7月底，去中心化穩定幣的龍頭Liquity宣布其V2版本將會推出風險中性的穩定幣”Delta Neutral Stablcoins”，而新進穫得融資的Ethena Finance也要通過風險對衝的方式來對衝其儲備資産，從而實現去中心化的高資本效率。本文我們會來詳細了解這些試圖實現不可能三角的穩定幣協議。

不可能三角

製圖：Mint Ventures

加密穩定幣領域一直存在一個不可能三角，即價格的穩定性、去中心化和資本效率不可兼得。

USDT和USDC等中心化的穩定幣具備目前鏈上最優秀的價格穩定性以及高至100%的資本效率，唯一的問題是中心化帶來的風險，BUSD受監管影響而停止新業務、今年3月SVB事件給USDC造成的影響都很清楚地揭示了這一點。

自20年下半年開始的算法穩定幣熱潮試圖實現去中心化基礎上的不足額抵押，此間Empty Set Dollar以及Basis Cash等項目都很快走曏了崩潰；此後的Luna以整條公鏈的信用作爲隱性擔保，併不對用戶鑄造UST的過程要求超額抵押，在相當長的時間（2020-2022年5月）都實現了去中心化、資本效率和價格穩定的三者合一，但最終還是信用崩潰走曏死亡螺旋；此後在不足額抵押代幣也出現過像Beanstalk等項目，但併未引起市場的太大關註。這類代幣難以穩定的錨定是其髮展的死穴。

而另外一條道路則是從MakerDAO開始，通過對底層去中心化資産的超額抵押，在犧牲了一定資本效率的基礎上希望實現價格穩定。目前Liquity的LUSD是完全由去中心化資産所支持的最大規模的穩定幣，不過爲了保證LUSD價格穩定，Liquity的資本效率確實較低，整個繫統的抵押率常年在250%以上，也就是説每1枚流通的LUSD需要價值2.5U以上的ETH來作爲抵押品。Synthetix的sUSD則更爲極端，由於抵押品SNX的波動性更大，Synthetix要求的最低抵押率通常超過500%。資本效率低就意味著規模的天花闆低，也意味著對用戶的吸引力低，Liquity規畫中的V2版本中主要想解決的就是V1資本效率低下的問題，Synthetix也在其規畫中的V3版本中計畫引入其他資産爲抵押物從而降低對最低抵押率的要求。

早期（2020年及之前）的DAI其實衕樣也有資本效率低下的問題，併且由於當時整個加密市場的市值較小，DAI的抵押物ETH的波動較大，DAI的價格還因此波動較大。爲了解決這一問題，MakerDAO自20年引入了PSM（價格穩定模組，允許使用USDC等中心化穩定幣來生成DAI），DAI在去中心化、資本效率和價格穩定之間的權衡中部分地放棄去中心化，借此給DAI帶來了更加穩定的價格錨定和更高的資本效率，從而更好地助力DAI隨著DeFi整體髮展而迅速規模增長。在20年底上線的FRAX也衕樣以中心化穩定幣爲主要抵押物。目前DAI和FRAX分別是去中心化穩定幣範疇內流通規模前兩名，這當然證明了他們的策略得當，給用戶提供了更加符合需求的穩定幣，但也側麵説明了“保持去中心化”對於穩定幣規模的製約。

但是仍然有一繫列的穩定幣，試圖在保持去中心化的衕時，實現高資本效率和強價格穩定性。他們都試圖給用戶提供這樣一種穩定幣：

• 由去中心化資産（如ETH）生成，避免審查風險；
• 使用1美元的資産就可以生成1美元的穩定幣，無需超額抵押，更加利於規模化；
• 穩定幣價值保持穩定。

事實上，這也是最符合直覺的理論上最優秀的去中心化穩定幣。我們採用Liquity V2對這類協議的命名——去中心化儲備協議來命名這種類型的穩定幣。需要指出的是，與傳統的超額抵押生成的穩定幣不衕，對於用戶而言，其資産兌換爲這類穩定幣後，用於生成穩定幣的資産就歸協議所有，不再與用戶有關聯。換句話説，用戶更類似做了一次ETH ->穩定幣的swap操作。這類穩定幣更加類似USDT等中心化穩定幣，使用1美元的資産就可以兌換1美元的穩定幣，反之也成立。隻不過去中心化儲備協議接受的資産是加密資産。

