Lorsque l'or monte en flèche, pourquoi restons-nous fermes dans l'allocation de Bitcoin ?

Auteur : Lyv

Introduction

Depuis le début de l’année, l’or s’est imposé comme l’actif vedette — sous l’effet des tensions commerciales, des fluctuations des obligations américaines et des incertitudes géopolitiques, l’or a surpassé Bitcoin, le Nasdaq et toutes les grandes classes d’actifs, ravivant le cri du « retour du roi » avec une % de Hausse annuelle dépassant 50 %. En comparaison, Bitcoin, qui a acquis ces dernières années une fonction de refuge « or sur la chaîne », n’a progressé que d’environ 15 %. Cette nette divergence de performance suscite de vifs débats sur le Marché : « Pourquoi l’or est-il fort et Bitcoin faible ? », « Bitcoin reste-t-il un investissement pertinent ? »

En analysant en profondeur les mécanismes historiques de valorisation de l’or et la logique des Ordres d’achat, nous continuons de penser que Bitcoin, en tant que nouvel outil de refuge à l’ère numérique, traverse actuellement une phase historique de « dualité refuge + risque ». Sur le long terme, l’unicité et la rareté de Bitcoin lui confèrent une valeur de placement à long terme aussi marquée que celle de l’or ; et la faible Position de Bitcoin dans les portefeuilles mondiaux laisse entrevoir un effet de levier et un potentiel de Rendement supérieur.

Cet article, sous forme de Q&A, propose une analyse systématique de notre cadre d’allocation, en abordant l’évolution de la logique de refuge, les mécanismes de couverture or/Bitcoin, les proportions d’allocation à long terme, la valorisation des risques extrêmes, et en intégrant les points de vue des principales institutions et investisseurs mondiaux pour démontrer pourquoi Bitcoin mérite une attention stratégique accrue dans les portefeuilles d’actifs mondiaux, aujourd’hui et demain.

Q1. Théoriquement, l’or et Bitcoin possèdent tous deux des propriétés de refuge, mais en quoi leurs rôles diffèrent-ils ?

Réponse : Le Marché considère généralement l’or comme l’actif de refuge mature du « monde carboné » traditionnel. Bitcoin, lui, peut être vu comme le nouvel acteur du stockage de valeur du « monde silicium », mais il n’est pas encore un outil de refuge mature et conserve une forte caractéristique d’actif risqué. On observe qu’avant l’approbation des ETF Bitcoin début 2024, la corrélation entre le prix de Bitcoin et l’Index Nasdaq atteignait 0,9 ; après l’approbation des ETF, cette corrélation est descendue à 0,6, et Bitcoin a commencé à suivre la Liquidité mondiale M2, affichant une propriété « anti-inflation » similaire à celle de l’or.

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Goldman Sachs souligne que, comparé à l’or, Bitcoin offre un Rendement plus élevé mais une Volatilité extrême ; en période d’appétit pour le risque, Bitcoin se comporte souvent comme une action, mais en cas de chute des marchés, son effet de couverture est inférieur à celui de l’or. Ainsi, l’or reste aujourd’hui plus fiable comme refuge, tandis que Bitcoin est encore en transition d’actif risqué vers actif de refuge.

Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, insiste sur le fait que, pour une allocation d’actifs neutre et diversifiée, on peut envisager l’or ou Bitcoin, mais il préfère personnellement l’or, éprouvé par l’histoire comme outil de couverture. Il note que Bitcoin, bien que limité en émission et doté d’un certain potentiel de réserve de valeur, n’atteint pas le statut de refuge de l’or, soutenu par une longue histoire.

Q2. Depuis 2007, quels sont les principaux moteurs du prix de l’or ? Pourquoi les Banques centrales sont-elles devenues le principal Ordres d’achat d’or après la guerre Russie-Ukraine en 2022 ?

