当黄金がリードしているときでも、なぜ私たちは依然としてビットコインを積極的に保有し続けるのか？

作者：Lyv

序文

今年に入り、金（ゴールド）は圧倒的な注目を集めています。貿易摩擦、米国債の変動、地政学的緊張など複数の要因が重なり、金はビットコイン、ナスダック指数、その他全ての主流資産クラスを上回るパフォーマンスを見せ、「王者の帰還」とも称され、年初来の上昇%はすでに50%を超えています。一方、近年リスクヘッジ属性を獲得しつつある「オンチェーンゴールド」ビットコインは約15%の上昇%にとどまっています。この明確な強弱分化は、「なぜ金は強く、ビットコインは弱いのか？」「ビットコインは今後も投資価値があるのか？」という議論をマーケットプレイスで巻き起こしています。

金の歴史的な価格決定メカニズムと買値ロジックを詳細に分析することで、私たちは依然として、ビットコインがデジタル時代の新興リスクヘッジツールとして「リスクヘッジ＋リスク資産の二面性」という歴史的段階を経験していると考えています。長期的には、ビットコインの独自性と希少性は金と同様に顕著な長期ポートフォリオ価値を持ちます。現時点でのグローバル投資ポートフォリオにおけるビットコインの低ポジションは、より高いレバレッジと収益余地を意味します。

本稿ではQ&A形式で、リスクヘッジロジックの進化、金とビットコインのヘッジメカニズム、長期ポートフォリオ比率、テールリスクの価格付けなどの観点から体系的にポートフォリオフレームワークを整理し、世界の主流機関や投資家の見解も取り入れ、現在および将来のグローバル資産ポートフォリオにおいて、なぜビットコインがより高い戦略的フォローに値するのかを論証します。

Q1. 理論上、金とビットコインはどちらもリスクヘッジ属性を持ちますが、両者の役割にはどのような違いがありますか？

回答：マーケットプレイスでは一般的に、金は伝統的な「カーボンベース世界」の成熟したリスクヘッジ資産と見なされています。一方、ビットコインは「シリコンベース世界」の価値保存の新星であり、成熟したリスクヘッジツールとは言えず、現時点では依然として強いリスク資産属性を持っています。2024年初頭にETFが承認される前は、ビットコイン価格とナスダック指数の相関は0.9に達していましたが、ETF承認後は相関が0.6に低下し、明らかにグローバルM2流動性に連動し始め、金と同様の「インフレ耐性」属性を示しています。

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Goldman Sachsの分析によると、金と比較してビットコインは収益が高いもののボラティリティが非常に大きく、リスク志向が強い時は株式と同様の動きを見せ、株式市場が下落した場合、ビットコインのヘッジ効果は金に及びません。したがって、現時点では金の方がリスクヘッジとして信頼性が高く、ビットコインはリスク資産からリスクヘッジ資産への移行段階にあります。

Bridgewater Fundの創業者Ray Dalioも、資産配分で中立性とリスク分散を保ちたい場合、金やビットコインを検討できるとしつつ、個人的には歴史的に検証されたヘッジツールである金をより好むと強調しています。彼は、ビットコインは供給が限定されており一定の価値保存ポテンシャルを持つものの、リスクヘッジとしての地位は、長い歴史的サポートを持つ金には遠く及ばないと指摘しています。

Q2. 2007年以降、金価格の主なドライバーは何ですか？2022年のロシア・ウクライナ戦争以降、なぜ中央銀行が金の主要な買値となったのでしょうか？

回答：2007年のグローバル金融危機以降、米国の実質利回りは金価格の重要なドライバーの一つとなりました。金自体は利息を生まない「ゼロクーポン資産」であり、価格は実質利回りと負の相関を持ちます。実質利回りが上昇すると金保有の機会コストが高まり、価格は下落しやすく、逆に実質利回りが低下（マイナス化）すると金の相対的魅力が増し、価格は上昇します。過去15年、この関係は非常に顕著です。例えば2008年以降、連邦準備制度（FED）の利下げで実質利回りが低下し、金が大きく上昇。2013年以降、実質利回りが上昇すると金価格は圧力を受けました。2016年の連邦準備制度（FED）によるマイナス金利期間には、北米ETFへの大規模な資金流入が見られました。