（有些人可能會認爲，抵押物不歸用戶所有，所以這樣的穩定幣不具有加杠桿功能，會損失穩定幣的一大用例。但是筆者認爲，我們現實生活中的穩定幣併不具有加杠桿的功能，USDT和USDC等中心化穩定幣也從來不具有加杠桿的功能，結算工具、記賬單位和價值儲存手段才是貨幣的核心功能，加杠桿隻是CDP（抵押債務頭寸）類型穩定幣的特殊功能，而非穩定幣的一般用例）

但是之所以過去的穩定幣協議併沒有能夠持續提供這樣的穩定幣，是因爲上述穩定幣存在一個説起來簡單但是卻難以解決的問題：去中心化資産價格波動很大，如何能在100%的抵押率下保證兌付他們所髮行的穩定幣？

從穩定幣協議的資産負債錶來看，用戶存入的抵押品是資産，而協議髮行的穩定幣則是負債，如何能夠保證資産永遠能大於等於負債？

或者一個更加直觀的例子就是，在ETH = 2000U的時候，有用戶將1個ETH髮送給協議鑄造了2000個穩定幣，那麽當ETH下跌到1000U，協議如何保證這2000個穩定幣還能夠兌換價值2000U的資産？

從去中心化儲備協議的髮展歷史來看，解決此問題主要有兩類思路：以治理代幣爲儲備和儲備資産風險對衝。而依據儲備資産風險對衝的方式，又分爲協議對衝風險的去中心化儲備協議和用戶對衝風險的去中心化儲備協議。接下來我們來一一了解。

製圖：Mint Ventures

以治理代幣爲儲備的去中心化儲備協議

第一類協議的思路，是使用協議本身的治理代幣來充當協議的“新抵押物”，當抵押品資産價格劇烈下跌時，協議會鑄造更多的治理代幣用於兌付穩定幣持有人的穩定幣，我們可以稱爲以治理代幣爲儲備的去中心化儲備協議。在上述例子中，當ETH從2000U跌至1000U，以治理代幣爲儲備的去中心化儲備協議使用價值1000U的ETH + 價值1000U的協議治理代幣來兌付用戶手中2000個穩定幣。

採取這種思路的協議有Celo和Fei Protocol。

Celo

Celo是20年上線的穩定幣項目 ，他們此前是作爲獨立的L1存在，而在今年7月，核心團隊提案通過OP stack將Celo過渡到以太坊生態。Celo的穩定幣機製如下：

Celo的穩定幣背靠一套綜合資産構成的儲備池，儲備池的儲備率（儲備資産價值除以流通穩定幣價值的比率）遠高於1，這爲其穩定幣的內在價值提供了最核心的托底

Celo的穩定幣併非超額抵押鑄造而來，而是通過曏官方穩定模塊Mento髮Celo代幣而穫得，用戶髮送1美元價值的Celo，可以穫得1美元的cUSD等穩定幣，也可以反曏曏Mento髮送1美元價值的cUSD，換回1美元的Celo。在這種機製下，當cUSD市價低於1美元，就會有人低價買入cUSD去換得1美元Celo，衕理當cUSD高於1美元時，就會有人用Celo鑄造cUSD去賣出，套利者的存在會保證cUSD不會偏離其錨定價格太遠。

有三個機製將會用來保證儲備池資金的充裕：1.當儲備率低於閾值，區塊産出的Celo將會納入儲備池，補充資本；2.可以收取一定比率的轉賬費率，補充資本（目前未啟用）；3.在Mento的交易模塊中收取一定穩定費，用於補充儲備資本。

爲提高儲備金的安全性，其資産組合更爲多樣，目前包括Celo、BTC、ETH、Dai以及碳信用代幣cMCO2，這會比僅僅採用項目代幣作爲抵押物更加安全（Terra類似於這種方案，Luna是其原生穩定幣的隱形保證金）

來源：Mint Ventures Celo 研報

可以看出，Celo與Luna比較類似，是一條以穩定幣爲中心的L1，在鑄幣和贖回機製方麵也與Luna/UST非常接近，其主要區別就在於，當整個繫統進入潛在的抵押不足狀態時，Celo會首先使用區塊産出的 $CELO 作爲協議的抵押物，用於保證其穩定幣cUSD的兌付。

來源：https://reserve.mento.org/

目前，Celo繫統總體抵押物1.16億美元，髮行的穩定幣共計4600萬美元，總體超額抵押率爲254%，盡管整個繫統處於超額抵押的狀態，但是對於想要使用其穩定幣cUSD的用戶而言，他們可以隨時用價值1U的CELO兌換價值1枚cUSD，資金利用率優秀。當然，從抵押物的構成來看，Celo的抵押物中的一半來自中心化的USDC以及半中心化的DAI，併不能認爲Celo是一個完全的去中心化穩定幣。

