Thần thoại sụp đổ! Làn sóng nắm giữ tiền mã hóa của các công ty niêm yết lao dốc, giá cổ phiếu sụt giảm 86% vì lý do gì?

Theo Bloomberg, cơn sốt “kho bạc tài sản số” từng khuấy đảo thị trường vốn nửa đầu năm 2025 đang tan rã với tốc độ chóng mặt. Số liệu cho thấy, các công ty DATs niêm yết tại Mỹ và Canada, vốn chuyển phần lớn tiền mặt sang Bitcoin và các loại tiền mã hóa khác, ghi nhận mức giảm giá cổ phiếu trung vị lên tới 43% trong năm nay—vượt xa mức giảm khoảng 6% của Bitcoin cùng kỳ. Trường hợp điển hình là SharpLink Gaming: sau khi công bố chuyển đổi hoàn toàn sang nắm giữ Ethereum, cổ phiếu từng tăng vọt hơn 2.600%, nhưng sau đó lại lao dốc 86% từ đỉnh, khiến vốn hóa công ty thấp hơn cả giá trị lượng token đang sở hữu.

Tâm điểm của đợt sụp đổ này nằm ở chỗ, nhà đầu tư cuối cùng đã nhận ra việc nắm giữ tiền mã hóa tự thân không tạo ra lợi nhuận, trong khi khoản nợ khổng lồ mà doanh nghiệp gánh để mua token, cùng với lãi vay và cổ tức, đang trở thành gánh nặng không thể chịu đựng nổi.

Từ “cỗ máy vĩnh cửu” đến “máy xay thịt”: Sự trỗi dậy và tàn lụi của làn sóng DATs

Khởi đầu của câu chuyện như một câu chuyện cổ tích tài chính hoàn hảo. MicroStrategy tiên phong với chiến lược “chuyển đổi bảng cân đối kế toán sang Bitcoin” giai đoạn 2020 - nửa đầu 2025 đã đại thắng, cổ phiếu tăng phi mã cùng đà đi lên của Bitcoin, kéo theo hơn trăm công ty niêm yết học theo. Các công ty này, được gọi là “kho bạc tài sản số”, tưởng như đã phát hiện ra “cỗ máy vĩnh cửu”: dùng vốn doanh nghiệp mua tài sản số, cổ phiếu còn tăng mạnh hơn giá trị tài sản mua vào, tạo ra thêm giá trị cho cổ đông và cung cấp đạn dược cho các thương vụ huy động vốn tiếp theo.

Làn sóng này đạt đỉnh nửa đầu 2025, trở thành xu hướng nóng nhất thị trường đại chúng, với hàng loạt nhân vật nổi tiếng như Peter Thiel hay gia đình Trump tham gia. Logic thị trường dường như được viết lại: giá trị doanh nghiệp không còn phụ thuộc hoàn toàn vào hoạt động kinh doanh cốt lõi mà ngày càng gắn liền với quy mô và “gan” nắm giữ tiền mã hóa. Dòng tiền liên tục đổ vào qua phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi… Theo phân tích của B. Riley Securities, nhóm DATs đã huy động hơn 45 tỷ USD trong năm nay để mua token tiền mã hóa.

Tuy nhiên, câu chuyện cổ tích ấy tồn tại một lỗ hổng logic căn bản: Tại sao token chỉ vì được một công ty niêm yết nắm giữ lại phải trở nên có giá trị hơn? Thị trường dần trở nên tỉnh táo, bánh xe bắt đầu lỏng lẻo rồi rơi ra. Nhà đầu tư đặt câu hỏi: ngoài việc “ôm đống tài sản số”, mô hình kinh doanh này có thể tạo ra dòng tiền hoặc lợi nhuận bền vững để duy trì mức định giá và gánh nặng nợ khổng lồ không? Khi giá tiền mã hóa ngừng tăng một chiều, hoặc thậm chí đi ngang/giảm, “bánh đà” dựa vào tăng giá và huy động vốn kế tiếp sẽ nhanh chóng mất động lực.

Sụp đổ sâu: Vì sao giá cổ phiếu rớt thê thảm hơn cả tiền mã hóa?