2022年のロシア・ウクライナ戦争勃発後、世界の中央銀行は金を大幅に増保有し、金価格の新たな主導要因となりました。その年、各国中央銀行の純金購入量は過去最高を記録し、以降毎年1000トンを超えています。Metals Focusのデータによると、2022年以降の中央銀行の年間金購入量は過去数年平均（2016–2021年平均457トン）を大きく上回り、2025年も約900トンの購入が見込まれています。これらの公式買値は2022–2025年の世界金年間需要の23%（投資需要の40%以上）を占め、2010年代の2倍です。現在、世界の中央銀行は約3.8万トンの金を保有しており、地表金総量の17%以上、投資用途の金の44%を占め、さらなる上昇余地があります。

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World Gold Councilの最新アンケート調査によると、各国中央銀行は金保有に対して引き続き楽観的な見通しを持っています。回答者の95%が、今後12ヶ月で世界の中央銀行の金準備が増加すると考えており、記録的な43%が自国の金準備も同時期に増加すると予想、減少を見込む者はいません。

中央銀行による「爆買い」金の背景には、1）地政学的リスクヘッジ、2）準備資産の多様化があります。ロシア・ウクライナ紛争による西側制裁でロシアの外貨準備の半分がロックされ、多くの新興国がドル資産の一部を金で代替することを検討し始めました。米国債務の急増と信用見通しの悪化により、米国債などドル資産の魅力が相対的に低下し、金の準備資産・リスクヘッジツールとしての魅力が高まっています。

また、大型ロング投資機関のポートフォリオ需要も、「株債シーソー」の機能不全が増加していることに起因します。2022年以降、株式と債券の正の相関が増え、過去20年の「株債6:4配分」ストーリーと乖離しています。

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Q3. 金のリスクヘッジ機能は主にどのような重大なテールリスクのヘッジに対応していますか？

回答：上記の分析から、金の今後のリスクヘッジ価値は、主に以下2つの独立した極端なテールリスクのヘッジに現れると考えられます。

• 米国債務またはインフレ危機（ドル信用／主権債務リスク）
• 重大な地政学的・経済的衝突

まず、債務失制御や高インフレの状況では、法定通貨が大幅に減価し、信用危機が発生する可能性があり、金は長期価値保存とインフレヘッジの役割を発揮します。World Gold Councilが約60の中央銀行を対象にした調査では、金保有の主な動機は長期価値保存とインフレヘッジ、そして危機時に優れたパフォーマンスを示す資産であることです。中央銀行関係者は、金を有効なポートフォリオ分散ツールと見なし、経済リスク（スタグフレーション、リセッション、債務不履行）や地政学的リスクのヘッジに活用しています。

例えば、米国債務の急増によるドルの長期価値懸念に対し、金はこのような極端な状況で「盾」として機能します。次に、地政学的衝突において、金は動乱期の安全な避難先と見なされます。戦争や国際関係の緊張（2018年米中貿易戦争、2022年ロシア・ウクライナ戦争、2025年米国関税ショックなど）が発生すると、リスクヘッジ資金が金に流入し、価格を押し上げます。経済史のバックテスト/バックテスティング研究でも、過去10年の金価格と貿易政策不確実性指数（Trade Policy Uncertainty Index）との間に正の「べき乗則」関係が示されています。

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これが、最近金がビットコインを上回っている理由でもあります。米中貿易対立が新たな段階に入り、各国中央銀行やロング投資機関が主要なポートフォリオ構成者となり、米国債の長期ブル・マーケットへの不確実性が高まる中、より馴染みのある資産である金を選好するのは当然です。

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Q4. 理想的な資産ポートフォリオにおいて、金の配分比率はテールリスクの予想にどのように反映されるべきですか？

回答：金はしばしばポートフォリオの「保険」と例えられます。通常時は収益を押し下げる可能性がありますが、危機時には保護を提供します。したがって、運用者が将来の極端なイベント発生リスクが高まると判断した場合、リスクヘッジとして金の保有を増やす傾向があります。金は金融ストレス期のポートフォリオ損失を明確に緩和し、市場の大幅な下落（左テールイベント）時に安定した分散収益をもたらします。特に、金需要の一部は中央銀行、テクノロジー業界、消費者から生じており、価格動向は金融資産と完全には連動しません。いくつかの資産配分フレームワークでは、金をテールリスクヘッジ専用資産として位置付けています。例えば、保険資金や年金基金は、金を非常時に現金化可能な高流動性資産とし、テールリスク発生時に他資産の損失を補う役割を持たせています。