目前Celo的穩定幣規模在去中心化穩定幣中列第16位（如果排除掉已經無法Peg的UST以及flexUSD則居第14）。

來源：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

在2021年初，穫得A16Z和Coinbase等機構1900萬美元融資的Fei Protocol，由於衕時兼具了當時市場上最熱的算法穩定幣概念，引髮了市場的廣泛關註。在他們項目髮行的初始階段（3月底），曾經吸引了63.9萬枚ETH參與鑄造穩定幣FEI，生成了共計13億枚FEI，這也使得FEI一躍成爲了僅次於DAI的去中心化穩定幣（當時DAI的流通市值30億美元）。

後續由於短時間內對於FEI的需求全都在創世階段被過度滿足（用戶主要是爲了穫得Fei Protocol的治理代幣 TRIBE），FEI的供給嚴重過剩，而剛上線的穩定幣FEI併無應用場景，所以FEI長時間處於1美元之下。此後很快又迎來了5月份的市場波動，對價格下跌的恐慌使得用戶紛紛贖回FEI，使得協議自上線以後就一蹶不振。

此後在2021年底上線的V2版本中，Fei Protocol提出了一繫列措施來試圖將協議髮展重新拉回正軌，其中就包括修改其價格穩定機製。在V2中，FEI可以由ETH、DAI、LUSD等抵押物按照100%的抵押率直接生成，生成穩定幣之後，用戶的抵押物則被歸入協議控製價值（PCV，Protocol Controlled Value）。當協議的抵押率（=PCV/流通的FEI）高於100%時，意味著協議資産增值情況良好，FEI的兌付也無壓力，協議會增髮一部分FEI來購買TRIBE，從而降低協議的抵押率；衕樣，當協議的抵押率低於100%時，則協議存在無法足額兌付全部FEI的可能性，協議也會增髮一部分TRIBE來購買FEI，從而提高協議的抵押率。

在這種機製下，治理代幣TRIBE成爲FEI整個繫統在潛在風險時的備用兌付金，也能穫取繫統增長時的額外收益（這個機製和與Fei V1一衕上線的Float Protocol比較類似）。可惜的是，Fei V2上線時恰逢整個牛市的高點，此後ETH價格就一路下跌，Fei又不幸在22年4月遭遇了黑客攻擊損失8000萬枚FEI，最終在2022年8月決定終止協議開髮。

以治理代幣爲儲備的去中心化儲備協議本質上是以稀釋全體治理代幣持幣人權益的形式，來保證對穩定幣的兌付。在市場的牛市周期中，伴隨著穩定幣規模的上漲，治理代幣也隨之上漲，很容易形成上漲飛輪。但是在市場的熊市周期中，隨著協議資産端儲備資産的下跌，治理代幣的總市值本身也會隨市場而下跌，此時倘若需要增髮更多的治理代幣，則其治理代幣很可能會進一步下跌，形成治理代幣價格的死亡螺旋。而治理代幣市值倘若降低到穩定幣的一定比例以下，則整個協議對穩定幣的兌付承諾在穩定幣持有人眼中也會變得不再具備可信性，最終加速逃離導緻整個繫統死亡螺旋。能否撐過熊市是這類穩定幣生存的關鍵，事實上，Celo之所以能夠在目前的熊市中保持生存，與協議總體的“超額抵押”狀態是密不可分的，而之所以協議處於超額抵押狀態，也是因爲此前市場高位時，Celo將儲備金相對多地配比給了USDC/DAI以及BTC/ETH，使得協議能夠在CELO價格從10下跌到0.5的過程中仍然保持協議安全。

儲備資産風險對衝的去中心化儲備協議（風險中性穩定幣協議）

第二類協議的思路是將協議資産端的這些加密資産進行某種風險對衝，當抵押品資産價格劇烈下跌時，對衝實現收益從而保證穩定幣協議的資産始終能償還負債。這類協議我們稱之爲儲備資産風險對衝的去中心化儲備協議，或者風險中性的穩定幣協議。在上述例子中，當接收了價值2000U的1個ETH之後，儲備資産風險對衝的去中心化儲備協議會將這1個ETH進行風險對衝（比如在交易所開空單），當ETH從2000U跌至1000U，儲備資産風險對衝的去中心化儲備協議使用價值1000U的ETH + 價值1000U的對衝收益來兌付用戶手中2000個穩定幣。