Réponse : Depuis la crise financière mondiale de 2007, le taux d’intérêt réel américain est devenu l’un des facteurs clés du prix de l’or. L’or, n’offrant pas d’intérêt (« actif à coupon zéro »), voit son prix évoluer en corrélation négative avec le niveau des taux réels : lorsque les taux réels montent, le coût d’opportunité de détenir de l’or augmente et le prix chute ; lorsque les taux réels baissent (voire deviennent négatifs), l’attrait de l’or s’accroît et son prix grimpe. Cette relation est très marquée depuis quinze ans : par exemple, après la baisse des taux de la FED en 2008, le Rendement réel a chuté, entraînant une hausse de l’or ; à partir de 2013, la remontée des taux réels a pesé sur le prix de l’or ; lors de la période de taux négatifs de la FED en 2016, on a observé des flux massifs vers les ETF nord-américains.

Après le déclenchement de la guerre Russie-Ukraine en 2022, les Banques centrales mondiales ont fortement augmenté leurs achats d’or, devenant le nouveau moteur du prix. Cette année-là, les achats nets d’or par les Banques centrales ont atteint un record historique, dépassant chaque année 1 000 tonnes depuis. Selon Metals Focus, depuis 2022, les achats annuels des Banques centrales dépassent largement la moyenne des années précédentes (457 tonnes entre 2016 et 2021), et on prévoit encore environ 900 tonnes en 2025. Ces Ordres d’achat officiels ont représenté 23 % de la demande annuelle mondiale d’or entre 2022 et 2025 (plus de 40 % de la demande d’investissement), soit le double des années 2010. Actuellement, les Banques centrales détiennent près de 38 000 tonnes d’or, soit plus de 17 % de l’or terrestre total, et 44 % de la quantité destinée à l’investissement hors joaillerie et technologie, avec encore une marge de Hausse.

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Le dernier sondage du World Gold Council montre que les Banques centrales restent optimistes sur l’or. La grande majorité des répondants (95 %) pensent que les réserves d’or des Banques centrales mondiales augmenteront dans les 12 prochains mois ; un record de 43 % pensent que les réserves d’or de leur propre pays augmenteront aussi, et aucun n’anticipe une baisse.

La frénésie d’achat des Banques centrales s’explique par 1) la couverture géopolitique et 2) la diversification des réserves : les sanctions occidentales liées au conflit Russie-Ukraine ont gelé la moitié des réserves russes, poussant de nombreux pays émergents à envisager l’or comme alternative partielle au dollar. Avec l’explosion de la dette américaine et la dégradation des perspectives de crédit, l’attrait des actifs en dollars (comme les obligations américaines) diminue, renforçant celui de l’or comme réserve et outil de refuge.

La demande d’allocation de certains grands investisseurs Long terme vient aussi de la défaillance croissante du « balancier actions-obligations » : depuis 2022, la corrélation positive entre actions et obligations s’est accrue, contredisant le récit du « portefeuille 60/40 » des 20 dernières années :

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Q3. Les fonctions de refuge de l’or ciblent principalement quels risques extrêmes ?

Réponse : Comme le montre l’analyse ci-dessus, la valeur refuge de l’or à l’avenir doit principalement se manifester dans la couverture de deux types de risques extrêmes relativement indépendants :

• Crise de la dette américaine ou de l’inflation (risque de crédit du dollar / dette souveraine)
• Conflits géopolitiques et économiques majeurs

Premièrement, en cas de dette incontrôlée ou d’inflation élevée, la Fiat peut se déprécier fortement, voire subir une crise de confiance, et l’or se distingue comme réserve de valeur à long terme et outil de couverture contre l’inflation. Selon une enquête du World Gold Council auprès de près de 60 Banques centrales, la principale motivation de détention d’or est justement sa fonction de réserve de valeur à long terme et de couverture contre l’inflation, ainsi que sa performance en période de crise. Les responsables des Banques centrales voient aussi l’or comme un excellent outil de diversification de portefeuille, pour couvrir les risques économiques (stagflation, récession, défaut de dette) et géopolitiques.

