Ethena 之外的稳定币交易扩张之路
在 Luna-UST 崩溃后，稳定币彻底告别算稳时代，CDP 机制（DAI、GHO、crvUSD）一度成为全村的希望，但是最终在 USDT/USDC 包围下冲出重围的是 Ethena 和其代表的收益锚定范式，既避免超额质押带来的资金效率低下问题，又能用原生收益特性打开 DeFi 市场。
反观 Curve 系，在依靠稳定币交易打开 DEX 市场后，逐步进军借贷市场 Llama Lend 和稳定币市场 crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 发行量长期徘徊在 1 亿美元左右，基本只能被当做背景板。
不过

稳定币

质押

Curve

AAVE

发行

## Ethena 之外的稳定币交易扩张之路

在 Luna-UST 崩溃后，稳定币彻底告别算稳时代，CDP 机制（DAI、GHO、crvUSD）一度成为全村的希望，但是最终在 USDT/USDC 包围下冲出重围的是 Ethena 和其代表的收益锚定范式，既避免超额质押带来的资金效率低下问题，又能用原生收益特性打开 DeFi 市场。

反观 Curve 系，在依靠稳定币交易打开 DEX 市场后，逐步进军借贷市场 Llama Lend 和稳定币市场 crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 发行量长期徘徊在 1 亿美元左右，基本只能被当做背景板。

不过 Ethena/Aave/Pendle 的飞轮启动后，Curve 的新项目 Yield Basis 也想来分一杯稳定币市场的羹，也是从循环杠杆贷入手，但这次是交易，希望用交易抹除 AMM DEX 的痼疾——无偿损失（IL，Impermanent Loss）。

## 单边主义消除无偿损失


> Curve 系最新力作，现在你的 BTC 是我的了，拿好你的 YB 站岗吧。
> 
> 

Yield Basis 代表文艺复兴，在一个项目里，你能看到流动性挖矿、预挖、Curve War、质押、veToken、 LP Token 还有循环贷，可以说是集 DeFi 发展之大成。

Curve 创始人 Michael Egorov 是 DEX 发展的早期受益者，在 Uniswap 的 x\*y=k 的经典 AMM 算法上进行改进，先后推出 stableswap 和 cryptoswap 算法，用以支持更“稳定币的交易”，以及效率更优的通用算法。

稳定币大规模交易，奠定了 Curve 对于 USDC/USDT/DAI 等早期稳定币链上“拆借”市场，Curve 也成为前 Pendle 时代最重要的稳定币链上基础设施，甚至 UST 的崩盘也直接源于 Curve 流动性撤换时刻。

代币经济学上，veToken 模式，以及随后的“贿赂”机制 Convex 一举让 veCRV 成为真正具备实际作用的资产，不过四年的锁定期后，大多数的 $CRV 持有人心中苦楚，不足为外人道也。

在 Pendle 和 Ethena 崛起后，Curve 系的市场地位不保，核心是对于 USDe 而言，对冲源于 CEX 合约，导流使用 sUSDe 捕捉收益，稳定币交易本身的重要性不再重要。

Curve 系的反击首先来自 Resupply，2024 年联合 Convex 和 Yearn Fi 两大古早巨头推出，然后不出意外的暴雷，Curve 系首次尝试失败。

Resupply 出事，虽然不是 Curve 官方项目，但是打断骨头连着筋，Curve 如果再不反击，则很难在稳定币新时代买一张通向未来的船票。

行家一出手，确实与众不同，Yield Basis 瞄准的不是稳定币、也不是借贷市场，而是 AMM DEX 中的无偿损失问题，但是先声明：**Yield Basis 的真实目的从来不是消除无偿损失，而是借此促进 crvUSD 的发行量暴涨。**

但还是从无偿损失的发生机制入手，LP（流动性提供者）取代传统的做市商，在手续费分成刺激下，为 AMM DEX 的交易对提供“双边流动性”，比如在 BTC/crvUSD 交易对中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD（假设 1BTC = 1USD），此时 LP 的总价值是 2 USD。

与之对应，1 BTC 的价格 p 也可以用 y/x 来表示，我们约定 p=y/x，此时，如果 BTC 价格发生变化，比如上涨 100% 至 2 美元，则会发生套利情况：