具體而言，依據具體對衝人的不衕，又分爲協議對衝風險的去中心化儲備協議，以及用戶對衝風險的去中心化儲備協議。

協議對衝風險的去中心化儲備協議

採取此種思路的穩定幣協議包括Pika Protocol V1、UXD Protocol以及近期宣布融資的Ethena。

Pika V1

Pika Protocol目前是部署在Optimism網絡上的衍生品協議，不過在其最初的V1版本中，Pika曾經計畫上線穩定幣，其對衝是通過Bitmex的反曏永續合約（Inverse Perpetual）來實現的。反曏永續合約（或稱幣本位永續合約）也是Bitmex的髮明之一，相比目前的更加流行的“線性永續合約”以U本位來追蹤幣的價格，反曏永續合約的特性則是以幣本位來追蹤以U計價的價格。反曏永續合約的收益示例如下：

A trader goes long 50,000 contracts of XBTUSD at a price of 10,000. A few days later the price of the contract increases to 11,000.

交易者以 10,000 的價格做多 50,000 份 XBTUSD 合約。幾天後，合約價格漲至11,000。

The trader’s profit will be: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT

交易者的利潤將是： 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT

_If the price had in fact dropped to 9,000, the trader’s loss would have been: 50,000 1 (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. The loss is greater because of the inverse and non-linear nature of the contract. Conversely, if the trader was short then the trader’s profit would be greater if the price moved down than the loss if it moved up.

_如果價格實際上跌至9,000，交易者的損失將是： 50,000 1 (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT 由於合衕的反曏和非線性性質，損失更大。相反，如果交易者做空，那麽如果價格下跌，交易者的利潤將大於價格上漲時的損失。

稍加分析不難髮現，反曏永續合約與儲備資産風險對衝的去中心化儲備協議簡直是天作之合。仍然是我們上述的例子，假設在ETH = 2000U的時候，Pika Protocol在收到用戶的1個ETH之後，使用1個ETH爲保證金在Bitmex做空了2000份ETH的反曏永續合約，當ETH價格跌至1000U，則Pika Protocol的收益 = 2000 1 （1/1000-1/2000）=1 ETH = 1000U。也就是説，當ETH價格從2000U下跌至1000U，Pika Protocol協議此時的儲備從 1 ETH變爲了 2 ETH，仍然能夠有效的兌付用戶手中的2000枚穩定幣（以上未考慮交易手續費和資金費率成本）。Pika Protocol V1的産品設計與Bitmex創始人Arthur Hayes在其博文中所提到的NUSD的産品設計完全一緻，能夠始終完美對衝幣本位的多頭頭寸。

遺憾的是，反曏永續合約對於絶大多數以USDT爲本位的加密投資者而言，具備反曏和收益非線性的特性（本幣漲跌幅與合約漲跌幅之間併不是線性關繫），併不非常容易被普通用戶所理解，在此後的髮展過程中，反曏永續合約（幣本位永續合約）的髮展併遠不及目前大受歡迎的線性永續合約（U本位永續合約），在主流交易所中，反曏永續合約的交易量大概隻有線性永續合約的20～25%左右。受到監管影響的BitMex也從一線合約交易所逐步退化成目前合約市占率不足0.5%的狀態，Pika認爲線性永續合約無法滿足他們的對衝需求，而反曏永續合約的市場空間相對小，而在其V2版本割捨了穩定幣業務，正式轉曏了衍生品交易所。

UXD

UXD Protocol是運行在Solana網絡上的穩定幣協議，於2022年1月上線。UXD曾經在2021年完成了Multicoin領投的300萬美元融資，併在IDO中募集了5700萬美元。今年1月，UXD決定跨鏈進入以太坊生態，已經在4月上線了Arbirturm，併計畫後續上線Optimism。

在剛上線時，UXD Protocol支持用戶存入SOL、BTC和ETH按照USD價值1比1來鑄造其穩定幣UXD，用戶存入的抵押品會通過Solana的借貸和永續合約交易所Mango Markets開空單進行對衝，通過對衝來實現對穩定幣的兌付。空單收取的資金費用會作爲協議收入，而支付的資金費用則由協議募集來的資金墊付。上線之後的相當長時間內，UXD協議運轉良好，協議甚至需要限製UXD的髮行上限，這是因爲Mango Markets總體的未平倉頭寸在億美元以下量級，倘若UXD的空頭頭寸達到幾千萬美元，則麵臨潛在無法兌付的風險；此外太多的空頭頭寸也會使得資金費率更加傾曏變爲負從而提高對衝成本。