Par exemple, la montée rapide de la dette américaine suscite des inquiétudes sur la valeur future du dollar, et l’or peut servir de « bouclier » dans de tels scénarios extrêmes. Ensuite, en cas de conflit géopolitique, l’or est considéré comme une valeur refuge en période de turbulence. À chaque guerre ou tension internationale (guerre commerciale sino-américaine en 2018, guerre Russie-Ukraine en 2022, choc tarifaire américain en 2025), les flux de capitaux de refuge se dirigent vers l’or, faisant grimper son prix. Les études historiques et de Backtesting montrent aussi une relation de puissance positive entre le prix de l’or et l’Index d’incertitude des politiques commerciales sur la dernière décennie :

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Cela explique pourquoi l’or a récemment surpassé Bitcoin : lors de la nouvelle escalade des tensions commerciales sino-américaines, les Banques centrales et les investisseurs Long terme, principaux allocataires, combinent leur préférence pour l’or, actif qu’ils connaissent mieux, à l’incertitude croissante sur le bull run des obligations américaines.

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Q4. Dans un portefeuille idéal, comment l’allocation à l’or doit-elle refléter les attentes de risques extrêmes ?

Réponse : L’or est souvent comparé à une « assurance » dans un portefeuille — il peut pénaliser le Rendement en temps normal, mais protège en période de crise. Ainsi, quand le gestionnaire anticipe une Hausse du risque d’événements extrêmes, il augmente généralement la Position en or pour se couvrir. L’or atténue nettement les pertes potentielles du portefeuille en période de stress financier, offrant un Rendement diversifié et stable lors des chutes de Marché (événements de queue à gauche). Surtout, une partie de la demande d’or vient des Banques centrales, du secteur technologique et des consommateurs, ce qui rend son prix partiellement décorrélé des actifs financiers. Certains cadres d’allocation réservent l’or à la couverture des risques extrêmes : par exemple, des fonds d’assurance et de retraite le considèrent comme un actif très liquide à vendre en période de crise pour compenser les Pertes sur d’autres actifs.

En résumé, le poids de l’or dans le portefeuille reflète la probabilité estimée par le gestionnaire de survenue d’événements extrêmes. Si le gestionnaire estime que la probabilité de survenue des deux risques extrêmes ci-dessus dans les 5 à 10 prochaines années augmente, il est logique d’augmenter la part de l’or. Cette allocation revient à souscrire une assurance pour le portefeuille, la proportion reflétant l’évaluation subjective du risque de catastrophe.

On peut alors faire une expérience de pensée simple et intéressante : si l’on estime que la probabilité de réalisation des deux grands risques dans les 5 prochaines années est de 10 % (par exemple 5 % + 5 %), alors la proportion d’actifs de couverture contre ces risques doit aussi être portée à 10 % ; si sur 10 ans, la probabilité monte à 15 %-20 %, la part d’allocation doit aussi augmenter à 15-20 %. Avec le temps, la probabilité de réalisation de ces deux risques extrêmes ne peut qu’augmenter.

Q5. Quelle est la part actuelle de l’or et de Bitcoin dans l’allocation mondiale d’actifs ? Quelles recommandations font les professionnels du Marché pour augmenter leur poids ?

Réponse : Selon le dernier rapport de Goldman Sachs, l’or représente actuellement environ 6 % des portefeuilles mondiaux, Bitcoin seulement 0,6 %, soit environ un dixième de l’or (la comparaison en capitalisation totale est encore plus faible), ce qui montre que Bitcoin reste à un stade précoce en tant qu’actif d’allocation (l’or étant déjà un actif mainstream).

Face à la volatilité du contexte macroéconomique mondial, de nombreuses institutions et grands investisseurs recommandent d’augmenter la part de l’or (et dans une certaine mesure de Bitcoin) dans les portefeuilles. Ray Dalio de Bridgewater Associates a récemment affirmé qu’en termes d’allocation stratégique, la part de l’or devrait être portée à 10 %-15 %, bien au-dessus des recommandations traditionnelles (généralement autour de 5 %). Il est à noter qu’en 2022, Dalio ne recommandait que 1-2 % d’allocation Bitcoin/or, mais il a depuis multiplié cette proportion par plusieurs, jusqu’à 15 %, reflétant sa réévaluation de l’importance des actifs de refuge.