A 池：套利者会用 1 美元来购买 1 BTC，此时 LP 需要卖出 BTC 获得 2 美元

B 池：在价值达到 2 美元的 B 池内卖出，套利者净赚 2-1=1 美元

套利者的利润本质上就是 A 池 LP 的损失，如果要量化这种损失，可先计算 LP 在套利发生后的价值 LP（p）= 2√p（x,y 同时用 p 来表示），但是 LP 如果简单持有 1 BTC 和 1 crvUSD，则认为其没有损失，可表示为 LP~hold~（p）= p +1。

根据不等式，在 p>0 且不为 1 的情况下，始终可得 2√p < p + 1，而套利者获得收入本质上来源于 LP 的损失，所以在经济利益的刺激下，LP 倾向于撤出流动性而持有加密货币，而 AMM 协议必须通过更高的手续费分成和代币刺激来挽留 LP，这也是 CEX 能在现货领域保持对 DEX 优势的根本原因。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-cee4a2e6658e215057739e1d97832787)

图片说明：无偿损失

图片来源：@yieldbasis

无偿损失从整个链上经济系统的视角而言，可以视为一种“期望”，LP 选择了提供流动性，就不能再要求获得持有的收益，所以，本质上无偿损失更多是一种“会计”式的记账损失，而不应该被作为一种真实的经济损失，相比于持有 BTC，LP 也可以获得手续费。

Yield Basis 不是这样认为的，他们不是从提高流动性、提高手续费比例来消除 LP 的预期损失，而是从“做市效率”入手，前文提到，相比于持有的 p+1，LP 的 2√p 永远跑不赢，但是从 1 美元投入的产出比来看，初始投资 2 美元，现价 2√p 美元，每一美元的“收益率”是 2√p/2 = √p，还记得 p 是 1 BTC 的价格吗，所以如果你简单持有，那么 p 就是你的资产收益率。

假设 2 美元的初始投资，那么在 100% 的增幅后，LP 收益变化如下：

* • 绝对增加值：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> 2√2 USD （套利者会拿走差值）
* • 相对收益率：2 USD = 1 BTC （1 USD） + 1 crvUSD -> √2 USD

Yield Basis 从资产收益率角度入手，让 √p 变为 p 即可在确保 LP 手续费同时保留持有性收益，这个很简单，√p²即可，从金融角度看，就是要 2x 杠杠，而且必须是固定的 2x 杠杆，过高或过低，都会让经济系统崩坏。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-13da3c057085e5a620eea872ec953b64)

图片说明：p 和 √p 的 LP Value Scaling 对比

图片来源：@zuoyeweb3

也就是让 1 个 BTC 发挥自身两倍的做市效率，天然不存在对应的 crvUSD 参与手续费分润，BTC 只剩自身参与收益率比较，也就是从√p 变身 p 本身。

不管你信不信，反正 2 月份 Yield Basis 官宣融资 500 万美元，说明有 VC 信了。

但是！LP 添加流动性必须是对应 BTC/crvUSD 交易对，池子里都是 BTC 也没法运行，Llama Lend 和 crvUSD 顺势而为，推出双重借贷机制：

1. 1. 用户存入（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTC，YB（Yield Basis）利用 500 BTC 借出等值 500 crvUSD，注意，此时是等值，利用闪电贷机制，不是完全的 CDP（本来约为 200% 质押率）
2. 2. YB 将 500BTC/500 crvUSD 存入 Curve 对应的 BTC/crvUSD 交易池，并铸造为 $ybBTC 代表份额
3. 3. YB 将价值 1000U 的 LP 份额当做质押物再去 Llama Lend 走 CDP 机制借出 500 crvUSD 并偿还最初的等值借款
4. 4. 用户收到代表 1000U 的 ybBTC，Llama Lend 得到 1000U 的抵押物并消除第一笔等值借贷，Curve 池得到 500BTC/500 crvUSD 流动性
5. 