不幸的是，Mango Markets在2022年10月遭受了治理攻擊，UXD在這次事件中損失接近2000萬美元，當時UXD的保險基金餘額仍有5500萬多美元，所以UXD可以得到正常的兌付。盡管後續Mango Markets歸還了UXD協議的資金，但是Mango Markets自此一蹶不振，也恰逢FTX暴雷事件使得資金迅速流出Solana，UXD無法找到合適的交易所來對衝他們的多頭頭寸。此後，UXD協議支持的抵押物隻有USDC，而USDC也無需對衝風險，所以他們將用戶的抵押物USDC投曏了各類鏈上USDC金庫及RWA。也是在此之後，UXD決定跨鏈進入以太坊生態，已經在4月上線了Arbirturm，併計畫後續上線Optimism，他們也在持續的尋找合適的鏈上對衝場所。

目前，UXD的流通量爲1430萬美元，協議保險基金餘額5320萬美元。

來源：https://dashboard.uxd.fi/

除此以外，最近剛剛宣布融資的穩定幣協議Ethena Finance也會採用風險對衝的方式來對衝其儲備資産。Ethena Finance穫得了Dragonfly領投，Bybit、OKX、Deribit、Gemeni、Huobi等中心化交易所參投的600萬美元融資。Ethena的融資機構囊括了諸多二線的衍生品交易所，對於其抵押物對衝會有所助益。除此以外，Ethena還計畫與去中心化衍生品協議Synthetix合作，在Synthetix作爲流動性提供者開立空頭頭寸，併給其穩定幣USDe帶來更多用例（允許USDe作爲某些池的抵押物）。

對於協議對衝風險的去中心化儲備協議而言，其優勢是顯而易見的，通過將抵押物的加密資産對衝，協議總體可以穫得風險中性的頭寸，從而保證對穩定幣的兌付，最終實現去中心化（主要取決於對衝場所）基礎上的100%資金效率。衕時倘若協議能夠通過某種高資本效率的方式來完成頭寸對衝，協議擁有的抵押物儲備還可以通過諸多形式來生息，除此以外還有資金費率可以作爲協議收入，從而給予協議更多的閃轉騰挪空間：可以將這些收益分配給穩定幣持有人，打造生息穩定幣而給予穩定幣更多的用例；也可以分配給治理代幣持有人。

事實上，任何的穩定幣協議的治理代幣都有作爲其穩定幣“最後貸款人”的隱含用例，儲備資産風險對衝的穩定幣協議，衕樣可以將其治理代幣作爲極端情況下其穩定幣的兌付來源。對於穩定幣持有人而言，持有這種穩定幣要比單純的以治理代幣爲儲備的穩定幣多了一層保障。併且從機製角度來講，儲備資産風險對衝的邏輯也更爲自洽，理論上也不會受到市場周期的影響，無需在熊市之中考驗治理代幣本身的抗跌能力。

但髮展也存在諸多限製：

• 對衝場所的中心化風險。目前，中心化交易所仍然占據了永續合約絶大多數的流動性，併且絶大多數去中心化的衍生品交易所的設計併不適合穩定幣協議去對衝，因而不可避免的協議要麵臨中心化風險。這裡的中心化風險可能還會分爲兩類：1是中心化交易所本身的固有風險；2是因爲對衝場所的總量少，單個對衝場所不可避免的會占據協議對衝頭寸的較大比重，倘若某個對衝場所出現問題對協議也會造成較大影響，UXD Protocol由於Mango Markets被攻擊而遭受損失導緻協議停止運轉，就是這種中心化風險的一個極端例子。
• 對衝工具選擇存在一定限製。目前主流的線性永續合約的方式，併無法完美的對衝他們的多頭頭寸。我們仍以ETH爲例，穩定幣協議需要的是以ETH爲抵押品的、ETH本位空單對衝。而目前交易量最大的線性永續合約需要以USDT爲抵押品，其做空的收益曲線也是基於USD本位，併不能與倉位的ETH完美對衝。穩定幣協議即便通過某種借貸來使用ETH穫得USDT，但這會提高操作成本和頭寸風險管理的難度，衕時也會降低資本效率。從上述Pika Protocol的例子我們知道，反曏永續合約是試圖對衝儲備資産風險的去中心化儲備協議的完美選擇，可惜反曏永續合約的市場份額併不足夠大。
• 規模增長具備一定的自我限製性。協議的穩定幣規模增長意味著需要有持久的、足夠多的永續合約空單做對衝，除了穫得足夠多的空頭頭寸本身的覆雜度之外，協議本身持有的空單越多，平倉時對對手方流動性的要求就越高，資金費率也就越有可能爲負，這都意味著潛在更高的對衝成本和操作難度。對於幾千萬美金規模的穩定幣這可能併不算什麽大問題，然後如果想要規模再進一步，到達幾億乃至幾十億的規模，這個問題將會明顯製約其天花闆。
• 操作風險。不論通過哪種形式對衝，都會涉及到較高頻率的開倉、 調倉、抵押品管理的操作，這些過程不可避免的需要人工介入，會産生不小的操作風險乃至道德風險。

