التمويل اللامركزي潜在80亿美金的雷，现在只 التصفية القسرية了1个亿

هل تفهم حقًا من أين تأتي عوائد التمويل اللامركزي؟ إذا كنت لا تفهم، فأنت، هو ذلك العائد.

مدير الصندوق، هذا الدور الذي كان موثوقًا به ثم تم تشويهه في سوق الأسهم، كان يحمل في أوقات ازدهار سوق الأسهم الصينية أحلام ثروات لا حصر لها للمستثمرين الأفراد. في البداية، كان الجميع يتوافدون على مديري الصناديق الخريجين من الجامعات المرموقة وذوي السيرة الذاتية اللامعة، معتقدين أن الصناديق أقل خطرًا وأكثر احترافية من التداول المباشر في الأسهم.

ومع ذلك، عندما ينخفض السوق، يدرك المستثمرون أن ما يسمى بـ “المهنية” لا يمكن أن تتغلب على المخاطر النظامية، والأسوأ من ذلك، أنهم يحتفظون برسوم الإدارة والحوافز على الأداء، يكسبون من نجاحهم، لكن الخسارة هي أموال المستثمرين.

الآن، عندما يأتي دور “مدير الصندوق” باسم جديد هو “المنسق” (المدير الخارجي) إلى السلسلة، تصبح الحالة أكثر خطورة.

لا يحتاجون إلى اجتياز أي امتحانات مؤهلة، ولا يحتاجون إلى الخضوع لأي مراجعة من قبل الهيئات التنظيمية، ولا يحتاجون حتى إلى الكشف عن هويتهم الحقيقية.

ما عليك سوى إنشاء “خزنة” على بروتوكول التمويل اللامركزي مع معدل عائد سنوي مرتفع بشكل غير عادي كطعم، لجذب مئات الملايين من الدولارات. وأين تذهب هذه الأموال، وما الذي تستخدم من أجله، لا يعرف المستثمرون شيئًا.

9300 مليون دولار أمريكي灰飞烟灭

في 3 نوفمبر 2025، عندما أعلنت Stream Finance فجأة عن تعليق جميع عمليات الإيداع والسحب، تم دفع عاصفة اجتاحت عالم التمويل اللامركزي إلى ذروتها.

في اليوم التالي، أصدرت الإدارة الرسمية بيانًا: حيث انفجر أحد مديري الصناديق الخارجية خلال التقلبات الحادة في السوق في 11 أكتوبر، مما أدى إلى خسارة حوالي 93 مليون دولار من أصول الصندوق. انخفض سعر العملة المستقرة الداخلية xUSD الخاصة بـ Stream بشكل حاد، حيث انهار من 1 دولار إلى أدنى مستوى له وهو 0.43 دولار في بضع ساعات فقط.

لم تكن هذه العاصفة بلا علامات. قبل 172 يومًا، حذر مطور Yearn الرئيسي Schlag فريق Stream. في عين العاصفة، كان صريحًا تمامًا:

“فقط تحتاج إلى إجراء محادثة واحدة معهم، وقضاء 5 دقائق في تصفح Debank الخاص بهم، لتدرك أن هذا سينتهي بشكل سيء.”

مرة واحدة محادثة بين Yearn Finance و Stream Finance

Stream Finance هو في جوهره بروتوكول تجميع العائدات اللامركزية ، مما يسمح للمستخدمين بإيداع الأموال في خزائن تديرها ما يسمى بالمنسقين للحصول على العوائد. يدعي البروتوكول أنه سيستثمر الأموال بشكل متنوع في استراتيجيات مختلفة على السلاسل وخارجها لكسب العوائد.

تسبب هذا الانهيار في سببين رئيسيين: الأول هو أن Curator الخارجي استخدم أموال المستخدمين في معاملات غير شفافة خارج السلسلة، وتم تصفية مراكزه في 11 أكتوبر.

ثانياً، اكتشف محللو سلسلة الكتل أن Stream Finance قامت أيضاً من خلال deUSD بروتوكول Elixir بإجراء اقتراض متكرر، مما دفع بها إلى استخدام القليل من رأس المال الحقيقي لرفع العتبة لعدة مرات. على الرغم من أن هذا النموذج “يرفع القدم اليسرى على اليمنى” ليس السبب المباشر للخسارة، إلا أنه قد زاد بشكل كبير من المخاطر النظامية للبروتوكول، وأدى إلى زرع بذور الانهيار المتسلسل في المستقبل.

