USDe total locked value big dump de 50%! 14.8 bilhões evaporaram para 7.6 bilhões, enfrentando uma crise de compressão de receita

USDe da Ethena é uma moeda estável sintética nativa, que gera rendimento através da taxa de financiamento perpétua. Embora seu uso real continue a crescer, seu Valor Total Bloqueado caiu recentemente de 14,8 bilhões de USD em outubro para 7,6 bilhões de USD, uma queda de mais de 50%. A Taxa anual percentual atual do USDe é de aproximadamente 5,1%, abaixo da taxa de dois dígitos no início do ano, devido à fraqueza do mercado e à diminuição da demanda por alavancagem, que levou à compressão da taxa de financiamento dos futuros perpétuos.

Mecanismo e fontes de rendimento USDe

（fonte：The Block）

USDe, através da posse de criptomoedas em espécie como colateral, estabelece simultaneamente uma posição de venda a descoberto no mercado de futuros perpétuos para manter sua vinculação ao dólar americano, convertendo a diferença na taxa de financiamento em rendimento para os detentores. Este mecanismo faz do USDe uma “moeda estável de rendimento”, que é radicalmente diferente das moedas estáveis colateralizadas por moeda fiduciária tradicional (como USDC) ou moedas estáveis supercolateralizadas por ativos criptográficos (como DAI).

Especificamente, a Ethena detém posições à vista em ativos encriptados como ETH ou BTC, enquanto estabelece posições vendidas de contratos perpétuos em quantidade equivalente em bolsas de derivados como a Deribit. Esta estratégia Delta neutra garante que, independentemente da alta ou queda do mercado de criptomoedas, o valor total da posição da Ethena permaneça estável. Os rendimentos vêm da taxa de financiamento dos contratos perpétuos; quando o mercado está em um sentimento de alta, as posições compradas precisam pagar a taxa de financiamento para as posições vendidas, e a Ethena, como parte vendedora, continua a receber essas taxas e distribui os rendimentos aos detentores de USDe.

A atual taxa anual percentual da moeda estável é de aproximadamente 5,1%, abaixo da taxa de dois dígitos no início do ano. Essa queda na taxa de juros não é um problema operacional da Ethena, mas uma reflexão direta das mudanças no ambiente do mercado de encriptação como um todo. No início do ano, o mercado de encriptação estava no começo de um mercado em alta, com um forte sentimento especulativo, e muitos traders usaram alta alavancagem para comprar, elevando a taxa de financiamento dos contratos perpétuos para níveis anuais de 15% ou até mais altos. Com o enfraquecimento do mercado e a diminuição da demanda por alavancagem, a taxa de financiamento dos futuros perpétuos diminuiu drasticamente, e a taxa de juros do USDe também caiu.

A ascensão e queda da estratégia de ciclo de alavancagem

A rápida queda do TVL (Valor Total Bloqueado) parece ser principalmente resultado do fechamento de posições em estratégias de ciclo de alavancagem que surgiram em grande quantidade nos protocolos DeFi (especialmente em mercados de empréstimos como Aave). Essas estratégias de arbitragem envolvem o depósito repetido de USDe (sUSDe) como colateral, para emprestar USDC com uma alta relação de valor de empréstimo, e depois trocá-lo de volta por sUSDe, repetindo esse processo, alcançando assim uma alavancagem efetiva de 10 vezes ou mais.

A lógica de operação da estratégia de ciclo alavancado é a seguinte: o trader primeiro coloca USDe em staking para sUSDe, depositando-o na Aave como garantia. Como a Aave oferece uma taxa de garantia mais alta para sUSDe (supondo 85%), o trader pode emprestar um valor equivalente a 85% do depósito em USDC. Em seguida, o trader troca o USDC emprestado de volta por USDe, coloca em staking novamente para sUSDe e deposita na Aave, repetindo esse processo. Após várias rodadas, a exposição total em sUSDe do trader pode ultrapassar 10 vezes o capital inicial.

Desde que a taxa anual percentual (APY) do USDe seja superior ao custo de empréstimo do USDC, a transação pode ser lucrativa. Por exemplo, quando a taxa de rendimento do USDe é de 15% e o custo de empréstimo do USDC é de 5%, o spread líquido é de 10%. Se utilizado um efeito de alavancagem de 10 vezes, a taxa de rendimento teórica pode chegar a 100%. Esse alto rendimento atraiu uma grande quantidade de capital, impulsionando o Valor Total Bloqueado (TVL) do USDe a alcançar um pico de 14,8 bilhões de dólares em outubro.

No entanto, atualmente a taxa de rendimento do USDe caiu abaixo do custo de empréstimo de 5,4% do USDC na Aave, levando alguns participantes a fechar suas posições. Quando a taxa de rendimento do USDe caiu para 5,1% e o custo de empréstimo era de 5,4%, a diferença de taxa tornou-se negativa. Mesmo sem considerar a alavancagem, essa estratégia já estava gerando perdas. Para os traders que usam alta alavancagem, a diferença negativa é amplificada, e a velocidade das perdas é extremamente rápida. Traders racionais optarão por fechar suas posições, que é a razão fundamental pela qual o Valor Total Bloqueado (TVL) caiu drasticamente.

A Reação em Cadeia do Colapso da Estratégia de Ciclo de Alavancagem

TVL caiu 7,2 bilhões de dólares: de 14,8 bilhões para 7,6 bilhões, refletindo uma liquidação em massa.