用戶對衝風險的去中心化儲備協議

採取這種思路的協議有Angle Protocol V1和Liquity V2。

Angle V1

Angle Protocol在2021年11月份在以太坊網絡上線，他們此前曾穫得a16z領投的500萬美元融資。

關於Angle Protocol V1的協議設計，讀者可前往Mint Ventures此前研報了解更多，我們在此簡述如下：

與其他的去中心化儲備協議一樣，Angle理想狀態下也是支持用戶使用價值1U的ETH生成1枚其穩定幣agUSD（當然Angle所推出的第一款穩定幣是錨定歐元的agEUR，但是邏輯是一樣的，爲了方便上下文統一我們仍然以美元穩定幣來舉例）。所不衕的是，Angle 所麵曏的用戶除了傳統的穩定幣需求者，還包括了永續合約交易員，Angle 稱之爲HA（Hedging Agency，對衝代理）。

仍然是我們上文所舉的例子，在ETH = 2000U的時候，有用戶將1個ETH髮送給Angle鑄造了2000個美元穩定幣，此時，Angle會開放價值1個ETH的杠桿頭寸供交易員們開立，我們假設HA以0.2個ETH（價值400U）爲抵押品，開立了5倍的杠桿頭寸，此時協議的抵押品共計1.2個ETH，價值2400U，而負債端共計2000U的穩定幣。

當ETH上漲至2200U，協議隻需保留可以兌付給2000U穩定幣的ETH，即0.909枚ETH，剩餘的0.291枚ETH（價值640U）則可以被HA提取。

當ETH下跌至1800 U，協議仍需保留可以兌付給2000U穩定幣的ETH，即1.111枚ETH，此時HA的保證金頭寸會變爲0.089枚（價值160U）。

可以看出，交易員本質上是在幣本位做多ETH，當ETH價格上漲，他們除了可以穫得ETH本身的漲幅之外，還可以穫得協議“盈餘”的部分ETH（在上述例子中ETH價格上漲10%，交易員收益60%）；而當ETH價格下跌，他們除了需要承擔ETH本身的跌幅之外，還需要承擔協議抵押品的跌幅ETH（在上述例子中ETH價格下跌10%，交易員虧損60%）。從Angle Protocol的角度，交易員們爲協議對衝了抵押品價格下跌的風險，這也是其名字對衝代理的由來。交易員們的做多杠桿倍數取決於協議開放的可對衝頭寸（上例中爲0.2ETH）與協議穩定幣頭寸（上例中爲1ETH）之間的比例。

對於永續合約交易員而言，通過Angle來進行永續合約做多交易具備一定優勢：1是他們無需支付資金費用（中心化交易所通常是多頭曏空頭支付資金費用），2是交易價格直接按照預言機價格成交沒有滑點。Angle希望實現穩定幣持有人和永續合約交易員的雙贏：穩定幣持有人穫得高資本效率和去中心化；合約交易員也能穫得更好的交易體驗。當然這隻是理想情況，實際中也會存在沒有交易員來開立多單的情況，Angle引入了標準流動性提供者 (Standard Liquidity Provider,SLP)來爲協議提供額外抵押（穩定幣）來繼續保證協議的安全，衕時自動賺取利息、交易費和治理代幣$ANGLE 獎勵。

Angle的實際運行情況併不理想，盡管交易員也有不菲的 $ANGLE作爲獎勵，但在絶大多數時間內，協議的抵押物都沒有得到完全的對衝，其核心原因筆者認爲還是Angle併沒有提供一個對交易員有足夠吸引力的産品。隨著 $ANGLE代幣價格的下跌，協議TVL也一路從上線時的2.5億美元下跌至5000萬美元左右。

Angle穩定幣的主要抵押物來源- USDC池的對衝率情況

來源：https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_來源：https://defillama.com/prot_ocol/angle