So với sự điều chỉnh chung của thị trường, cú lao dốc “vượt trội” của cổ phiếu các công ty DATs càng gây sốc hơn. Theo Bloomberg, mức giảm trung vị 43% của cổ phiếu DATs gấp nhiều lần mức giảm của Bitcoin. Nhiều mã đã mất nửa giá trị, thậm chí như Greenlane Holdings, cổ phiếu rớt hơn 99% dù vẫn còn nắm BERA token trị giá 48 triệu USD. Hiện tượng “chiết khấu sâu” này cho thấy thị trường đã hoàn toàn phủ nhận mô hình kinh doanh của nhóm này.

Căn nguyên là rủi ro “hai tầng chồng lấn”. Michael Lebowitz, quản lý danh mục tại RIA Advisors, nhận định: “Nếu bạn nắm MicroStrategy, bạn chịu rủi ro Bitcoin cộng thêm mọi áp lực và rủi ro nội tại của công ty đó.” Nhà đầu tư DATs không chỉ gánh biến động giá tài sản số mà còn cả rủi ro vận hành, rủi ro đòn bẩy tài chính và rủi ro quản trị của bản thân doanh nghiệp.

Rủi ro đòn bẩy tài chính là chí mạng và đã hiện rõ. Các công ty này vay nợ lớn (phát hành trái phiếu/cổ phiếu ưu đãi) để mua tài sản số, giờ phải trả lãi vay, trả cổ tức. Nhưng Bitcoin, Ethereum… không tạo ra dòng tiền. Lúc thị trường hưng phấn, giá cổ phiếu cao, họ dễ dàng phát hành thêm cổ phiếu để lấy tiền trả lãi; nhưng khi cổ phiếu lao dốc, cửa sổ gọi vốn đóng lại, khủng hoảng dòng tiền lập tức ập đến. CEO MicroStrategy Phong Le gần đây công khai tuyên bố, nếu “giá trị tài sản ròng điều chỉnh” của công ty giảm xuống dưới 1, họ sẽ cân nhắc bán Bitcoin để trả cổ tức—hoàn toàn trái ngược với lời thề “không bao giờ bán coin” của nhà sáng lập Michael Saylor trước đó.

Toàn cảnh dữ liệu cốt lõi về cú sụp đổ của DATs

Mức giảm trung vị cổ phiếu (từ 2025 đến nay): -43%

Bitcoin giảm cùng kỳ: khoảng -6%

Ví dụ tăng trưởng cực đoan (SharpLink): từng vượt 2.600%

Ví dụ giảm cực đoan (SharpLink): giảm 86% từ đỉnh

Tổng giá trị huy động ngành (mua token): trên 45 tỷ USD

Diễn biến cổ phiếu MicroStrategy năm nay: dự kiến giảm -38%

Quỹ dự phòng khẩn cấp MicroStrategy: 1,4 tỷ USD (trả cổ tức gần nhất)

Ngôi sao tắt lịm: Từ khái niệm Trump đến bài học “penny stock”

Trong cơn sụp đổ của DATs, một số dự án từng được chú ý nhất lại thành bài học điển hình. Trường hợp SharpLink Gaming Inc. kịch tính như phim: công ty tuyên bố chuyển từ kinh doanh game sang bán cổ phiếu để mua hàng loạt Ethereum, mời cả đồng sáng lập Ethereum làm chủ tịch. Giá cổ phiếu tăng sốc hơn 2.600% chỉ vài ngày. Nhưng cơn sốt qua nhanh, cổ phiếu giờ đã rớt 86% từ đỉnh, vốn hóa thấp hơn tổng giá trị Ethereum nắm giữ, P/B chỉ còn 0,9 lần.

Một ví dụ khác liên quan đến gia đình Trump. Hai con trai của ông Trump từng công khai ủng hộ Alt5 Sigma Corp., công ty niêm yết dự định mua hơn 1 tỷ USD token WLFI do chính gia đình Trump đồng sáng lập. Giá cổ phiếu công ty này cũng giảm khoảng 86% so với đỉnh tháng 6 năm nay. Những trường hợp này cho thấy một xu hướng nguy hiểm hơn: các DATs lỗ nặng nhất lại là nhóm né Bitcoin, chạy theo các đồng “altcoin” nhỏ vốn hóa, biến động mạnh.

