شركة واحدة، عملتان مستقرتان

العنوان الأصلي: مغامرة الامتثال لتذر: هل يمكن الاعتماد على USAT للسيطرة على أمريكا؟

المؤلف الأصلي: Block Unicorn

المصدر الأصلي:

المترجم: ديزي ، مارس فاينانس

مقدمة

في أغسطس من هذا العام، استقال بو هاينز (Bo Hines) من منصبه كعضو في لجنة البيت الأبيض للعملات المشفرة، وتولى بسرعة منصب الرئيس التنفيذي للفرع الأمريكي الجديد لشركة تيثر (Tether). مهمته هي إطلاق USAT، وهي عملة مستقرة تتوافق مع قانون GENIUS. ستخضع USAT للتدقيق الشهري، وستحتفظ احتياطياتها بالكامل على شكل نقد وسندات خزينة أمريكية قصيرة الأجل، وستعمل تحت إشراف شامل من البنك الفيدرالي.

في الوقت نفسه، تواصل USDT معالجة معاملات تتجاوز قيمتها تريليون دولار شهريًا، وتشتمل احتياطياتها على البيتكوين والذهب والقروض المضمونة. يتم إدارة هذه الأصول من خلال كيانات خارجية لم تخضع أبدًا لتدقيق شامل.

شركة واحدة، طريقتان مختلفتان تمامًا للمنتجات.

حققت تيردا أرباحًا بلغت 13.7 مليار دولار العام الماضي بفضل نموذجها الذي يعتمد على "السعي للحصول على المغفرة بدلاً من الإذن". بالمقابل، حققت سيركل إدراجًا بقيمة 7 مليارات دولار من خلال إجراء العناية الواجبة اللازمة وطرح الأسئلة الصحيحة قبل دفع أعمالها إلى الأمام.

كان ينبغي أن تكون هذه الإعلان بمثابة احتفال.

بعد سنوات من الصراع التنظيمي، ومشكلات الشفافية، والتساؤلات المستمرة حول دعم الاحتياطي، قدمت تيدا أخيرًا للسوق الأمريكية ما طالبت به الجهات المنتقدة لفترة طويلة: الامتثال الكامل، تدقيق مستقل، وصي مرخص، واحتياطي يحتفظ فقط بالنقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

ومع ذلك، نجد أنفسنا نتحدث عن التحكيم التنظيمي، وحواجز المنافسة، وتلك اللحظات المحرجة الممتعة عندما تتعارض التكنولوجيا الثورية مع النظام القائم، بينما يتظاهر الجميع أن هذا كان جزءًا من الخطة طوال الوقت.

ثبت أنه طالما أن الهيكل التنظيمي مبتكر بما فيه الكفاية، يمكنه خدمة سيدين في نفس الوقت.

قبل الخوض في تفاصيل USAT، دعونا نتعرف أولاً على الإنجازات الكبيرة التي حققتها تيذر من خلال USDT. تبلغ قيمة عملات USDT المتداولة 172 مليار دولار، ويتجاوز حجم المعاملات الشهرية في سوق العملات الرقمية تريليون دولار. إذا كانت تيذر دولة، فستكون ثامن أكبر حامل للديون الحكومية في الولايات المتحدة، حيث تمتلك سندات حكومية بقيمة 127 مليار دولار.

حققت الشركة أرباحًا بلغت 13.7 مليار دولار العام الماضي - ليس الإيرادات، بل الأرباح - مما جعلها من بين أكثر الشركات ربحية، متجاوزة العديد من شركات فورتشن 500.

لم يتم إجراء تدقيق شامل أو تنظيم كامل أو الشفافية التي تعتبرها المؤسسات المالية التقليدية في جميع هذه الإنجازات. بدلاً من ذلك، تعتمد تيثر على "إثبات" ربع سنوي بدلاً من تدقيق شامل، وتضم احتياطياتها أصولًا مثل الذهب والبيتكوين والقروض المضمونة - وهذه الأصول غير مسموح بها بموجب اللوائح الصارمة للعملات المستقرة. بالإضافة إلى ذلك، تعمل بشكل رئيسي من خلال الكيانات الخارجية في هونغ كونغ وجزر فيرجن البريطانية.

هذا يُعتبر نموذجًا نهائيًا يوضح أنه في بعض الأحيان من الممكن تحقيق إنجازات ضخمة من خلال انتهاك تفضيلات الجهات التنظيمية تمامًا.

