Igual que con la moneda estable, ¿por qué USDe sobrevivió mientras LUNA caía a cero?

Autor original: Instituto de Investigación MSX de Maitong

El evento de desacoplamiento de octubre de 2025 y la confluencia con la profecía de Hayek

El 11 de octubre de 2025, el sentimiento de pánico en el mercado de criptomonedas provocó un impacto extremo en la stablecoin sintética USDe: en medio del "colapso épico" donde Bitcoin cayó de 117,000 dólares a 105,900 dólares (una caída diaria del 13.2%) y Ethereum sufrió una caída del 16% en un solo día, USDe alcanzó un mínimo de aproximadamente $0.65 durante el día del 2025-10-11 (una disminución de aproximadamente el 34% en comparación con el precio de $1 ), y luego se recuperó en unas pocas horas. Durante el mismo período, el monto liquidado en el mercado de criptomonedas a nivel mundial alcanzó los 19,358 millones de dólares en 24 horas, con 1.66 millones de operadores forzados a cerrar posiciones, estableciendo un nuevo récord histórico de liquidaciones en un solo día.

Desde la perspectiva del rendimiento del mercado micro, la profundidad del pool de liquidez USDe-USDT en el intercambio descentralizado Uniswap quedó en solo 3.2 millones de dólares durante el pico del evento, lo que representa una disminución del 89% en comparación con antes del evento, lo que provocó que una orden de venta de 100,000 USDe sufriera un descuento del 25% debido al deslizamiento (orden de 0.7 dólares, precio de ejecución real de 0.62 dólares); al mismo tiempo, 6 de los principales creadores de mercado enfrentaron el riesgo de liquidación debido a que USDe se utilizó como margen cruzado, lo que resultó en una disminución del 40% en el valor del margen, agravando aún más el agujero negro de liquidez del mercado.

Sin embargo, esta "crisis" experimentó un giro clave en 24 horas: el precio de USDe comenzó a recuperarse gradualmente hasta 0.98 dólares, y la prueba de reservas de terceros revelada por Ethena Labs muestra que su tasa de colateralización se mantiene por encima del 120%, con un volumen de sobrecolateralización que alcanza los 66 millones de dólares; lo más importante es que la función de redención de los usuarios se mantuvo siempre normal, y los activos en colateral como ETH, BTC, etc. pueden ser convertidos en cualquier momento, esta característica se convirtió en el apoyo central para la restauración de la confianza del mercado.

El Instituto de Investigación MSX de Maitong considera que esta curva de "caída - recuperación" contrasta fuertemente con el resultado de la completa caída a cero después de la desvinculación de LUNA-UST en 2022, lo que lleva este evento más allá de la simple "volatilidad de las stablecoins" - se convierte en la primera prueba de estrés extrema de la teoría de Hayek sobre la "desnacionalización del dinero" en la era digital.

En 1976, Hayek propuso en "La desnationalización del dinero" que "el dinero, al igual que otros bienes, debería ser proporcionado por emisores privados a través de la competencia, en lugar de ser monopolizado por el gobierno". Él creía que el monopolio del gobierno sobre la emisión de dinero "es la raíz de todos los problemas del sistema monetario", y que el mayor problema del mecanismo de monopolio es que obstaculiza el proceso de descubrimiento de formas monetarias más óptimas. En el marco de competencia que él imaginó, el dinero emitido por privados debe mantener una estabilidad en su poder adquisitivo, de lo contrario será eliminado del mercado por perder la confianza pública; por lo tanto, los emisores de dinero competitivos "tienen un fuerte incentivo para limitar su cantidad o perder su negocio".

La aparición de USDe, medio siglo después, refleja precisamente la expresión contemporánea de esta idea. No depende de reservas de moneda fiduciaria soberana, sino que se apoya en activos consensuados del mercado de criptomonedas como valor, manteniendo la estabilidad a través de derivados para la cobertura. Su credibilidad y circulación dependen completamente de la elección del mercado y de la transparencia técnica. Independientemente del resultado de la desanclaje y recuperación en octubre de 2025, la práctica de este mecanismo puede considerarse un experimento real de la "competencia para descubrir monedas de calidad" al estilo de Hayek: valida tanto el potencial de autoajuste del mercado en la estabilidad monetaria como revela la resiliencia institucional y la dirección evolutiva de las monedas privadas digitales en entornos complejos.