要するに、ポートフォリオにおける金の比率は、ファンドマネージャーが極端なテールリスク発生確率をどう見積もるかの反映です。運用者が今後5～10年で上記2つのテールイベント発生確率が上昇すると考えるなら、金の比率を高めるのは合理的です。この配分は、ポートフォリオに保険をかけるようなものであり、その比率は運用者の災害的イベントへの主観的確率判断を示します。

ここで簡単な思考実験をしてみましょう。もし上記2つの重大リスクが今後5年で10%（例えば5%＋5%）の確率で現実化すると考えるなら、これらリスクヘッジ資産の比率も10%に引き上げるべきです。10年先なら確率が15～20%に上昇するので、配分比率も15～20%に高める必要があります。時間の経過とともに、これら2つのテールリスクの現実化確率は確実に高まると考えています。

Q5. 現在のグローバル資産配分における金とビットコインの比率は？市場関係者はその比率引き上げについてどのような提案をしていますか？

回答：Goldman Sachsの最新レポートによると、現在グローバル投資ポートフォリオにおける金の配分は約6%、ビットコインはわずか0.6%で、後者は前者の約10分の1（時価総額比較ではさらに小さい）です。これは、ビットコインが資産配分としてまだ初期段階にあることを示しています（対して金はすでに主流資産）。

最近のグローバルマクロ環境の混乱を受け、多くの著名機関や投資家は金（および一定程度のビットコイン）の配分比率引き上げを提唱しています。Bridgewater FundのRay Dalioは、戦略的資産配分の観点から、ポートフォリオの金比率を10～15%程度に引き上げるべきだと明言しており、これは従来の投資顧問が推奨する金比率（通常5%前後）を大きく上回ります。注目すべきは、Dalioは2022年にはビットコイン／金の配分を約1～2%のみ推奨していましたが、現在はリスク上昇を受けてこの比率を数倍の15%に引き上げており、リスクヘッジ資産の重要性を再評価していることが分かります。

他の著名投資家も同様の意見を表明しています。例えば「DoubleLine Capital」創業者Jeffrey Gundlachは、ポートフォリオの約4分の1（25%）を金に配分しても問題ないと述べています。いくつかの研究やバックテスト/バックテスティング結果も、より高い金比率を支持しています。ある資産運用機関の長期テストネット分析では、金の配分が約17%の時にポートフォリオのリスク調整後収益が最大となることが示されています。

ビットコインについても、機関投資家の態度変化に伴い、適度な配分引き上げを推奨する意見が出ています。Grayscale Fundは、ビットコインを「コア資産」の一つと見なし、配分比率を5～10%程度にすることを提案しています。総じて、現時点でグローバルの金配分はビットコインより遥かに高いですが、伝統的ポートフォリオに両者の比率を増やすことで、極端なリスクへの耐性を強化する必要があると広く認識されています。

Q6. 思考実験に戻ります。今後5年で10%のテールリスク、10年で20%のテールリスクがあると考える場合、金やビットコインなどヘッジ資産の配分はどのように同時に引き上げるべきでしょうか？

回答：このようなテールリスク確率が無視できない前提では、投資家は通常よりも大幅にリスクヘッジ資産の配分を高めるべきです。経験的に、極端なイベント発生が予想される場合、金やビットコインなどヘッジ資産を事前に組み込むことで、ポートフォリオをショックから守ることができます。この考え方は「ブラックスワン」ヘッジ戦略に似ており、少額のコストで低確率の重大リスクをヘッジします。

確率マッピングに基づき、20%のテールリスクをヘッジするには、ポートフォリオに同量のリスクヘッジ資産を配分する必要があります。つまり、金とビットコインの合計配分比率を20%にする必要があります。仮に金の比率を15%、ビットコインを5%に引き上げると、金のグローバル保有比率は現在の約6%から15%へ、2.5倍の増加となります。ビットコインは約0.6%から5%へ、8倍以上の増加です。

これは、理想的なリスクヘッジポートフォリオにおいて、ビットコインの配分引き上げ余地（現行ベンチマーク比）が金より遥かに大きいことを示しています。金は成熟資産であり、世界の保有量と配分比率はすでに高く、さらに倍増させるには莫大な資金が必要です。一方、ビットコインはスタート地点が低く、数倍増やしても世界資産に占める割合はまだ小さい。この大きな増加倍率は、ビットコイン価格が追加配分に対して非常に敏感であることも意味します。少額の資金流入でも価格を大きく押し上げることができます。

