Інфраструктура ШІ – це бульбашка чи «групове скупчення заради часу»? Розбір фінансової структури на 30 трильйонів доларів

Це не проста двоїста дискусія «бульбашка проти небульбашки», відповідь може бути складнішою та тоншою, ніж ви думаєте. У мене немає кришталевої кулі, щоб передбачити майбутнє. Але я намагаюся глибше розібратися в фінансовій структурі цього свята, щоб побудувати аналітичну рамку.

Стаття досить довга і містить багато деталей, спочатку викладу висновок:

В напрямку, я не вважаю, що це великий міхур. Але в окремих сегментах існує високий ризик.

Точніше кажучи, нинішня інфраструктура ШІ нагадує довгу подорож «об'єднання + купівлі часу». Великі компанії (( Microsoft, Google, Meta, Nvidia тощо) використовують фінансову інженерію для залучення величезного важеля, але основний кредитний ризик передають проектним компаніям (SPV) та капітальному ринку, тісно пов'язуючи інтереси всіх учасників.

Термін «купувати час» означає, що вони ставлять на терпіння своїх грошових потоків і зовнішніх ресурсів, чи зможуть вони дотягнути до того дня, коли «ШІ справді підвищить продуктивність».

Якщо виграти ставку, ШІ виконає обіцянку, а великі компанії стануть найбільшими переможцями. Якщо програти ставку (прогрес ШІ не відповідає очікуванням або витрати занадто високі), першими постраждають зовнішні ресурси, які надали фінансування.

Це не той тип бульбашки, що виникла в 2008 році через «переливи банківського важеля та одноточкові вибухи». Це величезний експеримент прямого фінансування, очолюваний найрозумнішими й найбільш забезпеченими підприємцями на планеті, які за допомогою складних стратегій «позабалансового фінансування» розкладають ризики на багато торгованих частин, розподіляючи їх між різними інвесторами.

Навіть якщо це не бульбашка, це не означає, що всі інвестиції в інфраструктуру ШІ можуть забезпечити хороший ROI.

01 Розуміння основ: механізм прив'язки вигоди «об'єднання»

Термін «об'єднання» стосується того, що ця інфраструктура AI тісно поєднує інтереси п'яти сторін:

Технологічні гіганти (Meta, Microsoft, Google) та їхні партнери з великих моделей (OpenAI, xAI): потрібна обчислювальна потужність, але не хочуть витрачати гроші одразу.

Постачальник чіпів (Nvidia): потрібно постійні великі замовлення для підтримки його оцінки.

Приватні фонди (Blackstone, Blue Owl, Apollo): потрібні нові категорії активів для розширення масштабів управління активами, збору більшої кількості управлінських зборів.

Neocloud (CoreWeave, Nebius) та гібридні постачальники хмарних послуг (Oracle Cloud Infrastructure): надають інфраструктуру та обчислювальні потужності, але водночас потребують довгострокових угод з великими компаніями для залучення фінансування.

Інституційні інвестори (пенсійні фонди, суверенні фонди, традиційні фонди, такі як BlackRock): потребують стабільного доходу, вищого за державні облігації.

А ці п’ять сторін утворили «спільноту інтересів», наприклад:

Nvidia надає пріоритетне постачання для CoreWeave, одночасно інвестуючи в його капітал.

Microsoft надає CoreWeave довгостроковий контракт і допомагає йому з фінансуванням

Blackstone надає боргове фінансування, одночасно залучаючи кошти від пенсійних фондів

Meta та Blue Owl спільно заснували SPV, розділяючи ризики

OpenAI разом з іншими виробниками великих моделей постійно підвищує стандарти параметрів моделей, можливостей інференції та масштабів навчання, що фактично підвищує поріг вимог до обчислювальної потужності в цій індустрії. Особливо в умовах глибокої інтеграції з Microsoft, така структура співпраці «технологічного аутсорсингу та внутрішньої інтеграції тиску» дозволяє OpenAI, хоч і не витрачаючи грошей, стати запалювальником у глобальному змаганні за капітальні витрати. Воно не є інвестором, але є фактичним куратором, що сприяє підвищенню важелів у всій галузі.