La innovación del mecanismo de USDe

La arquitectura trinitaria de "Colateral - Cobertura - Rendimiento" de USDe, donde cada eslabón está impregnado de la lógica de ajuste espontáneo del mercado, en lugar de la coerción de un diseño centralizado, se alinea perfectamente con la afirmación de Hayek de que "el orden del mercado surge de la acción espontánea de los individuos".

Sistema de colateral: base de valor construida por el consenso del mercado

La elección de colateral de USDe sigue completamente el consenso de liquidez del mercado de criptomonedas: ETH y BTC representan más del 60% en total. Estos dos activos no son designados por ninguna institución, sino que han sido reconocidos por los inversores globales como "activos duros del mundo digital" en más de diez años de comercio. Los derivados de staking de liquidez auxiliares (WBETH, BNSOL, etc.) también son productos que han surgido espontáneamente para mejorar la eficiencia del capital, pudiendo mantener los ingresos por staking sin sacrificar la liquidez; mientras que el 10% de USDT/USDC se considera una "herramienta de estabilidad transitoria" elegida por el mercado, proporcionando un colchón para USDe en condiciones extremas.

Todo el sistema de garantía mantiene constantemente un estado de exceso, y en octubre de 2025, cuando ocurrió el incidente, la tasa de garantía aún superaba el 120%, y se valoraba en tiempo real mediante contratos inteligentes, con liquidación automática.

Mecanismo de estabilidad: cobertura espontánea en el mercado de derivados

La diferencia clave entre USDe y las stablecoins respaldadas por monedas fiduciarias tradicionales radica en que no depende de "reservas de monedas fiduciarias respaldadas por crédito estatal", sino que logra la cobertura de riesgos a través de posiciones cortas en el mercado de derivados. La esencia de este diseño es aprovechar la liquidez del mercado global de derivados de criptomonedas, permitiendo que el mercado asimile las fluctuaciones de precios por sí mismo: cuando el precio de ETH sube, las ganancias de los activos al contado compensan las pérdidas en corto; cuando el precio de ETH baja, las ganancias en corto compensan las pérdidas al contado, todo el proceso no requiere la intervención de ninguna institución centralizada, y está completamente impulsado por las señales de precios del mercado.

En octubre de 2025, cuando ETH cayó un 16%, este mecanismo de cobertura, aunque tuvo un breve retraso debido a la falta de liquidez, no falló: las posiciones cortas mantenidas por Ethena Labs finalmente generaron 120 millones de dólares en ganancias no realizadas, las cuales no provinieron de subsidios administrativos, sino de transacciones voluntarias entre las partes largas y cortas en el mercado de derivados.

Mecanismo de ingresos: incentivos espontáneos para atraer la participación del mercado

El modelo de "rendimiento por staking + préstamo circular" diseñado por USDe no es un "pago rígido con altos intereses" en las finanzas tradicionales, sino una compensación razonable por el riesgo asumido por los participantes del mercado. El subsidio anual básico del 12% proviene de la inversión espontánea de los fondos ecológicos en "el aumento del volumen de circulación monetaria"; mientras que el mecanismo que amplifica el apalancamiento de 3 a 6 veces y ofrece un rendimiento anual del 40% al 50% esencialmente permite a los usuarios elegir de manera autónoma la correspondencia entre riesgo y rendimiento: los usuarios que estén dispuestos a asumir un mayor riesgo de apalancamiento obtienen mayores rendimientos; los usuarios con menor tolerancia al riesgo pueden optar por el staking básico.

Comparación de los mecanismos de tres tipos de stablecoins: la distinción entre la elección del mercado y la intervención administrativa

La verdad puesta a prueba por el mercado: ¿por qué USDe puede diferenciarse de LUNA-UST?

El evento de desacoplamiento en octubre de 2025 a menudo se malinterpreta como una "exposición al mismo tipo de riesgo" entre USDe y LUNA-UST, pero desde la perspectiva de la Escuela Austríaca, la diferencia esencial entre ambos se resalta completamente en esta prueba: la recuperación de USDe es un éxito de "monedas no estatales sometidas a la prueba del mercado", mientras que el colapso de LUNA-UST es el inevitable resultado de "una pseudo innovación desconectada de activos reales".

