Aynı şekilde stablecoin'ler depeg olduğunda, neden USDe hayatta kalırken LUNA sıfıra düştü?

Yazar: MSX Araştırma Enstitüsü

2025 yılının Ekim ayındaki demontaj olayı ile Hayek'in kehanetinin kesişimi

2025 yılı 11 Ekim'de, kripto piyasa panik havası, sentetik stabilcoin USDe'nin aşırı bir darbe almasına neden oldu - Bitcoin'in 117.000 dolardan 105.900 dolara (günlük düşüş %13,2) düşmesiyle ve Ethereum'un günlük %16'lık bir düşüş yaşadığı "epik çöküş" sırasında, USDe 2025-10-11 tarihinde bir ara yaklaşık $0,65'e düştü ($1 karşısında yaklaşık %34'lük bir düşüş), ardından birkaç saat içinde toparlandı. Aynı dönemde, küresel kripto piyasa 24 saat içinde tasfiye miktarı 19,358,000,000 dolara fırladı ve 1,660,000 tüccar zorunlu olarak pozisyon kapatmak zorunda kaldı; bu veri, tarihsel olarak en yüksek tek günlük tasfiye kaydı olarak kaydedildi.

Mikro piyasa performansına bakıldığında, merkeziyetsiz borsa Uniswap'taki USDe-USDT likidite havuzunun derinliği olay zirvesinde sadece 3.2 milyon dolar kalmış, olay öncesine göre %89 küçülmüştür. Bu durum, 100,000 USDe'lik satım emrinin kayma nedeniyle %25 indirimle (limit fiyatı 0.7 dolar, gerçekleşen fiyat 0.62 dolar) sonuçlanmasına neden olmuştur; aynı zamanda, 6 önde gelen piyasa yapıcı, USDe'yi çapraz teminat olarak kullandıkları için teminat değerinin %40 küçülmesi nedeniyle tasfiye riskiyle karşı karşıya kalmış, bu da piyasa likidite karanlık noktasını daha da artırmıştır.

Ancak bu "kriz" 24 saat içinde kritik bir tersine dönüş yaşadı: USDe fiyatı 0.98 dolara doğru yavaş yavaş yükseldi, Ethena Labs tarafından açıklanan üçüncü parti rezerv kanıtları, teminat oranının %120'nin üzerinde kaldığını ve aşırı teminat miktarının 66 milyon dolara ulaştığını gösterdi; daha da önemlisi, kullanıcıların geri alma işlevi her zaman normaldi, teminattaki ETH, BTC gibi varlıklar her zaman nakde çevrilebiliyordu, bu özellik piyasa güveninin yeniden tesis edilmesinin temel desteği haline geldi.

Maitong MSX Araştırma Enstitüsü, bu "çökmüş - toparlanma" eğrisinin 2022'de LUNA-UST'nin çöküş sonrası tamamen sıfıra inmesiyle sonuçlanan durumu keskin bir şekilde karşılaştırdığını ve bu olayın sıradan "stablecoin dalgalanmaları" kategorisini aştığını düşünüyor - bu, dijital çağda Hayek'in "Paranın Devlet Dışılaştırılması" teorisine yönelik ilk aşırı stres testi oldu.

1976'da Hayek, "Paranın Devletsizleştirilmesi" adlı eserinde, "Para diğer mallar gibi, en iyi özel ihraççılar tarafından rekabet yoluyla sağlanır, devletin tekelci olarak ihraç etmesi yerine" görüşünü ortaya koymuştur. Devletin para ihraç üzerindeki tekelinin, "para sisteminin tüm sorunlarının kaynağı" olduğunu düşünmektedir ve tekel mekanizmasının en büyük sorunu, daha iyi para biçimlerinin keşfedilme sürecini engellemesidir. Hayek'in tasavvur ettiği rekabet çerçevesinde, özel olarak ihraç edilen paranın değerini istikrarlı tutması gerekmektedir; aksi takdirde kamu güvenini kaybettiği için piyasa tarafından elenecektir; bu nedenle, rekabetçi para ihraççılarının "miktarlarını sınırlamak veya işlerini kaybetmemek için güçlü bir motivasyonu vardır."

