實用型代幣：鏈上 P/E 時代的新寵兒

2025年初，二級市場流動性趨緊，許多以"故事+空投"爲賣點的山寨幣泡沫被無情戳破。大量山寨幣不斷創新低，與此同時，比特幣市值佔比攀升至62.1%，創下五年新高。Altcoin Season指數甚至在2023年5月跌至歷史低點4分。

然而，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢而上，價格和鏈上收入雙雙漲。這些代幣的共同特點是：擁有真實、可審計的協議現金流，並通過回購、分潤或質押等方式將價值回饋給代幣持有者。

本文將梳理風險資本泡沫破裂後的資金流向邏輯，並通過分析幾個典型項目，探討"鏈上P/E時代"如何重塑加密資產的估值體系。

市場背景：敘事退潮，現金流成稀缺品

• 風險投資降溫：2025年第二季度，全球加密融資額驟降至49.9億美元，環比再跌21%，創2020年以來單季新低。投資者對概念炒作趨於謹慎。
• 資金回流優質DeFi項目：比特幣持續走強，但DeFi板塊內部分化嚴重。擁有"收入-分配"閉環的協議，其鎖倉量（TVL）和交易量持續上升。
• 估值錨點轉移：在傳統風險偏好下行週期，投資者更傾向於爲可量化的現金流買單，而非單純的敘事溢價。

實用性代幣的定義與特徵

實用性代幣是指持有人能分享協議收入、或通過回購/銷毀、質押分潤等方式，間接提升每枚代幣的"鏈上EPS"（每枚代幣對應的可驗證收益）的代幣。

典型模式包括：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購。
2. 借貸息差和清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購。
3. 收益率代幣化：將未來收益拆分交易，協議抽成。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀。

四大案例分析

1. UNI：年內從4.55美元漲至10.33美元，漲幅127%。基金會通過1.655億美元投資計劃，但目前尚無實際的代幣價值捕獲和回購計劃。

2. AAVE：年內從114.05美元漲至293.33美元，漲幅157%。DAO每週回購100萬美元AAVE並存入生態儲備。借貸利差和清算費提供穩定現金流，加上V3版本TVL年增32%，爲回購計劃提供長期支持。

3. PENDLE：年內從1.81美元漲至4.49美元，漲幅148%。將"未來收益"概念落地爲交易市場，抽取5%收益和5個基點交易費，形成可審計的日常收入。高收益策略在低利率環境下更具吸引力，持續吸引資金流入。

4. HYPE：年內從9.3美元漲至44.3美元，漲幅376%。作爲高頻撮合DEX，推出CoreWriter預編譯功能，實現鏈上手續費回購銷毀機制。升級後，鏈上活躍地址和成交量均創歷史新高。

穿越熊市的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收入和支出可審計，DAO決策公開透明，降低信息不對稱。

2. 回購/分潤閉環：將"協議收入→代幣價值"路徑寫入智能合約，形成類似股票回購或分紅的效應。

3. 機構友好：可量化的收益指標（如P/S、P/E）降低估值不確定性，便於做市和設計結構化產品。

結語

隨着風險投資熱潮退去，市場正在重新評估"可驗證現金流"的價值。實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三者有機結合，成爲跨越週期的稀缺資產。

隨着主流DeFi協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配機制，加密市場的估值邏輯可能正從"敘事驅動"轉向"現金流驅動"。這一轉變標志着加密資產市場正在走向更加成熟和理性的階段。