Diferencias esenciales entre los puntos de anclaje de valor: activos reales vs expectativas vacías

El punto de anclaje de valor de USDe son activos reales como ETH, BTC, que se pueden canjear en cualquier momento. Incluso en condiciones extremas del mercado, los usuarios aún pueden obtener activos criptográficos equivalentes a través del mecanismo de redención. Durante el período de desvinculación en octubre de 2025, la función de redención de USDe funcionó normalmente y la prueba de reservas de terceros mostró un colateral excesivo de 66 millones de dólares. Este "compromiso de valor canjeable" es la base de la confianza del mercado.

Y LUNA-UST no tiene ningún activo real que lo respalde, su valor depende completamente de "las expectativas de los usuarios sobre el precio de LUNA". Cuando estalla el pánico en el mercado, el mecanismo de canje de UST necesita realizarse mediante la emisión adicional de LUNA, y la emisión infinita de LUNA eventualmente pierde valor, lo que lleva al colapso de todo el sistema. Esta "moneda sin respaldo de activos" desde su nacimiento contradice el principio de Hayek de que "la moneda debe tener una base de valor real", y el colapso es el resultado inevitable.

Diferencias lógicas en la respuesta a la crisis: reparación espontánea del mercado vs. fracaso de la intervención administrativa

La respuesta de USDe después de la desvinculación sigue completamente la lógica del mercado: Ethena Labs no ha emitido un "plan de rescate estilo orden administrativa", sino que ha transmitido al mercado señales de "transparencia en los mecanismos y seguridad de los activos" a través de la prueba pública de reservas, la optimización de la estructura de colaterales (reduciendo la proporción de derivados de staking líquido del 25% al 15%) y la restricción de múltiplos de apalancamiento, confiando finalmente en la confianza espontánea de los usuarios para lograr la recuperación del precio.

La respuesta de LUNA-UST en la crisis es un ejemplo típico de "fallo de la intervención administrativa": Luna Foundation Guard intentó salvar el mercado vendiendo reservas de Bitcoin, pero esta operación centralizada no pudo contrarrestar la venta espontánea del mercado; el propio Bitcoin también cayó en condiciones extremas, los activos de reserva estaban altamente vinculados al riesgo de UST, y finalmente la salvación del mercado fracasó.

Diferencias en la longevidad: adaptabilidad del mercado vs vulnerabilidad del mecanismo

USDe, después de desacoplarse, no solo recuperó su precio, sino que también mejoró su adaptabilidad a largo plazo a través de la optimización de mecanismos: limitando el apalancamiento de préstamos circulares a 2 veces, introduciendo activos de bonos del gobierno en cumplimiento (USDtb) para aumentar la estabilidad de las garantías, y diversificando posiciones de cobertura entre intercambios. Estos ajustes no provienen de órdenes administrativas, sino que son una respuesta espontánea a la retroalimentación del mercado, lo que hace que el mecanismo se alinee mejor con la regla del mercado de "igualación de riesgo y rendimiento".

LUNA-UST careció desde el principio de adaptabilidad al mercado: su protocolo central Anchor, con un interés del 20%, dependía de subsidios continuos de fondos ecológicos y no de una demanda de pago real (los escenarios de pago reales de UST representan menos del 5%). Cuando los subsidios no pueden mantenerse, la cadena de financiación se rompe y todo el sistema colapsa en un instante. Este modelo de "dependencia de subsidios administrativos insostenibles" está destinado a no sobrevivir a largo plazo en la competencia del mercado.

Defectos del mecanismo y reflexión crítica: las dificultades del crecimiento de las monedas no estatales

El valor innovador de USDe es innegable, pero en la prueba de estrés de octubre de 2025 y en su funcionamiento diario, su diseño mecánico aún presenta desviaciones de la idea de "regulación espontánea del mercado completo" de Hayek, exponiendo riesgos que deben ser vigilados. Estas imperfecciones no son defectos esenciales irreparables, sino obstáculos que debe superar en su evolución hacia una moneda no estatal madura.