Ніхто не може існувати в ізоляції, ось у чому суть “об'єднання”.

02 Структура капіталу — Хто платить? Куди йдуть гроші?

Щоб зрозуміти загальну архітектуру, ми можемо почати з нижньої діаграми руху коштів.

Технологічним гігантам потрібна астрономічна потужність обчислень, є два шляхи:

Власний центр обробки даних: це традиційна модель. Перевага полягає в повному контролі, недолік - повільне будівництво, і всі капітальні витрати та ризики лежать на власному балансі.

Шукати зовнішніх постачальників: гіганти не просто орендують сервери, а створюють дві основні моделі «зовнішніх постачальників». Це новий тренд сьогодення і ключовий момент нашого аналізу.

Перший тип - це SPV (Спеціальна мета-структура) / особливий цільовий об'єкт, це чисто фінансовий інструмент. Ви можете уявити його як спеціальну структуру, створену для “одного проекту, одного клієнта”.

Бізнес-модель: наприклад, Meta хоче побудувати дата-центр, але не бажає витрачати велику суму грошей одноразово, тому співпрацює з компанією з управління активами для створення SPV. Єдина задача SPV – побудувати та експлуатувати цей центр, що належить виключно Meta. Інвестори отримують високоякісні боргові зобов'язання (корпоративні облігації + змішане фінансування проекту), що базуються на грошових потоках від оренди.

Тип клієнта: екстремально однорідний, зазвичай лише один (наприклад, Meta).

Рівень ризику: життя і смерть повністю залежать від кредитоспроможності одного клієнта.

Другий варіант - це Neocloud (, як-от CoreWeave, Lambda, Nebius ), це незалежні операційні компанії (Operating Company, OpCo), які мають власну стратегію роботи та повну право приймати рішення.

Бізнес-модель: наприклад, CoreWeave самостійно залучає кошти (акціонерний і борговий капітал) для купівлі великої кількості GPU, здає їх в оренду кільком клієнтам, підписуючи контракти «з гарантією/резервом». Гнучка, але вартість акцій може сильно коливатися.

Тип клієнта: теоретично різноманітний, на практиці на ранньому етапі сильно залежний від великих компаній (наприклад, рання підтримка CoreWeave з боку Microsoft). Через менший масштаб, на відміну від SPV, який підтримується єдиним багатим батьком, Neocloud має вищу залежність від постачальника (Nvidia).

Рівень ризику: ризик розподілений між багатьма клієнтами, але операційна здатність, технології та вартість акцій впливають на виживання.

Хоча в юридичному та операційному аспектах ці два бізнеси радикально різні, їхня комерційна сутність схожа: обидва є «зовнішніми постачальниками обчислювальної потужності» для гігантів, що дозволяє вивести величезні закупівлі GPU та будівництво дата-центрів з балансу активів гігантів.

Отже, звідки беруться ці кошти SPV та Neoclouds?

Відповідь не традиційний банк, а приватні кредитні фонди (Private Credit Funds). Чому?

Це пов'язано з тим, що після 2008 року «Базельська угода III» висуває жорсткі вимоги до достатності капіталу банків. Коли банки беруть на себе такі високі ризики, високу концентрацію та великі позики з тривалим терміном погашення, резерви, які потрібно створити, є такими високими, що не покривають витрати.

Бізнес, який банки «не можуть» або «не наважуються» робити, створив величезну прогалину. Такі приватні інвестиційні гіганти, як Apollo, Blue Owl та Blackstone, заповнили цю прогалину — вони не підлягають банківському регулюванню, можуть запропонувати більш гнучке та швидке, але з вищими відсотковими ставками фінансування. Забезпечення за проектною орендною платою або GPU/обладнанням з довгостроковим контрактом.