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-1d7bb41377299394f04cfce2fc85dc68)

图片说明：YB 运作流程图片来源：@yieldbasis最终，500 BTC “消除”自身的贷款，还得到了 1000 U 的 LP 份额，2x 杠杆效果达成了。但请注意，等值贷款是 YB 借出的，充当了最关键的中间人，本质上是 YB 向 Llama Lend 承担剩下的 500U 的借款份额，所以 Curve 的手续费 YB 也要分成。

用户如果认为 500U 的 BTC 能产生 1000U 的手续费利润，那么是对的，但是认为都给自己，那就有点不礼貌了，简单来说，不止五五分成，YB 的小心思在于对 Curve 的像素级致敬。

来计算一下本来的收益:

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-c2240c1a3a1bf586dffbb2abff6d7e21)

其中，2x Fee 意味着用户投入 500U 等值 BTC 可以产生 1000 U 手续费利润， Borrow\_APR 代表 Llama\_Lend 的费率，Rebalance\_Fee 代表套利者维持 2x 杠杆的费用，这部分本质上依然要 LP 出。

现在有一个好消息和一个坏消息：

* • 好消息：Llama Lend 的借贷收入全部回到 Curve 池中，相当于被动增加了 LP 收益
* • 坏消息：Curve 池的手续费固定分 50% 给池自身，也就是 LP 和 YB 都要在剩下的 50% 手续费中分

不过分配给 veYB 的手续费是动态的，其实是要在 ybBTC 和 veYB 持有人中动态划分，其中 veYB 固定最低 10% 保底分成，也就是说，即使所有人都不质押 ybBTC，他们也只能获得原始总收入的 45%，而 veYB 也就是 YB 自身可获得总收入的 5%。

神奇结果出现，即使用户都不质押 ybBTC 给 YB，也只能拿到 45% 的手续费，如果选择质押 ybBTC，则能拿到 YB Token，但是要放弃手续费，如果想两者都要，那么可以继续质押 YB 换成 veYB，则可以获得手续费。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-9bfdc83bc0ee02168602894b87c8b411)

图片说明：ybBTC 和 veYB 收入分成

图片来源：@yieldbasis

**无偿损失永远不会消失，只是会转移。**

你以为你用 500U 等值 BTC 发挥出 1000U 的做市效果，但是 YB 可没说做市收益都给你，而且你质押成 veYB 后，解质押两次，veYB->YB, ybBTC->wBTC 才能拿回原始资金和收益。

但是如果要获得 veYB 完整投票权，也就是贿赂机制，那么恭喜你，获得了四年锁仓期，否则投票权和收益随质押期逐步降低，那么锁仓四年的收益和舍弃 BTC 流动性获得 YB 到底值不值，就看个人考虑了。

前文提到过，无偿损失是一种记账损失，只要不撤出流动性就是浮亏，现在 YB 的消除计划，本质也是“记账收入”，给你一种锚定持有的收益的浮盈，然后培育自身的经济学系统。

**你想用 500U 撬动 1000U 的手续费收入，YB 想“锁定”你的 BTC，把自己的 YB 卖给你。**

## 多方协商拥抱增长飞轮


> 收益大时代，有梦你就来。
> 
> 

基于 Curve，使用 crvUSD，虽然会赋能 $CRV，但也新开 Yield Basis 协议和代币 $YB，那么 YB 四年后能保值增值吗？恐怕…

在 Yield Basis 复杂的经济学机制外，重点是 crvUSD 的市场扩张之路。

Llama Lend 本质上是 Curve 的一部分，但是 Curve 创始人竟然提案要增发 6000 万美元的 crvUSD 用以供给 YB 初始流动性，这就有点大胆了。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-924c5b310ed82992a27b674de121874a)

图片说明：YB 未动，crvUSD 先发图片来源：@newmichwillYB 会按照计划给与 Curve 和 $veCRV 持有人好处，但核心是 YB Token 的定价和增值问题，crvUSD 说到底是 U，那 YB 真的是增值性资产吗？

更别说再出现一次 ReSupply 事件，影响的就是 Curve 本体了。

故此，本文不分析 YB 和 Curve 之间的代币联动和分润计划，$CRV 殷鉴未远，$YB 注定不值钱，浪费字节没意义。

不过在为自己增发的辩护中，可以一窥 Michael 的奇思妙想，用户存入的 BTC 会“增发”出等值的 crvUSD，好处是增加 crvUSD 供应量，每一枚 crvUSD 都会被投入池中赚手续费，这是真实的交易场景。