D’autres investisseurs de renom partagent cet avis : Jeffrey Gundlach, fondateur de DoubleLine Capital, a récemment déclaré qu’allouer jusqu’à un quart (25 %) du portefeuille à l’or n’était pas excessif. Certaines études et Backtesting historiques soutiennent aussi une part plus élevée : une analyse de Testnet sur le long terme par une société de gestion montre que le Rendement ajusté au risque du portefeuille est maximal avec 17 % d’or.

Pour Bitcoin, avec l’évolution de la position des institutions, certains recommandent aussi d’augmenter modérément l’allocation. Grayscale suggère de considérer Bitcoin comme un « actif central », avec une allocation de 5 %-10 %. Globalement, l’allocation mondiale à l’or reste bien supérieure à celle de Bitcoin, mais le consensus est qu’il faut augmenter la part des deux dans les portefeuilles traditionnels pour renforcer la résilience face aux risques extrêmes.

Q6. Reprenons notre expérience de pensée : si l’on estime à 10 % la probabilité de risque extrême sur 5 ans, et à 20 % sur 10 ans, comment ajuster simultanément l’allocation aux actifs de couverture comme l’or et Bitcoin ?

Réponse : Dans ce scénario où la probabilité de risque extrême ne peut être négligée, les investisseurs doivent augmenter significativement l’allocation aux actifs de refuge par rapport à la situation normale. L’expérience montre que, lorsqu’on anticipe la survenue d’événements extrêmes, il est judicieux de se positionner à l’avance sur l’or, Bitcoin et autres actifs de couverture pour protéger le portefeuille. Cette logique s’apparente à la stratégie de couverture « cygne noir » : consacrer une petite part du portefeuille à la couverture de risques majeurs peu probables.

En se basant sur la cartographie des probabilités, pour couvrir 20 % de risque extrême, il faut allouer une proportion équivalente d’actifs de refuge, soit un total de 20 % pour l’or et Bitcoin. Supposons que l’on porte la part de l’or à 15 % et celle de Bitcoin à 5 %. L’or passerait alors de 6 % à 15 % dans les portefeuilles mondiaux, soit une Hausse de 2,5 fois ; Bitcoin passerait de 0,6 % à 5 %, soit plus de 8 fois d’augmentation.

Cela montre que, dans un portefeuille de refuge idéal, le potentiel d’augmentation de l’allocation à Bitcoin (par rapport au Benchmark actuel) est bien supérieur à celui de l’or. L’or, en tant qu’actif mature, a déjà une Position et une détention mondiale élevées ; pour doubler sa part, il faudrait des flux de capitaux massifs. Bitcoin, partant d’un niveau très bas, peut voir sa part mondiale augmenter de plusieurs fois sans devenir dominant. Ce différentiel d’augmentation implique aussi que le prix de Bitcoin est beaucoup plus sensible aux flux d’allocation — de petits montants peuvent suffire à faire grimper son prix.

Dans la pratique, les investisseurs institutionnels commencent à intégrer cette logique. Certaines grandes banques d’investissement ont récemment fixé des plafonds d’allocation aux actifs chiffrement pour se prémunir contre les risques systémiques. Le comité d’investissement mondial de Morgan Stanley a, pour la première fois, inclus Bitcoin dans son modèle d’allocation d’actifs, recommandant jusqu’à 4 % d’actifs chiffrement pour les portefeuilles Agressif à forte tolérance au risque (2 % pour les portefeuilles équilibrés, aucune allocation pour les portefeuilles Conservateur).