Для них це надзвичайно привабливий пиріг - багато хто має досвід традиційного фінансування інфраструктури, і ця тема достатня для того, щоб розмір активів зріс у декілька разів, а управлінські збори і супутні права (Carried Interest) значно зросли.

То звідки ж насправді беруться гроші цих фондів приватного кредитування?

Відповідь - це інституційні інвестори (LPs), такі як пенсійні фонди (Pension Funds), суверенні фонди багатства, страхові компанії та навіть звичайні інвестори (наприклад, через випущений BlackRock ETF приватного кредитування - в якому є 144A приватні облігації під проектом Meta Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049)

Шлях передачі ризиків у ланцюзі було встановлено:

(кінцеві ризикові інвестори)пенсійний фонд/ETF інвестори/суверенні фонди → (посередницькі установи)приватні кредитні фонди → (фінансуючі організації) SPV або Neocloud (як CoreWeave) → (кінцеві користувачі) технологічні гіганти (як Meta)

03 SPV приклад аналізу — Hyperion від Meta

Щоб зрозуміти модель SPV, план Meta «Hyperion» є відмінним прикладом (достатньо публічної інформації):

Структура/акціонування: Meta та Blue Owl керують фондом групи JV (Beignet Investor LLC). Meta 20% акцій, Blue Owl 80%. Облігації випускаються за структурою SPV 144A. JV покриває активи, Meta орендує на тривалий термін. Капітальні витрати на етапі будівництва належать JV, активи поступово переходять на баланс Meta після початку фінансового лізингу.

Масштаб: приблизно 27,3 мільярда доларів боргу (приватні облігації 144A) + приблизно 2,5 мільярда доларів акцій, що є однією з найбільших одноразових корпоративних облігацій/приватного кредитного фінансування в історії США. А термін погашення - 2049 рік, така структура довгострокового погашення, по суті, є «спочатку закріпити найскладніший ризик часу».

Рейтинг/оцінка: борг отримав рейтинг S&P A+ (високий рейтинг дозволяє страховикам інвестувати), номінальна відсоткова ставка приблизно 6,58%.

Структура інвесторів: PIMCO підписався на 18 мільярдів; ETF під управлінням BlackRock в загальному понад 3 мільярди. Для цієї групи інвесторів це надзвичайно привабливий високоякісний стабільний дохід.

Грошовий потік та оренда: Blue Owl не цікавлять можливі знецінення GPU (я вважаю, що деякі люди на ринку зараз занепокоєні тим, що припущення щодо терміну амортизації GPU занадто довгі — це не зовсім правильний підхід, адже GPU є лише апаратною частиною, а загальна вартість ШІ полягає в поєднанні апаратного забезпечення та моделей. Ціни на старі моделі апаратного забезпечення знижуються через ітерації, але це не означає, що остаточна цінність застосування ШІ моделей також знижується), а це грошовий потік SPV, підтримуваний довгостроковими орендами Meta (починаючи з 2029 року). Кошти на будівництво також попередньо виділені для зниження ризиків на державні облігації США. Ця структура об'єднує ліквідність корпоративних облігацій і захисні положення проектного фінансування, одночасно будучи 144A-for-life (коло інвесторів обмежене).

То чому ж короткострокові ризики такої архітектури є надзвичайно низькими?

Це тому, що в цій структурі завдання Hyperion просте: ліва рука отримує оренду Meta, а права рука сплачує відсотки Blue Owl. Лише за умови, що Meta не збанкрутує (ймовірність цього у найближчому майбутньому вкрай низька), грошовий потік буде стабільним, як скала. Не потрібно турбуватися про коливання попиту на ШІ або падіння цін на GPU.