Bir yarım yüzyıl sonra, USDe'nin ortaya çıkışı tam olarak bu düşüncenin çağdaş ifadesini yansıtmaktadır. Egemen fiat para rezervlerine dayanmaz, bunun yerine kripto piyasa konsensüs varlıklarını değer desteği olarak kullanır, türev ürünler aracılığıyla istikrarı korur ve itibarı ile dolaşımı tamamen piyasa seçimine ve teknolojik şeffaflığa bağlıdır. 2025 Ekim'deki serbest bırakma ve toparlanma sonuçları ne olursa olsun, bu mekanizmanın pratiği, Hayek tarzı "rekabetin kaliteli para keşfi"nin gerçek bir deneyimi olarak görülebilir - bu hem piyasanın para istikrarındaki potansiyel öz düzenleme gücünü doğrular hem de karmaşık ortamlardaki dijital özel paranın kurumsal dayanıklılığı ve evrim yönünü ortaya koyar.

USDe'nin mekanizma yeniliği

USDe'nin "teminat - hedge - gelir" üçlü yapısı, her bir halkasında piyasanın kendiliğinden ayarlama mantığını, merkeziyetsiz tasarımın zorlayıcı kısıtlamaları yerine, içermektedir; bu, Hayek'in "piyasa düzeninin bireylerin kendiliğinden eylemlerinden kaynaklandığı" vurgusuyla yüksek bir uyum içindedir.

Teminat Sistemi: Pazar Konsensüsü Oluşturmanın Değer Temeli

USDe'nin teminat seçimleri, tamamen kripto pazarındaki likidite konsensüsünü takip ediyor - ETH ve BTC'nin toplamda %60'tan fazla bir paya sahip olduğu bu iki varlık, herhangi bir kurum tarafından belirlenmemiştir, aksine on yılı aşkın bir ticaret süresince dünya genelindeki yatırımcılar tarafından "dijital dünyanın sert varlıkları" olarak tanınmıştır. Yardımcı likidite teminatlı türev ürünler (WBETH, BNSOL vb.) de, piyasanın sermaye verimliliğini artırmak için kendiliğinden ortaya çıkardığı ürünlerdir; hem staking gelirlerini korurken hem de likiditeden ödün vermez. %10'luk USDT/USDC oranı ise, piyasanın seçimi olan "geçiş stabil araçları" olarak, aşırı piyasa koşullarında USDe'ye bir tampon sağlar.

Tüm teminat sistemi her zaman aşırı bir durumda kalmaktadır, Ekim 2025'te olay meydana geldiğinde teminat oranı hala %120'nin üzerindedir ve akıllı sözleşmeler tarafından gerçek zamanlı değerleme ve otomatik tasfiye yapılmaktadır.

Stabilite Mekanizması: Türev Pazarının Kendiliğinden Hedging'i

USDe'nin geleneksel fiat para teminatlı stablecoin'lerle olan temel farkı, "devlet kredisi destekli fiat para rezervlerine" dayanmak yerine, risk yönetimini sağlamak için türev piyasasındaki kısa pozisyonları kullanmasıdır. Bu tasarımın özü, küresel kripto türev piyasasının likiditesinden yararlanarak, piyasanın kendisinin fiyat dalgalanmalarını sindirmesini sağlamaktır - ETH fiyatı yükseldiğinde, nakit varlıkların kârı kısa pozisyon zararını telafi eder; ETH fiyatı düştüğünde ise, kısa pozisyondaki kâr, nakit kaybını telafi eder, bu süreç tamamen merkezi bir kurumun müdahalesi olmaksızın, tamamen piyasa fiyat sinyalleri tarafından yönlendirilir.

2025 yılında Ekim ayında ETH'nin %16 değer kaybetmesi sırasında, bu hedge mekanizması anlık likidite tükenmesi nedeniyle kısa bir gecikme yaşasa da, işlevini yitirmedi - Ethena Labs'ın sahip olduğu kısa pozisyon sonunda 120 milyon dolar kârlılık sağladı, bu kazançlar yönetsel sübvansiyonlardan değil, türevler piyasasında alım satım yapan tarafların karşılıklı isteğine dayanmaktadır.