تعمل هذان السؤالان معًا على التسبب في سلسلة من ردود الفعل الكارثية: تم تجميد 160 مليون دولار من أموال المستخدمين، ويواجه النظام البيئي بأكمله خطرًا نظاميًا بقيمة 285 مليون دولار، ونتج عن بروتوكول Euler 137 مليون دولار من الديون المعدومة، بينما يتم دعم 65% من deUSD الخاص بـ Elixir بواسطة أصول Stream، و 68 مليون دولار على حافة الانهيار.

إذن، ما هو نموذج «Curator» هذا الذي يمكن للمطورين ذوي الخبرة رؤيته بوضوح، ومع ذلك جذب أكثر من 80 مليار دولار من التمويل؟ وكيف قام بخطوة بخطوة بدفع التمويل اللامركزي من المثل الشفاف والموثوق به نحو الأزمة النظامية التي نعيشها اليوم؟

التمويل اللامركزي المميت

لفهم جذور هذه الأزمة، يجب علينا العودة إلى نقطة انطلاق التمويل اللامركزي.

تتمثل الجاذبية الأساسية لبروتوكولات التمويل اللامركزي التقليدية مثل Aave وCompound في “Code is law” (الرمز هو القانون). يجب أن تتبع كل إيداع وكل قرض القواعد المكتوبة في العقد الذكي، مما يجعلها واضحة وشفافة وغير قابلة للتغيير. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في حوض عام كبير، بينما يجب على المقترضين تقديم ضمانات زائدة للاقتراض.

العملية كلها مدفوعة بالخوارزميات، دون تدخل من مديري البشر، المخاطر هي نظامية وقابلة للحساب، مثل ثغرات العقود الذكية أو مخاطر التسوية في ظروف السوق المتطرفة، لكنها ليست مخاطر بشرية تتعلق بمدير صندوق معين.

ومع ذلك، في هذه الدورة، قامت الجيل الجديد من بروتوكولات التمويل اللامركزي مثل Morpho وEuler، من أجل السعي لتحقيق العوائد، بتطبيق طريقة جديدة لإدارة الأموال. إنهم يعتقدون أن نموذج بركة الأموال العامة في Aave غير فعال، حيث يتم تجميد كميات كبيرة من الأموال، مما يمنع تحقيق أقصى استفادة من العوائد.

لذلك، تم إدخال وضع Curator. لم يعد المستخدمون يودعون الأموال في بركة موحدة، بل يختارون «الصناديق» (Vaults) التي يديرها Curator. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في الصناديق، ويتولى Curator المسؤولية الكاملة عن كيفية استثمار هذه الأموال وتحقيق العوائد منها.

سرعة توسع هذا النموذج مذهلة. وفقًا لبيانات DeFiLlama، حتى الآن، تجاوزت القيمة الإجمالية المقفلة للبروتوكولين الرئيسيين Morpho و Euler 8 مليار دولار، حيث بلغ Morpho V1 7.3 مليار دولار و Euler V2 أيضًا 1.1 مليار دولار.

هذا يعني أن أكثر من 8 مليارات دولار من الذهب والفضة الحقيقية يتم إدارتها من قبل عدد كبير من المنسقين ذوي الخلفيات المختلفة.

يبدو أن هذا رائع، المحترفون يقومون بالأشياء الاحترافية، ويمكن للمستخدمين الحصول بسهولة على عوائد أعلى من Aave. لكن عند تمزيق هذا الغلاف الرائع لـ “التمويل اللامركزي”، فإن جوهره في الواقع مشابه جداً لـ P2P.

كانت المخاطر الأساسية لـ P2P سابقًا تتمثل في أن المستخدمين العاديين كالمستثمرين لا يمكنهم تقييم الائتمان الحقيقي وقدرة السداد للمقترضين من الطرف الآخر، والمخاطر الكامنة في التخلف عن السداد خلف العوائد المرتفعة التي تعهدت بها المنصة هي مخاطر غير قابلة للقياس.

وضع المنسق يعيد إنشاء هذه النقطة بشكل مثالي، البروتوكول نفسه هو مجرد منصة مطابقة، يبدو أن أموال المستخدمين تُستثمر في منسق محترف، ولكن في الواقع يتم استثمارها في صندوق أسود.