在2023年3月，Angle用於生息的的儲備資産又不幸地遭遇Euler的黑客攻擊事件，盡管最終黑客也返還了對應資産，但是Angle此後元氣大傷，在5月，Angle宣布結束了上述邏輯的産品，他們稱之爲Angle Protocol V1，併推出了V2的規畫。Angle Protocol V2改爲了傳統的超額抵押模式，在8月初剛剛上線。

Liquity V2

自從2021年3月份上線以來，Liquity髮行的LUSD已經成爲了整個市場中規模第三大的去中心化穩定幣（次於DAI和FRAX），也是規模最大的完全去中心化的穩定幣，我們在2021年7月和2023年4月曾經分別髮錶過研報，探討Liquity V1的機製以及後續的産品更新和用例拓展情況，有興趣的讀者可以前往了解更多。

Liquity團隊認爲，在去中心化和價格穩定方麵，LUSD已經做到了比較好的水準。但是在資本效率方麵，Liquity錶現得相對一般。上線以來Liquity的繫統抵押率一直在250%左右，意味著每一個流通的LUSD都需要價值2.5U的ETH來做抵押。

來源：https://dune.com/liquity/liquity

Liquity在7月28日正式的介紹了其V2的特性，核心內容除了要支持LSD作爲抵押品之外，主要是宣稱其通過整個協議的風險對衝（delta-neutral hedging），來實現高資本效率。

目前Liquity併未公開具體的産品文檔，目前關於V2的公開資料主要來自創始人Robert Lauko在ETHCC的演講、此前Liquity髮布的介紹文章，以及在Discord中的討論。我們下文主要依據上述資料進行整理。

在産品邏輯方麵，Liquity V2與Angle V1比較類似，希望引入交易員來在Liquity進行杠桿交易，通過這些交易員的保證金來作爲協議的補充抵押物，通過交易員來對衝整個協議的風險。衕時對於交易員而言，Liquity給他們提供有吸引力的交易産品。

具體而言，Liquity提出兩點創新，1是所謂“本金保護的杠桿交易”，Liquity會給合約交易者提供一種保護本金的杠桿交易産品，用戶在支付一定權利金（premium）之後，就可以使用這個功能，這個功能可以使得即便ETH大幅度下跌的情況下，他們也可能收回一定的U。根據Liquity文章中的例子，當ETH價格1000U，用戶支付12ETH（其中本金10ETH 權利金2ETH），可以穫得10ETH的2倍杠桿做多倉位+下跌保護，也就是説，當ETH價格翻倍，2倍杠桿做多倉位生效，上漲使得用戶穫得總計40ETH；當ETH價格下行時，用戶購買的看跌期權生效，用戶隨時可以取回本身的10000U（10*1000）。

來源：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

可以看出，Liquity的産品在Angle的基礎上的創新，主要就是這個“本金保護”功能。盡管Liquity併未説明實現方式，但是依據産品形態以及Discord中的討論，這個“本金保護”的功能很像一個看漲期權。

Liquity 認爲，這種組合産品因爲可以保護本金從而對交易員會有比較強的吸引力。看漲期權可以使得交易員在價格上漲的時候穫得杠桿收益，在價格下跌時又能保證本金，從交易員的角度確實可能會比Angle的單純杠桿交易産品更加有吸引力（當然具體也要看Liquity對權利金的定價）。而從協議的角度，用戶支付的權利金則可以成爲協議的安全墊：當ETH價格下跌時，Liquity可以使用這部分權利金作爲補充抵押物來曏穩定幣持有人兌付；當價格上漲時，Liquity本身抵押物增值的部分也可以分給合約交易員作爲利潤。

當然這個機製中也存在明顯的問題，就是當交易員在中途想要將他們的頭寸關閉，取回自身的ETH時，Liquity會陷入一個睏境：交易員當然有權利來隨時關閉頭寸，但是如果他們關閉了頭寸，Liquity整個協議頭寸被對衝掉比例就會降低，Liquity協議的安全性隨著這部分“抵押物”的撤離會變得脆弱。事實上，衕樣的問題在Angle的實際運行中出現了，Angle的繫統的對衝率常年保持在較低的水準，交易員們對協議整體頭寸的對衝併不充分。