Đường sụp đổ của nhóm này rất rõ ràng và tàn khốc: dựa vào hiệu ứng người nổi tiếng hoặc câu chuyện nóng, công bố chuyển đổi để kéo giá cổ phiếu trong mùa uptrend tiền mã hóa → phát hành tăng vốn ở đỉnh, mua token liên quan → khi thị trường đảo chiều hoặc token giảm giá, cổ phiếu lao dốc do không còn nền tảng cơ bản → vốn hóa thấp hơn giá trị tài sản ròng, rơi vào vòng xoáy “thanh khoản kém, khó gọi vốn, buộc bán tài sản duy trì hoạt động”. Không chỉ thua lỗ, họ còn làm lung lay niềm tin vào “câu chuyện niêm yết công ty theo phong cách crypto”.

Phản ứng dây chuyền và lối thoát: Làn sóng bán tháo & đại thanh lọc ngành

Mối lo lớn nhất hiện nay là khủng hoảng DATs có thể vượt khỏi rủi ro đơn lẻ, trở thành rủi ro hệ thống. Lo ngại lớn nhất là các “ông lớn” như MicroStrategy, đang nắm hơn 650.000 Bitcoin, nếu buộc phải bán ra để trả lãi dù chỉ với quy mô nhỏ cũng đủ gây chấn động tâm lý thị trường. Lebowitz cảnh báo: “Nếu xuất hiện tiêu đề ‘MicroStrategy bán ra’, dù chỉ là 3 Bitcoin, sau những gì Michael Saylor từng cam kết ‘không bán một đồng nào’, mọi người sẽ bắt đầu nghi ngờ logic giao dịch của cả Bitcoin.” Điều này có thể dẫn đến làn sóng bán tháo hoảng loạn, tạo vòng xoáy “cổ phiếu giảm → buộc bán coin → giá coin giảm → cổ phiếu giảm tiếp”.

Để đối phó khủng hoảng thanh khoản trước mắt, MicroStrategy đã lập quỹ dự phòng 1,4 tỷ USD để đảm bảo trả cổ tức gần hạn, đồng thời thử phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tại châu Âu, nhưng giá cũng đã giảm dưới mệnh giá sau niêm yết. Với các DATs nhỏ, không mấy tên tuổi hoặc năng lực gọi vốn hạn chế, tình thế còn ngặt nghèo hơn. Sự nguội lạnh của thị trường vốn gần như đã đóng lại cánh cửa cho các công ty mới áp dụng chiến lược này.

Sắp tới, hợp nhất ngành có thể sẽ là xu hướng chủ đạo. Một tín hiệu đã xuất hiện: Strive Inc. (đồng sáng lập bởi cựu ứng cử viên Tổng thống đảng Cộng hòa Vivek Ramaswamy) đã đồng ý mua lại Semler Scientific Inc.—công ty kho bạc Bitcoin khác—bằng giao dịch hoán đổi cổ phiếu toàn phần vào tháng 9. Điều này có thể mở đầu cho làn sóng “cá lớn nuốt cá bé”, tập trung vào các công ty có vốn hóa thấp hơn giá trị tài sản số ròng. Luật sư Ross Carmel dự báo, hoạt động M&A nhóm DATs sẽ tăng tốc từ đầu 2026, đồng thời cấu trúc giao dịch sẽ tập trung hơn vào việc bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro giảm giá.

Cú sụp đổ của DATs thực chất là màn thanh lý không khoan nhượng giữa “kỹ thuật tài chính” và “giá trị thực tài sản”. Nó phơi bày rõ: bất kể vỏ bọc hào nhoáng tới đâu, mô hình không sinh dòng tiền, chỉ trông chờ giá tài sản tăng và huy động vốn kế tiếp, đều như lâu đài cát trước thủy triều. Với thị trường tiền mã hóa, đây là đợt giảm đòn bẩy và xả bong bóng tất yếu, loại bỏ những dòng vốn đầu cơ, yếu nhất. Nó nhắc nhở mọi người: giá trị dài hạn thực sự sẽ thuộc về các mạng lưới, giao thức tạo ra tiện ích và lợi nhuận, chứ không phải những vỏ trung gian chỉ coi tài sản số như công cụ đầu cơ tài chính. Thí nghiệm “niêm yết hóa crypto” còn lâu mới kết thúc, nhưng chương tiếp theo sẽ phải xây dựng trên nền tảng mô hình kinh doanh vững chắc, bền vững hơn.