على سبيل المثال، يمكن للمستخدمين رؤية مجموعة متنوعة من خزائن أنشأها مختلف المنسقين على موقع Morpho، حيث يروج كل خزينة لمعدل عائد سنوي جذاب (APY) ووصف قصير للاستراتيجية.

على سبيل المثال، “Gauntlet” و"Steakhouse" في هذه الصورة هما Curator الخاصين بالصندوق المعني.

يمكن للمستخدمين ببساطة النقر على الإيداع لإيداع أصولهم مثل USDC. لكن المشكلة تكمن هنا بالضبط: بخلاف الوصف الاستراتيجي الغامض ومعدل العائد التاريخي المتقلب، غالبًا ما يكون المستخدمون غير مدركين لآلية عمل الخزينة.

المعلومات الأساسية المتعلقة بمخاطر الخزينة مخفية في صفحة “Risk” غير بارزة. ولكن حتى إذا كان لدى المستخدم نية للدخول إلى تلك الصفحة، فلن يتمكن إلا من رؤية الحيازات المحددة للخزينة. بينما المعلومات الأساسية التي تحدد أمان الأصول مثل نسبة الرافعة المالية، والانكشاف على المخاطر، غير موجودة.

لم يقدم مدير هذه الخزينة حتى إفصاح المخاطر

من الصعب على المستخدمين غير ذوي الخبرة تقييم أمان الأصول المدرة للعائدات في قاعدة الخزينة.

قال الرئيس التنفيذي لشركة Morpho، بول فرامبوت: “Aave هو البنك، في حين أن Morpho هو بنية البنك التحتية.” لكن المعنى الضمني لهذه العبارة هو أنهم يقدمون الأدوات فقط، في حين أن “العمليات المصرفية” الحقيقية، أي إدارة المخاطر وتخصيص الأموال، تُعهد إلى هؤلاء القيمين.

ما يسمى بـ “اللامركزية” يقتصر على لحظة الإيداع والسحب فقط، في حين أن أهم مرحلة من مراحل إدارة المخاطر تقع بالكامل في يد “المسؤول” الذي لا يُعرف خلفيته ولا يخضع لأي قيود.

يمكن القول: “التمويل اللامركزي يتمثل في توزيع الأموال، والإدارة المركزية للأموال”.

إن السبب وراء كون بروتوكولات التمويل اللامركزي التقليدية آمنة نسبيًا هو أنها تقلل إلى حد كبير من متغير “الإنسان”. ومع ذلك، فإن نمط المنسق في بروتوكولات التمويل اللامركزي يعيد إدخال “الإنسان”، وهو أكبر وأقل المخاطر قابلية للتنبؤ، إلى blockchain. عندما تحل الثقة محل الكود، وعندما تتحول الشفافية إلى صندوق أسود، فإن حجر الزاوية الذي يحافظ على أمان التمويل اللامركزي قد انهار.

عندما يتآمر “المدير” مع البروتوكول

وضع المنسق فقط فتح علبة باندورا، والتآمر الضمني للمصالح بين الأطراف المعنية والمنسق قد أطلق الشياطين بداخلها.

نموذج ربح المنسقين عادة ما يكون من خلال تحصيل رسوم إدارة وعمولات أداء. هذا يعني أن لديهم دافعاً قوياً لمتابعة استراتيجيات عالية المخاطر وعالية العائد. على أي حال، فإن رأس المال هو من المستخدمين، فلا يتحملون المسؤولية في حال الخسارة، ولكن إذا حققوا أرباحاً، يمكنهم الحصول على جزء كبير من الأرباح.

هذه الآلية التحفيزية التي تتمثل في “تحقيق الأرباح داخليًا وتحمل المخاطر خارجيًا” مصممة تقريبًا خصيصًا للمخاطر الأخلاقية. كما انتقد مؤسس DeFiance Capital آرثر، في هذا النموذج، فإن موقف المنسقين هو: “إذا فشلت، فهذه أموالك. إذا نجحت، فهذه أموالي.”