Ця 25-річна структура боргових зобов'язань з дуже тривалим терміном, що погашається орендною платою, замикає всі ризики повторного фінансування в найближчому майбутньому, якщо орендна плата стабільна, а відсотки сплачуються в нормальному режимі. Це і є суть «купівлі часу» (дозволяючи вартості, створеній застосуванням ШІ, повільно наздоганяти фінансову структуру).

В той же час Meta використовує власний кредит та потужний грошовий потік, щоб отримати величезне довгострокове фінансування, яке обходить традиційні капітальні витрати. Незважаючи на те, що відповідно до сучасних стандартів бухгалтерського обліку (IFRS 16) довгострокові орендні угоди врешті-решт відображаються як «орендний борг», перевага полягає в тому, що: тягар капітальних витрат у десятки мільярдів доларів протягом початкового періоду будівництва, а також пов'язані ризики будівництва та фінансування, в першу чергу перекладаються на SPV.

Перетворення одноразових великих капітальних витрат на орендні платежі, що розподіляються протягом наступних 25 років, значно оптимізує грошовий потік. Потім ставте на те, чи зможуть ці інвестиції в ШІ протягом 10-20 років принести достатню економічну вигоду для покриття основної суми та відсотків (з урахуванням облігаційного купонного відсотка 6,58%, з урахуванням експлуатаційних витрат, ROI, розрахований за EBITDA, повинен становити щонайменше 9-10%, щоб акціонери отримали непоганий дохід).

04 Neocloud буферна подушка — ризик акцій OpCo

Якщо SPV-модель є «переміщенням кредитів», то такі моделі, як CoreWeave, Nebius, є «додатковим розподілом ризиків».

Як приклад CoreWeave, капітальна структура набагато складніша, ніж у SPV. Багато раундів фінансування акцій та боргів, інвестори включають Nvidia, VC, фонди зростання та фонди приватного боргу, що формують чітку послідовність ризикових буферів.

Якщо попит на ШІ буде нижчим за очікування, або з'являться нові конкуренти, а доходи CoreWeave різко зменшаться і вони не зможуть виплачувати високі відсотки, що станеться:

Перший крок – це випаровування вартості акцій: акції CoreWeave обрушилися. Це «акціонерний буфер» – той, хто першим поглинає удар. Компанія може бути змушена фінансуватися за зниженою ціною, в результаті чого права старих акціонерів значно розмиються, а то й зовсім зникнуть. На відміну від цього, акціонерний буфер SPV є тоншим, оскільки не може безпосередньо фінансуватися на відкритому ринку.

Другий етап - це збитки кредиторів: тільки після того, як акціонерний капітал буде повністю «знищено», CoreWeave все ще не зможе погасити борги, і тоді настане черга кредиторів приватного капіталу, таких як Blackstone, зазнати збитків. Але ці фонди зазвичай вимагають дуже хороші застави (новітні GPU) та строгі пріоритети погашення боргу.

CoreWeave та Nebius обирають стратегію «спочатку укладення довгострокового контракту, потім фінансування за рахунок цього контракту», що дозволяє швидко розширюватися на ринку капіталу. Унікальність цієї структури полягає в тому, що великі клієнти можуть досягти кращої ефективності використання коштів, не вкладаючи гроші, а використовуючи майбутні закупівлі за довгостроковим контрактом для залучення більше капітальних витрат, при цьому ймовірність передачі ризиків на всю фінансову систему обмежена.

З іншого боку, акціонерам Neocloud слід звернути увагу на те, що вони займають найхиткішу, але водночас найзахопливішу позицію в цій азартній грі. Вони ставлять на швидкий ріст і повинні молитися, щоб фінансові операції керівництва (продовження терміну боргу, випуск акцій) були майже бездоганними, а також слідкувати за структурою термінів погашення боргу, обсягом застави, вікном для продовження контрактів та концентрацією клієнтів, щоб краще оцінити співвідношення ризику та винагороди акцій.

Ми також можемо уявити, хто буде найбільш вразливим до викидання потужностей у разі, якщо попит на AI справді зростатиме повільно? SPV чи Neocloud? Чому?