ظهور (ومشاكل) قانون GENIUS

ثم، في يوليو 2025، تم إصدار "قانون GENIUS"، وهو أول تشريع شامل لتنظيم العملة المستقرة في الولايات المتحدة. فجأة، أصبح لدى السوق الأمريكية - الأكثر ربحية وتأثيراً في العالم في مجال التشفير - قواعد صارمة جديدة:

· 100% احتياطي نقدي وسندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل (لا تشمل البيتكوين أو الذهب أو القروض المضمونة)

· مراجعة مستقلة شهرية، يجب على الرئيس التنفيذي والمدير المالي تقديم شهادة

· مُصدِر يحمل ترخيصًا أمريكيًا، وموكل من قبل جهة وصاية أمريكية

· الامتثال التام لمتطلبات مكافحة غسل الأموال (AML) / اعرف عميلك (KYC) ، مع وجود وظيفة التجميد

· لا تدفع فوائد لحامليها

· تشكيل الاحتياطي شفاف تمامًا

انظر إلى هذه القائمة، ثم انظر إلى الهيكل الحالي لـ USDT، والتحدي واضح. هذا القانون يحدد فعليًا خطًا واضحًا بين العملات المستقرة "الأجنبية" والمحلية في الولايات المتحدة. USDT المُصدر من كيانات تيدا في جزر فيرجن البريطانية وهونغ كونغ لا يمكن ببساطة تحويله إلى الامتثال بضغطة زر. يتطلب ذلك إصلاحًا جذريًا في هيكله المؤسسي، وتكوين الاحتياطيات، وإطار التشغيل.

بالنسبة لتايد، فإن الأمر الأكثر تعقيدًا هو أن الامتثال الفعلي لقانون GENIUS يتطلب نوعًا من الشفافية التي تجنبتها الشركة طوال الوقت. حتى عام 2025، لا تزال تايد تقدم "إثباتات" ربع سنوية، بدلاً من تدقيق شامل. حوالي 16% من الأصول في احتياطياتها محظورة صراحة بموجب قانون GENIUS: الذهب (3.5%)، البيتكوين (5.4%)، القروض المضمونة والسندات الشركات.

لماذا لا نقوم بإصلاح USDT مباشرة؟

لماذا تم إطلاق رمز جديد بالكامل بدلاً من جعل USDT الامتثال ببساطة؟

ببساطة، تغيير USDT ليكون متوافقًا مثل محاولة تحويل قارب سريع إلى حاملة طائرات بينما لا يزال في البحر. حاليًا، تخدم USDT 500 مليون مستخدم حول العالم، وسبب اختيارهم لها هو أنها ليست خاضعة للرقابة الصارمة في الولايات المتحدة. العديد من هؤلاء المستخدمين موجودون في الأسواق الناشئة، حيث توفر لهم USDT وسيلة للحصول على الدولار عندما يكون النظام المصرفي المحلي غير موثوق أو مكلف.

إذا قامت Tether فجأة بفرض متطلبات KYC على مستوى الولايات المتحدة لجميع مستخدمي USDT في جميع أنحاء العالم، وفرضت وظائف التجميد وبروتوكولات التدقيق، فإن ذلك سيغير جوهر نجاح USDT بشكل جذري. صاحب مشروع صغير في البرازيل يستخدم USDT لتجنب تقلبات العملات لا يرغب في التعامل مع متطلبات الامتثال التنظيمية الأمريكية، ولا يحتاج تاجر العملات المشفرة في جنوب شرق آسيا إلى شهادة تصدرها المدير التنفيذي كل شهر.

لكن هناك سبب استراتيجي أعمق وراء ذلك: تقسيم السوق. من خلال إنشاء USAT، يمكن لتيثر تقديم منتج "مرتفع المستوى" خاضع للتنظيم للمؤسسات الأمريكية، مع الحفاظ على USDT كـ "معيار عالمي" للأسواق الأخرى. هذا يشبه امتلاك علامة تجارية فاخرة وعلامة تجارية للسوق الجماهيري في نفس الوقت - نفس الشركة تقدم منتجات مختلفة لعملاء مختلفين.

قيمة USAT (كما هي)

ما هي الميزات التي تقدمها USAT والتي لم تقدمها USDC بعد؟ يبدو أن دعاية تيثر في هذا الصدد غامضة بعض الشيء.

يدعم الهيكل التكنولوجي هذه الاستراتيجية المزدوجة. كلا الرمزين يستخدمان منصة Hadron التابعة لـ Tether، مما يسمح بالتكامل السلس مع البنية التحتية الحالية، مع الحفاظ على العزل التنظيمي. عندما يسمح القانون، يمكن أن تتدفق السيولة بين النظامين، ولكن "جدار الحماية" الامتثال يضمن أن يعمل كل رمز بشكل مستقل ضمن ولايته القضائية.

