Uniswap統一提案とCCAプロトコルの価値

イントロダクション

最近の業界の熱潮は、X402決済トラックの台頭と、ブラックマンデー、チューズデー、ウェンズデー、サーズデー、フライデーの恐怖に移行し、また牛の終わりの伝説のプライバシーセクターのローテーションが影響しています。

この世界は本当に素晴らしいし、またとても騒がしい。

今、熊市でもいい、結局賢い人がよく犯す間違いは、存在する必要のないものを最適化するために努力することだ~（マスクより）。今は冷静になって、過去の成功した製品の素晴らしさを振り返り、競争の中でどのプレイヤーが無駄な操作をしているのか、どのプレイヤーが風に乗っているのかを見極めるべきだ。風が止まったときにこそ、未来の長期的な価値を本当に見ることができる。

もし今年の代表的なトレンドが何かと尋ねられたら、

私が最も選ぶのは Dex です。DeFi の夏からすでに4年が経過し、25年には本当にいくつかの典型的な製品が登場しました。理念から市場において非常に大きな声量を占めています。そしてこの分野の最も不思議な点は、すべてが行き詰まったと思ったとき、状況が落ち着いたと思ったときに、突然、いくつかのプロジェクトが細部から競争に飛び出してくることです。perps の中の Hyperliquid もそうであり、meme bot の中の fomo もそうです。

新しいプラットフォームの挑戦を除けば、DeFiの常緑樹であるUniswapも常に革新を続けています。この記事では、今週のUniswapの2つの大きな動きを深く解読します。

Uniswapマーケットステータス

Uniswapは今日までに約4兆ドルの取引量を処理しており、まさに首位のDexプラットフォームです。

下の図からわかるように、25年には新たな挑戦者が登場しても、イーサリアムのメインネットは依然として市場規模の7〜8割を占めています。

最近の25年10月、彼は約138Bの取引量を持っています。月次の変動を除けば、平均して60-100Bの取引量があります。

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イーサリアム上の各Dexの市場占有率の状況

しかし、繁栄の裏には、実際に挑戦者が少なくない。なぜなら、UniswapのTVLが減少し続けているからであり、これは市場により良いステーキングの場所があることを意味する。そして、Uniswapが常にv3、v4を発表し続けても、より多くの性能、ガス、LPの最適化があっても、自分自身が縮小している市場を奪い合っているのは変わらない。

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イーサリアム上のUniswap各バージョンの市場占有率の状況

そして、全てのDex市場には彼だけではない。

クロスチェーンSwap市場において、uniswapXの実際の効果は、競合製品PancakeSwapの体験における最適化に遠く及ばず、24年から市場シェアは徐々に侵食され続けています。現在では、占有率はわずか2、3割に過ぎません。

しかし、それでもこの市場の潜在能力を軽視することはできません。なぜなら、月次のクロスチェーントレードの取引額の中で、Uniswapは依然として約200Bの規模を持っているからです。

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EVM系クロスチェーンDEX取引量

ここには明らかに一連の問題があります。最も批判されているのは、uniトークン自体の低迷です。2021年のピークから見ると、現状は実に見るに堪えません。

この時、UNIficationを使って逆転できるでしょうか？

統一新統一提案

UNIficationは、Uniswap LabsとUniswap財団が共同で提案したもので、Uniswapの運営方法を根本的に改革することを目的としています。これには、手数料の配分、ガバナンス構造、トークン経済モデルが含まれます。

比較的重要な行動は以下の通りです：

• プロトコル手数料と UNI の焼却を有効にする：内蔵の「手数料スイッチ」をオンにして、各取引の一部手数料がプロトコルに帰属するようにします（すべてが流動性提供者に帰属するのではなく）。プロトコルが受け取るこの部分の手数料は UNI トークンの焼却に使用され、UNI の供給量を永続的に減少させます。したがって、今後の uniswap の使用量はトークンの希少性に直接結びつきます。

• Unichain Sequencer の手数料は焼却に使用されます： Uniswap は現在、Unichain という名前の独自の Layer-2 ネットワークを持っています。Unichain Sequencer が稼いだ手数料（現在の年収は約 750 万ドル）は、UNI トークンの焼却メカニズムにも使用されます。したがって、Uniswap の各レイヤー（主要取引所およびその L2 チェーン）は同じ焼却メカニズムに参加しており、使用量の増加に伴い、UNI トークンの希少性も増します。