Kazanç Mekanizması: Pazar Katılımcılarını Çeken Gönüllü Teşvik

USDe'nin tasarladığı "staking getirisi + döngüsel borç verme" modeli, geleneksel finansal sistemdeki "katı geri ödeme yüksek faiz" değil, piyasa katılımcılarının üstlendiği risklerin makul bir tazminatıdır. Temel %12 yıllık sübvansiyon, ekosistem fonlarının "para dolaşımının artırılması" için gönüllü yatırımlarından gelmektedir; döngüsel borç verme yoluyla kaldıraç 3-6 katına çıkarılarak, yıllık getirinin %40-50'ye ulaşması mekanizması, esasen kullanıcıların risk ve getiriyi eşleştirmelerini sağlamaktadır — daha yüksek kaldıraç riskini üstlenmeye istekli kullanıcılar daha yüksek getiriler elde eder; risk toleransı düşük olan kullanıcılar, temel staking'i seçebilir.

Üçüncü Nesil Stabilcoin Mekanizmalarının Karşılaştırılması: Pazar Seçimi ve İdari Müdahalenin Ayrımı

Pazarın Sınavı: USDe Neden LUNA-UST'den Farklıdır?

2025 yılının Ekim ayındaki sabit paranın çöküşü, genellikle USDe ile LUNA-UST'nin "benzer risk maruziyeti" olarak yanlış anlaşılmaktadır, ancak Avusturyalı okul perspektifinden bakıldığında, her ikisi arasındaki temel fark bu sınavda tamamen belirginleşmiştir - USDe'nin toparlanması, "devlet dışı paranın piyasa testine tabi tutulmasının" başarısıdır, oysa LUNA-UST'nin çöküşü, "gerçek varlıklardan kopmuş sahte yeniliklerin" kaçınılmaz sonucudur.

Gerçek Varlıklar vs. Hayali Beklentiler: Değer Bağlantılarının Temel Farklılıkları

USDe'nin değer sabitleyicisi, ETH, BTC gibi her an nakde çevrilebilen gerçek varlıklardır. Aşırı piyasa koşullarında bile, kullanıcılar, geri alma mekanizması aracılığıyla eşdeğer kripto varlıklar elde edebilir. 2025 yılı Ekim ayında değer kaybı döneminde, USDe'nin geri alma işlevi her zaman normal çalıştı ve üçüncü taraf rezerv kanıtları, aşırı teminatın 66 milyon dolara ulaştığını gösterdi. Bu "nakde çevrilebilir değer taahhüdü", piyasa güveninin temeli olmaktadır.

LUNA-UST'nin hiçbir gerçek varlık tarafından desteklenmediği, değerinin tamamen "kullanıcıların LUNA fiyatına olan beklentilerine" dayandığı anlamına gelir. Piyasa paniklediğinde, UST'nin takas mekanizması LUNA'nın artırılması yoluyla gerçekleştirilmek zorundadır, ancak sınırsız bir şekilde artırılan LUNA nihayetinde değer kaybeder ve tüm sistem çöküşe geçer. Bu tür bir "varlık desteği olmayan para", doğduğu andan itibaren Hayek'in "para gerçek bir değer temeline sahip olmalıdır" ilkesine aykırıdır ve çöküş kaçınılmaz bir sonuçtur.

Krize müdahale mantığındaki farklılıklar: Pazarın kendiliğinden onarımı vs İdari müdahalenin başarısızlığı

USDe'nin çıpayı kaldırdıktan sonraki tepkisi tamamen piyasa mantığını takip ediyor: Ethena Labs "yürütme emri tarzı bir kurtarma planı" yayınlamadı, ancak rezerv kanıtlarını açıklayarak, teminat yapısını optimize ederek (likit rehinli türevlerin oranını %25'ten %15'e düşürerek) ve kaldıraç katlarını sınırlayarak piyasaya "şeffaf mekanizma ve güvenli varlıklar" sinyali gönderdi ve son olarak fiyat onarımını sağlamak için kullanıcıların kendiliğinden güvenine güvendi.

LUNA-UST'nin kriz karşısındaki tepkisi, tipik bir "idari müdahale başarısızlığı"dır: Luna Foundation Guard, piyasa kurtarmak için Bitcoin rezervlerini satmaya çalıştı, ancak bu merkezi bir işlem, piyasanın kendiliğinden satışıyla başa çıkamaz – Bitcoin'in kendisi de aşırı piyasa koşullarında düşüş yaşadı, rezerv varlıklar ile UST riski yüksek seviyede bağlıydı ve nihayetinde piyasa kurtarma başarısız oldu.

