La valeur totale des USDe a subi une grosse chute de 50 % ! 14,8 milliards se sont évaporés pour atteindre 7,6 milliards, faisant face à une crise de compression des revenus.

USDe d'Ethena est un stablecoin synthétique natif qui génère des rendements grâce au taux de funding perpétuel. Bien que son utilisation réelle continue de croître, sa valeur totale verrouillée a récemment chuté de 14,8 milliards USD en octobre à 7,6 milliards USD, avec une baisse de plus de 50 %. Le taux annuel en pourcentage actuel de USDe est d'environ 5,1 %, inférieur au rendement à deux chiffres au début de l'année, en raison de la faiblesse du marché et de la baisse de la demande de levier entraînant un resserrement du taux de funding des contrats à terme perpétuels.

Mécanisme et sources de revenus de USDe

（source : The Block）

USDe maintient son lien avec le dollar américain en utilisant des cryptomonnaies en tant que garantie tout en établissant une position courte de couverture sur le marché des contrats à terme perpétuels, et en transformant la différence de taux de funding en revenus pour les détenteurs. Ce mécanisme fait de USDe un « stablecoin générateur de revenus », radicalement différent des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires traditionnelles (comme USDC) ou des stablecoins sur-collatéralisés en actifs cryptographiques (comme DAI).

En particulier, Ethena détient des positions spot en actifs cryptographiques tels que ETH ou BTC, tout en établissant des positions short de contrats perpétuels de taille équivalente sur des bourses de dérivés comme Deribit. Cette stratégie neutre en Delta permet à la valeur globale des positions d'Ethena de rester stable, quelle que soit la hausse ou la chute du marché des cryptomonnaies. Les revenus proviennent du taux de funding des contrats perpétuels ; lorsque le marché est en sentiment haussier, les acheteurs doivent payer un taux de funding aux vendeurs à découvert, et Ethena, en tant que vendeur à découvert, continue de percevoir ces frais et distribue les revenus aux détenteurs de USDe.

Le taux annuel en pourcentage actuel de ce stablecoin est d'environ 5,1 %, en baisse par rapport à un rendement à deux chiffres en début d'année. Cette baisse du rendement n'est pas un problème opérationnel d'Ethena, mais un reflet direct des changements dans l'environnement global du marché du chiffrement. Au début de l'année, le marché du chiffrement était au début d'un marché haussier, avec un fort sentiment spéculatif, de nombreux traders utilisant un effet de levier élevé pour acheter, ce qui a fait grimper le taux de funding des contrats perpétuels à un niveau annuel de 15 % voire plus. Avec le ralentissement du marché et la baisse de la demande de levier, le taux de funding des contrats à terme perpétuels s'est considérablement resserré, et le rendement de l'USDe a également diminué.

L'essor et le déclin de la stratégie de cycle à effet de levier

La chute brutale de la TVL (Valeur totale verrouillée) semble provenir principalement des liquidations massives des stratégies de cycle de levier qui ont émergé dans les protocoles DeFi (en particulier sur les marchés de prêt comme Aave). Ces stratégies d'arbitrage impliquent de déposer de manière répétée des USDe (sUSDe) en tant que garantie, d'emprunter des USDC avec un ratio de valeur de prêt élevé, puis de les échanger à nouveau contre des sUSDe, et ainsi de suite, permettant d'atteindre un effet de levier effectif de 10 fois ou plus.

La logique de fonctionnement de la stratégie de cycle de levier est la suivante : le trader commence par staker des USDe en sUSDe, qu'il dépose dans Aave en tant que garantie. Étant donné qu'Aave offre un taux de garantie relativement élevé pour le sUSDe (supposons 85 %), le trader peut emprunter des USDC d'une valeur correspondant à 85 % de son dépôt. Ensuite, le trader échange les USDC empruntés contre des USDe, les stakant à nouveau en sUSDe et les déposant dans Aave, répétant ce processus. Après plusieurs cycles, l'exposition totale en sUSDe du trader peut atteindre plus de 10 fois le capital initial.

Tant que le Taux annuel en pourcentage (APY) de USDe est supérieur au coût d'emprunt de USDC, les transactions peuvent être rentables. Par exemple, lorsque le rendement de USDe est de 15% et que le coût d'emprunt de USDC est de 5%, l'écart net est de 10%. Si l'on utilise un effet de levier de 10 fois, le rendement théorique peut atteindre 100%. Ce rendement élevé a attiré un afflux massif de fonds, propulsant la Valeur totale verrouillée de USDe à un pic de 14,8 milliards USD en octobre.

Cependant, le rendement de l'USDe a actuellement chuté en dessous du coût d'emprunt de 5,4 % de l'USDC sur Aave, ce qui a entraîné la liquidation de certains participants. Lorsque le rendement de l'USDe tombe à 5,1 % et que le coût d'emprunt est de 5,4 %, l'écart devient négatif. Même sans tenir compte de l'effet de levier, cette stratégie a déjà subi des pertes. Pour les traders utilisant un fort effet de levier, l'écart négatif est amplifié et les pertes s'accélèrent rapidement. Les traders rationnels choisissent de liquider leurs positions, ce qui est la raison fondamentale de la forte baisse de la Valeur totale verrouillée.

Réaction en chaîne de l'effondrement de la stratégie de levier circulaire

TVL en chute de 7,2 milliards de dollars : passant de 14,8 milliards à 7,6 milliards, reflétant un grand nombre de liquidations.