سيتم إصدار USAT من قبل Anchorage Digital Bank (وهي بنك تشفير مرخص فيدراليًا) ، وسيتم الاحتفاظ بالاحتياطي بواسطة Cantor Fitzgerald. سيكون متوافقًا تمامًا مع "قانون GENIUS" ، بما في ذلك تدقيق شهري ، واحتياطي شفاف ، ومجموعة متنوعة من متطلبات التنظيم التي يتوقعها المستخدمون المؤسسيون. تحت قيادة بو هينز ، المستشار السابق للبيت الأبيض في مجال التشفير ، تستفيد USAT من دعم سياسي قوي وشبكة علاقات في واشنطن.

ومع ذلك، فإن USDC التابع لـ Circle قد استوفى جميع هذه الشروط منذ فترة طويلة. تمتلك USDC سيولة كبيرة، وتكامل ناضج مع البورصات، وشراكات مؤسسية، وسجل تنظيمي جيد. لقد أصبح الخيار المفضل للمؤسسات الأمريكية من العملات المستقرة.

الميزة الرئيسية لتايدا هي... همم، إنها تايدا. قامت هذه الشركة ببناء أكبر شبكة توزيع للعملات المستقرة في العالم، ولديها حصة سوقية كبيرة قائمة، وتحقق أرباحًا سنوية تبلغ 13.7 مليار دولار لدعم نموها. كما قال الرئيس التنفيذي باولو ألدورينو: "على عكس منافسينا، لا نحتاج لاستئجار قنوات التوزيع، نحن نملكها."

تحتاج تيردا إلى بناء السيولة لـ USAT من الصفر. يعني ذلك إقناع البورصات بإدراج USAT، وجعل صناع السوق يقدمون السيولة، واستخدام العملاء المؤسسيين لها فعليًا. حتى مع القوة المالية الكبيرة لتيردا وشبكتها الواسعة من التوزيع، فإن ذلك ليس بالأمر السهل.

تسيطر USDC على حوالي 25% من حصة سوق العملات المستقرة العالمية، لكنها تحتل موقعًا مهيمنًا في السوق الأمريكية الخاضعة للتنظيم. تمتلك USDT حصة سوقية تبلغ 58% على مستوى العالم، لكنها مستبعدة أساسًا من السوق الأمريكية الممتثلة.

تراهن الشركة على أن المستخدمين المؤسسيين يحتاجون إلى بدائل لتجنب المخاطر المركزية. إذا ظهرت مشاكل مع Circle أو USDC، قد يسعى المستخدمون المؤسسيون إلى خيارات أخرى خاضعة للتنظيم بالكامل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ Tether الاستفادة من علاقاتها الحالية (على سبيل المثال، التعاون مع Cantor Fitzgerald) لتقديم شروط أو خدمات أفضل.

تسليط الضوء على أنشطة Circle الأخيرة يبرز شدة المنافسة. في يونيو 2025، قامت Circle بالإدراج الناجح، وأطلقت سلسلة الكتل Arc المصممة خصيصًا للتمويل بالعملات المستقرة، واستمرت في توسيع قنوات الدفع العالمية. من الواضح أن استراتيجية الامتثال الخاصة بـ Circle قد أثمرت في تبني المؤسسات.

لكن USAT تمتلك أيضًا بعض المزايا التي تفتقر إليها USDC. وفقًا للرئيس التنفيذي باول ألدورينو، تتضمن شبكة التوزيع العالمية لشركة تيثر "عشرات الآلاف من نقاط التوزيع المادية"، بالإضافة إلى شراكات رقمية مثل استثمار بقيمة 775 مليون دولار في Rumble. تم بناء هذه البنية التحتية على مدى أكثر من عشر سنوات، ومن الصعب نسخها بسهولة.

تعتمد قوة تيدا على علاقاتها العالمية وقوتها المالية. في النصف الأول من عام 2025، حققت الشركة أرباحًا بلغت 5.7 مليار دولار، مما وفر موارد كافية لتوليد السوق وتحفيز السيولة وتطوير الشراكات. على عكس المنافسين الذين يتعين عليهم "استئجار" قنوات التوزيع، تمتلك تيدا بنيتها التحتية الخاصة.

الميزة الكبرى لـ USAT قد تكون التوافق. إذا كان بإمكانه العمل بالتعاون مع البنية التحتية الحالية لـ USDT، فلن يحتاج المستخدمون إلى إعادة تصميم أنظمتهم بالكامل. بالنسبة للمطورين الذين قضوا بالفعل شهورًا في دمج USDT، فإن الانتقال إلى عملة تيذر أخرى سيكون أفضل بكثير من البدء من جديد مع مزود مختلف تمامًا.