但本质上这部分 crvUSD 储备金是等值而非超额的，如果不能提高储备金比例，那么提高 crvUSD 赚钱效应也是个办法，还记得资金相对收益率吗？

按照 Michael 的设想，被借出的 crvUSD 会与现有交易池高效协同，比如 wBTC/crvUSD 会和 crvUSD/USDC 联动，促进前者的交易量，也会促使后者交易量增加。

而 crvUSD/USDC 交易对的手续费会分 50% 给 $veCRV 持有人，剩下 50% 分给 LP。

可以说，这是一个非常危险的假设，前文提到的 Llama Lend 出借给 YB 的 crvUSD 是单开池专供使用，但是 crvUSD/USDC 等池是无准入的，此时的 crvUSD 本质上是储备金不足，一旦币值震荡，非常容易被套利者薅羊毛，随后就是熟悉的死亡螺旋，crvUSD 出问题会连带 YB 和 Llama Lend，最终影响整个 Curve 生态。

务必注意 crvUSD 和 YB 是绑死的，50% 的新增发流动性要进入 YB 生态，YB 使用的 crvUSD 发行隔离，但是使用没有隔离，这是最大的潜在暴雷点。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-b95c6378c7bd7370d7c4a6c5e937a979)

图片说明：Curve 分润计划

图片来源：@newmichwill

Michael 给出的计划是用 YB Token 25% 的发行量贿赂稳定币池保持深度，这个就已经接近笑话的程度了，资产安全性：BTC>crvUSD>CRV>YB，危机来临时，YB 连自己都保护不了，又能保护啥呢？

YB 自己的发行就是 crvUSD/BTC 交易对的手续费分润产物，想起来了吗，Luna-UST 也是如此，UST 是 Luna 销毁量的等值铸造物，两者互为依仗，YB Token<>crvUSD 也是如此。

还可以更像，按照 Michael 的计算，根据过去六年的 BTC/USD 交易量和价格表现，他算出来可以保证 20% 的 APR，并且保证在熊市也可以达成 10% 的收益率，2021 年牛市高点可达 60%，如果赋能一点点给 crvUSD 和 scrvUSD，赶超 USDe 和 sUSDe 不是梦。

因为数据量太大，我没有回测数据去验证他计算的能力，但是别忘了，UST 也保证过 20% 的收益，Anchor + Abracadabra 的模型也运行了相当长时间，难道 YB+Curve+crvUSD 的组合会不一样吗。

至少，UST 在崩溃前疯狂的购买 BTC 当做储备金，YB 是直接基于 BTC 来做杠杆储备金，也算是巨大进步。

忘记等于背叛。

从 Ethena 开始，链上项目才开始找真实的收益，而非只看市梦率。

Ethena 利用 CEX 对冲 ETH 进行收益捕捉，通过 sUSDe 进行收益分发，使用 $ENA 财库战略维持大户和机构信任，多方腾挪才稳住 USDe 百亿美元发行量。

YB 想寻找真实的交易收益，本身没有任何问题，但是套利和借贷并不同，交易即时性更强，每一枚 crvUSD 都是 YB 和 Curve 的共同负债，而且抵押物本身也是借用户而来，自有资金高度接近于零。

crvUSD 目前的发行量很少，在前期维持增长飞轮和 20% 回报率并不难，但是一旦规模膨胀，YB 价格增长、BTC 价格变动、crvUSD 价值捕捉能力下降都会造成重大抛压。

美元是无锚货币，crvUSD 也快要是了。

不过，DeFi 的嵌套性风险已经被定价进链上整体系统性风险里，所以对所有人都是风险就不是风险，反而不参与的人会被动分摊掉崩盘的损失。

## 结语


> 世界会给予一个人机会闪耀，能把握住才是英雄。
> 
> 

传统金融的 Yield Basis 是美债收益率，链上的 Yield Basis 会是 BTC/crvUSD 吗？

YB 逻辑能成立是链上交易足够大，尤其是 Curve 本身交易量巨大，在这种情况下，消除无偿损失才有意义，可以类比一下:

* • 发电量等于用电量，不存在静止的“电”，即发即用
* • 交易量等于市值，每一个代币都在流动，即买即卖

只有在不断、充分的交易中，BTC 的价格才能被发现，crvUSD 的价值逻辑才能闭环，从 BTC 借贷中增发，从 BTC 交易中获利，我对 BTC 长期上涨抱有信心。

BTC 是加密小宇宙的 CMB（Cosmic Microwave Background，宇宙微波背景），从 08 年金融大爆炸之后，只要人类不想以革命或者核战方式重启世界秩序，BTC 的总体走势就会上涨，不是因为对 BTC 的价值凝聚更多共识，而是对美元及一切法币通胀抱有信心。

**但我对 Curve 团队的技术实力中等信任，ReSupply 之后对他们的道德水平持深切怀疑态度，但是，也很难有其他团队敢于在这个方向尝试，无可奈何钱流去，无偿损失有缘人。**

UST 在灭亡前夕疯狂购入 BTC，USDe 储备金波动期间换成 USDC，Sky 更是疯狂拥抱国债，这一次，祝 Yield Basis 好运吧。

Curve 阴谋续作 Yield Basis 稳定币收益新范式

比特币近期价格回调引发市场担忧，但多项数据表明牛市未结束。历史指标未达峰值，短期波动正常，长期持有者信心增强。预计十月和十一月将迎来上涨。整体来看，市场仍然处于良好状态。

牛市

作者：Anthony Pompliano，Professional Capital Management创始人兼CEO；编译：金色财经

资本配置者的注意力就像蚂蚁一样短暂，现在他们似乎也患上了短期失忆症。最近几天，比特币从12.4万美元的历史高点回落，引发了关于比特币周期是否结束的争论。

比特币今年迄今上涨了20%，或者说去年上涨了近两倍，这重要吗？当然不重要。媒体和市场评论员正忙着给市场注入恐惧和不确定性。他们想知道，回调是否预示着本轮周期的结束。他们说，比特币的炒作或许是没有根据的。或许比特币空头的观点是对的，这种数字货币永远无法兑现其承诺。

这都是噪音。

数据令人震惊——比特币牛市尚未结束。

## 1、比特币牛市峰值指标

我们先从CoinGlass 的 30 个比特币牛市峰值指标开始。我们至今尚未触及任何一个。30 个指标均未触及峰值。

![Cpn9BH1tU2nBH0PqYEwjCG6NECw0AdwDv3v9mf99.png](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d5ac026b64fd0b6f347d7da0e0474a87 "7393518")

如果我们还没有达到任何市场峰值指标，牛市就很难结束。

## 2、8月—9月效应

我们还知道，在牛市中，比特币往往会在8月底和整个9月降温。

投资者Yannick Maurer写道：“在2013年、2017年和2021年的牛市中，7月、8月、9月和10月分别是绿色、绿色、红色和绿色。今年很可能也会出现同样的情况。我们可能会在9月看到回调，然后在10月和11月初最终上涨20-30%。”

![vPKGBMMFs1D8WEqAj3tozmSzEMwuUfsxa8G9zPKn.png](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-759f75dfbfd37847f6f6d084715a9012 "7393519")

## 3、RSI指数

如果你只关注短期走势，分析师弗兰克·费特 (Frank Fetter) 指出，根据相对强弱指数，比特币目前似乎处于超卖状态。

![dXxEwZzSwXfBUX0bBz6dmAPtK35HfsjFj9RQigZW.png](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-7154779996bbac9d3aa5050e3ac822f4 "7393520")

因此，近期价格下跌很可能是比特币牛市正常波动的一部分。过去，牛市中我们经常会经历多次30%的跌幅，但现在我们往往只会经历一两次大幅下跌。相反，我们仍然看到5-15%的价格下跌，这是健康的。这些下跌有助于清除杠杆，并为下一轮上涨做好准备。