الأكثر رعبًا هو أن الأطراف المعنية لم تلعب فقط دور المنظم بشكل جيد، بل أصبحت أيضًا “شريكًا” في هذه اللعبة الخطيرة. لجذب القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) في سوق المنافسة الشديدة، يحتاج الأطراف المعنية إلى تقديم عوائد سنوية مذهلة (APY) لجذب المستخدمين. وهذه العوائد العالية (APY) هي نتيجة لاستراتيجيات جريئة يتبناها المراقبون.

لذلك، فإن الأطراف في الاتفاقية لا تكتفي فقط بتجاهل سلوكيات المخاطر الخاصة بالمنسق، بل قد تتعاون أو تشجعهم على فتح خزائن ذات معدلات فائدة مرتفعة، كنوع من أساليب التسويق.

Stream Finance هو مثال نموذجي على هذه العمليات غير الشفافة. وفقًا لتحليل بيانات السلسلة، تدعي Stream أن لديها قيمة إجمالية مقفلة (TVL) تصل إلى 500 مليون دولار، ولكن وفقًا لبيانات DeFillama، كانت TVL الخاصة بـ Stream في ذروتها فقط 200 مليون.

هذا يعني أن أكثر من ثلثي أموال المستخدمين قد ذهبت إلى استراتيجيات خارج السلسلة غير المعروفة، التي يديرها بعض المتداولين المجهولين، مما أدى إلى تراجع كامل عن الشفافية التي ينبغي أن يتمتع بها التمويل اللامركزي.

بيان منظمة Curator المعروفة RE7 Labs بعد انفجار Stream Finance كشف عن هذه المصلحة المرتبطة بشكل واضح.

اعترفوا بأنه قبل إطلاق العملة المستقرة xUSD الخاصة بـ Stream، كانوا قد حددوا بالفعل “مخاطر الأطراف المقابلة المركزية” من خلال إجراء العناية الواجبة. ومع ذلك، بسبب “الطلب الملحوظ من المستخدمين والشبكة”، قرروا إطلاق هذا الأصل وأنشأوا له مجموعة قروض مستقلة. بمعنى آخر، من أجل الحركة والاهتمام، اختاروا الرقص مع المخاطر.

عندما تصبح البروتوكولات نفسها دعاة ومستفيدين من استراتيجيات عالية المخاطر، فإن ما يسمى بمراجعة المخاطر يصبح مجرد كلمات فارغة.

لم يعد ما يراه المستخدمون هو تنبيهات المخاطر الحقيقية، بل هو خدعة تسويقية مدروسة بعناية. يتم توجيههم للاعتقاد بأن تلك العوائد السنوية التي تصل إلى رقمين أو ثلاثة أرقام هي سحر التمويل اللامركزي، دون أن يدركوا أن وراء ذلك هو فخ يؤدي إلى الهاوية.

سقوط الدومينو

في 11 أكتوبر 2025، شهد سوق العملات المشفرة مذبحة. في غضون 24 ساعة فقط، اقتربت قيمة الانهيارات على الشبكة من 20 مليار دولار، والأزمة في السيولة والخسائر العميقة التي نجمت عن هذا التصفية بدأت تظهر من التمويل اللامركزي.

تحليل على تويتر يعتبر عمومًا أن العديد من بروتوكولات التمويل اللامركزي يفضل القيمون عليها اتخاذ أسلوب عالي المخاطر خارج السلسلة من أجل تحقيق العائدات: “بيع التقلبات”.

إن جوهر هذه الاستراتيجية هو المراهنة على استقرار السوق، طالما أن السوق هادئ، يمكنهم الاستمرار في تحصيل الرسوم وجني الأموال، ولكن بمجرد أن يحدث تقلب حاد في السوق، يصبح من السهل أن يخسروا كل ما لديهم. وقد أصبح الانهيار السوقي في 11 أكتوبر الشرارة التي أشعلت هذه القنبلة الموقوتة.

Stream Finance، كانت أول بطاقة رئيسية تسقط في هذه الكارثة. على الرغم من أن الجهات الرسمية لم تكشف عن الاستراتيجية المحددة التي استخدمها Curator والتي أدت إلى الخسائر، إلا أن التحليلات السوقية تشير بشكل عام إلى تداولات المشتقات عالية المخاطر مثل “بيع التقلبات”.

