HashKey IPO:上場パスと規制の枠組みの特異性

著者: Zhang Feng

世界的デジタル資産業界が急速に発展する中、コンプライアンスと機関化が業界の進化の主旋律となっています。この背景の中、アジアのリーディングデジタル資産金融サービスグループであるHashKeyは、香港証券取引所の聴聞を通過し、「香港の暗号資産第一株」となる予定です。その目論見書は、厳格な規制枠組みの下で資本市場との接続を探求するユニークな道を明らかにしています。 HashKeyの上場は企業自身のマイルストーンであるだけでなく、デジタル資産業界と伝統的金融規制システムの統合プロセスを観察する重要なケースとしても見なされます。

我々は、HashKeyの募集要項に開示された情報を基に、彼らが直面している二重規制環境を深く分析します——**ライセンスを持つ仮想資産取引プラットフォームとして香港証券監視委員会（SFC）の特別ルールを遵守する必要があるだけでなく、発行者として香港証券取引所（連交所）の《上場規則》の一般的要求を満たさなければなりません。**また、上場プロセスを伝統的な金融企業（証券会社や銀行など）と比較し、特に会計と開示における仮想資産の法的定義に関する問題を探求し、「ライセンスステータス」という重要な資格が上場審査に与える実質的影響を分析します。

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I. HashKeyのビジネスプロファイルと規制のパノラマ

招募説明書によると、HashKeyグループは「アジア最大のデジタル資産管理サービスプロバイダー」および「アジア最大のデジタル資産オンチェーンサービスプロバイダー」として位置付けられています。そのビジネスの範囲は、3つの主要なコアセクターに跨っています：

**一はデジタル資産取引促進サービス、**ライセンスを持つプラットフォームを通じて、仮想資産の取引、保管および関連サービスを提供します。

二はデジタル資産チェーン上のサービス、 にはステーキング（Staking）と資産トークン化（Tokenization）サービスが含まれます。

**三はデジタル資産管理サービスです。**機関および適格投資家に専門的なデジタル資産ポートフォリオ管理を提供します。

このグローバルなビジネス展開を支えるのは、非常に複雑で動的に進化する規制ネットワークです。目論見書では、各主要な運営地で適用される法的枠組みについて詳細に説明されています：

香港は、HashKeyの本社および主要な運営拠点として、主に《証券及び先物条例》（SFO）および《マネーロンダリング及びテロ資金供与防止条例》（AMLO）によって規制されています。香港の法人は、証券取引委員会が発行した第1種（証券取引）、第7種（自動化取引サービスの提供）、および第9種（資産管理）の規制対象業務ライセンスを保有しており、AMLOに基づいて仮想資産取引プラットフォーム（VATP）をライセンスを受けて運営しています。

**シンガポール、**ライセンスを持つ会社を通じてファンド管理およびデジタル支払いトークン（DPT）サービスを提供し、シンガポール金融管理局（MAS）の監督を受け、《証券および先物法》（SFA）および《支払いサービス法》（PS Act）に従います。

**その他の法域では、**バミューダでデジタル資産ビジネス（クラスF）ライセンスを持ち、アラブ首長国連邦ドバイで仮想資産サービスプロバイダー（VASP）ライセンスを持ち、日本で暗号通貨取引サービスプロバイダーとして登録し、アイルランドでVASPとして登録し、暗号資産サービスプロバイダー（CASP）認可を申請中です。

このような多司法管轄区でのライセンス状況は、その実力とコンプライアンスへのコミットメントを示すものであり、上場プロセスが複数の規制体系の要件を同時に満たす必要があることを意味します。その中でも、香港の二重規制が最も核心的で典型的です。

二、 ダブル規制フレームワーク下の上場メカニズムの分析

HashKeyの香港上場の道は、本質的に証券先物委員会（SFC）の仮想資産サービスプロバイダー規制フレームワークと香港証券取引所（HKEX）の発行者上場規制フレームワークの間に交差点を探すことです。