• プロトコル手数料割引オークション (PFDA)：最大抽出可能価値 ( MEV ) を内部化し、流動性提供者 (LP) の収益を向上させる新しいメカニズムです。簡単に言うと、トレーダーは入札を通じて一時的な手数料割引を得ることができます（つまり、短時間でプロトコル手数料を支払うことなく取引を行うことができます）。最高入札額（UNIで支払い）は契約の破棄に使用されます。こうして、本来はボットやバリデーターに流れるはずだったMEVはUniswapに捕らえられ、UNIの破棄に使用されます。

• 1億枚のUNIトークン焼却（遡及的焼却）：手数料の変換が停止している間にUNI保有者が「逃した」手数料を補填するために、国庫から一度に1億枚のUNIトークンを焼却することを提案しました。これは*UNIの流通供給量の約16%*に相当します！。

• インターフェース/ウォレットの手数料を廃止：Uniswap Labsはその製品（Uniswap公式ウェブアプリ、モバイルウォレット、およびAPI）に対して手数料を停止します。

•Uniswap Labsに年間2,000万UNIの成長予算を導入しました(四半期ごとに配布)。

はどのように理解すればよいですか？

そうですね、確かに情報量が多いです。さまざまな利害関係者の視点から考えてみましょう。

しかし、筆者はあまり楽観的ではありません。結局、MEVを奪う利益がLPとユーザーに還元されることは常に大きな課題です。そして、LPは無常の損失を負担することにもなります。

LPにとって

明らかに、羊毛は羊の体から出ます。例えば、Uniswap v2バージョンでは、取引手数料が0.30%（すべて流動性提供者のもの）から0.25%（流動性提供者のもの）に調整され、0.05%がプロトコルに帰属します。したがって、プロトコル手数料が有効になった後、LPの各取引利益は1/6減少します。

この提案には、合意費用の割引オークション(PFDA)プランも含まれており、ケーキを拡大することを同時に行っています。例えば、市場の実行価値（MEV）の一部を内部化し、外部流動性を誘導し、一定の手数料を徴収すること、そして全体的に取引量を増加させることです。

市場のいくつかの分析によれば、このメカニズムによりLPの収益が約0.06ドルから0.26ドル/1万ドルの取引額に増加する可能性があり、LPの利益が通常非常に低いことを考慮すると、これは重要です。

一般のユーザーにとって

まず、ユーザー手数料が直接低下します。一方では、ハイエンドユーザーがPFDAメカニズムを利用してオークションと組み合わせることで手数料割引クーポンを得ることができます。もう一方では、uniswapアプリページを通じての手数料が直接廃止されました。

しかし、UNIはついにUniswapの成功から利益を得ることができ、これは非常に重要です。なぜなら、以前のUNIはガバナンストークンに過ぎず、実際にはUniswap自体の取引手数料からの配当を分配していなかったからです（以前はすべてLPに与えられていました）。

そして、UNI自体もキャッシュフローに密接に関連した、インフレ型ではなくデフレ型の資産を形成しています。

この点は明らかにHyperliquidのガバナンスモデルを参考にしており、ある意味での焼却と買い戻しは同様のものです。

Labの運営に関して

次に、以前はアプリの使用量に基づく追加手数料で従業員に給料を支払っていましたが、現在は予算2kwUniの方法を通じて支払っています。現在の市場価格から見ると、

それは1.4億ドルの研究開発運営予算であり、非常に高いといえます。

時々、彼はこの2kwuniのためにこのシステムを動かしているのではないかと感じることがあります。明らかに、この規模は以前の手数料収入をはるかに上回っています。

さらに、Uniswap Labsと基金会も統合されます：プロトコルの開発を担当するLabsと助成金/ガバナンスを担当する基金会が統合する計画です。基金会の大部分のチームメンバーがLabsに参加し、Uniswapの成長に焦点を当てた共同チームを構成します。このように見ると、まさに新たな活気に満ちた様子が見受けられます。

このメカニズムは長期的に見る価値がありますか？

今週のブラックスワンに伴う影響が過剰だった可能性があります。なぜなら、焼却による評価の上昇はすぐに反落したからです。

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外部要因を除けば、筆者は、彼の短期的な変動は、最初に発表された際に皆がすぐに理解した彼が焼却するという点に起因していると思います。したがって、成長はありますが、焼却は長期的な価値の源ではありません。