## 4、还有四个指标呈现中性至降温趋势

你可以在Frank Fetter制作的仪表盘中清晰地看到这种重置。所有四个指标都呈现中性至降温趋势，这意味着市场仍处于良好状态，未来几个月价格将继续上涨。

![WFYFaeLUzh6ttShYPllDR6D3Q1hXDeAVZf9LqVyX.png](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-db270e1b0d7b82f88bd8dd6bf0b66f62 "7393521")

## 5、BTC长期持有者信心十足

富达的克里斯·库伊珀（Chris Kuiper）给出了一个惊人的数据。他写道：“2024年减半后，比特币生态系统发生了重大转变：持有10年以上的BTC（历史供应量）增长速度首次超过了新挖矿的速度。平均每天有566个BTC进入长期持有状态，而每天新增的BTC数量仅为450个。这表明这些长期持有者信心十足。”

这些链上分析，结合更广泛的市场趋势，证明比特币正在日趋成熟。我们如今正达到一定的市值规模和市场认知水平，每个市场参与者都可以审慎地将资金配置到比特币上。

随着时间的推移，这将降低波动性。

所以，无论你从朋友、家人或媒体那里听到什么，我都不相信比特币牛市已经结束。看来，我们正在看到，比特币在牛市最终上涨之前的季节性降温。十月和十一月应该会很热闹，但与此同时，我们必须承受一些短期波动。对于一项10年复合年增长率超过85%的资产来说，这笔代价微不足道。

BTC回调 本轮周期要结束了吗

作者：Prathik Desai 编译：Block unicorn
今天，我们深入分析 Galaxy Digital 2025 年第二季度的财报，这家数字资产和数据中心解决方案提供商正准备进行一次转型。从其核心业务——占 95% 收入但利润率不到 1%，到一个听起来好得令人难以置信的收入 - 支出比例的商业模式。
 摘要
 Galaxy 的加密货币交易业务在 87 亿美元收入中仅实现 1300 万美元利润（利润率 0.15%），同时每季度支付 1880 万美元的薪酬——核心业务现金流为负。
 人工智能转型：与 CoreWeave 签订 15 年、526 兆瓦的合同，预计从 2026 年上

数字资产

加密货币

作者：Prathik Desai 编译：Block unicorn

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今天，我们深入分析 Galaxy Digital 2025 年第二季度的财报，这家数字资产和数据中心解决方案提供商正准备进行一次转型。从其核心业务——占 95% 收入但利润率不到 1%，到一个听起来好得令人难以置信的收入 - 支出比例的商业模式。

## 摘要

* Galaxy 的加密货币交易业务在 87 亿美元收入中仅实现 1300 万美元利润（利润率 0.15%），同时每季度支付 1880 万美元的薪酬——核心业务现金流为负。
* 人工智能转型：与 CoreWeave 签订 15 年、526 兆瓦的合同，预计从 2026 年上半年开始，分三阶段实现年均 10 亿美元以上的收入，利润率达 90%。
* 在供应受限的市场中控制德克萨斯州 3.5 吉瓦的容量，数据中心需求到 2030 年必须增加四倍。
* 已获得 14 亿美元项目融资，验证了商业可行性并消除了执行风险。
* 当前模式依赖于加密货币资产收益（第二季度 1.98 亿美元）来资助运营，因为资本密集型交易回报微薄。
* 股价上涨 17% 后回落，因为投资者在 2026 年上半年之前看不到增量收入。

当你查看 Galaxy Digital 的第二季度数据时，很容易忽略一件事：接下来会发生什么。仔细观察，你会发现由迈克尔·诺沃格拉茨领导的这家公司正处于从周期性加密货币交易转向更稳定的 AI 基础设施收入的转折点。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-775bd152972d783887d0873b9b205a73)

## 人工智能基础设施的金矿

Galaxy Digital 正在进行加密货币行业最大的业务转型之一——从低利润率的交易转向高利润率的人工智能数据中心。

银河本季度实现 3100 万美元的净收入，在调整非现金和未实现费用后，调整后的 EBITDA 总额为 2.11 亿美元。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-a11f7afe483a7cba1b07e94042cb8976)