（一）ライセンスを持つVATPの継続的なコンプライアンス義務（SFCの次元）

ライセンスを持つVATPとして、HashKey（Hash Blockchain Limitedなどの法人が代表） は、一連の厳しい規制を継続的に遵守しなければならず、これらの規制はその事業運営の最低基準を構成し、上場審査の出発点でもあります。

**財務資源の要件。**発行済み株式資本は500万香港ドル以上を維持し、または複雑な計算式に基づく「流動資本」要件として少なくとも300万香港ドルを保持する必要があります。さらに、12か月の運営費用をカバーするのに十分な香港の流動資産を保有しなければなりません。

**顧客資産の保管。**顧客資産は、香港に設立された完全子会社「関連エンティティ」によって信託形式で保持され、資産の分離を厳格に実施しなければなりません。顧客の仮想資産の少なくとも98％はコールドウォレットに保存され、保険または補償の手配が必要です。

**内部監視とガバナンス。**リスク管理、コンプライアンス、情報技術及びマネーロンダリング/テロ資金供与対策（AML/CFT）システムを整備し、要件を満たす責任者（RO）、コア機能責任者（MIC）を任命する必要があります。

行動規範。「仮想資産取引プラットフォーム運営者ガイドライン」などの文書を遵守し、業務運営の誠実さ、公平性を確保し、リスクを十分に開示し、利益相反を避けること。

これらの継続的な義務は、HashKeyの上場主体とその主要な運営子会社のコンプライアンスの状況が、証券監視委員会の継続的な直接監督を受けることを意味します。重大な違反があれば、ライセンスが一時停止または取り消される可能性があり、それによって上場資格と継続的な事業運営能力が根本的に揺らぐことになります。

（二）上場申請者の開示とコンプライアンス審査（香港取引所の観点）

取引所の発行者に対する審査は、投資家保護と市場の誠実性に重点を置いています。HashKeyのような特殊な業界の発行者に対しては、審査が特に重視されます。

**ビジネスの持続可能性。**厳格で急速に変化する規制環境における継続的な運営能力を評価します。これには、ライセンスの安定性、新規則への対応能力（2025年に施行される香港の店頭デリバティブ報告新規則など）、および異なる法域でのコンプライアンス記録の分析が含まれます。

**リスク開示の十分性。**募集要項は、仮想資産価格の極端な変動性、サイバーセキュリティの脅威、保管リスク、規制政策の不確実性、及び潜在的な技術の陳腐化リスクなど、デジタル資産ビジネスに関連する特有のリスクを詳細に開示する必要があります。開示の深さと広さは、従来の企業をはるかに超えるでしょう。

**関連取引と企業ガバナンス。**グループ内には複数のライセンスを持つ実体と複雑な資金や顧客資産の流転が関与しているため、香港証券取引所は関連取引の公平性、必要性、およびコンプライアンスを厳格に審査し、上場規則および証券監察委員会の要求に適合していることを確認します。

**財政状態の表示。 **仮想資産に関連する会計処理、資産評価、収益認識方法(取引手数料、質権収入、資産運用手数料など)の合理性と一貫性が財務レビューの焦点になります。

（三）二重フレームの絡み合いと協調

二重規制は切り離しではない。審査において、香港証券取引所は、証券監察委員会の専門分野（すなわち、仮想資産サービスの規制）における判断を高く評価し、尊重する。例えば：

ライセンスの状態自体は、取引所が発行者のコンプライアンスの歴史と評判を評価する際の重要なポジティブ要因です。

証券監視委員会の過去の視察結果、懲戒処分記録、または発行された指針は、香港証券取引所の審査において重要な参考となります。

仮想資産ビジネスモデルの合法性に関する根本的な問題について、香港証券取引所はおそらく証券監視委員会の見解を求めるか、採用する可能性が高い。

したがって、HashKeyの上場メカニズムは 「ライセンスに基づくコンプライアンスが基本で、上場開示が深化する」 という重層モデルとして表現されます。前者はSFCが主導し、ビジネス運営の合法性と健全性を確保します。後者はHKEXが主導し、資本市場における情報の透明性と公正さを確保します。両者は投資家保護の二重の防壁を形成します。