実際のマーケットプレイス運用では、機関投資家はすでにこの考え方を反映し始めています。大手投資銀行の一部は近年、暗号化資産の配分上限を積極的に設定し、システムリスクへの備えを強化しています。Morgan Stanleyグローバル投資委員会は最新の提案で初めてビットコインを資産配分モデルに組み込み、リスク許容度の高い顧客向けアグレッシブ成長型ポートフォリオでは最大4%の暗号化資産配分を推奨（バランス型は上限2%、保守型は未配分）。

また、アナリストは、将来的にビットコインが金と同様の準備資産地位を獲得すれば、時価総額が金に迫る可能性があると指摘しています。もちろん、これには多くの前提条件が必要ですが、配分比率の引き上げ余地から見れば、ビットコインは金よりも大きなグローバル資産配分レバレッジ（2.5x vs 8.0x）を持っています。これが、金のポジション引き上げを強調する一方で、多くの機関投資家が一定量のビットコイン配分にも注目し始めている理由です。両者を組み合わせることで、伝統的金融リスクをヘッジしつつ、新興リスクヘッジ資産の台頭による超過収益も狙うことができます。

Q7. 金と比較して、ビットコインを資産ポートフォリオに組み込む価値は主にどのような優位性や独自性に現れますか？

回答：私たちは、純粋な経済設計の観点から、ビットコインは超長期的には金よりも適したリスクヘッジ資産となり得ると考えています。上述の2つのテールリスクに対して、より強固なヘッジ能力を発揮する可能性があります。

第一に、供給の剛性。ビットコインの発行上限は2100万枚に永久固定されており、法定通貨のように無限に発行されたり、商品として新たな埋蔵量が発見されたり、リサイクル効率が向上したりすることはありません。この「シリコンベースデジタル希少性」により、金と同様の希少資産となり、インフレ耐性の長期価値保存ポテンシャルを持ちます。さらに重要なのは、2024年の半減期以降、ビットコインの年間インフレ率は1%未満に低下し、金の年間新規供給2.3%を大きく下回っています。

第二に、「Buy and Hold」保有が依然として低いこと。私たちの分析では、現時点で主流機関投資家のビットコイン配分比率は非常に小さく、「Buy and Hold」ホルダーの保有量は10%未満、全てのETFホルダーを含めても17%しかありません（ETFには多くのヘッジファンドや個人投資家が含まれており、全てを「Buy and Hold」とは見なせません）。対して、金の「Buy and Hold」ホルダーは2024年末時点で投資用途金の65%に達し、中央銀行が44%、ETF保有はわずか4%です。

これは、認知度が高まるにつれ、今後の増配余地が非常に大きいことを意味します。BlackRockのCEO Larry Finkは最近、ビットコインを「新世代の金」と公言し、年金など長期資金の配分に組み込むことを支持しています。

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第三に、オンチェーンの透明性。全てのビットコイン取引は公開されたブロックチェーン上に記録され、誰でも照会・検証できます。この前例のない透明性はマーケットプレイスの信頼性を高め、投資家はリアルタイムでビットコインネットワークの流通や準備状況を監視でき、資産の「ブラックボックス」は存在しません。対して、中央銀行の金準備や店頭取引はリアルタイムの透明性に欠けます。

第四に、分散型・検閲耐性。ビットコインネットワークは世界中の無数のノードによって維持されており、いかなる中央機関も単独で取引をコントロールしたり無効化したりすることはできません。この分散性により、非常に強い検閲耐性が生まれ、いかなる国家や機関もビットコインアカウントをロックしたり没収したりすることは困難です。また、発行増加による価値希釈もできません。極端な状況では、非現物保有の金にもカウンターパーティリスクがあり、戦争時には金が禁輸や没収などのリスクに直面しますが、ビットコインは電気・ネットワーク・秘密鍵さえあれば価値保存と支払い移転が可能です。

総じて、ビットコインの固定供給と技術的アーキテクチャは、インフレ耐性、低相関、検閲耐性という生来の特性を与えています。これにより、長期資産配分においてデジタル時代の価値保存・リスクヘッジの新たな役割を担い、金や他のリスクヘッジ資産の有益な補完となる可能性があります。