Des analystes soulignent aussi que, si Bitcoin acquiert progressivement un statut de réserve similaire à l’or, sa capitalisation pourrait s’approcher de celle de l’or. Cela suppose de nombreuses conditions, mais en termes de potentiel d’augmentation de l’allocation, Bitcoin offre un effet de levier mondial bien supérieur à l’or (2,5x contre 8,0x). C’est pourquoi, tout en insistant sur l’augmentation de la Position en or, de nombreux investisseurs institutionnels commencent à s’intéresser à une allocation modérée en Bitcoin : la combinaison des deux permet de couvrir les risques financiers traditionnels tout en profitant du potentiel de Rendement des nouveaux actifs de refuge.

Q7. Par rapport à l’or, quels sont les principaux avantages ou spécificités de Bitcoin comme actif dans un portefeuille ?

Réponse : Nous pensons que, d’un point de vue purement économique, Bitcoin peut, sur le très long terme, devenir un actif de refuge plus adapté que l’or, avec une capacité de couverture plus rigide face aux deux risques extrêmes évoqués.

Premièrement, la rigidité de l’offre. L’émission de Bitcoin est plafonnée à 21 millions d’unités, contrairement à la Fiat qui peut être émise sans limite, ou aux matières premières dont les réserves peuvent augmenter par exploration ou recyclage. Cette « rareté numérique silicium » en fait un actif rare comparable à l’or, avec un potentiel de réserve de valeur anti-inflation à long terme. Plus important encore, le taux d’inflation annuel de Bitcoin est tombé sous 1 % après le halving de 2024, bien inférieur à l’augmentation annuelle de l’offre d’or (2,3 %).

Deuxièmement, la Position « Buy and Hold » reste faible. Nos analyses montrent que la part d’allocation à Bitcoin par les principaux investisseurs institutionnels est très faible, avec moins de 10 % de holders « Buy and Hold », et seulement 17 % en incluant tous les détenteurs d’ETF (les ETF comptent beaucoup d’investisseurs de détail et de fonds de couverture, qui ne sont pas tous « Buy and Hold »). À titre de comparaison, les holders « Buy and Hold » d’or atteignent 65 % de l’or à usage d’investissement fin 2024, dont 44 % détenus par les Banques centrales, et seulement 4 % par les ETF.

Cela signifie qu’avec la Hausse de la reconnaissance, le potentiel d’augmentation future est immense. Larry Fink, CEO de BlackRock, a récemment déclaré publiquement que Bitcoin est « l’or de la nouvelle génération » et soutient son intégration dans l’allocation des fonds de pension et autres capitaux Long terme.

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Troisièmement, la transparence off-chain. Toutes les transactions Bitcoin sont enregistrées sur la Blockchain publique, consultables et vérifiables par tous. Cette transparence inédite renforce la confiance du Marché, les investisseurs pouvant surveiller en Temps réel la Liquidité et les réserves du réseau Bitcoin, sans « boîte noire » d’actifs. À l’inverse, les réserves d’or des Banques centrales et les transactions de gré à gré manquent souvent de transparence en Temps réel.

Quatrièmement, la résistance à la censure par la décentralisation. Le réseau Bitcoin est maintenu par d’innombrables Nœud à travers le monde, sans institution centrale pouvant contrôler ou annuler unilatéralement les transactions. Cette décentralisation confère une forte résistance à la censure — aucun État ou institution ne peut geler ou confisquer un compte Bitcoin, ni diluer sa valeur par émission supplémentaire. Dans des cas extrêmes, l’or non physique comporte aussi un risque de contrepartie ; en temps de guerre, l’or peut être soumis à des embargos ou confiscations, alors que Bitcoin ne nécessite que de l’électricité, un réseau et une Clé privée pour stocker et transférer de la valeur.

En somme, l’offre fixe et l’architecture technique de Bitcoin lui confèrent des qualités intrinsèques d’anti-inflation, de faible corrélation et de résistance à la censure. Cela lui permet d’envisager un rôle de stockage de valeur et de couverture des risques à l’ère numérique dans l’allocation d’actifs à long terme, en complément utile de l’or et des autres actifs de refuge.