05 Oracle Cloud: Реванш нетипового гравця на хмарному ринку

Коли всі звертають увагу на CoreWeave та трьох великих хмарних гігантів, несподівана «хмарна темна коня» тихо піднімається: Oracle Cloud

Воно не належить Neocloud і не є частиною першої лінії трьох великих технологічних гігантів, але завдяки високій еластичності архітектури та глибокій співпраці з Nvidia, воно отримало контракти на частину обчислювальних навантажень Cohere, xAI та навіть OpenAI.

Особливо коли важелі Neocloud поступово зменшуються, а традиційного хмарного простору недостатньо, Oracle з позицією «нейтральності» та «замінності» стає важливим буферним шаром другої хвилі постачання обчислювальної потужності AI.

Його існування також дає нам змогу побачити, що ця битва за обчислювальну потужність не є лише протистоянням трьох сильних гравців, а й такі не типові, але стратегічно важливі постачальники, як Oracle, тихо займають позиції.

Але не забувайте, що цей ігровий стіл не лише в Кремнієвій долині, а й простягається на весь світовий фінансовий ринок.

урядова «прихована гарантія», на яку всі покладають надії

Нарешті, у цій грі, яку ведуть технологічні гіганти та приватні фінансові структури, є ще одна потенційна «картка» – уряд. Хоча OpenAI нещодавно відкрито заявила, що «немає і не хоче», щоб уряд надавав гарантії по кредитах для дата-центрів, йдеться про потенційні гарантії для заводів з виробництва чіпів, а не для дата-центрів. Але я вважаю, що у їх (або подібних учасників) первісному плані неодмінно був варіант «залучити уряд для співпраці».

Як сказати? Якщо масштаб інфраструктури ШІ стане таким великим, що навіть приватні боргові зобов'язання не зможуть його витримати, єдиним виходом стане перехід до боротьби за національну силу. Як тільки лідируюча позиція ШІ буде визначена як «національна безпека» або «місячний зліт XXI століття», втручання уряду стане цілком логічним.

Найефективніший спосіб втручання полягає не в тому, щоб просто вкласти гроші, а в наданні «гарантії». Такий підхід приносить одну вирішальну перевагу: значне зниження вартості фінансування.

Інвестори, які приблизно одного віку зі мною, напевно, пам'ятають Freddie Mac ( і Fannie Mae ). Ці дві «урядові спонсоровані підприємства» (Government Sponsored Enterprises; GSEs) не є офіційними структурами уряду США, але ринок вважає, що вони мають «неявну урядову гарантію».

Вони купують іпотечні кредити в банках, упаковують їх в MBS і гарантують, після продажу на відкритому ринку капітал знову направляється на ринок іпотечних кредитів, збільшуючи обсяг доступних коштів для кредитування. Саме їхня присутність зробила наслідки фінансового цунамі 2008 року ще більш масштабними.

Уявіть, що в майбутньому з'явиться «Національна компанія штучного інтелекту», за яку уряд надасть приховану гарантію. Облігації, що випускаються цією компанією, будуть вважатися майже суверенними боргами, а процентні ставки будуть безмежно близькими до ставок по державним облігаціям США.

Це кардинально змінить раніше згадане «купувати час, поки продуктивність зростає»:

Вартість фінансування надзвичайно низька: чим нижчі витрати на позики, тим нижчі вимоги до «швидкості підвищення продуктивності ШІ».

Час безмежно продовжується: що важливіше, можна за дуже низьку вартість постійно продовжувати термін (Roll over), що еквівалентно купівлі майже безмежного часу.

Іншими словами, цей підхід значно знижує ймовірність того, що ставка «вибухне». Але як тільки це станеться, наслідки можуть розширитися в десятки разів.

06 трильйонів доларів ставки — справжня ключова «продуктивність»

Всі вищезгадані фінансові структури - SPV, Neocloud, приватні боргові зобов'язання - незалежно від того, наскільки вони витончені, лише відповідають на питання «як заплатити».