Riesgo de concentración de colateral: vinculación sistemática del ciclo de activos criptográficos

Más del 60% de las garantías de USDe están concentradas en ETH y BTC, lo que, aunque se ajusta al consenso de liquidez actual del mercado de criptomonedas, ha caído en la trampa de "vinculación a un único ciclo de mercado". La desvinculación en octubre de 2025 es esencialmente una reacción en cadena provocada por la caída unilateral del mercado de criptomonedas: cuando ETH se desplomó un 16% en un solo día, incluso con la cobertura de derivados, la reducción instantánea del valor de las garantías aún provocó pánico en el mercado.

Lo que es aún más preocupante es que los derivados de staking líquido dentro de los activos colaterales auxiliares (como WBETH) aún no se han desvinculado del ecosistema de Ethereum. En esencia, son "derivados secundarios de activos criptográficos", y no han logrado una verdadera diversificación del riesgo. Esta estructura de colateral de "circulación interna de activos criptográficos" sigue siendo frágil en comparación con la lógica de las monedas tradicionales que se basan en el valor de la economía real.

Limitaciones del mecanismo de cobertura: dependencia implícita de los intercambios centralizados

Los derivados de USDe dependen en gran medida de la liquidez de los principales intercambios centralizados para la cobertura. La breve demora en el mecanismo de cobertura en octubre de 2025 se debió a la interrupción de la liquidez causada por la suspensión del comercio de contratos perpetuos en un intercambio importante. Actualmente, aproximadamente el 70% de las posiciones en corto de USDe están concentradas en dos intercambios, y esta concentración dificulta su capacidad para liberarse completamente de la aceptación pasiva de las reglas de las plataformas centralizadas.

Además, la intensa volatilidad de la tasa de financiación expone la singularidad de las herramientas de cobertura. USDe actualmente depende únicamente de los contratos perpetuos para la cobertura de riesgos, careciendo de una combinación de herramientas diversificadas como opciones y futuros, lo que dificulta un ajuste rápido de la estrategia de cobertura cuando las fuerzas alcistas y bajistas están extremadamente desbalanceadas. Esto refleja que su diseño mecánico aún no ha aprovechado plenamente la capacidad de fijación de precios de riesgos diversificados en el mercado.

Actualización del anclaje RWA: la ruta de avance de las monedas no soberanas

Frente a los defectos del mecanismo actual, la integración de activos RWA como los tokens de oro y los tokens de acciones de EE. UU. para optimizar el sistema de anclaje no solo es una corrección precisa de las deficiencias de USDe, sino también una elección inevitable que se alinea con la tendencia de explosión del mercado RWA (que alcanzará un tamaño de 26.4 mil millones de dólares en 2025, con un crecimiento anual del 113%). Esta actualización no se aparta del núcleo de desestatización, sino que, al conectar el valor de la economía real, hace que la idea de Hayek tenga más vitalidad en la era digital.

La lógica subyacente anclada en RWA

El valor de la moneda debe derivarse de activos reales que cuenten con el consenso del mercado amplio, y los activos RWA poseen precisamente esta característica: el oro, como una moneda sólida durante mil años, tiene un consenso de valor que trasciende países y épocas; los tokens de acciones estadounidenses corresponden a los ingresos económicos de las empresas que cotizan en bolsa, anclando la capacidad de las empresas para crear valor; los tokens de deuda soberana se basan en la capacidad de recaudación de impuestos de un país soberano, proporcionando una referencia de valor de baja volatilidad. El valor de estos activos no depende de los ciclos del mercado cripto, sino que proviene de la producción y el comercio en el mundo real, lo que puede construir un "colchón de valor intermercado" para el USDe.

El token BUIDL lanzado por BlackRock en 2024 (anclado a activos como los bonos del Tesoro de EE. UU.) ha validado la viabilidad del anclaje RWA. La principal diferencia con USDe radica en que BUIDL depende de la emisión de instituciones centralizadas, mientras que USDe permite la certificación y valoración descentralizada de activos RWA a través de contratos inteligentes, llevando a cabo verdaderamente la lógica de "gestión espontánea del mercado".