ومع ذلك، فإن هذه مجرد بداية الكارثة. نظرًا لأن رموز Stream Finance مثل xUSD و xBTC تُستخدم على نطاق واسع كضمانات وأصول في بروتوكولات التمويل اللامركزي ، فإن انهيارها أدى بسرعة إلى سلسلة من ردود الفعل في جميع أنحاء الصناعة.

وفقًا للتحليل الأولي من مؤسسة Yields and More البحثية حول التمويل اللامركزي، فإن التعرض المباشر للديون المرتبطة بـ Stream يصل إلى 285 مليون دولار، وكشف عن شبكة ضخمة من المخاطر: أكبر ضحية هي بروتوكول Elixir، الذي يعد واحدًا من المقرضين الرئيسيين لـ Stream، حيث اقترضت Elixir ما يصل إلى 68 مليون دولار من USDC، مما يشكل 65% من إجمالي احتياطيات عملتها المستقرة deUSD.

RE7 Labs، هذا الشريك السابق، أصبح اليوم ضحية. خزائنه في عدة بروتوكولات إقراض تواجه مخاطر الديون المعدومة بملايين الدولارات بسبب قبول أصول مرتبطة بـ xUSD و Elixir كضمان.

تنتشر العدوى بشكل أوسع من خلال مسارات “الإعادة الرهن” المعقدة، حيث يتم رهن رموز Stream في بروتوكولات الإقراض الرئيسية مثل Euler وSilo وMorpho، والتي يتم تضمينها في بروتوكولات أخرى بشكل متداخل. انهيار أحد العقد يتسبب في انتقال العدوى بسرعة عبر هذه الشبكة المالية الشبيهة بالعنکبوت إلى النظام بأسره.

الأحداث التي حدثت في 11 أكتوبر قد زرعت ألغامًا خفية، وهي ليست مقتصرة على Stream Finance فقط. كما حذرت Yields and More: “هذه الخريطة المخاطر لا تزال غير مكتملة، ونتوقع أن يتم الكشف عن المزيد من تجمعات السيولة والبروتوكولات المتأثرة.”

ظهرت حالة مشابهة مؤخرًا مع بروتوكول آخر Stables Labs وعملته المستقرة USDX، حيث تعرضت لانتقادات من المجتمع.

المشكلات التي كشفتها بروتوكولات مثل Stream Finance أظهرت العيوب القاتلة لنموذج الإدارة المركزية للتمويل اللامركزي ( Ce-DeFi.

عندما تفتقر البروتوكولات إلى الشفافية، وتتركز السلطة بشكل مفرط في أيدي قلة، فإن أمان أموال المستخدمين يعتمد بالكامل على نزاهة إدارة الأموال، مما يشكل مخاطرة عالية في غياب التنظيم والقيود القواعد.

أنت، هو ذلك العائد

من بنك Aave الشفاف على السلسلة، إلى صندوق إدارة الأصول الغامض لـ Stream Finance، أكمل التمويل اللامركزي تطورًا قاتلًا في بضع سنوات فقط.

عندما يتم تشويه مثالية “اللامركزية” إلى احتفال “التحرر من التنظيمات”، وعندما تغطي سردية “الإدارة المهنية” واقع عدم الشفافية في عمليات الأموال، ما نحصل عليه ليس نظام مالي أفضل، بل نظام بنكي أسوأ.

الدروس الأعمق من هذه الأزمة هي أنه يجب علينا إعادة تقييم القيمة الأساسية للتمويل اللامركزي : الشفافية، التي هي أهم بكثير من علامة اللامركزية نفسها.

نظام لامركزي غير شفاف أكثر خطورة من نظام مركزي خاضع للتنظيم.

لأنه لا يحتوي على دعم السمعة من المؤسسات المركزية أو القيود القانونية، ولا يمتلك آليات التوازن العامة والقابلة للتحقق التي يجب أن تتوفر في الأنظمة اللامركزية.

قال مات هوغان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise، مقولة شهيرة لجميع المستثمرين في عالم التشفير: “لا يوجد عائد مزدوج الرقم بدون مخاطر في السوق.”

بالنسبة لكل مستثمر يجذبه APY المرتفع، يجب أن يسأل نفسه سؤالًا قبل النقر على زر “إيداع” في المرة القادمة:

هل تفهم حقًا من أين تأتي عائدات هذا الاستثمار؟ إذا لم تفهم، فأنت، هو ذلك العائد.