Pressão de Liquidez Aave: Um grande volume de empréstimos em USDC foi reembolsado, e a garantia sUSDe foi retirada.

Taxa anual percentual continua a comprimir-se: À medida que a demanda por alavancagem diminui, a taxa de financiamento dos contratos perpétuos continua a enfraquecer.

Este dinamismo indica que, quando as posições alavancadas são encerradas, as moedas estáveis são suscetíveis a uma rápida saída de capital, pois, quando o Valor Total Bloqueado (TVL) aumenta, o mesmo mecanismo também acelera a saída de capital durante a queda. A alavancagem é uma espada de dois gumes, amplificando o crescimento durante um mercado em alta e ampliando a contração durante um mercado em baixa.

O desvio entre o volume de transações e o Valor Total Bloqueado revela a verdade do mercado

Apesar da queda do TVL, o uso do USDe está em tendência de alta, com o volume de transações em cadeia do mês passado ultrapassando 50 bilhões de dólares, o que indica que, mesmo com a remoção gradual de posições especulativas, o token ainda possui valor prático. Este fenômeno de divergência entre o volume de transações e o TVL revela mudanças profundas na estrutura de mercado do USDe.

O TVL reflete principalmente a quantidade de fundos estáticos bloqueados em protocolos DeFi, especialmente os fundos de garantia usados em estratégias de ciclo de alavancagem. O volume de transações reflete as atividades dinâmicas de pagamento, troca e arbitragem. Um volume mensal de 50 bilhões de dólares significa que a demanda por USDe em cenários de aplicação prática não diminuiu. Essas transações podem vir de:

Primeiro, pagamentos e liquidações transfronteiriços. USDe, como moeda estável, pode ser usado para transferências de valor rápidas e de baixo custo, especialmente entre exchanges centralizadas ou entre protocolos em cadeia. Em segundo lugar, negociação de arbitragem. Os traders aproveitam a diferença de preços entre diferentes exchanges ou DEX para realizar arbitragem sem risco, essas atividades geram um grande volume de negociações, mas não necessariamente aumentam o TVL. Em terceiro lugar, fornecimento de liquidez e atividades de negociação dentro dos protocolos DeFi. USDe é frequentemente negociado em pools de liquidez de DEX como Curve, Uniswap, etc.

Esta divergência revela um fato importante: o USDe está a passar de uma ferramenta que serve principalmente para especulação alavancada, para uma moeda estável com valor de aplicação real. Embora a queda do TVL reflita a saída de fundos especulativos, o aumento do volume de transações mostra que a demanda real de uso ainda está a crescer. Esta mudança pode ser benéfica para o desenvolvimento saudável a longo prazo do USDe, pois reduz a dependência de estratégias de alta alavancagem e diminui o risco sistêmico.

Ajustes em Protocolos DeFi e Desafios de Sustentabilidade

O processo de desleverage do USDe foi agravado pelos desafios enfrentados por alguns protocolos DeFi em relação à sustentabilidade do mecanismo de cultivo de rendimento de moeda estável, com alguns protocolos já encerrando esses negócios ou tendo suas mecânicas subjacentes questionadas. Esta queda destacou a complexidade das moedas estáveis de rendimento no espaço DeFi, com mecanismos de alavancagem que podem amplificar tanto os ciclos de crescimento quanto os ciclos de contração.

Os protocolos de empréstimo como o Aave começaram a reavaliar os parâmetros de risco para o sUSDe. Quando ocorrem liquidações em larga escala, os protocolos enfrentam riscos de liquidez e de liquidação. Se o preço do sUSDe se desviar repentinamente do anexo, ou se a taxa de juros de empréstimo do USDC subir drasticamente, grandes posições alavancadas podem ser forçadas a serem liquidadas, desencadeando uma reação em cadeia. Para lidar com esses riscos, o Aave pode reduzir a taxa de colateral do sUSDe ou aumentar a taxa de juros de empréstimo, o que irá comprimir ainda mais o espaço de lucro das estratégias de ciclo de alavancagem.

De uma forma mais ampla, a sustentabilidade dos stablecoins de rendimento depende da estabilidade da fonte de rendimento. O rendimento do USDe vem da taxa de financiamento de contratos perpétuos, que é um indicador altamente volátil, afetado pelo sentimento de mercado, demanda por alavancagem e ambiente macroeconômico. Quando o mercado entra em um mercado em baixa ou em um período de lateralização, a taxa de financiamento pode se tornar negativa, o que significa que o USDe não só não consegue gerar rendimento, mas também pode sofrer perdas. Embora a Ethena tenha um mecanismo de reservas para amortecer perdas de curto prazo, a instabilidade da taxa de rendimento limita a atratividade do USDe como uma verdadeira ferramenta de rendimento “estável” a longo prazo.

Esta dinâmica indica que, quando as posições alavancadas são liquidadas, os stablecoins de rendimento são suscetíveis a rápidas saídas de capital. A lição da queda de 50% do TVL lembra ao mercado que altos rendimentos frequentemente vêm acompanhados de altos riscos, e que o crescimento do TVL impulsionado pela alavancagem não reflete a verdadeira saúde do protocolo. Para a Ethena e a USDe, o desafio futuro será como manter a competitividade em um ambiente de queda nas taxas de rendimento, enquanto atrai mais demanda real por cenários de aplicação, e não apenas depender de estratégias de alavancagem especulativas.