三、 伝統的な金融企業の上場プロセスとの比較分析

従来の証券会社や銀行などの金融企業の上場と比較して、HashKeyの道筋はプロセスの枠組みにおいて類似しているが、審査の実質的な面では独自の課題に直面している。

(1) 類似点

第一に、核心的な規制の論理が一致している、 投資家の保護と市場の誠実性の維持を核心的な目標とする。第二に、包括的な審査要件、 歴史的記録、企業ガバナンス、財務状況、関連取引、リスク開示などの側面に対する包括的な審査を満たす必要がある。第三に、ライセンスの取得が前提である、 伝統的な証券会社はライセンスを取得する必要があり、HashKeyもVATPとしてライセンスを取得する必要がある。ライセンスの状態は、事業の合法性と審査の重要な前提である。

(2) 大きな違い

**一は規制体系の成熟度と安定性、**伝統的な金融の規制フレームワーク（例えば、証券会社に対するSFO規則）は数十年の発展を経て、比較的成熟して安定しています。しかし、仮想資産の規制（例えば、SFCのVATP指針）はまだ急速に構築され、イテレーションの期間にあり（例：2023年、2024年、2025年に連続して多くの新指針が発表される）、政策の不確実性が高まり、発行者のコンプライアンスコストと将来の不確実性が著しく増加しています。

資産と製品の法的定義が曖昧であること、 これは最も根本的な違いです。従来の金融機関が扱う株式、債券などの金融商品は、その法的属性、会計処理、取引決済ルールが明確です。一方で、仮想資産が「証券」または「金融商品」となるかどうかは、その具体的な経済的実質に依存し、グレーゾーンが存在します。目論見書でも、トークンの性質は時間とともに変化する可能性があることに言及されているため、HashKeyはリスクをカバーするためにSFOとAMLOの下での二重ライセンスを同時に申請することを選択しました。この定義上の曖昧さは、これらの資産が財務諸表でどのように分類、測定、開示されるかに直接影響を与え、関連業務収入の法的定義にも影響を及ぼします。

**リスクスペクトラムの特異性、**HashKeyは、プライベートキーの喪失または盗難による不可逆的な資産損失、基盤となるブロックチェーンネットワークのプロトコルリスク、スマートコントラクトの脆弱性リスク、ステーブルコインの失敗リスク、さらには分散型金融（DeFi）との相互作用によって生じる複雑なリスクなど、伝統的な金融業界ではあまり見られない特有のリスクを追加で開示する必要があります。これらのリスクは技術的な性質が非常に強く、審査担当者や投資家の理解能力に挑戦を与えます。

4. 価値評価と収益モデルの課題、 伝統的な金融機関の価値評価には比較的成熟したモデル（例えば、株価収益率、株価純資産倍率、資産管理規模の倍数）が存在します。デジタル資産サービス企業の価値評価はより複雑で、その価値は取引量、保管資産規模、市場の変動性、規制の参入障壁に高く関連しており、利益はトークン価格の激しい変動の影響を受ける可能性があり、将来のキャッシュフロー予測はさらに困難になります。

四、 "ライセンス状態"が上場審査に与える核心的な影響

「ライセンスステータス」は、HashKeyの上場審査を理解するための鍵であり、その影響は全方位的かつ決定的です。

(1) 前提条件およびコアアドバンテージとして

**絶対的な前提ではありませんが、実質的には必要です。**理論的には、ライセンスを持たないデジタル資産会社も上場を申請することができますが、そのビジネスモデルの合法性と持続可能性は致命的な疑問を受け、審査を通過することは非常に困難です。HashKeyにとって、その全面的なライセンス状態（特にコア市場である香港において）は、そのビジネスの合法性、運営の適法性、長期的な生存能力を証明する最も強力な証拠であり、上場申請の核心的な競争力と価値提案の重要な構成要素となっています。