А чи стане інфраструктура ШІ бульбашкою, найосновніше питання: «Чи справді ШІ може збільшити продуктивність?» та «Яка швидкість?»

Усі фінансові угоди терміном на 10 або 15 років по суті є «купівлею часу». Фінансове інженерія дає гігантам час для дихання, не вимагаючи негайного ефекту. Але купівля часу має свою ціну: інвестори Blue Owl та Blackstone (пенсійні фонди, суверенні фонди, власники ETF) потребують стабільного процентного доходу, тоді як акціонери Neocloud потребують багаторазового зростання оцінки.

Ці «очікувані темпи повернення» фінансових партнерів є бар'єром, який повинна подолати продуктивність ШІ. Якщо підвищення продуктивності, яке приносить ШІ, не зможе покрити високі витрати на фінансування, ця витончена структура почне руйнуватися з найслабшого місця (пастка «акціонерної подушки»).

Отже, у найближчі кілька років слід особливо звернути увагу на два аспекти:

Швидкість впровадження «рішень для застосувань» у різних сферах: наявність потужних моделей (LLM) недостатня. Потрібно бачити справжнє «програмне забезпечення» та «послуги», які змушують компанії витрачати гроші. Необхідно, щоб такі застосування широко поширилися, а генеровані грошові потоки були настільки великими, щоб покрити величезні витрати на інфраструктуру.

Зовнішні обмеження: AI-центр даних є електричним монстром. Чи є у нас достатньо електроенергії, щоб підтримувати експоненціальне зростання попиту на обчислювальну потужність? Чи встигає оновлення електромережі? Чи зіткнеться постачання GPU від Nvidia та іншого обладнання з вузькими місцями, що призведе до того, що воно буде «повільніше», ніж вимагає фінансовий контракт? Ризики зі сторони пропозиції можуть висушити весь «куплений час».

Коротше кажучи, це перегони між фінансами (витрати на фінансування) та фізикою (електрика, обладнання) і бізнесом (впровадження застосунків).

Ми також можемо використовувати кількісні методи для приблизної оцінки того, наскільки великий приріст продуктивності має принести ШІ, щоб уникнути бульбашок:

Згідно з оцінками Morgan Stanley, обсяг інвестицій в ІТ до 2028 року має досягти 3 трильйонів доларів.

Вищезгаданий витрат на випуск облігацій SPV Meta становить приблизно 6-7%, тоді як, згідно з повідомленням Fortune, середня процентна ставка боргу CoreWeave наразі становить близько 9%. Припустимо, що більшість приватних боргових вимог в галузі вимагають доходності 7-8%, а співвідношення боргу до капіталу становить 3:7, то, відповідно, ROI цих AI інфраструктур ((, розраховане на основі EBITDA та загальних капітальних витрат) має становити 12-13%, щоб дохідність акціонерного капіталу перевищила 20%.

Отже, необхідний EBITDA = 3 трильйони × 12% = 360 мільярдів доларів США; якщо взяти до уваги EBITDA маржу прибутку 65%, відповідні доходи становитимуть приблизно 550 мільярдів доларів США;

З огляду на те, що валовий внутрішній продукт США становить приблизно 29 трильйонів, нове виробництво, яке дорівнює приблизно 1,9% ВВП, має бути підтримане на довгостроковій основі за рахунок штучного інтелекту.

Цей бар'єр не низький, але це не казка. ) У 2025 році загальний дохід глобальної хмарної індустрії становитиме приблизно 400 мільярдів доларів, іншими словами, ми повинні принаймні побачити, як AI дозволяє відновити одну або дві хмарні індустрії. Ключовим є швидкість монетизації застосувань і можливість синхронного подолання фізичних обмежень.

Тестування стресу в умовах ризику: коли «часу» недостатньо?

