Circle上市之路：低利潤率背後的增長潛力

Circle選擇在行業加速出清階段上市，揭示了一個看似矛盾卻充滿想象力的故事。盡管淨利率持續下滑，但公司仍蘊藏巨大的增長潛力。一方面，Circle擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對"溫和"，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，反而揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市歷程：加密監管的演進

1.1 三次資本化嘗試的模式轉變（2018-2025）

Circle的上市之路反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試時，美國證監會對加密貨幣屬性認定尚不明確。當時公司通過收購交易所形成"支付+交易"雙輪驅動模式，但監管質疑和熊市衝擊導致估值大幅下跌，暴露了早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試遭遇SEC對穩定幣會計處理的質詢，雖然交易最終流產，但推動了公司向"穩定幣即服務"的戰略轉型。此後，Circle全面投入USDC合規性構建，並在全球多地申請監管牌照。

2025年選擇紐交所上市，標志着加密企業資本化路徑的成熟。S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制，約320億美元資產中85%配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統重要性金融機構，實質構建了與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期，Circle與某交易平台通過聯盟聯手合作推出USDC。2023年，Circle以2.1億美元股票收購了聯盟剩餘50%股權，並重新約定了USDC的分成協議。

現行分成協議體現了動態博弈特徵。某交易平台基於USDC儲備收入按比例分成，分成比例與其供應的USDC量相關。2024年，該平台持有USDC總流通量約20%，但分享了約55%的儲備收入，這爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過某資產管理公司管理的Circle儲備基金配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶現金餘額和Circle儲備基金，主要投資於剩餘期限不超過三個月的美國國債證券和隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天，加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行的普通股，每股一票投票權
• B類股：由創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

此結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性，保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者（如某創投、某資本等）均持有5%以上股權，累計持有超過1.3億股。50億美元估值的IPO將爲這些投資者帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益分析

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是核心收入來源，2024年總營收16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：某交易平台按持有USDC數量獲得儲備收入的50%，拉低了Circle淨利潤。
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 收入結構單一化：總營收從7.72億美元增至16.76億美元，儲備收入佔比上升至99.1%。
• 分銷支出激增壓縮毛利：分銷與交易成本三年內大幅上升253%，導致毛利率從62.8%下降至39.7%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2024年淨利潤1.55億美元，淨利率下滑至9.28%。
• 成本剛性化：一般行政支出連續三年增長，2024年達1.37億美元，主要用於全球牌照申請、合規團隊擴張等。

Circle財務結構逐步向傳統金融機構靠攏，但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構意味着利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管2024年淨利率僅9.3%，但業務模式仍蘊含多重增長動力：

• 流通量持續提升驅動儲備收入增長：USDC市值已突破600億美元，市佔率達26%。2020年至2025年4月的年復合增長率達89.7%，預計年底市值可達900億美元。
• 分銷成本結構優化：與某交易所的合作僅支付一次性費用，單位獲客成本顯著降低。
• 保守估值未定價市場稀缺性：IPO估值40-50億美元，P/E在20-25x之間，未充分反映其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺價值。
• 穩定幣市值走勢韌性：在加密市場波動中表現出獨特優勢，可能成爲資金"避風港"。

4. 風險：穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：某交易平台分走55%儲備收入，但僅持有20%USDC份額，導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生態鎖定風險：與頭部交易所的協議可能觸發"分銷成本螺旋上升"。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求100%儲備，優先使用美國聯邦或州特許存款機構作爲托管方，可能產生數億美元一次性資金遷移成本。

5. 思考總結：破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣。
• 跨境支付替代浪潮：與某支付公司合作推出"USDC瞬時結算"服務，大幅降低企業跨境支付成本。
• B2B金融基礎設施：在某支付系統中，USDC結算佔比提升，爲企業節省外匯對沖成本。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：在部分高通脹地區，USDC佔據部分美元外匯交易份額。
• 離岸美元回流通道：與某資產管理公司合作探索代幣化資產項目，將部分離岸美元存款轉化爲鏈上資產。
• RWA資產代幣化：推出的代幣化資產服務已取得初步管理規模。
• 利率緩衝期：需在降息預期完全定價前，通過國際化將流通量推至關鍵閾值。
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶，構建退出壁壘。
• 企業服務套件深化：將合規API、鏈上審計工具打包爲"Web3金融服務雲"，向傳統銀行收取SaaS訂閱費。

Circle的低淨利率表象下，實質是其主動選擇"以利潤換規模"的戰略擴張策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。