Uniswapは、取引量の増加、MEVの共有、その他のインセンティブが時間の経過とともに収益の減少の影響を相殺できることを期待していますが、LPの収益をどのように安定させるのでしょうか？

最初のチャートでは、長期的なuniswapのLPが徐々に移行している状況が見られました。

さらに、競合製品（全てLPを行っている）についても、ユニを行う場合は大量の通常トークンを保有せざるを得ず、しばしば黒い白鳥の中でこれらは最大の損失を被ることになります。これにより、LPの無常損失が拡大することになります。一方、主流プラットフォームコインについてはどうでしょうか？ イーサリアムのステーキング自体は、年率4%の明確なステーキングリターンがありますが、ソラナのステーキングは市場とJitoによるMEVの獲得に伴い、8%またはそれ以上のリターンを得ることができ、さらにアルトコインの暴騰暴落を心配する必要がありません。

したがって、LPの撤退は最終的に取引の深さに影響を与え、取引スリッページを増加させ、最終的にはユーザーに悪影響を及ぼすことになります。

したがって、UNI化はUNIトークンの導入以来、Uniswapの最大の変革であると言えます。これは、UNIトークンの価値とUniswapの実際のパフォーマンスとの間に直接的な関連性が欠如しているという長年の問題を解決しました。

長期的には、25年間の分散型取引所（DEX）間の競争は非常に激しく、Uniswapの規模はその流動性がしばらくの間の変動に耐えられることを意味しています。このタイミングでの発表は合理的ではあるものの、必然的に波動をもたらすでしょう。

CCA(連続清算オークション)

これは最近UniswapとAztecが共同で発表した新しいプロトコルCCAで、新しい資産の価格発見と流動性の立ち上げ段階に特化しています。

このオークションプロセスが終了した後、プロジェクトチームは集めた資金とトークンを一緒にUniswap v4にインポートし、直接二次市場の取引に接続できます。

資産価格制度の進化

実際、価格設定は常に大きな問題であり、筆者は以前のuniswapXとuniswapV2のメカニズムの解説の中で、客観的に言えば、uniswapの成功は、当時この新しい資産価格設定の需要を捉えたことにあると述べています。

結局、チェーン上のAMMは2つのトークンの数量に基づき、x*y=kという公式が、性能に制限のあるEVMアーキテクチャで合理的な価格に迅速に戻る最も簡単な方法です。

しかし、このメカニズムは完璧ではなく、スリッページが大きく、MEV攻撃、LPの無常損失は、影響を与える重要な要素です。

したがって、公正な価格発見と公正な初期トークン配布は、常にDEXプラットフォームの重要なテーマであり続けています。しかし今、多くの発行版は依然として「コミュニティ活動」として偽装された裏取引のように感じられます。内部関係者は確実性を得て、他の人々は残り物を受け取ります。

その後、各プラットフォームは新しい資産の価格設定に関して多くの試みを行いました。例えば、チームのエアドロップ、オランダ式オークション、固定価格販売、LBP、バンディングカーブ、フィーミント、公平なローンチなどです。

そして、上記の提案にも欠陥があり、例えば：

1. 固定価格の販売は、価格設定の誤りや優先権の争いを引き起こし、流動性の不足や不安定さを引き起こす可能性があります；

2. オランダ式オークションは時間のゲームを生み出し、私たちのような専門家が本当の参加者よりも優位に立つことができます。

3. 一度のオークション会は需要を減少させ、しばしば最後の瞬間に購入が始まります。

4. 各種Curve曲線はパス依存性があり、人為的に操作されやすい。

CCAのデザイン理念

本質的に、CCAはUniswap v4とは独立したプロトコルであり、一連の販売および価格設定フレームワークです。しかし、彼はUniswap v4のフックメカニズムを利用してAMMコアと接続します。全体のワークフローの中で、以下の図に示すCCAオークションモジュールがあります。

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彼は構成可能なオークションフレームワークであり、すべてがブロックチェーン上で行われます（この点はuniswapXよりも優れています）。5つの段階はそれぞれ