在其总收入中，交易业务仅从 87 亿美元的销售额中赚得 1300 万美元的利润——利润率仅为 0.15%。因此，其 95% 的收入几乎不赚钱。

相比之下，他们的新人工智能数据中心合同承诺在超过 10 亿美元的年均收入上实现 90% 的利润率。

虽然我看好建设人工智能和高性能计算能力，但我认为其承诺的利润率过于夸张。但也别只听我的，你可以对比一下 Equinix 和 Digital Realty 等顶级人工智能数据运营商本季度公布的利润率：46-47%。

然而，我认为方向是正确的，纯粹从收入生成的角度来看。目前，Galaxy 的大部分收入来自成本高、利润低的交易业务。其大部分利润（收入减去支出）来自其资产和企业部门。

资产部门包括对数字资产和挖矿活动的投资、股权投资、已实现和未实现的数字资产及股权投资损益。

其 20 亿美元的资产池作为一个投资工具，甚至在市场条件有利时作为战略资金来源。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-9d9e3ecf171996ef653891784010655b)

该部门在不计非现金未实现收益的情况下，创造了 1.98 亿美元的收益。与纯粹的加密货币公司不同，Galaxy 的资产业务通过在战略时机出售资产来获得资金。

这正是我认为 Galaxy 的加密货币资产策略与迈克尔·赛勒的比特币资产策略不同的地方。赛勒的“买入、持有但永不卖出”策略在本季度实现了 140 亿美元的未实现收益。但这些只是账面利润，赛勒的股东无法从中分得一杯羹。

Galaxy 的情况不同。它不仅在资产池中买入和持有加密货币，还进行战略性销售，带来实现的利润。是股东可以分享的真金白银。

然而，我认为 Galaxy 的资产部门是一个不可靠的收入来源。只要加密货币市场处于最佳状态，该部门就会持续产生收益。但市场并非如此运作，无论是传统市场还是加密货币市场。市场充其量也只是周期性的，这使得这些回报严重依赖于加密货币市场的状况。

这就是为什么 Galaxy 需要其人工智能转型取得成功，因为当前模式是不可持续的。

## 市场机会

Galaxy 已将自己定位于两个巨大趋势的交汇处：爆炸性的人工智能计算需求和美国电力基础设施的长期短缺。麦肯锡报告显示，全球数据中心需求预计将从 2023 年的 55 吉瓦增加到 2030 年的 219 吉瓦，增长四倍。

超大规模云服务提供商预计到 2028 年将在数据中心上投资 8000 亿美元作为资本支出（CapEx），比 2025 年增加 70%，但受到电力供应的限制。

Galaxy 的优势在于其在德克萨斯州的 Helios 园区拥有 3.5 吉瓦的潜在容量，足以供应该州超过 70 万个家庭的电力需求。已有 800 兆瓦获得批准，另外 2.7 吉瓦正在德克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）研究中，Galaxy 控制着供应受限的人工智能基础设施市场中一些最大的可用电力容量。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-c09df4840833f84d5542b791cfe82336)

*位于德克萨斯州的 Galaxy 的 Helios AI 和 HPC 数据中心园区的数字渲染。*

Galaxy 转型的基础是与 CoreWeave 达成的 15 年承诺，这是行业内最大的人工智能基础设施交易之一。CoreWeave 承诺在三个阶段提供 526 兆瓦的关键 IT 容量。

90% 的预计盈利利润率归因于基础设施建成后数据中心运营的轻资产性质。

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-f38f0c835405c488c9a8fb017d5858b5)

我认为 CoreWeave 交易中存在一个很大的风险：执行。就在我思考 Galaxy 需要筹集的资金规模、规划和执行力时，这家公司扫清了第一个障碍。

8 月 16 日，Galaxy 成功完成了 Helios 数据中心 14 亿美元的项目融资，为第一阶段建设所需资金提供了保障。这让我对如何消除关键资金风险和验证 Helios 项目的商业可行性感到更有信心。

## 现金流方程

Galaxy 当前的现金流暴露了其交易业务的不稳定性，同时凸显了人工智能基础设施为何能提供真正的财务稳定性。

该公司在第二季度结束时拥有 11.8 亿美元的现金和稳定币，这听起来很多，但实际情况更为复杂。Galaxy 的交易业务采用资本密集型模式，保证金贷款需要大量现金储备。这 11.8 亿美元中的大部分资金无法自由使用。