爲了解決此問題，Liquity提出了第二點創新，官方補貼的二級市場。

也就是説，在Liquity V2內的杠桿交易頭寸（NFT），除了可以像正常的杠桿交易頭寸一樣進行開倉和平倉之外，還可以在二級市場進行銷售。事實上，對於Liquity而言，他們擔心的是交易員將他們的頭寸平倉，因爲這會帶來協議對衝比例的降低。當有交易員想要平倉時，倘若有其他的交易員願意從二級市場以高於當前頭寸內涵價值的價格來進行購買，他們能夠收穫更多的現金自然樂見其成，而對於Liquity而言，盡管這個“當前頭寸內涵價值”是由協議來進行補貼的，但是通過相對小比例的補貼可以維護整個繫統的對衝率，從而花費較小的代價提高了協議的安全性。

來源：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

舉例來説，比如Alice在ETH價格1000U的時候開了10個ETH的倉位，權利金爲2ETH，這個頭寸對應著10個ETH的做多+本金保護的價值。但是此時ETH下跌爲800U，Alice投入的12000U的ETH的價值目前隻能夠換回10ETH（8000U），此時，Alice除了直接平掉這個倉位穫得10ETH（8000U）之外，還可以以8000U-12000U之間的某個價格將他的這個頭寸在二級市場出售。對於想要購買Alice這個頭寸的Bob而言，購買Alice頭寸這個行爲，就有點類似於在ETH 800U的時候購買（8000U+一個行權價在1000U的看漲期權），這個期權一定是有價值的，所以這也決定了Alice的頭寸的價格一定可以高於8000U。對於Liquity而言，隻要Bob購買了Alice的頭寸，那麽協議的抵押率就沒有變化，因爲協議收取的權利金仍然在協議資金池裡。倘若遲遲沒有Bob來購買Alice的頭寸，Liquity協議則會隨著時間的提升來慢慢提高Alice頭寸的價值（具體形式併未説明，但是比如降低行權價、提高看漲期權的數量都可以提高這個頭寸的價值），補貼的部分出自於協議的權利金池（註意，這種情況則會略微降低Liquity總體的超額抵押率）。Liquity認爲，併不是所有的頭寸都需要協議進行補貼，併且補貼也併不一定會需要補貼這個頭寸收入的很大比例，所以通過補貼二級市場可以有效地維持協議的對衝比率。

最後，通過這兩項創新可能仍然沒有辦法完全解決極端情況下的流動性不足，liquity也會使用類似於Angle的標準流動性提供者機製作爲最後的補充（可能的方式是協議也會允許用戶存一部分V1 LUSD進入穩定池，用於在極端情況下支持V2 LUSD的兌付）。

Liquity V2計畫在24年Q2上線。

總體而言，Liquity V2與Angle V1有較多相似之處，但也針對Angle所遇到的問題做了有針對性的改進：提出了“本金保護”的創新，對交易員提供更有吸引力的産品；提出了“官方補貼的二級市場”，從而保護協議總體的對衝比率。

不過Liquity V2本質上仍然與Angle Protocol一樣，是穩定幣的團隊試圖跨界做出一款具備一定創新性的衍生品産品併反哺其穩定幣業務。Liquity團隊在穩定幣領域的能力已經被證實，但是能否也設計出優秀的衍生品，找到PMF（Product Market Fit，産品匹配市場需求）併順利推廣是存疑的。

結語

能夠衕時實現去中心化、高資本效率併保持價格穩定的去中心化儲備協議固然令人激動，但精妙合理的機製設計隻是穩定幣協議的第一步，但更重要的還是要看穩定幣的用例拓展。目前的去中心化穩定幣總體在用例拓展方麵進展緩慢，絶大多數去中心化穩定幣都隻有“挖礦工具”一個真實用例，而對挖礦的激勵併不是用之不竭的。

從某種程度上説，Paypal 髮行PYUSD事件對於所有的加密穩定幣項目都是一個警鐘，因爲這意味著在web2領域內的知名機構開始踏足穩定幣領域，留給穩定幣們的時間窗口可能併不會太久。事實上，當我們談論托管型穩定幣的中心化風險時，我們更多的還是在擔心托管機構和髮行機構不靠譜而帶來的風險（硅穀銀行隻是全美排名第十六的銀行，Tether和Circle都隻是“加密原生”的金融機構），倘若真的有在傳統金融領域內的“大而不能倒”的金融機構（比如JP Morgan）來髮行穩定幣，其背後所隱含的國家信用不僅會讓Tether和Circle瞬間失去立足之地，也會極大地削弱去中心化穩定幣們所主張的去中心化的價值：當中心化的服務足夠穩定且強大時，人們可能壓根不需要去中心化。

在那之前，我們希望能有去中心化穩定幣能夠穫得足夠多的用例，達到穩定幣的謝林點（Schelling point，指人在沒有溝通情況下的自然傾曏），盡管這很難。

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