設定フェーズ -》 入札フェーズ -》 分配フェーズ -》 決済フェーズ -》 注入フェーズ

1. 設定段階：オークションの発起者はまず、ブロックチェーン上でルールを設定します。例えば、開始時間と終了時間、オークションをいくつの「ラウンド」または時間帯に分けるか、各時間帯でどの程度の割合のトークンを解放するか、最低価格（floor price）、さらにホワイトリスト/認証が必要かどうか、オークション終了後に流動性をUniswap v4にどのように導入するかなどの追加設定があります。
2. 入札段階：オークションが行われている間、参加者はいつでも入札でき、各入札には2つのパラメーターが含まれます：投入する資金の額と、受け入れ可能な最高単価。
3. 分配段階：システムは自動的に1つの入札を残りの各「解放期」に分配します。したがって、入札が早ければ早いほど、参加する時間帯が多くなり、より多くのラウンドで清算に参加する機会が得られます。
4. 清算段階：各ラウンドでは、システムはそのラウンドのすべての有効な入札を累積し、統一されたルールを用いて、そのラウンドでリリースされるすべてのトークンを一度に売却できる価格を見つけ出し、それをそのラウンドの最終成立価格とします。
5. 注入段階：オークションが終了した後、参加者は自分が獲得したトークンと未成約の資金部分を受け取ることができます；プロトコルは事前に合意された戦略に従って、調達した資産とプロジェクト側が準備した別の側の資産をUniswap v4に注入し、正式に二次市場の流動性プールを開始します。

どのように理解するか

要するに、一度のオークションを複数回に分けて、オークションプロセスにおけるゲーム理論を分散させることで、以前の一括オークションの際に、常に最後の1秒（ブロックが生成される直前）に一連の取引が行われ、オークションがブラックボックスになってしまう問題を解決するということです。

しかし、これで十分ですか？

明らかに、複雑さは多くの新しいコインがこのプラットフォームで発射されることを躊躇させる要因となる。また、効率も低下する。客観的に言えば、uniswapはXバージョンから、オークションの論理があまり成功しておらず、あまりにも多くのDefiプロトコルが複雑さをユーザーに押し付けている。

筆者は、このセットをuniswapV1バージョンとして再現するのは非常に難しいと考えています。200行のコードが新しいコインの発行価格の歴史を改訂する成功です。また、彼はV4バージョンに依存しており、上記のデータからもわかるように、主流のV2V3との間には5倍の差があります。

資産の成長と価値の発見について

資産の成長を中心に、前に話したのは初期の価格設定プラットフォームですが、中規模から大規模の発展段階の価格設定ロジックについても触れたいと思います。

金融派生商品、特に永久プラットフォームを取引することは、すべての取引リンクの中で最も利益を上げるものです。

多くの人がこれに注意を奪われていますが、実際にはPerpsが中資産の価格設定を助けることが彼の根本的な価値です。

特に小さな資産は、uniswapにもmemeプラットフォームにも上場でき、成長して中小型資産になると、BNのアルファプラットフォームや他の中小取引所のCEXプラットフォームに上場できますが、客観的に言うと25年前に大規模資産に至るまでの間には、市場においては、分散型の視点からの価格設定プラットフォームが少なかった。

したがって、この空白期間中は市場の誤解が容易になり、取引所に上場した資産に対して投資家が迅速に退出することがよく見られるようになりました。

ここでまずPerpsは先物取引であるため、市場で価格設定を行いたい場合は、資産をそこに置かなければならず、流動性が市場に得られ、そこにロックされます。実際、これは資産にとって不利です。

それから、あなたの資産が小さい場合、市場メーカーにコインを借りて取引を行うことができますが、実際にはそれも簡単です。他の人はしばしば小さなコインを失いますが、それは市場メーカーとの連携がうまくいっていないからです。また、彼ら二人が一緒に価格を上げていくと、公式が出荷したり、公式が仕入れを行う際に、彼が価格を上げていくことになります。

したがって、多くのマーケットメーカーの影響により、これらの小規模なコインは成長できず、次に中規模なコインの段階に進むには、流動性をその上に置かなければならず、高い深さを形成することができます。これにより、プロジェクト側のコストが非常に高くなり、LPの収益も不安定で明確ではなくなります。なぜなら、価格の変動が大きいコインは、皆が長期的に保有することを望まないからです。

したがって、このように見ると、実際には永続的なプラットフォームが先物であるため、実際には何かを引き渡す必要はなく、その価格があると考えるだけでよいので、非常に良い中間資産の価格設定プラットフォームであると言えます。

最近、牛と熊の切り替えに直面している筆者も、すでに2つのサイクルを経験した人間です。客観的に言うと、牛と熊は絶えず変化しており、長生きできるのは、必ず長期的な需要を捉えているタイプのプラットフォームです。