USDe 总锁定值暴跌 50%！148 亿蒸发至 76 亿，面临收益压缩危机

Ethena 的 USDe 是一种原生加密合成稳定币，透过永续资金利率产生收益。尽管其实际使用量持续成长，但其总锁定价值近期却从 10 月的 148 亿美元跌至 76 亿美元，跌幅超过 50%。USDe 目前的年化收益率约为 5.1%，低于年初两位数的收益率，原因是市场疲软和杠杆需求下降导致永续期货资金费率收窄。

USDe 机制与收益来源

（来源：The Block）

USDe 透过持有现货加密货币作为抵押品，同时在永续期货市场建立对冲空头部位来维持其与美元的挂钩，并将资金费率的差异转化为持有者的收益。这种机制使 USDe 成为一种「收益型稳定币」，与传统的法币抵押稳定币（如 USDC）或加密资产超额抵押稳定币（如 DAI）截然不同。

具体而言，Ethena 持有 ETH 或 BTC 等加密资产的现货仓位，同时在 Deribit 等衍生品交易所建立等量的永续合约空头部位。这种 Delta 中性策略使得无论加密市场涨跌，Ethena 的整体部位价值保持稳定。收益来源于永续合约的资金费率，当市场处于多头情绪时，做多方需要支付资金费率给做空方，Ethena 作为空头方持续收取这些费用，并将收益分配给 USDe 持有者。

该稳定币目前的年化收益率约为 5.1%，低于年初两位数的收益率。这种收益率下降并非 Ethena 的营运问题，而是整个加密市场环境变化的直接反映。年初时，加密市场处于牛市初期，投机情绪高涨，大量交易者使用高杠杆做多，推高永续合约的资金费率至年化 15% 甚至更高水平。随着市场疲软和杠杆需求下降，永续期货资金费率大幅收窄，USDe 的收益率也随之下降。

杠杆循环策略的兴衰

TVL（总锁定价值）的急剧下降似乎主要源自于 DeFi 协议（尤其是 Aave 等借贷市场）中大量涌现的杠杆循环策略的平仓。这些套利交易策略涉及反复存入质押的 USDe（sUSDe）作为抵押品，以高贷款价值比借入 USDC，再换回 sUSDe，如此反复，从而实现 10 倍或更高的有效杠杆。

杠杆循环策略的运作逻辑如下：交易者首先将 USDe 质押成 sUSDe，存入 Aave 作为抵押品。由于 Aave 对 sUSDe 给予较高的抵押率（假设为 85%），交易者可以借出价值相当于存款 85% 的 USDC。接着，交易者将借出的 USDC 换回 USDe，再次质押成 sUSDe 并存入 Aave，重复这个过程。经过多次循环后，交易者的总 sUSDe 曝险可达初始本金的 10 倍以上。

只要 USDe 的年化收益率（APY）高于 USDC 的借贷成本，交易就能获利。例如，当 USDe 收益率为 15%，而 USDC 借贷成本为 5% 时，净利差为 10%。若使用 10 倍杠杆，理论收益率可达 100%。这种高收益吸引了大量资金涌入，推动 USDe 的 TVL 在 10 月达到 148 亿美元的峰值。

然而，目前 USDe 的收益率已跌破 Aave 上 USDC 5.4% 的借贷成本，导致部分参与者平仓。当 USDe 收益率降至 5.1%，而借贷成本为 5.4% 时，利差转为负值。即使不考虑杠杆，这种策略已经亏损。对于使用高杠杆的交易者而言，负利差被放大，亏损速度极快。理性的交易者会选择平仓离场，这正是 TVL 急剧下降的根本原因。

杠杆循环策略崩溃的连锁反应

TVL 下降 72 亿美元：从 148 亿跌至 76 亿，反映大规模平仓

Aave 流动性压力：大量 USDC 借款被偿还，sUSDe 抵押品被提取

收益率进一步压缩：随着杠杆需求下降，永续合约资金费率继续走弱

这种动态表明，当杠杆头寸平仓时，收益稳定币极易遭受资金快速外流，因为当总锁定价值（TVL）上涨时，同样的机制也会在下跌时加速资金外流。杠杆是一把双刃剑，它在牛市中放大增长，在熊市中则放大收缩。

交易量与 TVL 背离揭示的市场真相

尽管 TVL 下降，但 USDe 的使用量呈上升趋势，上个月链上交易量超过 500 亿美元，这表明即使投机性部位逐渐解除，该代币仍然具有实用价值。这种交易量与 TVL 的背离现象揭示了 USDe 市场结构的深层变化。

TVL 主要反映的是静态锁定在 DeFi 协议中的资金量，特别是用于杠杆循环策略的质押资金。而交易量则反映的是动态的支付、兑换和套利活动。500 亿美元的月交易量意味着 USDe 在实际应用场景中的需求并未减弱。这些交易可能来自：

首先，跨境支付和结算。USDe 作为稳定币，可以用于快速、低成本的价值转移，特别是在中心化交易所之间或链上协议之间。其次，套利交易。交易者利用不同交易所或 DEX 之间的价差进行无风险套利，这些活动会产生大量交易量但不一定增加 TVL。第三，DeFi 协议内部的流动性提供和交易活动。USDe 在 Curve、Uniswap 等 DEX 的流动性池中被频繁交易。

这种背离揭示了一个重要事实：USDe 正在从一个主要服务于杠杆投机的工具，逐步转变为一个具有实际应用价值的稳定币。虽然 TVL 下降反映了投机性资金的退出，但交易量的上升显示真实使用需求仍在增长。这种转变对 USDe 的长期健康发展可能是有益的，因为它减少了对高杠杆策略的依赖，降低了系统性风险。

DeFi 协议调整与可持续性挑战

USDe 的去杠杆化进程因部分 DeFi 协议在稳定币收益耕作机制的可持续性方面面临的挑战而加剧，一些协议已经关闭了这些业务，或者其底层机制也受到质疑。这次下跌凸显了 DeFi 领域收益型稳定币的复杂性，杠杆机制既能放大成长周期，也能放大收缩周期。

Aave 等借贷协议开始重新评估对 sUSDe 的风险参数。当大规模平仓发生时，协议面临流动性风险和清算风险。若 sUSDe 的价格突然偏离锚定，或者 USDC 的借贷利率急剧上升,大量杠杆头寸可能被强制清算，引发连锁反应。为了应对这些风险，Aave 可能调低 sUSDe 的抵押率，或者提高借款利率，这将进一步压缩杠杆循环策略的获利空间。

更广泛地看，收益型稳定币的可持续性取决于其收益来源的稳定性。USDe 的收益来自永续合约资金费率，这是一个高度波动的指标，受市场情绪、杠杆需求和宏观环境影响。当市场进入熊市或横盘期，资金费率可能转为负值，意味着 USDe 不仅无法产生收益，还可能亏损。虽然 Ethena 有储备金机制来缓冲短期亏损，但长期而言，收益率的不稳定性限制了 USDe 作为真正「稳定」收益工具的吸引力。

这种动态表明，当杠杆头寸平仓时，收益稳定币极易遭受资金快速外流。这次 TVL 下降 50% 的教训提醒市场，高收益往往伴随高风险，而依赖杠杆放大的 TVL 增长并不代表协议的真实健康状况。对于 Ethena 和 USDe 而言，未来的挑战在于如何在收益率下降的环境中保持竞争力，同时吸引更多真实的应用场景需求，而非仅依赖投机性杠杆策略。