Усі вищезгадані фінансові структури покладаються на ставку, що продуктивність зможе перевищити витрати на фінансування. Дозвольте мені використати два стрес-тестування, щоб змоделювати ланцюгову реакцію, коли швидкість реалізації продуктивності ШІ виявляється нижчою за очікування:

Перший випадок, ми припускаємо, що продуктивність ШІ реалізується «повільно» (наприклад, масштабування досягається лише за 15 років, але багато фінансувань можуть бути на 10-річний термін):

Neocloud вперше зазнав краху: незалежні оператори, такі як CoreWeave, через неможливість покриття високих відсотків своїми доходами, втратили свою «акціонерну подушку», що призвело до дефолту за боргами або зниженої реструктуризації.

SPV стикається з ризиком продовження: коли такі борги SPV, як Hyperion, досягають терміну дії, Meta повинна вирішити, чи рефінансувати за вищою відсотковою ставкою (ринок вже став свідком невдачі Neocloud), що знизить прибуток основного бізнесу.

Приватні кредитні фонди LPs зазнали величезних збитків, оцінки акцій технологічних компаній суттєво знижені. Це «дороге фіаско», але не викличе системного краху.

У другому випадку ми припускаємо, що продуктивність ШІ була «спростована» (технологічний прогрес зупинився або витрати не можуть бути знижені та масштабовані):

Технологічні гіганти можуть вибрати «стратегічний дефолт»: це найгірший варіант. Такі гіганти, як Meta, можуть вирішити, що «продовження сплати орендної плати» є безоднею, і, отже, вибрати примусове припинення договору оренди, змусивши реструктуризувати борг SPV.

SPV облігації обвал: облігації, які вважаються класу A+, такі як Hyperion, їх кредит миттєво відв'яжеться від Meta, ціна різко впаде.

Вона може повністю знищити ринок приватного кредитування «фінансування інфраструктури» і, швидше за все, через вищезгадану зв'язність викликати кризу довіри на фінансових ринках.

Мета цих тестів полягає в тому, щоб перетворити невизначене питання «чи є це бульбашкою» на конкретний аналіз ситуації.

07 Ризиковий термометр: практичний список спостережень для інвесторів

А щодо змін у довірі до ринку, я буду постійно стежити за п'ятьма справами, як за термометром ризику:

Швидкість реалізації продуктивності AI проектів: включає в себе прискорення або уповільнення очікуваних доходів від великих моделей (лінійний ріст або експоненціальний ріст), різні AI продукти та ситуації їх застосування.

Ціна акцій компанії Neocloud, прибутковість облігацій, оголошення: включає великі замовлення, дефолт/перегляд, рефінансування боргу (деякі приватні облігації будуть погашені приблизно в 2030 році, на це слід звернути особливу увагу), темп збільшення капіталу.

Ціна/спред вторинного ринку SPV облігацій: чи підтримують такі 144A приватні облігації, як Hyperion, ціну вище номіналу, чи активні торги, та чи зростає обсяг позицій ETF.

Зміна якості умов довгострокового контракту: співвідношення take-or-pay, мінімальний термін зберігання, концентрація клієнтів, механізм коригування цін (коригування цін на електроенергію/відсоткових ставок/цін на інфляцію).

Прогрес в електроенергії та можливі технологічні інновації: як зовнішні фактори, які можуть стати найбільшою перешкодою, слід звернути увагу на політичні сигнали щодо підстанцій, передачі та розподілу електроенергії та механізму ціноутворення. А також наявність нових технологій, які можуть суттєво знизити споживання електроенергії.

Чому це не перезапуск 2008 року?

Дехто може провести аналогію з бульбашкою 2008 року. Я вважаю, що такий підхід може призвести до помилкового оцінювання:

Перший момент полягає в різній суті основних активів: ШІ проти житла

Основним активом фінансової кризи 2008 року були «будинки». Самі по собі будинки не приносять значного внеску у виробництво (зростання доходів від оренди відбувається дуже повільно). Коли ціни на нерухомість відходять від базових показників доходів населення і були упаковані в складні фінансові деривативи, розрив бульбашки — це лише питання часу.