Estrategias de adaptación y asignación de activos RWA diversos

La actualización de la anclaje RWA de USDe debe seguir el principio de "prioridad del consenso del mercado y adaptación a la diversificación del riesgo". Combinando la madurez actual de la tokenización RWA, se puede construir un sistema de configuración de tres capas de "núcleo - auxiliar - flexible", como se muestra en la tabla a continuación:

Esta configuración puede reducir la proporción de activos criptográficos colateralizados de USDe del 80% actual al 40%-50%, manteniendo así la ventaja de liquidez del mercado de criptomonedas y logrando una diversificación de riesgos entre mercados a través de activos RWA. Tomando como ejemplo el token de oro, su correlación de precios con ETH es solo de 0.2, lo que puede desempeñar el papel de "ancla de valor" cuando el mercado de criptomonedas cae, evitando el pánico de venta concentrada en octubre de 2025.

La reiluminación de la escuela austriaca: lógica de evolución de la innovación a la madurez

Los defectos de USDe y el camino de actualización de RWA confirman aún más el profundo significado de "La desestatización del dinero" de Hayek: la moneda desestatizada no es un diseño de mecanismo estático, sino un proceso de evolución dinámica del mercado, donde solo a través de la autocorrección y la innovación continuas se puede triunfar en la competencia monetaria.

Evolución de la base de valor: de un consenso de mercado único a la anclaje de valor interdominio

USDe, el actual colateral de activos criptográficos, es la "forma primaria" de moneda no nacional en la era digital, cuyo consenso de valor se limita a los participantes del mercado cripto. Al integrar activos RWA, la esencia es expandir el consenso de valor hacia el ámbito de las finanzas tradicionales y la economía real, permitiendo que la base de valor de USDe se actualice de "consenso digital" a "valor real interdominio". Esta evolución coincide plenamente con la afirmación de Hayek de que "el valor del dinero debe derivarse de la confianza del mercado más amplia"; cuando USDe ancla simultáneamente activos criptográficos, oro, acciones de EE. UU. y otros activos diversos, su capacidad para resistir el riesgo de un solo mercado se incrementará significativamente, convirtiéndose realmente en "un portador de valor que trasciende la soberanía y el mercado único".

Mejoramiento del mecanismo de ajuste: de una herramienta única a la colaboración de múltiples mercados

El mecanismo de cobertura de USDe actual depende de un único mercado de derivados, lo que refleja una "utilización insuficiente de las herramientas del mercado". Hayek enfatizó que la "autocorrección del mercado" debe basarse en la colaboración de múltiples mercados: la incorporación de activos RWA no solo enriquece las garantías, sino que también crea la posibilidad de una cobertura colaborativa entre el "mercado de derivados criptográficos + mercado financiero tradicional". Por ejemplo, la volatilidad de los tokens de acciones estadounidenses se puede cubrir a través de opciones sobre acciones tradicionales, mientras que los tokens de oro pueden vincularse con contratos a plazo en el mercado de oro de Londres. Esta colaboración entre mercados hace que el mecanismo de cobertura sea más resistente y evita la dependencia de la liquidez de un solo mercado.

Conclusión: La transición de un referente innovador a un modelo evolutivo

La prueba del mercado en octubre de 2025 no solo validó el valor de USDe como un referente innovador de moneda no nacional, sino que también reveló su inevitable camino de evolución desde la "innovación primaria" hacia la "moneda madura". La esencia de su distinción con LUNA-UST radica en el apoyo de valor real y la capacidad de regulación del mercado; mientras que sus actuales defectos mecánicos son el costo de crecimiento que es difícil de evitar en el proceso de innovación.

El Instituto de Investigación MSX de Maitong considera que la estrategia de actualización que incorpora activos RWA como tokens de oro y tokens de acciones de EE.UU. proporciona una dirección clara de evolución para USDe. Esto no es una negación de la innovación existente, sino una profundización y perfeccionamiento guiados por la filosofía de Hayek.

Para los participantes del mercado, la evolución de USDe ofrece una reflexión más profunda: la competencia central de una moneda no estatal radica no solo en el coraje de romper el monopolio soberano, sino también en la capacidad de auto-corrección continua; los estándares para juzgar su valor no solo son el rendimiento estable a corto plazo, sino también la resiliencia a largo plazo para conectar con el valor real y adaptarse a la evolución del mercado. Cuando USDe complete la actualización RWA, ya no será solo un experimento innovador en el mercado de criptomonedas, sino un verdadero "portador de valor transfronterizo" con el potencial de desafiar el sistema monetario tradicional.