Pression de liquidité Aave : Un grand nombre de prêts USDC ont été remboursés, les garanties sUSDe ont été retirées.

Taux de rendement supplémentaire comprimé : avec la baisse de la demande de levier, le taux de funding des contrats perpétuels continue de s'affaiblir.

Cette dynamique indique que lorsque les positions à effet de levier sont liquidées, les stablecoins peuvent facilement subir des sorties de fonds rapides, car lorsque la valeur totale verrouillée (TVL) augmente, le même mécanisme accélérera également les sorties de fonds en cas de chute. L'effet de levier est une épée à double tranchant, amplifiant la croissance en marché haussier et amplifiant la contraction en marché baissier.

Le volume des transactions et la divergence du TVL révèlent la vérité du marché

Bien que la TVL ait diminué, l'utilisation de l'USDe est en tendance à la hausse, avec un volume de transactions sur la chaîne dépassant 50 milliards de dollars le mois dernier, ce qui indique que même si les positions spéculatives sont progressivement levées, ce jeton a encore une valeur d'utilisation. Ce phénomène de divergence entre le volume des transactions et la TVL révèle un changement profond dans la structure du marché de l'USDe.

La TVL reflète principalement le montant des fonds statiquement verrouillés dans les protocoles DeFi, en particulier les fonds de staking utilisés pour des stratégies de cycle de levier. Le volume des transactions reflète quant à lui les activités dynamiques de paiement, d'échange et d'arbitrage. Un volume de transactions mensuel de 50 milliards de dollars signifie que la demande pour le USDe dans des scénarios d'application réels ne s'est pas affaiblie. Ces transactions peuvent provenir de :

Tout d'abord, les paiements et règlements transfrontaliers. USDe, en tant que stablecoin, peut être utilisé pour un transfert de valeur rapide et à faible coût, en particulier entre les échanges centralisés ou entre les protocoles sur la chaîne. Deuxièmement, le trading d'arbitrage. Les traders tirent parti des différences de prix entre différents échanges ou DEX pour réaliser des arbitrages sans risque, ces activités génèrent un volume de transactions important mais n'augmentent pas nécessairement la TVL. Troisièmement, la fourniture de liquidité et les activités de trading au sein des protocoles DeFi. USDe est fréquemment échangé dans les pools de liquidité des DEX tels que Curve, Uniswap.

Cette divergence révèle un fait important : le USDe est en train de se transformer progressivement d'un outil principalement destiné à la spéculation à effet de levier en un stablecoin ayant une valeur d'application réelle. Bien que la baisse de la TVL reflète le retrait des fonds spéculatifs, l'augmentation du volume des transactions montre que la demande d'utilisation réelle continue de croître. Cette transformation pourrait être bénéfique pour le développement à long terme du USDe, car elle réduit la dépendance aux stratégies à effet de levier élevé et diminue le risque systémique.

Ajustements des protocoles DeFi et défis de durabilité

Le processus de désendettement de l'USDe s'est intensifié en raison des défis auxquels certains protocoles DeFi sont confrontés concernant la durabilité des mécanismes de rendement des stablecoins. Certains protocoles ont déjà fermé ces activités, ou leurs mécanismes sous-jacents sont également remis en question. Cette chute met en évidence la complexité des stablecoins générateurs de rendement dans le domaine DeFi, les mécanismes de levier pouvant à la fois amplifier les cycles de croissance et les cycles de contraction.

Les protocoles de prêt comme Aave commencent à réévaluer les paramètres de risque associés à sUSDe. Lorsqu'un effondrement massif se produit, le protocole est confronté à des risques de liquidité et de liquidation. Si le prix de sUSDe s'écarte soudainement de son ancrage, ou si le taux d'intérêt sur les prêts en USDC augmente brusquement, de nombreuses positions à effet de levier pourraient être liquidées de force, déclenchant une réaction en chaîne. Pour faire face à ces risques, Aave pourrait réduire le ratio de collatéral de sUSDe, ou augmenter le taux d'intérêt des emprunts, ce qui comprimerait davantage la marge bénéficiaire des stratégies de cycle de levier.

De manière plus générale, la durabilité des stablecoins générant des revenus dépend de la stabilité de leurs sources de revenus. Les revenus de l'USDe proviennent du taux de funding des contrats perpétuels, qui est un indicateur très volatile et influencé par le sentiment du marché, la demande de levier et l'environnement macroéconomique. Lorsque le marché entre dans un marché baissier ou une période de consolidation, le taux de funding peut devenir négatif, ce qui signifie que l'USDe ne peut non seulement pas générer de revenus, mais peut également subir des pertes. Bien qu'Ethena dispose d'un mécanisme de réserve pour amortir les pertes à court terme, à long terme, l'instabilité des taux d'intérêt limite l'attrait de l'USDe en tant qu'outil de revenu « stable ».

Cette dynamique indique que lorsque les positions à effet de levier sont liquidées, les stablecoins de rendement subissent facilement des sorties de fonds rapides. La leçon tirée de cette baisse de 50 % du TVL rappelle au marché que des rendements élevés s'accompagnent souvent de risques élevés, et que la croissance du TVL amplifiée par l'effet de levier ne représente pas la véritable santé du protocole. Pour Ethena et USDe, le défi futur réside dans la manière de rester compétitif dans un environnement de baisse des taux d'intérêt, tout en attirant davantage de demandes d'applications réelles, et non en se basant uniquement sur des stratégies de levier spéculatives.