Galaxy 实际产生的自由现金流微乎其微。在支付了 1420 万美元的利息支出和持续运营费用后，核心业务几乎无法实现现金的收支平衡。

这迫使 Galaxy 依赖加密货币市场的升值，即其金库和挖矿业务，在固有的周期性和不可预测性中，生成资金来支持运营。而 CoreWeave 的三阶段合同结构和高利润率的业务特性可能会立即产生正向现金流。

尽管利润率可能不像 90% 那么高，即使是更保守的 40-50% 的利润率，仍将比周期性的金库业务更可靠和稳定。

与需要持续投资于营运资金和技术基础设施的交易业务不同，数据中心运营产生的现金可以重新投资于扩张或返还给股东。

Galaxy 最近的 Helios 项目融资帮助解决了现金流的问题。通过获得专用建设资金，Galaxy 将基础设施开发与其运营现金流需求分开。这在交易业务扩张中是无法实现的，因为交易业务扩张所需的资产负债表资本会与其他企业需求直接竞争。

## 费用明细

数字资产部门的总费用为 87.14 亿美元，其中交易费用占据了最大份额（85.96 亿美元）。这些费用纯粹是转嫁成本，几乎没有上涨空间。Galaxy 几乎无法优化这些成本，因为在商品化交易业务中，价差持续缩小，这些成本是不可避免的。

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更令人担忧的是，季度薪酬费用包括 1880 万美元的股票补偿，必须以现金支付。这意味着，Galaxy 为留住人才支付的费用超过了其核心业务产生的收益（1300 万美元）。

人工智能基础设施的转型将改变这一局面。一旦设施投入运营，数据中心的运营需要最小的可变成本。

为了更直观地说明，Galaxy 的整个数字资产业务在第二季度产生了 7140 万美元的调整后毛利润。在满负荷运行下，仅 Helios 的第一阶段和第二阶段（约 400 兆瓦）就可能产生 1.8 亿美元的季度收入，且运营复杂性和成本仅为交易业务的一小部分。

## 市场反应

Galaxy 在公布第二季度财报后的 24 小时内，股价小幅上涨 5%，并在一周内跃升约 17%，随后投资者开始撤资。

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这可能是因为投资者意识到 2.11 亿美元收益中的 1.8 亿美元来自非现金调整和金库收益，而非运营改善。

投资者可能尚未完全考虑 Galaxy 向人工智能基础设施的复杂转型，因为预计到 2026 年上半年之前不会有显著的数据中心收入。

我对长期市场情绪仍持乐观态度，鉴于未来的发展潜力。

根据 ERCOT 研究，Galaxy 新增 2.7 吉瓦容量表明，该公司有意巩固其作为长期基础设施提供商而非单一租户设施运营商的地位。

在全面发展后，Galaxy 在德克萨斯州的业务可以与亚马逊、微软和谷歌运营的一些最大的超大规模数据中心园区相媲美。这种规模可以为其与其他人工智能公司提供谈判筹码，同时提高运营效率，从而提高利润率。

该公司在加密货币领域的专长为其在人工智能与区块链技术交汇的新兴领域提供了独特的定位。

## 前进之路

Galaxy 正在进行一场巨大的、两极化的赌注。如果人工智能基础设施转型成功，他们将从一个利润率低的交易公司转型为一个现金生成机器。如果失败，他们将在德克萨斯州斥资数十亿美元建造昂贵的房地产，而其核心业务则会逐渐萎缩。

14 亿美元的项目融资证实了外部信心，但我正在关注两个关键指标：他们是否真的能在 2026 年上半年之前提供 133 兆瓦的 AI 就绪容量？一旦他们开始支付实际运营成本，这 90% 的利润率还能维持吗？

当前运营提供了足够的现金流来维持业务，但需要加密货币市场的持续强劲表现才能进行有意义的增长投资。人工智能基础设施机会承诺了持续且可靠的收入潜力，其成功完全取决于未来 18-24 个月的执行力。

最近的项目融资结束消除了重大的执行风险，但 Galaxy 现在必须证明他们可以成功地将加密挖矿基础设施转变为企业级人工智能计算设施，以吸引投资者长期押注。

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