А основним активом ШІ є «обчислювальна потужність». Обчислювальна потужність є «інструментом виробництва» цифрової ери. Якщо ви вірите, що ШІ з високою ймовірністю в майбутньому зможе суттєво збільшити продуктивність усього суспільства (розробка програмного забезпечення, розробка ліків, обслуговування клієнтів, створення контенту), вам не слід занадто переживати. Це «попередня сплата» майбутньої продуктивності. Вона має реальні основи як опору, просто ще не повністю реалізувалася.

Другий момент полягає в різних ключових вузлах фінансової структури: пряме фінансування проти банків.

2008 рік бульбашка значно розширилась через ключові вузли (банки). Ризик поширювався через «банківське непряме фінансування». Закриття одного банку (наприклад, Lehman) викликало кризу довіри до всіх банків, що призвело до замороження міжбанківського ринку і зрештою спровокувало системну фінансову кризу, що торкнулася всіх (включаючи кризу ліквідності).

А тепер фінансова структура інфраструктури ШІ базується на «прямому фінансуванні». Якщо продуктивність ШІ буде спростована, CoreWeave прогорить, а Blackstone не виконуватиме боргові зобов'язання на суму 7,5 мільярда доларів, це стане великою втратою для інвесторів Blackstone (пенсійних фондів).

Після 2008 року банківська система дійсно стала більш стійкою, але ми не можемо надмірно спростити, вважаючи, що ризики можуть бути повністю «заблоковані» на ринку приватних інвестицій. Наприклад, самі фонди приватного кредитування також можуть використовувати банківський важіль для збільшення доходу. Якщо інвестиції в ШІ загалом зазнають невдачі, ці фонди можуть понести величезні збитки, які все ще можуть поширитися двома шляхами:

Порушення кредитного плеча: порушення фондом кредитного фінансування перед банком повертає ризик у банківську систему.

Удар по LP: пенсійні фонди та страхові компанії через великі інвестиційні збитки зазнають погіршення балансу, що призводить до продажу інших активів на відкритому ринку та викликає ланцюгову реакцію.

Тому більш точне формулювання буде: «Це не та міжбанківська ліквідна криза 2008 року з одноточковим вибухом і повною заморозкою». Найгірший сценарій буде «дорогим провалом», з нижчою заразністю та повільнішою швидкістю. Але враховуючи непрозорість приватного ринку, ми повинні залишатися у високій готовності до ризику такого нового типу повільного зараження.

Порада для інвесторів: на якому рівні ви в цій системі?

Давайте знову повернемось до початкового питання: чи є інфраструктура ШІ бульбашкою?

Формування та вибух бульбашок виникає через величезну різницю між очікуваними вигодами та фактичними результатами. Я вважаю, що в загальному напрямку це не бульбашка, а скоріше точна фінансова структура з високим важелем. Але з точки зору ризику, крім деяких аспектів, на які слід звернути особливу увагу, не можна також недооцінювати «негативний ефект багатства», який можуть принести маленькі бульбашки.

Для інвесторів у цій гонці за інфраструктуру штучного інтелекту на трильйони доларів вам потрібно знати, на що ви ставите, тримаючи різні активи:

Акції технологічних гігантів: ви ставите на те, що продуктивність ШІ зможе перевершити вартість фінансування

Приватне кредитування: ви заробляєте стабільний відсоток, але несете ризик “часу може не вистачити”.

Neocloud акції: ви є першою подушкою безпеки з найвищими ризиками та найвищими винагородами.

У цій грі позиція визначає все. Розуміння цього ряду фінансових структур — це перший крок до знаходження своєї позиції. А зрозуміти, хто «куратор» цього шоу, є ключем до визначення того, коли ця гра закінчиться.