Uzun Vadeli Hayatta Kalma Farklılığı: Piyasa Uyumluluğu vs Mekanizma Kırılganlığı

USDe, devalüasyondan sonra sadece fiyatını geri kazanmakla kalmadı, aynı zamanda mekanizma optimizasyonu ile uzun vadeli uyumunu artırdı: döngüsel borçlanma kaldıraç oranını 2 kat ile sınırlamak, teminat istikrarını artırmak için uyumlu devlet tahvili varlıkları (USDtb) getirmek, borsa arasında dağıtılmış hedge pozisyonları oluşturmak - bu ayarlamalar, idari emirlerden değil, piyasa geri bildirimlerine kendi kendine yanıt olarak ortaya çıkmıştır ve mekanizma "risk ve getiri eşleşmesi" piyasa kuralına daha uygun hale gelmiştir.

LUNA-UST, başlangıçtan itibaren piyasa uyumu eksikliği yaşadı: Temel Anchor protokolü %20 yüksek faizi, gerçek ödeme talebine (UST'nin gerçek ödeme senaryoları %5'ten az) değil, ekosistem fonlarının sürekli sübvanse edilmesine dayanıyordu. Sübvansiyonlar sürdürülemez hale geldiğinde, finansman zinciri kırılır ve tüm sistem anında çöker. Bu "sürdürülemez idari sübvansiyonlara bağımlılık" modeli, piyasa rekabetinde uzun süre hayatta kalamaz.

Mekanizma kusurları ve eleştirel düşünce: Devlet dışı para birimlerinin büyüme sorunları

USDe'nin yenilikçi değeri inkar edilemez, ancak 2025 yılı Ekim ayındaki stres testleri ve günlük operasyonlar sırasında, mekanizma tasarımında Hayek'in "tam piyasa kendiliğinden ayarlanma" anlayışıyla bir sapma bulunmaktadır. Bu durum, dikkat edilmesi gereken riskleri ortaya çıkarmaktadır. Bu kusurlar, düzeltilmesi imkansız temel eksiklikler değil, ancak olgunlaşmış bir devlet dışı para birimine evrilme sürecinde aşılması gereken engellerdir.

Teminat Konsantrasyon Riski: Kripto Varlık Döneminin Sistematik Bağlantısı

USDe'nin %60'ından fazlası ETH ve BTC'de yoğunlaşmış durumda. Bu, mevcut kripto piyasa likidite konsensüsüne uygun olsa da, "tek bir piyasa döngüsüne bağlılık" sıkıntısına düşüyor. 2025 Ekim'deki devalüasyon, esasen kripto piyasanın tek taraflı düşüşünün neden olduğu zincirleme bir reaksiyon - ETH'nin bir günde %16 değer kaybetmesi durumunda, türev ürünlerle korunma olsa bile, teminat değerinin anlık düşüşü piyasalarda panik yaratıyor.

Daha dikkat edilmesi gereken bir nokta, mevcut yardımcı teminatlar içindeki likit stake türevlerinin (WBETH vb.) hala Ethereum ekosisteminden kopmamış olmasıdır; özünde "kripto varlıkların ikincil türevi"dir ve gerçek bir risk dağılımı sağlamamıştır. Bu "kripto varlıkların iç döngüsü" teminat yapısı, geleneksel para birimlerinin somut ekonomik değerine dayanan mantıkla karşılaştırıldığında hala zayıf görünmektedir.

Hedge Mekanizmasının Sınırlamaları: Merkezi Borsa'nın Gizli Bağımlılığı

USDe'nin türev ürünlerinin hediyesi, başlıca merkezi borsa likiditesine büyük ölçüde bağımlıdır. 2025 Ekim'inde hedging mekanizmasındaki kısa gecikme, bir başlıca borsanın sürekli sözleşme ticaretini durdurmasından kaynaklanan likidite kesintisidir. USDe'nin mevcut yaklaşık %70'lik kısa pozisyonu iki borsada yoğunlaşmaktadır, bu yoğunluk onu merkezi platform kurallarına pasif olarak tabi olmaktan tamamen kurtulmasını zorlaştırmaktadır.

