỷ, phản ánh việc thanh lý quy mô lớn

Áp lực thanh khoản Aave: Một lượng lớn USDC đã được hoàn trả, tài sản thế chấp sUSDe đã được rút.

Tỷ lệ hàng năm tiếp tục bị nén: Khi nhu cầu đòn bẩy giảm, tỷ lệ funding của hợp đồng vĩnh viễn tiếp tục yếu đi

Động thái này cho thấy, khi các vị thế đòn bẩy được thanh lý, Stablecoin dễ dàng chịu sự rút vốn nhanh chóng, vì khi Tổng giá trị đã khóa (TVL) tăng lên, cơ chế tương tự cũng sẽ đẩy nhanh dòng tiền ra khi giảm. Đòn bẩy là một con dao hai lưỡi, nó khuếch đại sự tăng trưởng trong thị trường bò và khuếch đại sự co lại trong thị trường gấu.

Khối lượng giao dịch và TVL phân kỳ tiết lộ sự thật thị trường

Mặc dù TVL giảm, nhưng lượng sử dụng USDe đang có xu hướng tăng, với khối lượng giao dịch trên chuỗi vượt quá 50 tỷ USD trong tháng trước, điều này cho thấy ngay cả khi các vị thế đầu cơ dần được gỡ bỏ, token này vẫn có giá trị thực tiễn. Hiện tượng chênh lệch giữa khối lượng giao dịch này và TVL đã tiết lộ những thay đổi sâu sắc trong cấu trúc thị trường USDe.

TVL chủ yếu phản ánh lượng vốn tĩnh bị khóa trong các giao thức DeFi, đặc biệt là vốn ký quỹ được sử dụng cho các chiến lược vòng đòn bẩy. Trong khi đó, khối lượng giao dịch phản ánh các hoạt động thanh toán, trao đổi và chênh lệch giá động. Khối lượng giao dịch hàng tháng 50 tỷ USD có nghĩa là nhu cầu về USDe trong các tình huống ứng dụng thực tế vẫn không giảm. Những giao dịch này có thể đến từ:

Đầu tiên, thanh toán và thanh toán xuyên biên giới. USD e là một Stablecoin, có thể được sử dụng để chuyển giá trị nhanh chóng và với chi phí thấp, đặc biệt là giữa các sàn giao dịch tập trung hoặc giữa các giao thức trên chuỗi. Thứ hai, giao dịch chênh lệch giá. Các nhà giao dịch tận dụng sự chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch khác nhau hoặc DEX để thực hiện arbitrage không rủi ro, những hoạt động này tạo ra khối lượng giao dịch lớn nhưng không nhất thiết làm tăng TVL. Thứ ba, cung cấp thanh khoản và hoạt động giao dịch bên trong các giao thức DeFi. USDe thường xuyên được giao dịch trong các bể thanh khoản của DEX như Curve, Uniswap.

Sự lệch lạc này tiết lộ một thực tế quan trọng: USDe đang dần chuyển từ một công cụ chủ yếu phục vụ cho đầu cơ đòn bẩy sang một stablecoin có giá trị ứng dụng thực tế. Mặc dù TVL giảm phản ánh sự rút lui của các quỹ đầu cơ, nhưng sự gia tăng khối lượng giao dịch cho thấy nhu cầu sử dụng thực sự vẫn đang tăng lên. Sự chuyển đổi này có thể có lợi cho sự phát triển lâu dài của USDe, vì nó giảm sự phụ thuộc vào các chiến lược đòn bẩy cao, từ đó giảm thiểu rủi ro hệ thống.

Điều chỉnh giao thức DeFi và thách thức bền vững

Quá trình giảm đòn bẩy của USDe đã gia tăng do những thách thức mà một số giao thức DeFi gặp phải liên quan đến tính bền vững của cơ chế canh tác lợi nhuận của stablecoin, một số giao thức đã đóng cửa các hoạt động này, hoặc cơ chế nền tảng của chúng cũng bị nghi ngờ. Sự sụt giảm lần này đã làm nổi bật sự phức tạp của stablecoin lợi suất trong lĩnh vực DeFi, cơ chế đòn bẩy vừa có thể khuếch đại chu kỳ tăng trưởng, vừa có thể khuếch đại chu kỳ thu hẹp.

Các giao thức cho vay như Aave bắt đầu đánh giá lại các tham số rủi ro đối với sUSDe. Khi xảy ra thanh lý quy mô lớn, các giao thức phải đối mặt với rủi ro thanh khoản và rủi ro thanh lý. Nếu giá của sUSDe đột ngột lệch khỏi việc neo giá, hoặc lãi suất cho vay của USDC tăng vọt, nhiều vị thế đòn bẩy có thể bị thanh lý cưỡng chế, gây ra hiệu ứng dây chuyền. Để đối phó với những rủi ro này, Aave có thể điều chỉnh giảm tỷ lệ thế chấp của sUSDe, hoặc tăng lãi suất cho vay, điều này sẽ càng thu hẹp không gian lợi nhuận của chiến lược vòng đòn bẩy.

Xét một cách rộng rãi hơn, tính bền vững của stablecoin có lợi nhuận phụ thuộc vào sự ổn định của nguồn thu nhập của nó. Lợi nhuận của USDe đến từ tỷ lệ funding của hợp đồng vĩnh viễn, đây là một chỉ số có độ biến động cao, bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường, nhu cầu đòn bẩy và môi trường vĩ mô. Khi thị trường bước vào giai đoạn thị trường gấu hoặc dao động, tỷ lệ funding có thể chuyển sang giá trị âm, có nghĩa là USDe không chỉ không thể tạo ra lợi nhuận, mà còn có thể bị lỗ. Mặc dù Ethena có cơ chế dự trữ để làm giảm bớt tổn thất ngắn hạn, nhưng về lâu dài, sự không ổn định của tỷ lệ lợi nhuận hạn chế sức hấp dẫn của USDe như một công cụ tạo ra lợi nhuận “ổn định” thực sự.

Sự chuyển động này cho thấy, khi các vị thế đòn bẩy được thanh lý, các Stablecoin sẽ dễ dàng chịu tổn thất từ việc rút vốn nhanh chóng. Bài học từ việc TVL giảm 50% nhắc nhở thị trường rằng, lợi suất cao thường đi kèm với rủi ro cao, và việc dựa vào sự tăng trưởng TVL thông qua đòn bẩy không đại diện cho tình trạng thực sự của giao thức. Đối với Ethena và USDe, thách thức trong tương lai là làm thế nào để duy trì tính cạnh tranh trong môi trường giảm tỷ lệ, đồng thời thu hút nhiều nhu cầu từ các trường hợp ứng dụng thực tế hơn, thay vì chỉ dựa vào các chiến lược đòn bẩy đầu cơ.