**高い参入障壁の表れ。**目論見書の「業界概観」部分では、ライセンスとコンプライアンスがデジタル資産取引サービス市場の「顕著な参入障壁」であると強調されています。HashKeyのライセンス保有状況は、まさにこの障壁を乗り越え、強力な競争優位性を持つことの直感的な表れであり、投資家の市場での地位と利益の持続性に対する信頼を高めることができます。

（二）ライセンスは継続的な審査の重点です

取引所は審査中で、そのライセンスの「質」を深く検討します：

コンプライアンスの履歴。 SFC、MAS、またはその他の規制機関による調査、罰則、警告、または追加条件の適用に関する記録はありますか？目論見書は真実を開示しなければなりません。クリーンなコンプライアンスの履歴は大きなプラス要因です。

**ライセンスの継続的な有効性。**審査では、会社がライセンスの更新を確保し、新しい規制に対応するために講じた措置に焦点が当てられます。たとえば、HashKeyのシンガポールにおけるMPIライセンスやアイルランドにおけるCASPへの移行は、規制に対する積極的な適応能力を示しています。

**内部統制の信頼性。**ライセンス要件によって生じた厳格な内部統制システム（例えば、AML/CFT、サイバーセキュリティ、顧客資産保護）は、取引所が企業ガバナンスおよびリスク管理の有効性を評価するための重要な基準です。

**規制依存リスク。**審査は、特定の規制環境や個別のライセンスへの企業の依存度にも注目します。HashKeyのビジネスは多国にわたっており、ある程度、単一の法的管轄区域の政策変動リスクを分散させているため、これはその利点です。

（三）ライセンスの状態と評価の関連性

評価の議論において、ライセンスの状態によってもたらされる 規制プレミアム と 信頼プレミアム が市場に考慮されます。ライセンスを持つことは、より広範な顧客群（特に機関投資家や個人投資家）に合法的にサービスを提供できることを意味し、ビジネスの成長の余地が大きくなります。また、規制の不確実性リスクが低く、顧客の信頼が強くなることを意味し、その結果、非ライセンスの同業者よりも高い評価倍率を得る可能性があります。

HashKeyのIPOの旅は、革新と規制、伝統と最前線の間で慎重にバランスを取る独特な上場の道を描き出しています。その成功の鍵は、**「二重コンプライアンス」**の堅固なフレームワークを構築し、示すことにあります。一方では、仮想資産サービスプロバイダーとして、SFCを代表とするますます厳格化する機能的な規制システムに深く組み込まれ、複数のライセンスと継続的なコンプライアンスで事業リスクに対応しています。もう一方では、上場申請者として、香港証券取引所の『上場規則』を中心とした情報開示を基盤とする市場規制システムを積極的に受け入れ、透明で詳細な開示で投資家の認知リスクに対応しています。

この経路の特異性は、単に既存のテンプレートに従うのではなく、完全に成熟した前例がない分野で探求を行うことにあります。それは、デジタル資産業界が主流の金融システムに向かう過程で、「ライセンス化」がコンプライアンスの出発点であり、「上場化」が透明性と規範的な発展のより高い段階であることを深く示しています。ライセンス資格は上場の絶対的な法的前提条件ではありませんが、企業の質を測定し、投資リスクを評価するための不可欠な「出生証明書」と「健康証明書」となっています。

HashKeyの事例は、将来的にデジタル資産企業が主流の資本市場に上場したい場合、規制遵守を戦略的な中心に引き上げ、最低要件を超える内部統制とガバナンスの体系を確立し、最高基準での業務及びリスクの情報開示を準備する必要があることを示しています。その上場プロセスとその後のパフォーマンスは、企業自身の運命だけでなく、業界全体の基準を設定し、規制政策のその後の進化に影響を与え、世界の他の市場に貴重な参考を提供することになります。