Ayrıca, fon oranlarındaki keskin dalgalanmalar, hedge araçlarının tek yönlülüğünü ortaya koymuştur. USDe şu anda sadece sürekli sözleşmelere dayanarak risk hedgelemesi yapmakta, opsiyonlar, vadeli işlemler gibi çeşitli araçların kombinasyon yapılandırmasından yoksun kalmaktadır; bu da alım satım güçlerinin son derece dengesiz olduğu durumlarda hedge stratejilerini hızlı bir şekilde ayarlamayı zorlaştırmaktadır. Bu, mekanizma tasarımının hâlâ piyasanın çok yönlü risk fiyatlandırma yeteneğinden tam olarak yararlanmadığını göstermektedir.

RWA sabitlenmiş yükseltme: Devlet dışı para birimlerinin ilerleme yolu

Mevcut mekanizmadaki eksikliklerle yüzleşmek, altın tokenleri, ABD hisse senedi tokenleri gibi RWA varlıklarını entegre ederek sabit sistemin optimize edilmesi, hem USDe'nin eksikliklerinin hassas bir düzeltmesi hem de RWA pazarının patlama eğilimiyle (2025'te 26.4 milyar dolara ulaşması, yıllık %113 büyüme) uyumlu bir seçimdir. Bu yükseltme, ulus-devlet dışı çekirdekle bir çelişki değil, gerçek ekonomi değerleriyle bağlantı kurarak Hayek'in felsefesinin dijital çağda daha canlı hale gelmesini sağlamaktadır.

RWA'ya dayalı temel mantık

Para değeri, geniş bir piyasa konsensüsüne dayanan gerçek varlıklardan kaynaklanmalıdır; RWA varlıkları tam olarak bu özelliğe sahiptir - Altın, binlerce yıllık bir sert para olarak, değer konsensüsü uluslar ve dönemler arasında geçiş yapar; ABD hisse senedi token'ları, halka açık şirketlerin reel ekonomi kazançlarına karşılık gelir ve işletmelerin değer yaratma yeteneğini güvence altına alır; devlet tahvili token'ları ise egemen devletlerin vergi toplama gücüne dayanır ve düşük dalgalanma ile değer referansı sunar. Bu varlıkların değeri, kripto piyasa döngülerine bağlı değildir, aksine gerçek dünyadaki üretim ve ticaretten gelir ve USDe için "pazarlar arası değer tamponu" oluşturabilir.

2024 yılında BlackRock'un piyasaya sürdüğü BUIDL token'ı (ABD Hazine bonoları gibi varlıklara sabitlenmiş) RWA sabitlemenin uygulanabilirliğini doğruladı. BUIDL'in USDe'den temel farkı, BUIDL'in merkezi bir kurum tarafından çıkarılmasıdır; oysa USDe, akıllı sözleşmeler aracılığıyla RWA varlıklarının merkeziyetsiz hak sahipliği ve değerlemesini sağlar, gerçekten "pazarın kendiliğinden yönetimi" mantığını uygular.

Çeşitli RWA Varlıklarının Uyumu ve Dağıtım Stratejisi

USDe'nin RWA sabitleme yükseltmesi "piyasa mutabakatı önceliği, risk dağılımı adaptasyonu" ilkesine uymalıdır. Mevcut RWA tokenizasyon olgunluğu ile "çekirdek - yardımcı - esnek" üç katmanlı yapılandırma sistemi kurulabilir, ayrıntılar aşağıdaki tabloda gösterilmiştir:

Bu yapılandırma, USDe'nin kripto varlık teminat oranını mevcut %80'den %40-50'ye düşürerek, kripto piyasanın likidite avantajını korurken, RWA varlıkları aracılığıyla piyasa dışı risk dağılımı sağlamaktadır. Altın token'ını örnek alırsak, ETH ile fiyat korelasyonu yalnızca 0.2'dir ve kripto piyasası düştüğünde "değer yastığı" rolü oynayarak 2025 Ekim'inde yaşanabilecek merkezi satış paniklerini önleyebilir.

Avusturya Okulu'nun Yeniden Aydınlanması: Yenilikten Olgunluğa Evrimsel Mantık

USDe'nin kusurları ve RWA yükseltme yolu, Hayek'in "Paranın Devletsizleşmesi" adlı eserinin derin anlamını daha da pekiştiriyor: Devletsiz para, statik bir mekanizma tasarımı değil, dinamik bir piyasa evrim sürecidir; yalnızca sürekli öz düzeltme ve yenilik yoluyla para rekabetinde başarılı olabilir.