بعض المؤسسات أو المستخدمين ذوي الوعي بالمخاطر قد يرغبون فقط في الاحتفاظ بمجموعة متنوعة من العملات المستقرة الخاضعة للتنظيم من أجل التنويع وتقليل المخاطر المرتبطة بالتعاملات بين Circle (USDC) وTether (USDT).

الجدول الزمني هنا مهم للغاية. تخطط USAT للإطلاق بحلول نهاية عام 2025، مما يعني أن تيدّا لديها وقت محدود لبناء السيولة، وضمان إدراجها في البورصات، وتأسيس علاقات مع صناع السوق. في الأسواق المالية، قد تكون ميزة الأولوية حاسمة، حيث يميل المستخدمون عادةً إلى اختيار الخيارات التي تم تأسيسها ولها سيولة عالية، بدلاً من الخيارات الجديدة.

إن الجدول الزمني هنا بالغ الأهمية. من المقرر أن يتم إطلاق USAT في نهاية عام 2025، مما يمنح Tether وقتًا محدودًا، مما يجعل من الصعب عليها إنشاء سيولة، وضمان الإدراج في البورصات، وبناء علاقات مع صناع السوق. في الأسواق المالية، تعتبر ميزة السبق مهمة للغاية - يميل المستخدمون عادةً إلى اختيار الخيارات الناضجة والتي تتمتع بسيولة عالية، بدلاً من الخيارات الجديدة.

يعتقد النقاد أن USAT هي في جوهرها "عرض الامتثال" - طريقة دخول Tether إلى السوق الأمريكية، لكنها لم تحل مشكلات الشفافية والتشغيل الأساسية.

هذا النقد له بعض الحقيقة. اختيار تيدا لإطلاق USAT بدلاً من جعل USDT متوافقًا تمامًا يدل على أن الشركة تركز أكثر على المرونة التشغيلية الحالية بدلاً من الشرعية التنظيمية الشاملة.

من ناحية أخرى، قد يقول البعض إن هذه هي الطريقة التي يجب أن يعمل بها السوق. تتمتع فئات العملاء المختلفة باحتياجات وتفضيلات مخاطر مختلفة. تحتاج المؤسسات الأمريكية إلى الامتثال والشفافية، بينما يفضل مستخدمو الأسواق الناشئة إمكانية الوصول والتكاليف المنخفضة. لماذا لا يمكن لشركة ما تلبية هذين السوقين المستهدفين من خلال منتجات مختلفة في نفس الوقت؟

الاستنتاج

تعكس استراتيجية التوكنين الثابتين لشركة Tether التناقضات الأوسع في صناعة التشفير فيما يتعلق بالامتثال واللامركزية واعتماد المؤسسات. تواجه الصناعة بشكل متزايد تحديًا يتمثل في كيفية تحقيق التوازن بين الروح غير المصرح بها للعملات المشفرة في البداية واحتياجات الإطار التنظيمي لتعزيز التبني السائد.

USAT يمثل رهان تيدا: يمكنهم الحصول على شرعية تنظيمية للمستخدمين المؤسسيين، بينما يحتفظون بالمرونة للمستثمرين الأفراد في جميع أنحاء العالم. سوف يعتمد نجاح هذه الاستراتيجية على التنفيذ، وقبول السوق، واستقرار الإطار التنظيمي المتغير.

تستمر البيئة التنظيمية في التغير باستمرار. على الرغم من أن "قانون GENIUS" يوفر بعض الوضوح، إلا أن التفاصيل المحددة لتنفيذه وإنفاذه لا تزال غير مؤكدة. قد يؤثر تغيير الوكالات الإدارية أو تغيير أولويات التنظيم بشكل كبير على استراتيجيات مُصدري العملات المستقرة.

الأهم من ذلك، طرحت USAT أسئلة رئيسية حول الطبيعة الأساسية لنجاح تيثر الأولي. إن الهيمنة الحالية لـ USDT قائمة على التحكّم التنظيمي، وقد لا تكون هذه التحكّمات مستدامة؟ أم أنها تعكس الابتكار الحقيقي في البنية التحتية المالية العالمية، حيث يمكن أن يعزز الامتثال التنظيمي وليس يحد من هذا الابتكار؟

قد تحدد إجابة هذا السؤال في النهاية ما إذا كانت USAT تمثل تطور تيد من أجل المؤسسات المالية الناضجة، أو اعترافًا بالقيود الأساسية لنموذجها الأصلي. على أي حال، فإن إطلاق USAT يمثل فصلًا جديدًا في المنافسة والتنظيم للعملات المستقرة.

الملك يقوم بتأسيس المملكة الثانية. لا يزال يتعين علينا الانتظار لنرى ما إذا كان بإمكانه حكم الاثنين في نفس الوقت.