Değer Temelinin Evrimi: Tek Pazar Konsensüsünden Çapraz Alan Değer Bağlama

USDe mevcut kripto varlık teminatı, dijital çağda ulusötesi para biriminin "ilk şekli"dir - değeri yalnızca kripto piyasa katılımcılarıyla sınırlıdır. Ancak RWA varlıklarının entegrasyonu, değer konsensüsünü geleneksel finans ve reel ekonomi alanlarına genişletmekte; böylece USDe'nin değer temeli "dijital konsensüs"ten "sektörler arası gerçek değer"e yükselmektedir. Bu evrim, Hayek'in "para değerinin en geniş piyasa güveninden kaynaklanması gerektiği" görüşüyle tamamen örtüşmektedir. USDe, aynı anda kripto varlıklar, altın, ABD hisse senetleri gibi çoklu varlıkları güvence altına aldığında, tek bir piyasa riskine karşı dayanıklılığı önemli ölçüde artacak ve gerçekten de "egemenlikten ve tek bir piyasadan öte bir değer aracı" haline gelecektir.

Düzenleme Mekanizmasının Geliştirilmesi: Tek Araçtan Çoklu Pazar İşbirliğine

Mevcut USDe'nin hedge mekanizması, tek bir türevler piyasasına dayanmakta olup, "piyasa araçlarının yetersiz kullanımı"nın bir yansımasıdır. Hayek'in vurguladığı "piyasa kendi kendini onarma" ilkesi, çeşitli piyasalardaki işbirliğine dayalı olarak kurulmalıdır - RWA varlıklarının entegrasyonu yalnızca teminatları zenginleştirmekle kalmaz, aynı zamanda "kripto türevler piyasası + geleneksel finansal piyasa"nın işbirliği ile hedge olasılığını yaratır. Örneğin, ABD borsa token'larının dalgalanmaları, geleneksel hisse senedi opsiyonları ile hedge edilebilir; altın token'ları ise Londra altın piyasasının vadeli işlemleri ile entegre edilebilir. Bu türler arası işbirliği, hedge mekanizmasını daha dayanıklı hale getirirken, tek bir piyasanın likiditesine bağımlılığı ortadan kaldırır.

Sonuç: Yenilikçi Ölçekten Evrimsel Örnekliğe Geçiş

2025 Ekim ayındaki piyasa testi, yalnızca USDe'nin ulus-ötesi para yeniliği olarak değerini doğrulamakla kalmadı, aynı zamanda onun "ilk yenilikten" "olgun para"ya evrimleşmesinin kaçınılmaz yolunu da ortaya koydu. Bunun LUNA-UST ile olan temel farkı, gerçek değer desteği ve piyasa ayarlama kapasitesidir; mevcut mekanizma kusurları ise yenilik sürecinde kaçınılmaz bir büyüme maliyeti olarak karşımıza çıkmaktadır.

Maitong MSX Araştırma Enstitüsü, altın tokenleri, ABD hisse senedi tokenleri gibi RWA varlıklarını entegre eden yükseltme stratejisinin, USDe için net bir evrim yönü sağladığını düşünüyor - bu, mevcut yeniliklerin reddi değil, Hayek'in fikirleri ışığında derinleşme ve mükemmelleşmedir.

Piyasa katılımcıları için, USDe'nin evrimi daha derin bir ders sunuyor: Devlet dışı paranın temel rekabet gücü, yalnızca egemen tekelleri kırma cesaretinde değil, aynı zamanda sürekli öz düzeltme yeteneğindedir; değerini değerlendirme ölçütü, yalnızca kısa vadeli istikrar performansı değil, aynı zamanda uzun vadede gerçek değerle entegrasyon ve piyasa evrimine uyum sağlama dayanıklılığıdır. USDe RWA yükseltmesini tamamladığında, artık sadece kripto piyasasında bir yenilik denemesi olmayacak, aynı zamanda geleneksel para sistemine meydan okuma potansiyeline sahip "sınır ötesi değer taşıyıcısı" olacaktır.